在人民币升值的另一端

最近三年，中国在汇率问题上一直承受着较大的市场压力。每当西方国家财长及央行行长聚会，或者中美两国高官互访时，市场都会因外部施压而掀起人民币升值炒作的浪潮。最近斯诺、格老及布什总统先后访华，亚太区就出现了资金流入的迹象，香港NDF一年期汇率与即期汇价的差距也扩大到了3300点。与此同时，中国国内一些财经官员及金融专家也表示，从经济基本面及长期走势看，人民币将逐步升值。凡此种种导致羊群效应发酵，境外资金大量涌入，中国企业、居民和银行也纷纷抛售外币，而央行则成为即期外汇市场上主要乃至唯一的净买家。同时，境外也掀起了一股增持人民币的热潮。我们到英国等地访问期间，一些银行纷纷询问非中国居民怎样才能增持人民币。可见，中国国际收支严重失衡既是贸易顺差激增及资本流入的结果，又是热钱不断炒作所致。因为市场存在单方向强烈预期，人民币升值不仅难以达到原先预期，还有可能给经济、金融带来较大冲击。

（一）小幅升值难解贸易失衡

人民币小幅升值不一定能减少贸易摩擦，解决对外贸易失衡问题。中国成为名义上的贸易大国，与鼓励出口、外资优惠以及低成本的生产环境，导致国际产业分工大调整、劳动密集型产业向中国梯度转移有相当大关系。但外资优惠、劳保缺乏、环保滞后、社保不足等导致低成本生产环境的因素，大都与人民币升值没有太大关系。就工人薪酬而言，即使人民币一次性升值20%，中国制造业的人工成本仍然只有美国的1/17。如此巨大的差距无法改变制造业向中国转移、中美之间存在巨额贸易逆差以及中外贸易摩擦不断加剧的趋势。更何况人民币升值20%以上对整体经济伤害很大，根本不可能是中国政府的政策选择。

另外，加工贸易在中国的规模越来越大，其出口已达总出口的55%，出口对进口的依存度已高达67%。这些数据说明，中国表面上进出口规模很大，但实际上对外贸易体现出大进大出的特点。由于原材料、半成品大都来自境外，成品又返销海外各国，进出口所受影响已相互抵消。因此，即使人民币升值幅度再大些，对加工贸易影响也很有限。据了解，汇改以后，山东青岛、江苏等地的加工贸易继续快速发展，其中，青岛来料加工出口的增幅甚至比上半年还提高了10．6个百分点。可见，人民币小幅升值对减少对外贸易摩擦的帮助是比较小的。

（二）山姆大叔的要价将步步升高

人民币逐步升值不一定能让美国放下汇率问题这一“大棒”。对美国政府官员尤其是那些饱读“诗书”的专家而言，他们何尝不知道中国廉价商品对美国人的好处？何尝不知道美中贸易逆差是国际产业分工大调整的必然，而不是中国刻意追求的结果？统计数据表明：2002～2004年中国对美欧、香港的顺差年均扩大43．3%，对台湾、韩国、日本和东盟的逆差年均也扩大48．8%。同时，外企进出口占中国外贸的比重已高达60%。这无疑表明，相当高比例的贸易顺差是加工业向内地转移的结果，是外商向中国大规模投资的结果。这些廉价产品即使不在中国生产，美国也得从他国进口。但为何美国政客特别乐于借贸易问题来大谈特谈人民币升值问题呢？这或许既与美国的选举型政治容易把排名第一、对美顺差高达2000亿美元的中国作为攻击对象有关，又与美国长期以来执行的接触与遏制中国的政策难脱干系。

香港某投资银行的经济学家告诉我们，美国政府实际上并不在乎人民币汇率机制到底怎样，人民币与什么货币挂钩，他们只关心人民币升值幅度到底有多大。至于升值的要求，美国投行的希望是10%以上，而美国国会政客们的想法则是25%左右。但如果真有一天人民币升值达到了25%，也不排除他们进一步提出35%或45%的新要求。从日元20世纪八九十年代升值的历史就可以看出，一旦一国政府屈从美国的压力，它的欲望就一定会不断升级。

