交叉上市的溢价外因分析

第一节　交叉上市的溢价外因分析

一、信息不对称

对称信息（Symmetric Information）是指在某种相互对应的经济人关系中，对应双方都掌握有对方所具备的信息，即对应双方都了解对方所具备的知识和所处的经济环境。不对称信息（Asymmetric Informa－tion）是指在相互对应的经济人之间不作对称分布的有关信息和知识。信息不对称理论（Asymmetric Information Theory）指出，由于社会分工的发展、专业化程度的提高和获取信息需要的成本，社会成员之间的信息差别日益扩大，这种日益扩大的差别意味着市场参与者愈来愈处于市场信息的非对称分布之中，亦即市场交易的一方比另一方占有较多的相关信息，并且交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的（仵志忠，1997）。

信息与资产价格的形成息息相关，投资者只有根据自己所掌握的信息情况才能做出相应的决策。理论上，在一个有效的市场上，所有信息应该能够准确及时地传递给所有的投资者，然而实际中并非所有投资者都能及时公平地得到所有的信息。同时，投资者本身的不同也会造成对信息理解和接受程度的不同，即信息不对称。在信息不对称条件下，不同投资者对同一资产的定价也会存在差异，从而导致同一公司的股票在不同市场上表现出不同的定价。

目前，我国证券市场中仍然存在着较多不规范的阻碍市场健康发展的因素，市场操纵、内幕交易、证券欺诈等不正当行为仍然屡禁不止。而信息不对称是证券市场中不规范因素中较为突出的一项。

（一）政府与上市公司间的信息不对称

相对于政府，上市公司在自身的经营状况、财务状况、产品销售情况等方面具有信息优势。为了谋求自身利益最大化、大量吸收资金以及寻求更为宽松的经营环境，部分上市公司主观上会故意隐藏信息或制造虚假信息，包装上市或规避政府监管。总体而言，由于政府对上市公司信息掌握不完全，处于信息劣势地位，而上市公司正是利用了自身的信息优势，在与政府的博弈中取胜。

（二）上市公司与投资者之间的信息不对称

我国股票市场是一个以中小投资者为主的市场，他们大多无法直接参与企业的经营决策活动，真正对企业有控制权的是国家股和法人股股东。投资者只能通过上市公司的财务报表、招股说明书及董事会公告等信息进行投资决策分析。然而，这些信息并不足以让投资者做出理性的判断，因此往往会失去机会，造成损失。而上市公司本身对自己的经营状况很清楚，这就在上市公司与投资者之间产生了信息不对称。

上市公司和投资者之间的信息不对称一方面是由投资者信息获取和处理能力不强造成的，更重要的是因为上市公司为了实现利益最大化，而人为制造的信息不对称。具体表现为：

1．制造虚假信息。表现为上市公司采取伪造、掩饰的方法在会计凭证、会计账簿、会计报表以及其他统计资料和业务活动记录材料上做手脚，隐瞒事实，虚报利润。

2．提供滞后信息和不连续信息。上市公司的经营过程是一个连续不断的动态过程，理想状态下信息披露过程也应该是一个连续不断的过程，但目前上市公司往往做不到这一点，存在较为严重的信息披露滞后性和间断性，给投资者的投资决策造成很大的不便。

3．信息披露不够规范。许多上市公司在对待信息披露的问题上往往做得不够严肃，在信息披露的方式、披露内容和披露时机的选择上很随便，随意性很强，提供信息的范围过小，造成大量的小道消息和内幕信息。

4．非主动提供信息。不少上市公司在信息披露上处于一种被动应付的状况。往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着尽量少披露、能够不披露就不披露的观念。

