内部失衡与“热钱”视角的中国国际收支双顺差

内部失衡与“热钱”视角的中国国际收支双顺差

姚兴涛　周　侃　李剑峰

一、“热钱”与国际收支双顺差研究

（一）“热钱”的界定

在大多数的专业辞典当中，很难查到热钱（Hot Money）的定义，可见所谓热钱并不是一个专业的词汇。因此，在很多场合，研究者将热钱与国际游资等同看待。

热钱，又称国际游资，是以追逐短期高额利润为目的的国际投机性资本。当某个市场中的利率、汇率等因素发生变化出现获利机会时，热钱就会涌入该市场，一旦获得预期利润，这些热钱就会迅速流出该市场，寻找下一个投机目标。热钱流动速度极快，会对一国的国际收支和货币体系产生很大的负面影响，90年代的墨西哥和亚洲金融危机，在很大程度上就是由热钱流动造成的。

由此可见，通常意义上所讲的热钱主要指国际短期资本，但是在讨论热钱与国际收支双顺差问题时，应该将热钱的界定加以扩展。因此，在本文中，将所有制度外流入的、以追求利润为目的国际资本都看作热钱，其中既包括国际短期资本，也包括国际中长期资本，由此来分析制度外的国际资本流动对中国国际收支的影响。

（二）“热钱”规模的残差法测算

既然将热钱界定为制度外的国际资本流动，因此无法从日常的统计途径获得有关热钱的确切数字，只能采取各种方法对热钱的规模加以估算。估算热钱规模的方法多种多样，大致可分为总规模估算法与分渠道估算法两大类。作为总规模估算法之一的残差法是世界银行用来估算热钱规模的常用方法，具体地，就是用外汇储备的增加量减去贸易顺差和FDI的净流入量。

从理论上讲，外汇储备形成于净出口以及净流入的外资，因此，如果忽略误差及遗漏因素不计，某一时期的外汇储备增加量应该等于该时期的贸易顺差和FDI⁽¹⁾净流入量，两者之间的差额即为无法解释的资本流动量，可以被看作为热钱。

图1给出了根据残差法估算的流入中国的热钱数量，可以看出，热钱流入中国始于2003年，其中流入规模较大的年份是2004年、2007年和2008年上半年，都分别超过了1 000亿美元。尤其值得注意的是，残差法估算的热钱流入起于2003年，而这恰好是有关人民币汇率问题争论的开始年份。

图1　残差法估算的热钱规模　　单位:亿美元

资料来源:Wind数据库。

注:2008年数据截至6月末。

（三）“热钱”与国际收支双顺差

从图2可以看出，自国际收支双顺差开始出现的1994年至人民币汇率争论之前的2002年这段时间内，中国国际收支双顺差的规模一直保持比较稳定，年均规模在400亿美元左右，而在关于人民币汇率争论开始的2003年，国际收支双顺差的规模就大幅攀升至986亿美元，之后的2004年和2005年更是激增至1 793亿美元和2 238亿美元，2007年双顺差的规模更是达到了4 453亿美元。从2003年前后中国国际收支双顺差的迥异表现可以推断，在2003年之后有某种因素对国际收支双顺差的激增起了重要的推动作用。为了印证这种判断，本文引入Wilcoxon秩和检验对2003年前后国际收支双顺差的规模进行实证检验。

图2　人民币汇改前后国际收支双顺差的变化　　单位:百万美元

资料来源:CEIC database。

注:2008年数据截至6月末。

1.国际收支双顺差规模变化的Wilcoxon秩和检验

对两个样本比较进行Wilcoxon秩和检验的目的是推断两样本分别代表的总体分布是否不同。Wilcoxon秩和检验的基本思想是:假设两样本总体分布相同（H ₀），则两样本可认为是从同一总体中抽取的随机样本；将两者混合后由小到大编秩，然后分别计算两样本组的平均秩和R^－₁与R^－₂，R^－₁与R^－₂应大致相等，其差别是由于随机抽样引起；如果按上述方法计算的两样本平均秩和R^－₁和R^－₂差别很大，那么就有理由认为H ₀不成立，即两样本总体分布不同。

本文选取1999年至2002年及2004年至2007年的国际收支双顺差数据作为两样本，对两者的差值进行Wilcoxon秩和检验，运用的统计软件为SAS8.0，实证检验结果如下:

表1　2003年前后国际收支双顺差的Wilcoxon秩和检验

由实证检验结果可知，在1%的显著性水平下，对两样本的Wilcoxon秩和检验拒绝原假设，即两样本的平均配对差值与0的差别显著，两样本的总体分布不相同。因此，2003年前后中国国际收支双顺差的规模变化是可以进行比较的，也就是说，在2003年之后，有某种因素成为推动国际收支双顺差规模激增的重要原因。

2.“热钱”与国际收支双顺差规模变化的实证检验

由图5和图6可以看出，2003年以后，流入中国的热钱规模在逐渐增加，同时，中国的国际收支双顺差规模也不断攀升，这期间的热钱与国际收支双顺差呈现相同的增长趋势。为了研究热钱流入对国际收支双顺差是否存在影响，本文建立以下模型，通过Eviews5.0软件运用最小二乘法（OLS）回归进行实证分析。

其中，SURPLUS表示国际收支双顺差；GAP表示储蓄—投资缺口；HOTMONEY表示热钱规模。模型（2）用以考察储蓄—投资缺口与国际收支双顺差之间的关系；模型（3）用以考察加入热钱这一自变量后，储蓄—投资缺口、热钱规模与国际收支双顺差之间的关系。

对模型（2）分别选取1996年至2002年及2003年至2007年的数据序列进行估计，比较分析在这两个时间段里储蓄—投资缺口对国际收支双顺差的不同影响；对模型（3）则选择2003年至2007年的数据序列进行估计，比较分析在此时期内，加入热钱作为自变量后，热钱、储蓄—投资缺口对国际收支双顺差的影响是否发生显著变化。

表2　热钱、储蓄—投资缺口与国际收支双顺差的实证检验结果

表2列出了对模型（2）与模型（3）在不同阶段的实证检验结果。对于模型（2）而言，在1%的显著性水平下，在1996年至2002年及2003年至2007年两个阶段中，储蓄—投资缺口都可以较好地用来解释国际收支双顺差，但是在1996年至2002年这一时期，储蓄—投资缺口对于国际收支双顺差的解释效果更强，回归方程的拟合度达到0.81，而在2003年至2007年这一时期，储蓄—投资缺口对于国际收支双顺差的解释效果稍弱，回归方程的拟合度只有0.29。这说明在2003年至2007年中，除储蓄—投资缺口外，还应该有影响国际收支双顺差的变量存在。在模型（3）中，当在模型的右边加入热钱作为自变量后，在1%的显著性水平下，模型的拟合度提高至0.83，这表明在2003年至2007年，热钱与储蓄—投资缺口可以用来较好地解释国际收支双顺差的形成，同时，在该时期，模型（2）与模型（3）的拟合度由0.29提升至0.83，说明在加入热钱作为解释变量后，更能说明该时期热钱的成因，即该阶段热钱成为中国国际收支双顺差形成的重要原因。

结合之前所做的Granger因果检验，并综合回归检验的结果，得出如下结论:

第一，国内的储蓄大于投资为特征的内需不足是导致中国国际收支双顺差的主要原因，这背后的深层次含义是:一方面国内居民的储蓄没有得到充分利用，居民储蓄大于居民投资；另一方面中国引入的FDI以加工贸易型FDI为主，并没有得到很好地利用。

第二，自2003年开始，国际收支双顺差的激增与热钱的大规模流入关系密切，热钱成为导致该阶段国际双顺差增加的重要原因。

二、“热钱”的规模测算、渠道分布与经济效应研究

（一）“热钱”的规模测算

1.“误差与遗漏项”法的测算

国际收支平衡表中的误差与遗漏项表示外汇储备变动额与经常账户和资本账户之和的差值，可以被简单地理解为流入的国际资本中无法被经常账户和资本账户解释的部分。2002年，我国国际收支平衡表中的误差与遗漏项余额首次出现在了贷方，金额为77.94亿美元，这一现象在2003年得到了延续。简单而言，误差与遗漏项为正，表明存在热钱流入；误差与遗漏项为负，表明存在热钱流出。这是用来估算热钱规模的最简单的方法。

图3给出了用该法估算的热钱规模，在2001年出现49亿美元的热钱流出之后，随后出现了三年的热钱流入，而且规模从2002年的78亿美元大幅增加至2004年的271亿美元，之后的两年出现了168亿美元和129亿美元的热钱流出，但在2007年则出现了164亿美元的热钱流入。

