风险投资的资金来源

第二节　风险投资的资金来源

风险投资不仅仅是投资行为，最主要的是它具有融资的功能，即它可以把各种资金集中起来从事投资活动，而且融资是连续不断、贯穿始终的。当然，由于各国的国情不同，其风险资本的来源也不尽相同。在美国风险投资的发展中，20世纪60年代以前，资金来源以富有的个人和家庭为主；60年代以后有限合伙制出现，机构资金开始进入；80年代以后以养老基金为代表的机构资金占据主导地位。而在欧洲国家，除了英国是以退休金作为主要资金来源以外，银行是欧洲风险资本的主要提供者。而在日本，风险资本主要来源于金融机构和大公司，个人和家庭资金的比例很小。归纳起来，各国的风险投资资金来源主要有政府资本、机构投资者资本和私人资本等。

一、政府资本

政府作为风险投资业的一个投资主体，主要是采取无偿资助、提供贷款和股权投资等方式向中小企业进行风险投资。

1.无偿资助

为了支持小企业创新并为商业性风险投资创造潜在的投资对象，政府通过实施相应的专项计划，利用政府资金直接支持小企业的研究开发和创新活动而不获得任何股权，其中较为成功的是美国的小企业创新研究（SBIR）计划和小企业技术转移研究（STTR）计划。以美国的SBIR计划为例，通过将一定比例的政府部门研发经费专门用于支持小企业，使其得以在同等水平上与大企业公平竞争。

2.提供贷款

政府支持中小企业创新，可以提供与风险投资相配套的无息或低息优惠贷款，或加大对商业银行向风险项目贷款的担保力度，同时还可设立一些为风险投资公司或小企业提供债权投资的计划。如政府可以设立信用担保公司或担保基金，并规定风险投资机构或向风险企业提供贷款的金融机构均可以其对风险项目的投入资金向信用担保公司或担保基金提出担保要求；信用担保公司或担保基金也可以要求被担保人为其提供反担保等。同时，政府还可以提供与其他金融机构完全不同的专项贷款，或者更优惠的贷款条件，如优惠的贷款利率、贷款期限延长、债务豁免等，从而促进中小企业的发展。

3.股权投资

政府的股权投资计划往往以支持处于种子阶段和起步阶段的技术型小企业为目标。股权投资的方式有两种：一种是将政府资金投资于私有部门的风险投资基金（公司），通过促进风险投资发展，间接地为中小企业技术创新提供资金支持；另一种方式是直接设立自己的风险投资基金。由于后一种方式风险性较高，政府往往不直接参与投资过程而委托专业的风险投资专家进行具体的投资活动。在以风险投资公司为支持对象的政府风险投资计划中，美国的小企业投资公司（SBIC）计划是最著名的。而建立政府风险投资基金的主要目的是为了带动和促进整个国家的风险投资的发展，吸引更多的资金进入风险投资领域，如以色列的Yozma基金、欧美的欧洲投资基金（EIF）、德国的高技术小企业风险投资（BIU）计划、澳大利亚组建的技术集团公司等。

此外，政府财政对风险投资的支持还可以通过政府采购的形式来实现。如政府可以用财政资金来对风险企业采购科研成果并无偿推广到社会，或者有偿推广、循环运作。

政府参与风险投资有一定的合理性因素，政府的资金主要起引导和担保的作用。风险投资业的初始阶段风险过大、不可预期的因素过多，民间私人的大量资金不敢轻易涉足这片领域。因此政府拿出一部分资金设立风险投资基金，然后以这部分政府资金为担保，吸引社会上的或者海外的资金参与，既可以利用政府信誉增加其他投资者的安全感，又可以通过私人投资者对投资决策实行监督，降低“道德风险”，提高资金的使用效率。

同时，我们也应当看到，政府资金进入风险投资领域也会带来很多弊端，包括：一方面，投资风险很高，成功率较低。如果国有资产管理体制落后以及国有资产出资主体不明，对于高风险高收益的投资，国家资金的直接进入往往会带来机制内部利益与责任的错位。一旦投资成功，利益主要是风险投资机构的；如果失败，责任却主要由国家承担。责任和利益的不明往往导致风险投资决策失误、投资效率偏低。另一方面，廉价的资金来源可能造成风险投资机构的“偏向”。也就是说，资本即使不进入高科技风险领域，不投入到风险高的新兴创业企业中去，政府主导的风险投资机构也可能获得高于资金成本的回报，如用于股票投机买卖、资金拆借。而非政府资金来源的风险投资家之所以把资金投入风险高的企业，是因为资金来源太昂贵，同时受到投资者资金投向的限制，不得不投入到高风险的创业企业以得到预期的高回报，否则风险投资家就无法生存。

