风险投资的运作

第二节　风险投资的运作

1.我国的风险投资机构

我国目前风险投资机构主要由五种类型构成。

1.1　政府出资的风险投资公司

这是目前国内数量最多的风险投资机构，大概可分为三类：一是政府出资并委托管理的机构；二是政府出资但委托民间管理的机构；三是依附于高新技术开发区或创业园的投资机构。

1.2　民间出资的风险投资机构

这部分机构约占总数的17％。民营资本构成的风险投资公司注册资本都比较少，一般不会超过1亿元人民币。但是，它们背后都集结着大量的民营资本，实际可运作的资金远远超过其注册资金。而且，民间投资家寻找项目非常积极，决策速度也很快，已成为中国风险投资队伍中不容忽视的一族。

1.3　外资设立的风险投资机构

这类机构约占总数的33％。主要有三种类型：一种是来自与中国大陆市场较近的区域，如中国香港、中国台湾、新加坡、韩国等；另一种是正在寻求的国际化的风险投资机构，如IDG、软银、高盛、英特尔等；还有一些就是资金不够多、品牌也不够大的风险投资公司。由于中国目前开展风险投资的条件尚不成熟，国外风险投资的主流并没有进来，现在相当一部分都是国外大公司下属的风险投资子公司，这些大公司本身并不以风险投资为主业。

1.4　上市公司出资的风险投资机构

上市公司出资的风险投资机构已达20多家，约占风险投资机构的11％。上市公司介入风险投资时，通常根据自身情况采取三种方式：

（1）直接投资的方式。优点是：项目选择灵活，可配合公司的整体发展战略，决策速度较快；其缺点是：很难寻找合适的项目，而且承担的风险较大。

（2）参股的方式。上市公司和其他公司联合发起成立风险投资公司，在公司中所占份额不会超过50％。这种方式的优点是：出资额可大可小，灵活性好；投资相对分散，风险比直接投资要小得多；手续比较简单。其缺点是：在风险投资公司中，发言权不大，处于被支配地位；不利于公司全面提升主营科技业务实力和改变业务方向。

（3）控股的方式。上市公司本身作为主要发起人发起成立风险投资公司，并在公司占有相对或绝对的控股地位。这种方式的优点是：可以聘请专业人才，独立进行风险投资运作，并为公司发展提供新的经济增长点。其缺点是：运作成本较高，只有资金雄厚的公司才能这样做。

1.5　金融系统出资的风险投资机构

这类公司以证券公司出资为主，也有小部分由专业投资公司成立，数量约10家左右。证券公司出资的创业投资机构，只有1家是国家批准成立的独立的风险投资公司，即大鹏创业投资有限公司。其他基本都是非独立的，出资参股其他风险投资公司。由于券商与上市公司及各种投资者的关系密切，这类机构的资金相对雄厚。但是，由于券商对市场和技术的了解不很深入，对风险投资的前两个阶段（项目评估和投资后管理）相对陌生，他们往往倾向于投资相对成熟的企业，并强调能够短期获得收益。

从总体上而言，风险投资的运作机制是以市场为基础的，这是风险投资产生的根源所在，也是风险投资运作的依据和理由所在。而风险投资运作机制的集成性和综合性、多样性和互动性，则进一步表现了风险投资运作机制的基本特征。但是，值得注意的是，以上特征是一种广谱性特征，而并非风险投资运作机制所独有或其所突出的特征。作为一种独立的资本形式，风险投资的运作也自然存在着不同于其他资本形式的相对突出的机制特点。