不论是A股市场还是H股市场，上市公司与投资者之间都是存在信息不对称的，只不过信息不对称的程度可能不同。Moel（1999）认为双重上市股票的价格是上市所在地市场信息披露水平的增函数。比起A股市场，H股市场有着更为严格的信息披露标准和更高的信息披露水平，因此，按理来说H股的价格应该高于A股，不过实际情况却与之相反，这可能是由于A股投资者的投资机会较少和投资技能不够成熟（不善于深入挖掘公司披露的信息），以及第三种信息不对称——A股投资者和H股投资者之间的信息不对称造成的。

（三）投资者之间的信息不对称

从投资者的实力来看，我国证券市场的投资者主要可以分为机构和散户。机构可以凭借其雄厚的资金实力与上市公司进行共谋，同时，它们还有很强的信息获取和分析能力，这都导致其与散户之间产生信息不对称。当然，机构和散户的信息不对称不是本文主要讨论的问题。

从投资者的国别来看，我国证券市场的投资者又可以分为国内投资者和国外投资者。Chakravarty et al．（1998）发现，中国的外资股B股比内资股A股价格的平均水平低60%，这是由于B股投资者获取境内上市公司信息更为困难，因此其未来收益期望值的方差更大。此外，刘昕（2004）的研究也表明信息不对称因素是影响H股折价程度的关键因素之一，但信息不对称具有方向性，H股市场向A股市场的信息传递机制造成的信息不对称是价差变化的原因。具体到A股相对于H股溢价问题上，A股投资者和H股投资者获取信息的差异具体表现为以下两方面：

（1）不同投资者接收的信息内容不同。由于A股市场和H股市场报告所遵循的会计准则存在着较大差异，从事审计所依据的审计准则也存在差别，加之存在一些政策性因素乃至审计质量方面的原因，同一公司的财务报表可能会出现显著的差异。

（2）不同投资者接受信息的途径和成本不同。A股投资者由于距离公司地理位置近，往往可以采取现场调研的形式对拟投资的公司进行考察，从而提前获取更多的信息，因此他们对获取国内市公司有着信息获取上的天然优势。而H股投资者获取同样信息的成本则大得多。同时，语言和新闻报道的差异也是影响两地投资者之间信息获取能力的因素，A股投资者的母语优势使其能更多更早地获得公司的信息。

总之，由于地理差异、语言障碍和对会计标准差异等原因，A股投资者相对于H股投资者拥有较多的信息，即使A股投资者和H股投资者能获得相同的信息，H股投资者也不容易理解和接受。因此，和A股投资者比较而言，投资H股的国外投资者会认为自己处于信息劣势，面临着更高的投资风险，会要求更高的预期收益，也就是愿意支付更低的股价。

二、流动性差异

自从Amihud和Mendelson（1986）开创性地发现股票的定价与其流动性的关系以来，越来越多的实证研究证明流动性对股票定价的影响。流动性高的股票，投资者变现资产的速度也越快，因此要求的非流动性补偿越小，从而股票的定价相对较高，反之则股票定价越低。

流动性是指资产替代或者变现的难易程度，Harris（1990）指出，流动性包括宽度（Width）、深度（Depth）、即时性（Immediacy）和弹性（Resilien－cy）。宽度是指买方报价或者卖方报价偏离市场中间价格的程度，也就是不考虑市场价格时的总成本，该指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。深度即在特定价格上存在的订单总数，通常指最佳买卖报价上的订单数量之和。订单数量越多，则市场越有深度，反之，如果订单数量很少，则市场缺乏深度。即时性主要指证券成交的速度。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，就较易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。但是，在任何一个市场，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行，除非是有价格限制机制的市场。所以，即时性一般不作为一个独立的指标存在。弹性指的是由交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡的调整速度，即由于一定数量的市场，价格将立刻返回到有效水平。

在这四个市场流动性衡量指标中，市场宽度刻画了价格的变化特征，市场深度刻画了交易或者委托数量特征，市场及时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。不过，这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

