中国金融结构失衡下国际收支失衡的实证检验

第三节　中国金融结构失衡下国际收支失衡的实证检验

一、变量选取和数据来源

根据本章中金融结构失衡对国际收支失衡机理分析，以及对中国金融结构失衡与国际收支失衡的数据描述，笔者选取了以下变量进行实证检验:

(一)因变量:经常项目差额/国内生产总值(CA/GDP)

笔者选取了国际上普遍认可的经常项目占GDP比重(CA/GDP)作为衡量国际收支结构失衡的测度指标。国际货币基金组织(IMF)对经常项目占GDP比重的上限安全值设定为5%，因此，在5%以下为安全范围。2005年以后，我国经常项目占GDP比重迅速上升，连续4年超过国际标准安全上限，国际收支失衡状况显著。

(二)解释变量:直接融资占比(DC);金融机构各项贷款占GDP比重(FS)

直接融资占比可以反映一国金融自由化程度。从国际经验来看，金融市场主导型国家的直接融资占比高于银行主导型国家，考虑到中国金融体系的结构特征，中国直接融资占比应该在10%-30%之间，10%为指标的下限值，2005年之前，只有2000年、2001年的指标值高于10%，其余年份均在10%以下，2005-2008年指标值全部超过了10%。同时，笔者选取了金融机构各项贷款占GDP比重来反映中国金融深化水平。

基于对相关数据的可获得性，所采纳的是1982-2010年度数据作为实证分析的样本。经常项目差额来源于国际货币基金组织(IMF)国际金融统计IFS数据库，GDP数据来源于《中经网统计数据库》，金融机构各项贷款、股票融资额、企业债券融资额等数据来源于历年《中国金融发展报告》和《中国金融稳定报告》、《中国金融年鉴》。

二、单位根检验

为了避免模型中出现伪回归的问题，我们采用Mackinnon(1996)的ADF检验，考察时间序列的平稳性。判断估计值是否接受原假设，进而判断一个高阶自相关序列过程是否存在单位根。如表6-10所示，CA/GDP、DC、FS在10%临界值水平下都是不平稳的，而DCA/GDP、DDC、DFS在1%的临界值水平下都是平稳的。

表6-10　变量单位根检验结果

注: C:常数，T:时间趋势，K:滞后期数。

三、协整检验

按照检验对象的不同协整检验可分为两种:一种是基于回归系数的Johansen的协整检验，另一种是对回归方程的进行单位根检验的Engle＆Granger检验。本书采用的Johansen的协整检验以弥补ADF检验的不足之处，以VAR模型为基础检验回归系数。根据单位根检验的结果，CA/GDP、DC、FS都是一阶平稳的。因此，我们可以考察变量之间的长期关系。如表6-11协整检验结果所示，当原假设为不存在协整关系时，p= 0.0107，因此，可以拒绝原假设。以此类推，我们可以得出CA/GDP、FS、DC存在多于一个的协整关系。

表6-11　协整检验结果

注:＊代表在5%显著性水平上拒绝原假设。

四、时间序列检验(格兰杰检验)

上文的协整检验表明变量之间存在显著相关关系，但为了确认变量间因果关系，需要进一步采用Granger(1969)提出的方法检验变量之间的因果关系，提高解释程度。如表6-12所示，DC不构成CA/GDP的格兰杰原因的P值是0.09996，拒绝原假设，这说明DC是CA/GDP的原因。CA/GDP不构成DC的格兰杰原因的P值是0.8898，接受原假设，这说明CA/GDP不是DC的原因。FS不构成CA/GDP的格兰杰原因的P值是0.13，接受原假设，说明FS不是CA/GDP的原因。CA/GDP不构成FS的格兰杰原因的P值是0.03747，拒绝原假设，这说明CA/GDP是FS的原因。

表6-12　格兰杰因果检验

回归方程:方程整体F值检验非常显著，这说明DC、FS是CA/GDP的格兰杰原因。方程拟和优度为0.728875，拟合效果较好。DC系数检验结果，t= 4.326592，比较显著，从具体数值上来看，DC变动1%，CA/GDP上升0.405201%。FS系数检验结果，t= 0.057708，比较显著，从具体数值上来看，FS变动1%，CA/GDP上升0.095356。

表6-12　回归方程

五、脉冲响应函数分析

为了分析一个变量变化对另一个变量的影响，本书采用导致脉冲响应函数分析方法分析受到冲击时对系统产生的动态影响。笔者重点分析了经常项目差额占GDP比重、直接融资占比和金融机构各项贷款占GDP比重受到一个正向冲击之后，经常项目差额占GDP比重的响应函数。在进行分析时，我们使用Cholesky方法对VAR内生变量的残差进行正规化，具体分析结果见图6-2、6-3和6-4。

图6-2表明经常项目差额占GDP比重对于自身冲击的影响第一期到第十期全部为正值，第一期为最大值2.2%，第二期到第四期影响效果逐渐趋弱，第四期为最小值0.7%，第五期到第十期影响效果较为稳定。图6-3表明，经常项目差额占GDP比重受到金融自由化的冲击影响第一期到第四期不显著，第五期到第十期为微弱的正值。图6-4表明经常项目差额占GDP受到金融深化冲击影响第一期为0，第二期到第十期全部为微弱正值。

图6-2　CA/GDP对自身冲击响应图

图6-3　CA/GDP对DC冲击响应图

图6-4　CA/GDP对FS冲击响应图

六、主要结论

本书遵循理论与实证研究相结合的思路，深入剖析我国金融结构失衡对国际收支失衡的作用机制和影响，实证检验的结果验证了理论分析的基本结论。笔者选取了我国1982-2010年间的时间序列数据为样本，分别运用协整检验和脉冲响应函数方法分析了直接融资占比、金融机构各项贷款占GDP比重等因素对经常项目差额占GDP比重的影响。检验结果显示，改革开放以来金融深化和金融自由化的发展引起了经常项目顺差的微弱增加，上述实证结果与金融结构优化会改善国际收支失衡的理论分析结果相背离。这一现象存在的原因在于金融深化并不等于金融自由化，根据Abdul Abiad，Nienke Omes(2008)对金融自由化和金融深化的影响进行了区分，金融自由化对于投资的影响主要是影响投资的质量，而金融深化则主要影响的是投资的数量，因此，金融自由化而非金融深化成为影响资本分配效率的重要因素。若是金融深化先于金融自由化，那么信贷的增长通常伴随着信贷的错配。回顾我国金融发展历程，金融深化先于金融自由化的发展，金融发展次序混乱，这也正是实证检验结果与理论分析结果出现背离的主要原因。

【注释】

[1]雷蒙德.W.戈登史密斯:《金融结构与金融发展》，第25页，上海三联书店，1994年。

[2]韩庭春:《金融发展与经济增长》，第63-66页，清华大学出版社，2002年。

[3]殷剑峰:《金融结构与经济增长》，第33-48页，人民出版社，2006年。

[4]许建军、汪浩翰，《我金融发展对国际贸易的影响机理阐释及经验数据》，《国际贸易问题》，2009年第2期。

[5]数据来源: http//www.federalreserve.gov/releases/zl/current/data.htm.

[6]数据来源:《中国金融稳定报告(2008)》。

[7]数据来源:《2007中国资本市场发展报告》。

[8]包括5家大型商业银行(工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行)和12家股份制商业银行(中信银行、光大银行、华夏银行、广东发展银行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行)。

[9]黎四奇:《中国金融法律规则供给机制混乱状态的反思》，《中南大学学报(社会科学版)》，2006年第4期。