2.风险投资的运作机制

在风险投资运作机制多样性前提下，风险投资的运作突出地表现出以下机制：

2.1　多头博弈机制

从经济学中博弈论的观点来看，任何市场交易的形成都可以看作是交易双方相互博弈的结果。存在于交易双方之间的信息不对称，既给交易的达成带来了一定的困难，也给各自在交易中尽可能获取更大的利益带来一定的博弈空间。可以说，交易双方都会从各自的信息优势出发，在和对方进行彼此的信息沟通中向着尽可能获取更大利益的方向进行相互博弈。这种博弈进行到彼此认为的信息对称状态并彼此接受对方的交易条件（交易条件也是一种信息）时，交易便可达成。从某种意义上讲，风险投资的运作过程，是一个包含着多重交易的交易链条，因此，风险投资的运作存在着很强的博弈性。更为重要的还在于，在风险投资的整个运作链条上，涉及不同交易环节的多样性的交易主体，涉及交易主体、交易关系和交易形式的不断变化。它不像一般的交易是一种所谓的双头博弈，而是一种典型的多头博弈。比较而言，多头博弈更为复杂，博弈的难度更大，博弈的成功率和可靠性更低，因此，风险投资的整个运作过程也可以说是一个复杂的博弈过程。

2.2　股权弹性机制

在风险投资运作中，作为风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家之间的交易而言，股权是风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家之间进行交易的核心和基础，他（它）们之间所进行的交易归根到底是一种股权交易。但是，这种交易不同于一般的股权交易，其中的主要区别在于这种交易中存在着很大的股权弹性，这种弹性对于双方在风险企业当中的权益具有重要影响。

风险投资运作中的股权弹性机制，首先表现为股权形式的弹性。风险投资运作中的股权形式的弹性又表现为，在风险投资公司或风险投资家投资于风险企业或创业家时，风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家一起对风险企业的股权安排的股权形式较多、可选择性较强。在风险企业的股权安排中，一般都可以采取多种股权形式的动态组合方式来设置股权，都可以采取诸如普通股、优先股、股票期权、认购权等股权形式和交易工具中的一种或几种来进行双方的股权及其他权益方面的协调。风险投资运作中的股权形式的弹性机制，增加了风险企业股权安排的灵活性，除了普通股以外，其他股权形式的运用往往可以对交易双方的权益起到一种延伸、补偿和平衡作用，有利于加强双方的联系和合作，有利于风险企业成长的内部激励机制的形成。

风险投资运作中的股权弹性机制，还表现为股权份额即股权数量上的弹性。在风险投资的运作中，风险投资公司或风险投资家在与风险企业或创业家共同协商彼此在风险企业的股权时，虽然要评估风险企业的价值，虽然要找到一个双方都可以接受的交易价格的基点，但是，风险企业的股权安排中依然存在着相当大的弹性。对于交易双方而言，都共同地趋向于在交易中争取使得自己的权益最大化，但又都共同地面对着一个具有很大弹性的交易价格问题，交易价格（主要体现为以多少数量的风险投资来交换多大的风险企业股权）的弹性来源于对风险企业价值评估的困难，无论采取什么样的评估方法进行怎样的评估，风险企业的价值都难以做到精确计量，尤其是风险企业的潜在价值更难以确定。对于风险投资公司或风险投资家来说，其所拥有的谈判砝码主要是其货币资本注入对风险企业成长的现实支撑，而对于风险企业或创业家来说，其所拥有的谈判砝码主要是风险企业成长的未来前景和潜在价值，这种反差所产生的结果就形成了一个股权的弹性空间，交易双方都不能预先确定自己应该在交易达成后的风险企业中的股权份额，因此，双方就股权交易的谈判是在股权的这样一种弹性机制作用下进行，能够达成交易的风险企业股权设置是双方权衡现实和未来利弊、相互讨价还价的结果。需要指出，风险投资运作中的股权弹性机制的作用度是有限的，不是没有限制的，而且，在风险投资对风险企业进入阶段的推移，股权弹性呈递减趋势，即风险投资进入的越早，股权弹性越高；进入的越迟，股权弹性越小。