A股和H股市场的流动性差异的影响因素主要受市场微观结构和市场参与者行为的影响，具体如下：

1．市场微观结构。A股市场和H股市场在市场类型、交易制度、交易税费和市场信息披露等方面具有不同点，比如香港具有卖空制度，而内地禁止卖空；又如，在汇率制度方面，香港长期实行货币局制度，港币兑美元在固定区间内小幅波动，而内地在2005年之前基本实行盯住美元的固定汇率制。这些差异会从不同方面影响交易方式，从而影响流动性状况。不同微观结构，具有不同的价格发现过程，因而流动性的提供机制和价格的波动性、交易成本等也不相同。已有研究表明，电子交易能降低指令处理成本、逆向选择成本等交易成本，从而提高了市场流动性。对最小的价格变动的限制将影响价差和报价深度。

2．市场参与者的异质性程度、情绪、偏好和风险厌恶程度对市场流动性也都有着重要影响。参与者对流动性有自增强预期效应，即投资者倾向于涌入流动性好的市场，反过来这又维持和加强了该市场的流动性。交易者的差异化使其投资组合多样化，可以增加市场流动性。对资产价值估价高的投资者提交买入指令，估价低的投资者提交卖出指令，价差和深度取决于不同类型投资者的比例和分布。当交易者对风险厌恶时，或者对价格的期望丧失信心时，市场流动性便会下降。相对于A股投资者，H股投资者具有更高的风险规避系数，因此H股相对于A股常常表现出较低的流动性。

总之，流动性反映了市场以合理价格迅速成交的能力，体现了市场的效率情况，它是有价证券的一个关键属性，对资产定价有很大影响。如同风险厌恶的投资者会要求更高的期望收益来补偿他们承受的风险一样，投资者更愿意将资金投资于流动性好的资产，因为这些资产可以很快变现，且交易成本较低。而投资者在流动性较低的市场中交易时，需要付出较大的交易成本，即较大的存货风险和逆向选择风险，为此他们会要求较高的收益作为补偿，公司也会通过较低的定价来弥补投资者所增加的交易成本（Amihud and Mendelson，1986）。因此，流动性差异会导致股票价格不同，如果外资股相对于内资股交易成本高，流动性差，则股价相对较低（Kadlec and John，1994）。

就A股和H股而言，由于国内投资品种较少且无法投资国外资产，A股是国内投资者的主要投资品种，而H股仅为国际投资者众多选择中的一种，因此我国A股市场成交活跃度比H股要高，即A股相对于H股流动性更好。另外，目前我国股票市场整体均未推行做市商制度，因此无法由做市商通过不断买卖来维持市场的流动性。综上可以看出，A股的流动性相对于H股而言更高，H股投资者要求的预期收益更高，因此H股的股价相对于A股更低。

三、需求弹性差异

需求弹性是指在商品价格变动时，商品的需求量因此发生变化的程度。需求弹性大的商品在价格显著上升时，需求量会下降，在供给一定的状况下最终会使商品价格下降。而需求弹性较小的商品在价格显著上升时，需求量受影响不明显。股票作为金融商品，其价格也会受市场需求量的影响。

为了最大限度筹资，Stulz和Wasserfallen（1995）认为企业可以充分利用国内外投资者的需求弹性差异，通过增减相应股票数量以控制股票价格以最大化企业价值，从而导致内资股和外资股价格的不同。从微观经济学角度来看，公司为了获取最大利润，会要求边际收益等于边际成本：MC＝MRA＝MRH。同时，MR＝P（1＋1／E），其中，E是需求弹性，由此可以得到PA／PH＝（1＋1／EH）／（1＋1／EA）。由此可以看出，需求弹性越低的投资者，被征收的价格就越高。