但是，众所周知，国际收支平衡表是按照会计学的复式记账法，即“有借必有贷，借贷必相等”的原则编制的。但是在编制国际收支平衡表时，由于统计口径和数据来源的多样化以及其他技术原因，统计误差与遗漏是很难避免的。具体来说，造成这种统计误差与遗漏的原因主要有:第一，统计资料本身不完整。例如，商品走私、携带大量外币现钞出境等都是管理当局难以统计的。热钱为了逃避外汇管制，可能以各种隐蔽的形式，利用非正常渠道出入国境，这样就可能有一部分国际经济交易未被记录。第二，统计资料来源渠道不同，有的数据来自海关统计，有的数据来自银行报表，由于统计口径的不同，难免造成重复与漏算的发生。第三，统计资料本身不准确。例如，有些统计数据本身就是估算出来的，而且在实际交易中，有的当事人为了偷税漏税或其他的目的，故意伪造数据，隐瞒真实的交易金额等。上述这些情况的发生导致国际收支平衡表中借方差额与贷方差额不相等。为了轧平借贷差额，就设置了净误差与遗漏项目。当借方总额大于贷方总额时，其差额记入净误差与遗漏项目的贷方，反之，则记入借方。所以，净误差与遗漏项目仅是一个平衡项目，并不是真正通过统计得到的。此外，需要注意的一点是，在净误差与遗漏中，通常很难准确区分究竟有多大数额是统计上的误差所导致，有多少数额是被遗漏的交易。因此，简单地把净误差与遗漏额出现在借方等同于资本外逃，出现在贷方就等同于热钱流入，存在较大的不准确性。

图3　错误与遗漏项法估算的热钱规模　　单位:亿美元

资料来源:国家外汇管理局。

2.残差法的测算

如前所述，残差法是世界银行用来估算热钱规模的常用方法，即用外汇储备的增加量减去贸易顺差和FDI的净流入量。根据残差法测算，2003年开始我国出现热钱流入，金额达380亿美元；2004年热钱流入规模激增至1 132亿美元；虽然2005年和2006年的热钱流入势头有所减缓，但2007年继续大幅攀升至1 251亿美元；值得注意的是，2008年上半年的热钱流入规模竟达到1 289亿美元，已经高于2007年全年的数量。

按照这种方法测算，截至2008年6月末，我国现有的热钱规模大约在4 500亿美元左右。但是利用残差法进行测算的缺陷在于不能准确估算通过贸易渠道和直接投资渠道流入的热钱规模，因此，实际热钱规模要大于4 500亿美元。

3.贸易渠道热钱流入的规模测算

与2001年至2004年的平稳增长态势相比，自2005年开始，我国的贸易顺差出现大幅上涨，而在此期间，我国的贸易结构并没有发生明显变化，还是以低附加值和劳动密集型产业为特征的出口加工贸易为主，因此在一定程度上可以将此期间贸易顺差的异常变化理解为与贸易渠道的热钱流入有关。

2001年至2004年我国的贸易顺差年均增长率为22%，据此推算2005年至2007年的实际贸易顺差，然后根据账面贸易顺差与实际贸易顺差的差额测算热钱流入规模。如图4所示，测算所得的2005年至2007年我国由贸易渠道流入的热钱规模分别为647亿美元、1 356亿美元和2 181亿美元。

图4　贸易渠道的热钱流入规模　　单位:亿美元

资料来源:根据Wind，国家外汇管理局及商务部相关数据计算而得。

4.直接投资渠道热钱流入的规模测算

国际收支平衡表的FDI数据与商务部公布的实际利用外资数据存在差异，这种差异表明FDI中有部分资金没有用于实体经济部门，可以简单地看作是通过FDI渠道流入的热钱。图5给出了据此估算的热钱流入规模，从2005年开始，热钱开始通过FDI渠道流入，金融达297亿美元；2007年通过该渠道流入国内的热钱规模达557亿美元。

5.外商投资企业的外债渠道热钱流入的规模测算

部分热钱还会混入外商投资企业从国外出口商、国外企业和私人的借款中流入国内。从图6中可以看出，2003年至2005年的三年间，外商投资企业的该类借款并没有明显增加，但是2006年和2007年的该类借款增加明显。另一方面，这期间我国实际利用外资数量的增长幅度也不大。因此，可以将此类外债在2006年和2007年的增量与此前三年的增量平均数的差额大致看作热钱通过该渠道的流入规模。据此，2006年和2007年通过该渠道实现热钱流入36亿美元和42亿美元。