（三）大规模对外投资时机尚不成熟

现阶段，人民币升值对中资企业走出去的发展战略帮助有限。人民币升值确实减轻了民企、国企对外投资的成本，增强了企业对外投资、兼并的实力。但关键问题是，中国大多数企业的治理机制还不是很健康，国际性人才也很不足，在此情况下，因汇率升值而贸然走出去，极有可能损失远大于升值所获收益。20世纪80年代，日本企业也曾经借升值的东风，大举收购美国的资产和企业股份，但时至今日，到底还有多少资产尚在日企手中呢？还有一点也很重要，目前中国是世界上成本低廉的最佳投资地之一，跨国公司纷纷将生产线移至中国；如果以劳动密集型产业为主的中资企业反向操作，到美、欧、日等发达国家去投资或收购生产型企业，其成功的概率较小。这就是某知名企业在发达国家收购生产型企业后即陷入巨亏的重要原因，也是中兴、华为等公司的境外投资以贸易型为主，联想收购IBM个人电脑之后，取其环球设计及销售力量，而主要生产线仍留在国内的考量之一。可见，在现阶段人民币升值对进口石油及铁矿石等原材料有利，对这些行业的大型国企跨国投资或收购有利，但对大多数中资企业而言，对外投资的火候显然未到，用人民币升值来帮助企业走出去的时机也未见成熟。

（四）贫穷与相对过剩共存

人民币升值对国内产业结构的调整帮助不大。对外贸易失衡的主要原因，一个是加工贸易发展迅速，另一个是产能过剩，内需严重不足。加工贸易的设计、品牌及销售主导权基本上控制在境外大企业手中，要推动他们将利润最丰厚的环节挪到中国，可能性较小。就产能过剩而言，它与收入分配上的两极分化及国内市场的无序竞争关系甚密。中国企业尤其是民营企业，大都宁为鸡头、不为凤尾。它们一方面容易跟风、善于仿造；另一方面又不愿意被收编，以致国内市场普遍出现整合困难、竞争无序的局面。除了铁路、电讯及石油等极少数行业外，中国几乎所有的行业都非常分散，大多数企业都处于激烈竞争的状况。这种状况与政府监管及产权结构单一有很大关系，但要使之出现积极变化，就必须在市场监管及企业治理机制上下工夫。如果动用升值手段，对市场整合和企业兼并，对提高企业的自主品牌和知识产权意识效果甚微。此外，产能过剩和内部需求不足，很大程度上还是农村、农民、教育、医疗以及进城民工的养老保险问题长期得不到很好解决造成的。“贫穷与相对过剩共存”是对外贸易失衡的主因。但上述问题都不是人民币升值所能解决的；相反，从某种程度上说，升值反而压缩了企业的利润空间，导致农民和蓝领工人可能更加贫穷，产品外泄势头越加迅猛。

（五）“羊群效应”持续发酵

人民币升值将导致境外资金持续流入，并对国际收支平衡起到反方向作用。我们认为除非人民币大幅升值，否则，中国资本及贸易项目极有可能会保持持续顺差的局面。但对国际收支平衡而言，资本及贸易尚毋须担心，令人忧心的是人民币升值2%之后，美国一轮接一轮地施压，市场一波接一波地掀起炒作升值的风潮，从而导致异常资金通过种种渠道流入中国，居民和企业都不愿意持有外汇。今年1～9月结售汇顺差接近2000亿美元，几乎比上年同期增长了1倍；其中，贸易项下净结汇仍然达到海关统计的进出口顺差的一倍以上，个人、资本项下净结汇也仍然保持高速增长的势头。一面倒的心理预期及其产生的羊群效应，已经损害了货币政策的独立性，影响了宏观调控政策的执行效果，并给巨额外汇储备的管理增添了较大难度（如果美元贬值，中国的处境将相当被动）。不仅如此，为了防止资金持续流入并结汇，中国将不得不维持低利率的货币政策，而这难免会与收紧土地及资金供应的政策一起，成为房价持续上涨的主要原因。另外，将来一旦经济出现问题或赌升值的机会成本太高，异常资金还会反方向大规模流出，并将严重影响中国经济的稳定性。