风险投资本质是一种商业行为，而非政府行为，所以风险投资不宜采取官办的办法。但是风险投资又离不开政府的支持，政府应该创造有利于风险投资发展的政策法律环境，并给以积极的扶持。政府宜采取“支持而不控股、引导而不干涉”的态度来发展风险投资事业。

二、机构投资者资本

对于机构投资者来说，进行风险投资通常有两种不同的方式：一种是对风险企业进行直接投资；另一种是以普通合伙人或有限合伙人的形式通过风险投资基金进行投资。由于直接投资具有较大的风险性，大多数机构投资者在风险投资市场的投资，一般是通过风险投资公司或风险投资基金的形式，进行风险投资。目前，美国等发达国家风险投资市场中来自机构投资者的资金主要有以下几个方面。

1.银行控股公司资本

银行控股公司是指持有一家或几家银行股票的公司。美国的大银行基本上是由银行控股公司来掌握的。美国风险资本市场的早期投资者且最大的直接投资者就是银行控股公司。作为小型和中型公司的资金提供者，银行控股公司既进行直接投资，也向其他的从事风险投资的有限合伙公司进行投资。据统计，在美国最大的进行风险资本投资的20家银行控股公司中，前五家占了其总投资的2/3^[1]。因此，规模大的银行控股公司已经成为风险投资市场最大的直接投资者。

2.产业资本

出于企业未来发展的战略考虑，一些大型企业与自己战略利益有关的风险企业进行风险投资会在本企业内部建立风险投资基金，由此形成了风险资本的另一类来源。它们拥有雄厚的资金实力，可以为风险投资提供充足的资金来源。产业资本参与风险投资的有利因素包括：

（1）产业资本有着雄厚的资金实力，它们参与风险投资，有利于拓宽风险资本来源，发挥产业资本在风险投资中不可或缺的作用，是目前除政府财政资金外最现实可行的风险资本来源之一。从国外的实践来看，产业投资基金是发达国家风险资本的重要组成部分。

（2）风险投资是产业资本寻求新的经济增长点、拓宽经营领域、向高科技进军的有效途径。目前，国内许多大企业面临提升竞争力、多元化发展等问题，迫切需要通过资产重组，调整主营方向，向高科技领域发展。风险投资为大企业提供了一种新的资产重组模式，通过投资于大企业所关注的高新技术领域，拓宽了企业经营领域，并带来新的利润增长点。

（3）风险投资也是企业优化业务结构、促进技术进步的重要措施。风险投资在促进高新技术产业化和推动技术创新等方面的作用是巨大的，企业参与风险投资，可以吸收创业企业技术创新的优势，提高本企业研究开发的效率。

（4）产业资本从事风险投资，有助于培养高素质的投资管理人才，为企业发展提供人力资源支持。风险投资要求一批具有专业素质和管理才能的创新型人才，在风险投资过程中培养出来的管理人才，对企业的长远发展将起到很大作用。

3.退休基金

退休基金，也称养老基金，它是西方国家社会养老计划的重要组成部分，其资金由公司、社会和个人共同缴纳。美国的退休基金包括公共公司退休基金和社会退休基金两种不同的形式。公共退休基金是指由政府管理的用于支付退休资金的基金；公司退休基金是指由公司管理的用于支付退休基金的基金。从20世纪80年代初期开始，公司退休基金作为风险投资公司的有限合伙人开始大量进入市场，并已经为私人资本市场提供了近1/4的资金。公共退休基金是在公司退休基金之后出现在风险投资市场的。20世纪80年代以后，公共退休基金签订的私人资本投资合伙协议急剧增加，到20世纪80年代末期，公共退休基金已经取代公司退休基金成为风险投资市场的最大投资者。根据《私人资本分析》对56家最大公共退休基金在风险投资市场的投资进行调查，到1991年，已经有占总资产大约4.3%的公共退休基金投资到风险投资市场，其中有9个公共退休基金投资的资金达到8亿美元以上，最高的达到了20亿美元^[2]。退休基金的投资目的主要是出于经济上的考虑：一方面被风险投资市场的高额投资回报所吸引；另一方面是为了基金分散投资和降低投资风险的需要。