2.3　外部协同机制

从一般的系统学意义上，协同作用可以表述为：协同作用是客观系统从无序到有序进化的自组织能力，是系统本身所形成的不断协调各子系统或诸要素彼此间关系，以消除紊乱而同化为一个有机整体并向一个新的有序方向发展的内在能力。

对于风险投资的运作而言，在风险投资的运作过程中也同样地存在着明显的协同作用。但是，风险投资运作中的协同作用，不同于单个企业成长过程中的内部协同。它主要表现为风险投资公司与风险企业之间的协同。这种协同是一种外部协同。风险投资公司与风险企业之间的协同，之所以是一种外部协同，是因为风险投资公司和风险企业之间是相互独立的企业个体。它们之间不能相互取代或相互替代。它们之间的联系是两个不同个体之间的资本权益方面的联系。风险投资公司与风险企业之间也必须相互协同。之所以如此，是因为风险投资公司一旦投资于风险企业，风险投资运作的前途和命运便维系于风险企业成长的前途和命运。风险投资实现增值的任务和目的便转移到并依赖于风险企业的发展壮大上。风险投资公司与风险企业之间便形成了所谓联体成长的格局。它们便在实现风险企业的成长和风险企业的价值增值目标上取得了一致。它们只有围绕这一共同的目标而相互协同。因此，风险投资运作中风险投资公司与风险企业之间的协同机制是一种强制性的协同机制。风险投资最终能否得到预期的增值回报，风险企业能否实现预期的成长目标，取决于风险投资公司与风险企业之间能否形成相应的协同机制和协同能力。它们之间协同机制的形成来源于它们之间围绕着风险企业成长目标的相互调适和相互配合。可以说，那些运作成功的风险投资，无一不是风险投资公司与风险企业之间能够很好地进行协同的结果。而那些不能进行很好协同甚至经常发生冲突和矛盾的风险投资公司与风险企业所形成的伙伴，往往很快就分道扬镳甚至其运作彻底失败。

2.4　价值变换的灵敏响应机制

从价值创造的角度来看，风险投资的运动过程表现为一个价值发现和价值增值的过程。如果仔细品味和观察这一过程的话，则可以发现，这一过程包含着一系列的价值变换或变化。其中既有所谓价值形式的变换，比如风险企业成长到一定程度而公开发行上市时，企业价值由实体价值向虚拟价值的变换等；也有所谓价值载体的变换，比如价值载体由货币资本向生产资本的价值变换，商品资本向货币资本的价值变换等；还有价值形态的变化，比如无形资产的价值形成等。可以说，风险投资的增值和风险企业的成长是在这一系列的价值变换或变化中实现的。

如果从风险投资的运作角度而言，风险投资的运动过程可以看作是一个由风险投资公司和风险企业相互结合在一起的运作过程。在风险投资的运作过程中，风险投资的运作当然是与以上所说的价值变换紧密交织在一起的过程，甚至风险投资的运作可以看作是对价值变换工具的选择和运用。从风险投资运作中所涉及的主体即风险投资公司和风险企业的角度而言，较之于其他的资本运作或企业运作，风险投资在价值变换中的运作突出地表现出一种更加灵敏的响应机制。所谓响应，是指风险投资公司和风险企业对运作环境、运作条件、运作态势、运作空间等所作出的反应和选择。风险投资运作中价值变换的灵敏响应机制主要表现在风险投资所涉及的运作主体对投资、生产经营和风险投资的最终退出，从而对风险投资运作中价值变换工具的选择和利用所作出的及时反应。一般而言，风险投资的运作总是体现出以上所说的灵敏响应机制的作用，成功的风险投资运作也往往是灵敏响应机制作用的结果。

2.5　要素资源连接和整合机制

如果把风险投资的运作从纵向链条上来看的话，一个完整的风险投资的运作链条是可以从投资者将自己的资本投向风险投资公司开始算起的，中间经历了风险投资公司将风险投资投向风险企业，风险企业的成长，到最后风险投资的退出。这种链条上的每一个环节或阶段都可以形成一个独立的运作过程，而风险投资运作的顺利进行要求前一个环节或阶段必须按照顺序向下一个环节或阶段依次递进，这就形成了一个依次连接的链条。那么，风险投资运作中这一长长的链条是靠什么力量连接在一起的呢？这就是风险投资运作中的要素资源的连接和整合机制作用的结果。