尽管中国内地的资本市场上已经有信托产品、期货、银行理财产品和基金等投资选择，但由于这些金融工具的开发程度有限，股票仍然具有巨大的优势。投资者可以自由决定投入的本金（不像信托产品那样有一定的投入资本门槛），可以自由选择与自己的投资价值判断标准相符或喜好的股票（不像基金那样遵循固定的投资风格），在承担一定风险的条件下可以获得较高的收益（比投资期货风险小，比银行理财产品收益高），可以随时调整所持有股票的投资期（不像信托产品和银行理财产品那样有一定的投资期限限制）。由于金融产品的品种和开发程度有限，不能很好地满足投资者多样化的需求。因此，A股投资者的投资机会有限，除股票外只有银行存款和国债等少量投资渠道。

与此同时，我国A股市场上还存在着股权分置现象。所谓股权分置，是指中国股市由于特殊历史原因，在上海证券交易所和深圳证券交易所A股市场上市的公司普遍形成了流通股和非流通股。流通股包括境内上市人民币普通股、境内上市外资股和境外上市外资股，非流通股包括国家股、法人股（发起法人股、外资法人股、募集法人股）等，不能在证券交易所上市流通。因此，和H股市场比起来，A股的相对供给较低，国内投资者对A股的需求弹性也就相应地较低。而国外投资者的投资余地却相对宽泛，拥有比较多的途径能够实现资产配置的分散化和多元化，在他们的资产组合中，H股所占的份额并不高。即便是在H股市场上投资受阻，他们还可以通过投资于B股、红筹股来分享中国经济发展带来的投资收益，此外，他们的投资工具也很丰富，因此国外投资者对H股的需求弹性较高。

通过以上分析可以看出，由于国内资本市场存在着资本管制，国内投资者在资本市场的投资渠道较少，加上股市泡沫效应、高储蓄率等多重因素的影响，要想通过获取比银行存款等投资工具更高的收益，只能选择A股市场的股票，因此国内投资者对A股的需求价格弹性较低；香港市场投资者和内地投资者相比，可供选择的投资工具较多，对股票的需求价格弹性较高。根据垄断差别定价理论，需求弹性较高的投资者可以付出较低的价格，需求弹性较低的投资者须付出更高的价格，因此A股的价格要高于H股的价格。

然而，这一情况目前已经开始发生转变。2005年8月开始，国务院五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，标志着股权分置改革的工作全面展开。股权分置改革就是要上市企业中的国有及法人股成为可流通股，达到同股同权、同价的全流通状态。随着股权分置改革的进行，大量非流通股得以解禁并进入流通市场。A股投资者能够投资的股票数量得到了较大的增长，因此其对股票的需求弹性会因此得以提高，那么A股相对于H股的溢价情况也可能会随之有所改变。

四、投资理念差异

A股市场的卖空限制以及自身缺乏完善的股指期货交易，使境外投资者和境内投资者的投资理念存在着巨大的差异。境外投资者注重公司的长期收益，关注公司基本面的分析。而境内投资者更注重短期收益，非理性的投资理念一度起着主导市场的作用，市场参与者的操作方式以投机为主，其主要目的是为了获得相对短时间内的买卖差价（陈斌等，2002）。这种投机性的投资理念认为决定股票价格不是股票的“内在价值”，而是股票的“心理价值”，即投资者基于某种期望在证券市场上进行炒作而形成的股票价格。

一般来说，股票市场的投机性强弱可以通过换手率、市盈率和股指波动性等指标来体现：

（一）换手率

换手率是指成交股数与流通股数的比率。股票原持有者会因为各种原因而考虑改变投资组合即持有股票的结构，或因为需要流动性而将股票在流通市场卖出。因此，有股票的交易就必然有一定的换手率。如果股票持有者在购买股票时是在进行长期投资，那么相对来说持有期就会较长；反之，如果原股票持有者在购入股票时是在进行投机的话，那么相对来说持有期就会较短，因为一般来说投机者会在股价上升时获利就将股票卖出，在股价下跌时投机者也会因为止损而将股票卖出。这样较短的持有期带来的交易频率的增加会在一定程度上提高股票的换手率。所以较高的换手率可以用来表示市场的投机程度。

