风险投资的流程

第一节　风险投资的流程

风险投资的运作是一个十分复杂的过程。一个完整的风险投资运作过程可以从投资者将自己的资本投向风险投资公司开始算起，中间经历了风险投资公司将风险资本投向风险企业，风险企业的成长，到最后风险资本的退出。这个过程上的每一个环节或阶段都可以形成一个独立的运作过程，而风险投资运作的顺利进行要求前一个环节或阶段必须按照顺序向下一个环节或阶段依次递进，这就构成一个依次递进的流程。概括地讲，风险投资运作的整个流程可以分为风险资本的筹集、风险资本的投资、风险企业的管理和风险资本的退出四个阶段。

一、风险资本的筹集

风险资本的筹集是风险投资运作过程中的首要问题。只有筹集到数量多、质量高的风险资本，才能保证风险投资的持续健康发展。由于风险投资是一种风险很大、专业性很强的投资方式，普通投资者很难具备专业技术和管理能力，因此，风险资本的筹集基本上是在风险投资市场中，通过风险投资机构以设立风险投资基金的形式来完成的。

目前，由于世界各国、各地区的社会经济结构和金融市场结构等具体情况不同，风险投资机构的种类也十分多样。按其组织形式来划分，风险投资机构可分为有限合伙制风险投资公司和公司制风险投资公司两种基本形式。有限合伙制风险投资公司最初产生于美国硅谷，20世纪80年代以来得到迅速的发展，是目前风险投资市场中最主要和最活跃的运作者。这种风险投资公司通常由普通合伙人和有限合伙人两类投资者组成，前者既是公司的投资者又是公司的管理者，后者为公司的主要投资者。公司制风险投资公司，是指风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立的。如美国最早的风险投资公司——美国研究与发展公司，就是采取股份公司的形式设立的。1958年美国国会通过《小企业投资公司法》，而后大量设立的小企业投资公司，也是公司制的风险投资机构。

风险投资基金（venture capital funds）又称为创业投资基金，是一种通过集合投资筹措资金，通过组合投资方式分散风险，以长期股权投资方式投资于某一产业，尤其是尚处于创业阶段的新兴高科技产业，以追求长期资金增值为目标的一种投资基金。20世纪80年代以来，世界各国的风险投资基金得到迅速的发展。在国外，目前风险投资基金的来源主要有退休基金、投资公司、保险公司、国外投资者、富有的家庭和个人等，其募集方式有私募和公募两种形式。前者由风险投资公司发起，以私下的方式向机构投资者、大企业和富有家庭进行募集，是风险投资基金的最重要募集形式；后者则是基金通过证券公司向社会公众公开发行，并且可以上市交易。除此之外，也有少量的风险投资基金来源于政府政策性资金投入，虽然它在募集的风险资本中所占比例不高，但却能起到引导投资的推动作用。

二、风险资本的投资

风险资本通过一定的形式筹集起来后，风险投资家便将其运用到具体的投资过程中。这一阶段大致可分为四个连续的步骤：筛选投资项目、评估投资项目、谈判和签订投资协议。

（一）筛选投资项目

对于风险投资公司来说，项目的来源一般不是问题。当前，科学技术的迅猛发展使高技术风险企业如雨后春笋一般涌现出来，相对于风险企业所需的资本，风险投资公司所能提供的资本是稀缺的，因此，风险企业通常会主动向风险投资公司提出风险投资项目申请。在美国，大的风险投资公司甚至每天都可以收到上百件这样的申请，这关键是从中选择出最具发展潜力的投资项目。风险投资家在筛选投资项目时，依次分析的是：创业家素质、市场、技术和介入时机。首先，风险投资家应从多个角度去考察创业家是否在其所从事的领域里具有敏锐的洞察力，是否具有市场开拓、融资和综合管理能力。其次，风险投资家应分析判断一项技术研发的新产品是否具有广阔的市场前景和市场吸引力。再次，风险投资家还要判断技术是否具有超前意识和突破性，需要克服多少困难才能使技术设想成为实用产品等问题。最后，风险投资家还要考虑风险企业在成长过程中存在的各种风险，从而选择投入时机。对于处在萌芽、创业阶段的投资项目，未知因素多，风险大，风险投资一般不宜介入；对于处在扩张、成熟阶段的投资项目，产品已基本被市场接受，且产品的市场需求比较明确，风险投资公司可以考虑介入。