风险投资的增值和其他的资本形式一样，其能够实现增值的基本前提条件在于，它必须与其他的要素资源相结合，也必须借助于一定的载体形式（风险投资增值的载体始终是企业）并依托于相应载体在价值增值意义上的成长，因此，风险投资运作在这里就表现为以企业形式而存在的一个风险投资与其他要素资源的相互结合的过程。在这样一个过程中，不同要素资源的连接和整合机制发挥着重要作用。所谓连接，是不同的要素资源向着一个共同载体和共同目标的聚集；所谓整合，是不同的要素资源围绕一个整体彼此之间所进行的质量与数量的匹配。对于风险投资的运作过程而言，是一个比单个企业运动更加复杂的过程，风险投资的运作不仅涉及多个不同类型的企业（至少有一个风险投资公司和一个风险企业），也往往涉及资本由风险投资公司到风险企业的多次转移，还涉及风险投资公司和风险企业之间的动态连接以及风险企业的股权结构的不断变化；不仅涉及不同单个企业的动态连接和整合，也涉及不同单个企业之间的动态连接。风险投资运作中的每一次要素资源方面的变化都会带来一次新的整合。因此，风险投资运作对形成要素资源的连接和整合机制的需求更强，在实际的风险投资运作中，要素资源的连接和整合机制的作用也更为突出。

2.6　市场多重筛选和过滤机制

风险投资的运作始终是在市场中进行的，风险投资运作的每一个环节或每一个阶段都要在市场中进行并接受市场的选择和检验。

从市场选择的角度来看，市场选择是在市场自身所存在的筛选和过滤机制作用下进行的。所谓市场的筛选和过滤机制，是指市场自身所具有的一种对要素资源、生产者和消费者、产品和服务等市场要素、市场主体、市场媒介在市场中运动及发生关系的限制性约束机制。市场之所以存在着这样的约束机制，与市场所体现的商品交换关系的本质和商品交换的条件性特征直接相关。市场中所发生的各种关系都可以共同地归结为市场交易关系，但交易的发生或达成是有条件的：一是交易双方所产生的交易内容彼此能够满足对方需要；二是交易价格能够被双方共同接受。市场交易的这种条件性使得市场中的交易过程变成一个寻求交易条件并通过交易条件的过程。由于买者和卖者的多元性，使得买者和卖者都有机会选择自己的交易伙伴，那么，这种选择过程也就是一个市场的筛选和过滤过程。所谓筛选，是选择和判断能够满足自己要求的交易对象和交易条件及不能满足自己要求的交易对象和交易条件。所谓过滤，是接受能够满足自己要求的交易对象和交易条件并排除不能满足自己要求的交易对象和交易条件。在市场的筛选和过滤机制作用下，市场中的交易双方彼此都如同横在对方面前的一张网，只有相互通过对面的网眼，双方才能通过对方的筛选与过滤，才能通过所谓的市场选择和市场检验。

对于风险投资而言，其运作过程始终是在市场筛选和过滤机制的作用下进行的，市场筛选和过滤机制是风险投资运作的重要机制。与其他资本运作和企业运作所不同的是，风险投资的运作环节更多、链条更长、阶段性特征更突出，因此，风险投资运作中的市场筛选和过滤机制表现为一种多重筛选和过滤。从风险投资运作的过程上讲，风险投资运作由前一个环节或阶段向下一个环节或阶段依次递进，在这里即表现为其依次通过一重又一重的市场筛选和过滤并将风险投资运动链条向前延伸的过程，如果中间有一环发生断裂，风险投资的运作即不能往前进行或半途而废。风险投资运作中多重市场筛选和过滤机制的存在，向所有运作风险投资的人们昭示的是，在风险投资运作的整个过程中始终不可掉以轻心。