图5　FDI渠道流入的热钱规模　　单位:亿美元

资料来源:根据国家外汇管理局及商务部相关数据计算而得。

图6　外债渠道的热钱流入规模　　单位:亿美元

资料来源:根据国家外汇管理局相关数据计算而得。

通过对分渠道热钱流入规模的估算，可以看出，我国热钱大多形成于2005年之后，截至2007年末总的热钱规模在5 200亿美元左右，考虑到2008年上半年的情况，测算的热钱总规模在6 000亿美元左右。但是，对热钱的分渠道估算会把正常的资金流入也计算在内，因此，实际热钱规模应该不会有这么大。

表3给出了按照总规模和分渠道规模估算的现有热钱规模，考虑到总规模估算的低估以及分渠道估算的高估影响，我国现有热钱在5 500亿美元左右。

表3　我国现有热钱的规模测算　单位:亿美元

资料来源:根据前述测算而得。

（二）“热钱”的流入渠道

1.贸易渠道

通过货物及服务贸易渠道，热钱可以通过多种方式流入国内。例如，通过编造虚假合同来虚报出口贸易；通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；通过延迟付款及预收货款的方式截留资金；有海外业务的企业将虚增的海外利润汇入国内。另外，国内还出现了规模较大的出口买单市场，即通过注册虚假外贸企业，以获得出口收汇和进口付汇核销单，并将其出售给没有进出口权的企业和个人，这种外汇核销单的申领失控与倒卖造成了大量的热钱流入。

2.职工报酬与经常转移渠道

职工报酬是指我国个人在国外工作（一年以下）获得并汇回的收入，以及支付给在华外籍员工（一年以下）的工资福利。职工报酬与包括侨汇、无偿捐赠和赔偿等项目在内的经常转移也成为热钱进入国内的重要渠道。近期以来，附带条件的捐赠也成为热钱流入的渠道，如海外机构和个人在进行捐助的同时，要求当地政府帮助其进行汇兑。

3.直接投资渠道

我国一直以来对FDI采取吸引与鼓励的政策，FDI既可以以现汇形式存放于银行，也可以通过银行兑换成人民币。国外热钱可以假借FDI之名流入国内，如国外集团公司可以通过投资国内子公司的形式引入热钱，兑换为人民币之后再投资于国内市场。

4.间接投资渠道

QFII:虽然QFII是外资进入中国A股市场的合法渠道，但是热钱也可以通过该渠道流入国内。

投注差:现行制度下，我国并不要求外商投资企业的注册资本等于投资总额，规定不足部分可以用外债补足。这种“投注差”形成的外债逐渐成为热钱流入的通道。

外商投资企业的外债:目前外商投资企业的外债主要有三个来源:一是国外银行贷款；二是在华外资银行贷款；三是国外出口商、国外企业和私人的贷款。其中第三种是其最主要的外债来源。而且对外商投资企业的外债没有担保限制，加上对国际商业贷款的指标控制不严，热钱可以通过外债形式流入国内。

5.各种非法渠道

个人超额携带人民币入境:我国规定，出入境携带人民币不得超过2万元，超出限额者将被禁止出入境。但是，只有携带10万元以上者才会被罚款，因此，如果携带2万—10万元人民币出入境，其被查到的风险只是限制该次出入境而已。

地下钱庄:中国港澳地区的财务金融公司是具有代表性的地下钱庄，它们非常熟悉国际贸易管理和法律法规，通过各种运作将境外热钱转化为表面合法的投资资金，实现热钱的流入。

6.合法漏洞

外汇抵押贷款:国外热钱先将资金存放于中资银行的海外分行或在华外资银行的离岸账户，再以外币存款作抵押在国内进行人民币贷款，从而实现热钱流入。

个人换汇额度:内地银行每人每年5万美元的换汇额度以及香港银行允许每天兑换2万港元为人民币和每天向内地银行汇款8万元人民币的制度安排，是热钱流入的最主要的两个合法漏洞。

从流入渠道考虑，贸易渠道是目前国外热钱的主要流入通道，其次为直接投资，其他如外商投资企业的外债、职工报酬及个人汇兑等渠道也发挥了重要作用。究其原因，是因为中国已经实现经常账户的完全开放，资本可以在经常账户下自由流动，相比受到管制的资本账户下的资本流动而言，热钱通过贸易渠道流入更加便利。