（二）评估投资项目

在筛选出投资项目后，风险投资家需要对投资项目进行评估。所谓项目评估，是指在项目可行性研究的基础上，对项目进行全面的技术经济论证和评价，从而确定项目未来发展前景。这种论证和评价从正反两个方面提出意见，为决策者选择项目及实施方案提供多方面建议。风险投资家在项目评估过程中可以采取的评估手段很多，比如与管理队伍中所有人员面谈，参观企业，询问创业者的商业合作者、用户和竞争对手，与有关专家对产品性能进行非正式讨论，深入调研创业企业前阶段的财务报表等等。项目评估的主要内容则包括技术评估和市场评估两个方面。风险投资家总是希望风险企业的技术具有先进性和独特性。一项先进、独特的技术势必会提高技术的进入壁垒，这不仅能使产品以较高的价格进入市场，获取高额的利润，而且极大地增加技术的仿效难度，延迟同类技术进入市场的时间，从而大大降低市场风险。但是，技术的先进性并不代表一定能拥有市场，只有真正能满足市场需求的技术才是可行的技术。因此，考虑技术先进性的同时必须充分评价产品的市场需求。项目的市场评估主要分析产品的市场需求现状、产品的市场容量和潜力、竞争对手状况、企业产品所在的行业的发展程度等等。

（三）谈判

对筛选出的风险投资项目进行详细的评估，从中选择项目以后，风险投资家需要进一步与创业家商谈有关投资的具体协议和财务安排。具体协议和财务安排一般以谈判的方式进行，这是一个利益平衡的过程。由于风险投资公司和风险企业是风险投资的两个不同的主体，它们有各自的利益目标。对于风险投资公司来说，它主要关心的是在一定风险情况下合理的投资回报，并能直接参与和影响企业经营管理，在企业经营不良时对管理层进行干预和控制，同时还要确保投入资金的流动性即退出投资的变现方法。而对于风险企业来说，它所关心的是一定的利润回收、企业的控制权和领导权、货币资金的充裕性。谈判的焦点主要会集中在风险投资额、风险投资所占的权益、资金投入方式、风险投资家参与风险企业管理的方式和对风险投资的必要保障等方面。

（四）签订投资协议

经过风险投资家和创业家多次的谈判和协商，风险投资公司和风险企业已在投资数量、投资方式和投资条件等方面，明确了双方的权利和义务，并最终形成有法律效力的投资协议。在投资协议中，风险投资家和创业家必须明确两个基本问题：一是风险投资公司的出资数额和双方的股份分配比例，其中包括创业家的技术创意和创业的股份评定；二是风险企业的组织结构和双方人员在企业中的职务安排。为了保护风险投资家的利益，投资协议中通常还包括保护性协议和投资失败协定，其主要内容是风险投资家对风险企业的管理控制权以及当投资失败时双方所享有的权利和应承担的责任。投资协议作为双方合作的依据和基础，将使合作双方互惠互利，风险共担，收益共享，将约束双方在风险企业中的有关行为，特别是以后参与管理、撤出资金的行为。

三、风险企业的管理

在完成了风险投资项目的选择，并与风险企业达成合作协议后，风险投资公司就要按协议要求，提供风险资金。与银行贷款通常只有在贷款后企业经营不良时才去干预企业财务状况的做法不同，风险投资公司和风险企业在签订投资协议以后一直保持紧密的联系，风险投资公司积极参与风险企业的管理和辅导，其目的是要保证风险企业的高速发展，使风险资本和收益早日实现回收。

由于绝大多数风险企业的创业家是工程技术领域的专家，资金缺乏固然是束缚企业发展的一个重要因素，但这些创业家自身经营管理知识不足的缺陷也同样阻碍着企业的进一步扩大和发展。在企业发展的初期，尽管创业家未经受过多少企业管理、财务和法律方面的训练，但由于企业人数少，加上创业家的个人威望，企业还能以创业者为中心的小团队方式运作。随着企业规模的扩大，企业职能管理的重要性日益突出，企业如不能适时地建立完善的职能管理部门，就会由于内部管理的混乱陷入失败的境地。风险投资公司在这方面则有其独特的优势，它不仅拥有市场研究、生产规划、经营战略、财务法律等各方面的专家，而且在社会上有广泛的信息与关系网络。利用自己在管理、财务方面的专长，风险投资公司能够给风险企业提供一系列的顾问服务，如帮助风险企业制定并实施发展战略、发展目标、财务计划和市场策略，策划后续融资，监控企业经营和财务状况，为企业物色、挑选和更换管理层，处理企业经营上的重大事件等。通过风险投资公司的管理参与，有效地利用风险投资家的专长、经验和公共关系，能够帮助风险企业克服不同阶段的困难，使其顺利地发展壮大。