我国股票市场的换手率历来过高，远远高于成熟市场30%—60%的年换手率（香港理工大学课题组，2004）。当然，我国股市的换手率整体上也有逐年下降的趋势，但是仍然过高，这表明我国股市投资者的投机动机明显。

（二）市盈率

市盈率是股票价格与每股税后盈利之比。在公司盈利不变的情况下，市盈率的高低就取决于股票价格。市盈率过高反映股价可能已经偏离了其合理价值。市盈率高，一方面可能确实是投资者对公司未来高增长能力的预期造成的，但另一方面，这种高市盈率也有可能源于投机行为，因为追涨式的投机会使股价严重偏离其基本价值，从而使市盈率相对偏高。

一般而言，影响市盈率水平的基本因素是该市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平。新兴证券市场中的上市公司普遍有较好的发展潜力，利润增长率比较高，因此，新兴证券市场的整体市盈率水平会比成熟证券市场的市盈率水平高。欧美等发达国家成熟股市的市盈率一般保持在10～20倍左右，而亚洲一些发展中国家的股市正常情况下的市盈率在30倍左右（朱武祥，2001）。屠孝敏（2006）认为中国股市当时的高市盈率并不意味着股市存在泡沫，但是后来股市的长期低迷的事实证明当时的中国股市确实存在一定的泡沫。由此可以看出，中国股市的市盈率确实过高，这也就从一个侧面表现出中国股市是一个高投机性的市场。

（三）股指波动性

缺少卖空机制是中国股市的特殊的交易制度。在这一交易机制下，投资者交易行为趋同，在股价上涨时期，投资者的投机行为只能表现为追涨，其下跌预期无法通过卖空体现出来，市场的群体效应又使股价上涨的预期进一步得到加强，股价进一步上涨。而在股价达到高位时，投机者的获利减持又会使股价下跌，通过投机传染性特点使下跌加剧。这样投机行为不但不会起到稳定股价的作用反而加剧了股价的波动，使股价的波动幅度和频率同时增加。

与国外成熟市场相比，中国股市便呈现出了波动相对剧烈的特点。中国股市的波动性成倍高于世界主要股市，甚至大大高于新兴市场。同时，与世界主要发达股市相比，中国股市的最高波动性居首、平均波动性也同样居首（高潮生，2003）。股市波动与市场投机是一对孪生兄弟。股市的剧烈波动增加了投资者的心理负担和精神压力，导致他们更倾向于短期投机行为。而这种短线交易的投机行为反过来又加剧了股市的波动，从而形成了一种恶性循环。

总之，中国内地的股票市场和香港的股票市场发展程度不同，开放程度也不同，两个市场上的投资者类型也有较大的差异。A股市场的投资者，尤其是数目众多的散户投资者，受投资知识水平和投资技巧的限制，其投资行为远不如成熟资本市场的投资者的投资行为理性。表现在股票投资中就是，对打探所谓的内幕信息的积极程度远高于分析判断上市公司基本面状况和整体经济环境的运行状况，在股价波动时容易跟风操作，以及看重短期股价波动带来的资本利得收益而不是长期持有股票、随企业良好发展产生的股利收益。

与之相反，香港股票市场发展历史相对较长也相对成熟，投资者对价值投资的理念的熟悉程度和贯彻程度普遍要强于大陆股票市场投资者，这是一个成熟的资本市场对投资者的必然影响。同时由于香港是开放的资本市场，H股的投资者中除了香港本地的投资者之外，还有来自国外更成熟资本市场的投资者，他们对上市公司价值的关注和对股票内在价值的判断也会影响香港本地的投资者，而这种成熟的投资理念的重要表现就是更关注公司价值的长期增长带来的持有收益，而不是靠短期股价波动产生的资本利得。也就是说，A股市场是一个投机性较高的市场，而投机型的A股投资者更能承受风险，他们要求的贴现率低于外国投资者，因此能够承受更高的股价（Ma，1996；Mei et al．，2005）。当A股投资者买卖股票的投机性质越重时，其承受的风险也越大，要求的贴现率也就越低，那么愿意支付的A股价格也就越高。