（三）“热钱”的经济效应

1.对人民币升值的倒逼效应

从残差法测算的热钱规模可以看出，中国的热钱流入始于人民币升值预期开始的2003年，因此可以初步判断，热钱流入与人民币升值预期有着密切的联系，这一点也已经被诸多研究所证实。而流入的热钱为了在中国市场获得超额收益，必须在货币市场中将进入中国市场的外币兑换成人民币进行投资，这就增加了对人民币的需求，从而给人民币带来升值压力。在2005年7月21日人民币汇率改革之后，人民币汇率的价格波动区间扩大至0.5%，人民币的汇率形成更具弹性。对人民币进一步升值的预期又会使热钱接踵而至，同时不断流入的热钱又给人民币带来进一步升值的压力。由此形成了“升值———热钱流入———再升值———热钱再流入”的恶性循环，这就体现为热钱流入对人民币升值的倒逼效应。

图7　不可能三角定理

2.对货币政策的制约效应

根据由蒙代尔—弗莱明模型拓展出的不可能三角定理（图7），一个经济体在独立的货币政策、固定汇率制度以及资本自由流动三者之间只能选择其二。目前，中国的经常账户虽已开放，但资本账户下的资本流动尚存在较大的限制，人民币汇率的浮动区间被限制在0.5%的范围之内，因此，事实上中国选择的是独立的货币政策、固定汇率制度与资本管制的政策组合。而随着热钱的流入，中国资本管制的效果在逐渐减弱，在受0.5%的汇率波动区间制约的条件下，热钱的流入势必影响到货币政策的独立性和有效性。这方面的突出表现就是近年来外汇储备规模的迅速增加，至2008年6月，中国的外汇储备已达1.8万亿美元，外汇占款已经成为中央银行发行基础货币的主要渠道。

3.对实体投资的挤占效用

在中国资本账户尚未完全开放，尤其是对间接投资限制颇多之时，国外热钱往往混同于正常的、本应投资于实体经济领域的资本流入国内。待这些热钱流入国内后，为追逐高额利润，会流向实体经济之外的投资领域，这样势必会挤占本应投资于实体领域的投资，造成实体经济领域的有效投资不足，从而影响实体经济的发展。

4.资产价格的泡沫效应

热钱往往会流向在短期内可以获得高额利润的市场，造成这些市场的价格虚高，在获利了结之后，热钱流出又会使市场价格下跌，由此短时间内价格的暴涨暴跌加剧了市场的波动。这种现象在中国的资本市场和房地产市场都已经得到体现。

三、国际经验比较及政策建议

（一）“热钱”管理的国际经验比较

1.对“热钱”管理的间接控制

（1）跨境资本流入直接征税:托宾税

美国经济学家托宾于1972年首次提出对跨境资本流动征税，他倡议对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇即期交易征收统一的小额税收，即托宾税，以减少不稳定的短期资本流动，实现汇率和全球金融的相对稳定。在20世纪90年代，托宾税变为现实。

为减少短期资本流入，巴西设立了固定收益基金，作为一种进入税，对初次外汇交易征收，并随着市场运用衍生金融工具规避管制，征税对象逐步扩大到金融类贷款和债券投资，税率也不断提高，并对不同期限的资金流入实行差别税率。

直接对跨境资本流动征税有助于降低非居民持有国内金融资产的收益率，从而在一定程度上减少热钱流入，而对资本流出交易征税可降低居民持有外国金融资产的收益水平，减少资本流出，对热钱流入和流出都具有调节作用。

（2）无息存款准备金制度（Unremunerated Reserve Requirement，URR）

无息存款准备金制度是针对国际资本流入，主要是短期资本大规模流入而实行的按照一定期限和比例上缴而不付利息的政策措施，实际上相当于对资本流入征收间接税。它也是通过增加资本流入的成本来抑制短期资本的流入，FDI一般不在征收之列。

实行URR比较典型的国家是智利，哥伦比亚和泰国也实行过这项制度。为了在不影响长期资本流入的前提下限制短期借贷，智利政府1991年7月开始对除贸易信贷以外的所有国外借款征收20%的1年期无息准备金，此后无息准备金比率被提高到30%，覆盖范围逐渐扩展到外商直接投资以外的多数外资，在一定程度上促进了流入智利的资本期限变长。为阻止因亚洲金融危机导致的外资流入的下降，智利政府于1998年9月把URR降到零。