风险投资公司参与风险企业的管理，是风险投资有别于投机性投资的最重要的特征。投机性投资一般是利用投资对象的价格波动，通过价差来获取收益，而风险投资是风险投资公司利用自身的智力和资金优势，与风险企业的技术优势结合，把低价值的风险企业变成高价值的成熟企业，是一个长时间创造社会财富的过程。

四、风险资本的退出

风险资本的退出是整个风险投资运作过程中的一个重要环节。风险投资公司和风险投资家投资风险企业的根本目的和动机并不是为了取得对企业的长久控制权并取得企业的利润分配，而是希望投资具有较高增长潜力的风险企业，在投资后协助创业家进行经营管理以促使企业快速成长，最后在适当的时机退出风险企业，收回原来的投资并获取高额的资本增值利润，从股权增值中获取高回报。除了高风险、高潜在收益的特征外，与常规投资相比，风险投资着眼于开拓阶段，追求超常的创新垄断利润，其高收益来自对高新技术企业投资股权的转让所得到的资本收益。风险投资家进行风险投资并不是为了掌握企业的控股权，也不是为了持有该企业股权进行长期经营，一旦开拓成功他们就会撤出资本转向新的创业，而风险投资的本性也决定了只有少数的投资会取得成功，大多数失败的创业也要及时转移，因而需要有一个顺畅的退出机制。因此，只有成功的退出，风险投资机构才能收回投资并实现所获收益，将资金用于下一批项目，实现风险资本的良性循环。一般风险企业从研发到最后成熟的发展过程中，其利润要经过亏损、收支平衡、利润攀升和利润平均化几个阶段。风险投资机构一般在风险企业起步阶段投入资金并占有股份，伴随着市场占有率的不断扩大和利润的攀升，风险企业的有形和无形资产增值很快；风险投资机构要在利润平均化之前果断退出，以获得最大的收益。

风险投资的退出途径很多，但可以概括为以下三类。

1.公开上市

在将风险企业改组为上市公司后，风险投资机构将其持有的股票在公开市场上出售，以溢价收回投资，这种方式被称为“首次公开发售”（initial public offering，IPO）。风险企业在二板市场（创业板）上首次公开发行股票上市是风险投资的最佳退出方式。相对于风险投资的其他退出方式，这是一种具有较高投资回报的退出方式，也是风险投资家呕心沥血、孜孜以求的目标。这种情况无论是对风险投资机构还是对风险企业，都是最理想的结局，因为上市是金融市场对公司业绩的确认，并且赋予了公司在资本市场上继续融资的能力，同时上市也保持了公司的独立性。首次公开上市一般需要上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，为了较快收回投资，买壳上市也是一个比较好的选择。买壳上市不需要首次公开上市那么复杂的上市审批程序，避免了复杂的财务、法律障碍，省去了“路演”（road show）的新股承销的过程，上市进程大大加快。因而在实践中，只有少数风险投资项目能以“首次公开发售”的方式完成，也有的企业通过“借壳上市”或“买壳上市”的方法进入资本市场。

2.收购与兼并

风险企业持有的股权，可以被其他公司收购，以达到战略目的；可以被风险企业的管理层回购，以实现对风险企业的完全控制；也可以被另外的风险投资机构收购，以对风险企业进行下一期的投资。虽然这种退出方式的投资回报没有首次公开上市和买壳上市的投资回报高，但它们可以在更短的时间内收回投资，因而也是风险投资家喜欢选择的退出方式。而风险企业清算的退出方式是在企业经营状况恶化，而且难以扭转时减少损失的最好办法。

3.破产清算

并不是所有的“种子投资”都能培育出微软这样的“现金牛”企业，很多风险投资项目因经营不善而亏损，再长期也没有发展的希望，这是风险投资机构和风险企业最不愿意看到的。这种情况下，只能断然进行破产清算，风险资本如果不及时撤出，只会带来更大的亏损。风险投资主要通过这三类途径实现资本的退出，以好的项目的巨额收益弥补破产清算项目的亏损之后，仍能实现资本的增值。将部分收益返还给投资者后，风险资本又开始了下一轮的运作。

上述风险投资运作的整个流程可以用图14－1表示。

图14－1　风险投资运作的运作流程