（六）持续大幅顺差谁之过

直面过金融风暴的人，恐怕终生难忘市场预期及羊群效应的可怕后果。在亚洲金融危机中，大投行及对冲基金都先后以泰国、印尼、韩国、俄罗斯等国的市场动荡以及内地洪水为借口，将对恒指的预期从16000点降到12000点，后又将预期一步步推低至10000点、9000点、8000点，最后直到6000点，逼得特区政府不得不逆市干预，以阻止羊群效应的进一步发酵。但在整个金融风暴期间，炒家已经通过汇市和股市、现货和指数市场的上下其手，赚了个盘满钵满，而香港人民及中资企业却不得不饱受负资产及经济衰退之苦。

旧事重提，不是指外汇市场等同于资本市场，但就羊群效应而言，我们认为其危害是一致的。当前，中国固然应该加强对资金流入、尤其是短期资本的外汇管理，引导资金有序流出（比如开放QDII）。但是，在市场存在较强升值预期情况下，这些政策是很难改变企业、居民抛售外汇及惜购外汇心理的。过去两三年来，外汇管理政策的出台不可谓不多，但都没能挡住结售汇持续大幅顺差的发展势头。这至少证明：其一，羊群效应的示范作用已严重影响行政管制的实际效用；其二，如果出口退税、外企所得税等重外轻内的经济政策不及时做出调整，外汇管理对国际收支平衡的调节作用将很难竟其全功；其三，在经常项目已经可兑换而且国际承诺不可逆转的情况下，异常资金不仅可以通过外债、资本金流入中国，更可以通过货物贸易、服务贸易或以居民、非居民个人名义轻易地流入并结汇。

（七）只有综合治理才能解决问题

结售汇持续三年大幅顺差对外汇管理部门而言，实际上属于“非战之过”。要扭转局面，避免国内经济和金融市场出现大幅动荡，避免重蹈日本覆辙，中国必须采取综合治理的手段。当前最紧急的事务是：尽快消除市场上一直存在的升值预期。为此，中国政府一定要顶住外部压力，在国际场合坚定地维护货币政策的独立性及人民币汇率的自主性。对美国政客把人民币汇率问题政治化、长期化，并使之成为与八九十年代的最惠国待遇一样可以一直使用的锋利武器的做法，中国应保持高度的警惕。

政府一方面应继续完善汇率形成机制；另一方面，应通过公开市场的操作使人民币汇率的年浮动区间控制在较小幅度之内，并通过深入宣传及实际行动来正确引导国内外的市场预期，避免出现一面倒的预期倾向。政府有关部门应主动向国外同行解释，在强大的投机力量及国内外压力均存在的情况下，现阶段绝不是扩大人民币汇率浮动区间的时机；扩大浮动区间尽管有理论上的上下限，但其结果肯定是只向上浮动，并进一步抬高人民币升值预期。至于贸易摩擦问题，中国应尽可能使用贸易方面的手段来解决，包括提高应诉和反制裁的能力、降低出口退税率、适当鼓励进口、逐步取消外企的税收优惠、加强环境保护和劳动保障以及积极实施刺激内需的政策等。总之我们认为，在羊群效应持续发酵的情况下，人民币升值不仅达不到原先所设计的政策目标，还可能给中国经济带来闯祸的机会。对此，我们不能不保持警醒。

[1]2005年12月发表于《二十一世纪经济报道》。