随着持续大规模的资本流入，哥伦比亚政府在1993年9月对外部借款实行了URR，期限为18个月，此后为达到政策目标进一步进行了调整，对期限较短的资金流入实行更高的准备金比率，同时，改变了准备金的存期，并将一些贸易信贷纳入URR的征收范围。

2006年，面对国际热钱大量涌入，泰国政府为阻止泰铢急剧升值，从12月19日起实施无息存款准备金制度，对所有超过2万美元的国外流入资金（不包括与商品和服务贸易有关的资金流动及本国居民汇回的海外投资收益）收取30%的准备金，存期一年，若未满一年提取将扣减其中的三分之一作为罚金。

这些国家的经验表明，对跨境资本流入直接征税或实行无息存款准备金等是调节跨境资本流动的重要经济手段，可以在不消耗外汇储备的情况下通过增加热钱流入成本阻止热钱的流入，但随着热钱通过金融工程等手段绕开金融管制，这两种手段的功效会下降。

2.对“热钱”管理的直接金融管制

针对热钱的持续流入，除间接控制手段之外，上述国家通常还采取了一些管制措施，如限制外资进入某些领域、规定最短停留期限等，这些管制措施和税收、无息存款准备金等一起构成了热钱流入管理的主要内容。

例如，巴西对短期资本流入征税的同时也采取了一些行政管制措施，如限制或禁止外资投资于某些金融资产，限制贸易融资的规模和期限，规定最短期限以限制对外借款等，同时进一步放松对资本流出的限制。智利除运用无息存款准备金减少资本流入外，采取的管制措施主要有:规定国外直接投资和证券投资的最短停留期限，规定国内公司到国外借款必须满足的最低信用评级，要求银行充分披露资本交易，实行资本流出的自由化。马来西亚禁止居民向非居民出售期限为一年以内的货币市场证券；禁止商业银行与非居民进行无关贸易的买方互换或远期交易；实行不对称头寸限制，限制银行对外借款从事证券和非贸易交易，等等。泰国1995年至1997年间采取了空头和多头头寸的不对称限制；要求银行上报外汇和衍生品交易的风险控制措施，等等。

这些管制措施短期内起到了一定的作用，但长期效果不明显，泰国和马来西亚还是因热钱的冲击而爆发了金融危机。

3.建立跨境资金流动的监测系统

巴西在强制结售汇管理体制下形成了由中央银行和外汇指定银行联网的大型数据库系统———Sisbacen系统，该系统自1985年开始运行，并与税务信息系统和外贸信息系统实现了联网和信息共享。对经常项目下跨境资金流动的监控主要依靠Sisbacen系统的外汇兑换合同，以外贸和税务信息系统为补充。1996年，巴西中央银行又在Sisbacen平台上建立了外资电子注册申报系统，与外汇兑换合同所包含的跨境交易汇兑信息相配合，实现了对资本项下跨境资金流动的监控。最终，巴西形成了以中央银行信息系统为技术平台，以外汇兑换合同登记为核心，以外资电子注册系统为补充，与税务和外贸信息系统联网的监测系统，为监控跨境资本流动的监测管理提供了一个有效平台。

韩国在金融自由化过程中建立了跨境资本流动的监测系统，积极的自由化政策在短期内产生了一些负面影响，如汇率的波动性加大、短期资本大量流入等。在这种情况下，韩国银行1999年建立了外汇信息系统，主要用来统计各种流入韩国的短期资本，分析和监测国际短期资本流动及其对国内金融市场的影响；2000年9月，外汇信息系统监测的范围进一步扩大到绝大部分的外汇交易，功能也扩展为编制外汇统计表、监测外汇流动和交易以及进行事后监管。而且，韩国中央银行的外汇信息系统还与1999年成立的韩国金融监督院的审慎监管及韩国国际金融中心的预警系统构成了完整的跨境资本流动监测预警体系，在跨境短期资本流动监测方面发挥了非常重要的作用。

（二）结论及政策建议

1.结论

第一，内需不足为特征的内部经济结构失衡是导致中国国际收支双顺差为表现形式的外部失衡的主要原因。国内储蓄大于投资有两层含义:一是国内居民的储蓄没有得到充分利用，居民储蓄大于居民投资；二是中国引入的FDI以加工贸易型FDI为主，并没有得到很好的利用。