2.7　风险叠加与放大机制

由于市场关系的复杂性、多变性和市场主体预期能力的有限性（信息不对称所产生的必然结果）及其对风险信息认知和把握的不完全性，风险在市场中无处不在、无时不有。在任何市场领域中，任何处于相关市场领域中的市场活动主体都无法彻底摆脱市场风险机制的作用和消除风险因素的存在，并且随着相关市场的变化和市场活动主体自身的变化及其与外部关系的变化，其所面临的风险程度也是发生变化的。风险程度的高低取决于市场活动主体的相关影响因素（风险因素）对其所产生制约的可能性的大小。

风险投资运作中的高风险特征是一个不争的事实。在诸多不确定因素、非可控因素的动态作用和影响下，风险投资运作始终处于一种高风险的状态之中。基于经济学理论对风险和收益的对称性假设及隐性风险和显性风险的不同影响（真正对收益造成负面影响的是处于显性状态的风险，处于隐性状态的风险一般不会对收益产生实质性影响，还有可能蕴含着很高的收益机会），风险投资业中实际风险投资运作所表现出的高失败率和风险投资运作成功的高回报率，从正反两个方面共同验证了风险投资运作中的高风险性。在市场的风险机制作用下，从风险投资运作的企业形式来看，风险投资的运作也像其他的企业运作一样，可能面临着来自诸如投资风险、通货膨胀风险、存货风险、流动性风险、利率风险、信用风险、外汇风险、企业被兼并风险、道德风险、能力风险、政治风险等不同方面的风险，这一点似乎与其他的企业运作没有多大区别。重要的问题在于，风险投资运作中的风险变化机制具有其突出的特征，即风险投资运作中风险的变化是一种风险逐步叠加和逐步放大的变化。这是因为，正如我们在前面所阐释的那样，较之于其他的资本运作和企业运作，风险投资的运作的环节或阶段更多、运作链条更长、不确定性更突出，而且随着风险投资运作的递进，这种不确定性逐步强化，前一个环节或阶段的风险逐步向下一个环节或阶段转移并与下一个环节或阶段发生的新的风险叠加在一起，从而使得风险投资运作中的风险呈一种放大的趋势。可以说，从投资者将资本投入到风险投资公司起，风险投资的风险便开始形成并随着风险投资运作的向前递进而不断地叠加和放大。只要风险投资没有退出，高风险就一直存在并一直威胁着风险投资运作的命运。风险投资运作中风险叠加和放大机制的存在，对风险投资的运作提出了很高的要求，任何的风险投资公司或风险投资家都始终需要将风险判断和风险控制纳入运作中的战略管理问题而予以高度重视和动态掌控。

3.我国风险投资运作目前存在的问题

我国在风险投资运作方面主要存在三个方面的问题。

3.1　运作资金问题

首先，资金规模小，实力弱。目前大多数风险投资公司资金规模均在1亿元以下，只能支持一些投资少、风险低的短平快项目，难以在高技术产业化方面起到主导作用，形不成产业规模，而且，受规模、实力的限制，无法进行组合投资、平衡投资来分散风险，缺乏抗风险能力，资金难以快速地滚动发展。

其次，资金来源渠道狭窄。我国风险投资资金主要来源于政府和上市公司，没有充分利用包括个人、民营企业等具有投资潜力的力量来共同构筑一个有机的风险投资网络。

3.2　运作过程的管理问题

首先，风险投资过程不规范，随意性大。不少公司为了对公司股东和债权人有所交代，就将一部分资金投入房地产市场和证券市场，严重偏离了风险投资公司的初衷。

其次，风险投资公司内尚未建立健全有效的激励机制。经营者与业务人员仍然沿用原有的分配模式。项目好坏仅仅与奖金挂钩，并未与所有收入挂钩，也未实行股权期权制，因而未能充分调动经营者与其他人员的积极性。