4.捐赠基金

捐赠基金一般以基金会的形式出现，它是私人或法人机构以各种名义捐赠给大学、科研机构或某些非营利性机构的资金。这些基金一般委托专业的风险投资专家进行经营管理。捐赠基金和其他基金都属于早期风险投资市场的投资者，其投资大多数都是通过有限合伙制进行的，但有一些大学的捐赠基金只对某些项目进行直接投资，这些项目一般是本校的研究项目或者是与它有联系的项目。当然，与退休基金相比，捐赠基金的规模较小，而且只有少数基金能为风险投资市场提供较大额的资金。

5.保险公司资本

保险公司在风险投资市场上的投资，一般是从公司的私募业务中衍生出来的，保险公司通过购买那些具有风险特性的债券为风险较大的企业客户提供资金，从而进入风险投资市场。在美国的垃圾债券市场出现之前，保险公司以麦则恩债务的形式，为一些企业早期的杠杆收购提供资金。后来，随着高科技产业的发展，保险公司为了提高保险资金的回报率，开始投资于风险投资市场上的有限合伙公司，特别是20世纪80年代后期以来，保险公司在风险投资市场中的地位越来越重要。政府应该积极引导保险资金投向，允许其将总资产的一定比例用于风险投资，这样既符合保险公司资本增值的需要，又为风险投资提供了稳定、长期的资本来源，可谓一举两得。

6.投资银行资本

在风险投资市场中，投资银行参与风险投资的最常见方式是自己充当普通合伙人的有限合伙公司。投资银行所投资的合伙公司的业务重点一般是风险企业的成熟期投资。投资银行从事风险投资业务主要有两个原因：一是作为风险投资基金的管理人或者管理合伙人，投资银行可以获得管理费以及分享基金收入的20%，这对于投资银行来说是颇具吸引力的；二是作为投资人，投资银行在对风险企业的投资过程中，往往可以获得这些企业的相关投资银行业务，如企业上市发行业务、收购兼并业务等。

7.外资

风险资本的引进，可以带来诸多的益处。首先，国外风险资本引进的直接作用就是为国内的项目带来了稀缺的资金。由于有众多的国际风险资本在追逐国内的优良项目，因此，长期困扰创业者的资本稀缺问题，现在已经变得不甚明显。其次，国外风险资本在带来资金的同时，还带来了新的商业模式和管理技术，包括公司机制的建立、人员的组合、战略方向的选择、战略伙伴关系以及策略同盟的建立等等。所以，国外风险资本不仅仅是钱，还有它的经验、智慧、关系以及企业所需要的其他各种战略资源。再次，国外风险资本可以为国内企业带来进入新兴市场的机会，从而提高我国的出口创汇能力。最后，国外风险资本的引入将增强我国经济活力。风险资本的绝大部分将自然地流入那些具有新技术、新产品、新市场、高增长率的行业，这些都将促进我国产业结构的调整。

三、私人资本

在美国等发达国家，由富有家族和个人投资者所构成的私人风险资本也是风险资本市场中的重要资金来源。其实，这些国家的风险投资就是以私人资本为起点发展起来的，私人投资者是风险市场的最早投资者。当时风险投资还处于萌芽状况，机构投资者对于风险投资还不了解，因而机构投资者对风险投资市场的投资几乎为零。富有家庭和个人由于存在大量的富余资金需要寻求出路，加上当时的投资渠道和投资工具又相对较少，这类投资者对风险的承受能力又相对较强，因而除了进行大量的常规投资外，还将一部分资金投入风险较大的风险投资当中。

私人投资者一般分为两类：一类是一般的投资者。这类投资者资金充足，具有冒险精神，对风险投资情有独钟，但没有风险投资经验，一般只作为风险投资机构或风险企业的股东，而不参与经营管理。另一类是“天使投资者”。这类投资者一般由各大公司的高级管理人员、退休的企业家、专业投资家等构成，他们集资本和能力于一身，既是风险投资者，又是投资管理者。

与其他投资者一样，私人投资者也被风险投资的高回报所吸引，但与其他类型的投资者有不同的特点：一是他们对投资的回收期要求不高，不要求在较短时间内收回投资，而更愿意进行较长期的投资，以赚取更高的投资回报；二是他们愿意投资于一些初次设立的基金，因此他们可能是最适合进行风险投资的人。

但是，进入20世纪80年代以后，风险投资的回报率极高，使风险投资基金的规模急剧扩大。虽然私人投资者在风险投资市场上继续投入大量的资金，但由于退休基金等机构投资者对风险投资的投资额大幅度增长，使私人投资者在风险投资市场上的重要性已经大大降低。