五、风险差异

证券投资风险是指证券价格的波动，进而造成投资收益率的不确定性或易变性，这种易变性可用收益率的方差或标准差度量（Markowite，1952；Sharpe，1964）。对风险投资行为而言，收益与风险是相伴而行，而且是此增彼长的关系。对投资者来说，进行证券投资的最直接动机是获得收益，因而投资决策的目标是获得收益最大化，风险的存在是必然的，否则就不能获得较高的风险收益。但由于收益与投资之间在时间上存在滞后性，这种滞后导致收益受许多不确定因素的影响，从而使得收益成为一个未知量。投资者在进行决策时只能根据经验和所掌握的资料对未来形势进行判断和预测，从而形成对收益的预期。

证券投资风险按其性质不同以及是否可分散，可以分为：系统风险（Systematic Risk）和非系统风险（Unsystematic Risk）。在数量上，总风险等于这两部分之和。

系统风险，是指由于某种因素使市场上所有的证券都出现价格变动的现象。所有上市公司都受全局性因素的影响，这些因素包括社会、政治、经济等各个方面。这些共同的因素会对所有企业产生不同的影响，不能通过多样化投资来分散，因此系统风险又称为不可分散风险或不可回避风险。其来源主要有政策风险、市场风险、购买力风险和利率风险等。市场只给系统风险提供风险报酬，于是投资者的收益就与市场的系统风险密切相关，而衡量系统风险的指标就是系统风险系数——β系数。β系数是指某种证券的收益率与市场组合的风险报酬之间的相关性，它的大小反映了该证券收益率的变动与整个市场收益率变动之间的相关关系。对国外投资者而言，中国股票市场是比较新兴的市场，投资中国股票将会面临着较大的系统风险，主要包括政策性风险、汇率风险以及利率风险等。

非系统风险又称非市场风险或可分散风险，是指个别因素对单个股票造成损失的可能性，其不同于系统风险，是专指个别股票所独有并随时间变动的风险。它通常由某些特殊的因素引起，与整个股市不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。这种风险可以通过投资组合加以消除，因此市场不对非系统风险提供风险报酬。非系统风险可以抵消或回避，因此又称为可分散风险或可回避风险，主要包括信用风险、经营风险、财务风险（曹凤岐，2000）。对国外投资者而言，中国股票市场公司的信息披露水平较发达国家还有所差距，因此投资中国股票可能会面临较高的经营风险。而国内投资者由于投资渠道受限，其对风险的敏感程度较低。

根据资本资产定价模型（CAPM），期望收益率主要取决于无风险利率和风险溢价，因此，风险差异会造成双重上市企业股票的价差。Ma（1996）认为A股价格与内地市场的β风险系数正相关。境外投资者认为由于中国股票市场是新型的股票市场，中国国内企业在企业经营风险之外，还有巨大的国家风险，包括政治风险、汇兑风险和利率风险等，因此其要求的投资回报率高于A股投资者所要求的回报率。同时，由于A股投资者的投资渠道极其有限，他们的风险规避系数更低，在获取相同收益的情况下，A股投资者愿意冒更大的风险，即能够接受更高的价格，换言之，市场的风险大小对A股投资者要求的投资回报率影响相对较小。因此在中国这样一个投机盛行的市场中，A股投资者可能为了在短期内赚钱而愿意承受高风险，这样的高度投机行为可能会推高A股价格；而风险厌恶的国外投资者面对中国股票市场的高风险，会要求更高的风险溢价进行补偿，根据有价证券未来现金流的资本化定价方法，国外投资者要求的期望收益率就会高于国内投资者，相应的H股价格就低，从而造成同一上市公司的H股价格低于A股价格。