第二，随着国际收支双顺差规模的扩大，国内储蓄—投资缺口的规模也不断扩大，国际收支双顺差也在一定程度上加剧了国内的内需不足。

第三，自2003年开始，国际收支双顺差的激增与热钱的大规模流入关系密切，热钱成为导致该阶段国际双顺差迅速增加的重要原因。

第四，除加剧已存的国际收支失衡外，热钱还具有对人民币升值的倒逼效应、对货币政策的制约效用、对实体投资的挤占效用以及资产价格的泡沫效应等负面影响。

2.政策建议

为促进国际收支平衡，有效防范“热钱”流入，提出如下政策建议:

（1）扩大消费促内需、调整经济结构是促进国际收支平衡的根本

长期以来，中国的经济过度依赖投资－出口的增长方式，消费在国民经济中的占比较低。相对于庞大的国内储蓄，国内消费明显不足，这种内需不足是导致国际收支失衡的主要原因。因此，中国要采取有效措施扩大消费促内需，这既有利于调节目前失衡的国际收支，也有助于中国经济的长远发展。而要扩大消费，有两方面的工作是重中之重:一是增加居民的持久性收入；二是完善各种社会保障制度，改善居民消费倾向。

（2）改善引入外资的质量，提高外资使用效率

目前出口导向型FDI是我国利用外资的主要形式，这种外资利用方式效率比较低，还加剧了国际收支失衡。因此，对FDI的引入要实现从出口导向型向技术导向型的转变，改善外资质量，提高外资的使用效率。

（3）有效防范“热钱”流入是促进国际收支平衡的重要手段

热钱是导致我国最近几年国际失衡加剧的重要原因，因此要采取切实措施有效防范热钱流入。

第一，“高筑墙”限制热钱流入。这里的“高”指的是管理质量高，而不是管制门槛高，主要是指通过提高管理能力来限制热钱流入。结合国际经验，可以采用托宾税、URR等措施增加热钱流入的成本，压缩其获利空间，这样一来热钱流入的热情就会有所消退。同时，加强国际合作，实行跨境资本流动监测，有效掌握热钱的国际动向，在必要时不排除运用直接金融管制的手段对热钱进行管理。由此，综合运用直接和间接的措施，并配以国际合作，达到有效防范热钱流入的目的。

第二，“广积粮”应对热钱流出的潜在危害。热钱流入可以带来前述的诸多负面影响，实际上，热钱对一国经济的最大伤害在于其短时间的大规模撤离方面。由于我国的资本账户尚未完全开放，因此在短期内发生热钱大规模流出的可能性较小，但是仍然应该保持充足并且适宜的外汇储备来应对这种潜在危险的发生。

第三，“缓称王”压缩热钱的套利空间。我国热钱的流入与人民币升值预期密不可分，而综合国内的经济现状，短期内将人民币汇率一次调整到位既不现实也不可行。因此，为了限制热钱流入，应该实行放缓人民币升值的步伐，增加热钱的时间成本，在一段时间之内，压缩热钱的套利空间，这可以有效地阻止热钱，尤其是热钱当中的国际短期资本的流入。

自2008年下半年以来，源自美国的次贷危机演化为席卷全球的金融危机，中国经济面临着严峻考验。最近几个月以来，中国的国际收支也出现了耐人寻味的变化，一方面由于进口降幅大大超过出口降幅，导致单月贸易顺差屡创新高，另一方面，FDI的增速放缓。与此同时，中国的外汇储备在9月末达到创纪录的1.9万亿美元之后，10月份回落至1.89万亿美元。综合考虑新外汇管理条例实施后外汇管理方面的变化、汇率变动因素以及国内企业投资海外等多种影响，虽然还不能得出外资正在大规模撤离的结论，不过短期内还是要密切关注热钱流出带来的危害。长期来看，由于中国仍是全球最具活力和潜力的市场之一，潜在的高额回报使得防范“热钱”流入还将是外汇管理的重点之一。另外，近期热钱流入的减缓以及中国保增长、促内需、调结构的政策转向，也为调节失衡的国际收支状况带来了契机。

（作者单位:上海证券有限责任公司）

【注释】

(1)由于中国的资本与金融账户尚未完全开放，尤其是间接投资的流动受到很大限制，因此，可以用FDI表示资本与金融账户下的资本流动规模。