再次，缺少优秀的风险投资专业人才。搞风险投资既要有经验丰富的风险资本家，也要有具备创新能力和创业管理人才的风险企业家。而我国目前风险投资队伍却残缺不全。

最后，缺少一个可供风险企业股权流动的市场，使风险投资回收十分困难。

3.3　运作的环境问题

首先，从税收环境来看，一方面我国对高科技产业虽然也实行了税收优惠政策，但是优惠政策的力度远不及风险投资发达国家，而且也不及我国的经济技术开发区和特区。另一方面，风险投资公司并未享受优惠税收政策。

其次，从市场环境来看，国外许多国家和政府都把政府采购作为促进本国高科技产业发展的重要措施。我国虽然每年有上千亿元规模的政府公共费用支出，但目前政府采购多出于节省行政开支、规范市场秩序及防止腐败的目的，而没有体现出其导向性和政策倾斜的一面，尤其是没有体现出政府鼓励高科技产业和风险投资发展的政策。

再次，从法律环境来看，中国风险投资业正面临法律瓶颈。首先，现行的公司法中缺少关于风险投资公司的相应规定。如果按照一般公司法的设立方式运作，势必会受到关于“对外投资不得超过公司净资产的50％”的限制。其次，风险投资公司的组织形式受到法律的严格限制。有限合伙制被证明是适应风险投资发展的一次制度创造，但在目前我国法律上并不承认有限合伙制。再次，我国《公司法》规定，有限责任公司和股份有限公司实行统一的实收资本金制度。而按照风险投资的运行规则，则应实行承诺制的分阶段资本注入制度，甚至有权取消后续投资（根据经营状况）。单一的实收资本金制度，不可能发挥这一机制的重要作用。

最后，从技术环境看。一方面，总体来说，我国的高科技发展水平在世界上处于落后地位，国内的高技术市场大部分被国外产品占领，这使得我国的创业企业面临巨大的技术风险和市场风险。另一方面，缺乏高效率的信息交流网络，使得企业无法迅速了解和跟踪国内外高新技术的发展状况和最新动态。另外，信息交流不畅，使得企业之间、投资者之间、企业与投资者之间的先进经验不能及时交流，还时常出现拿着好项目找不到投资者，而投资者有闲置资金却找不到好项目的状况。

4.健全风险投资运行机制的对策

健全风险投资运行机制应该从以下几个方面来考虑。

4.1　风险投资运作资金的来源

资金的筹集及资金的来源是风险投资运作的第一步。根据我国的现实状况，风险投资的资金筹集应确定多渠道方针。

4.1.1　政府出资

当前我国处于风险投资的初级阶段，在这一阶段，国家应是风险投资资金来源的主体。从现状看，无论是财政拨款，还是科研资金的投入，国家都是最主要的来源。就企业和科研单位对高新技术开发应用的费用来说，有相当一部分也直接或间接来自国家。尤其是在我国高新技术产业尚处于起步阶段，以及以政府主导型的科研机构为主体的现状下，更需要政府充当高新技术的资金供给主角。此外，从发展经济学的角度看，政府充当投资主角，避免了投资过于集中在高新技术产业的某一行业中，能够统筹规划，形成规模，避免投资过于分散，难以成长。但是，政府在资金方面的主导地位仅仅是在一个较短的时期内，一旦风险投资运作成熟，政府应逐步退出。另一方面，政府资金对风险投资的支持应采取市场运作机制以及相应的激励机制和监督机制。

4.1.2　民间出资

通过设立面向民众的风险投资基金来筹集资金。这是对政府出资的补充，并且从长远看，这一渠道应是风险投资资金来源的主渠道，将逐步取代政府出资。原因有两点：一是从国家财政方面看，与发达国家相比，我国财政困难，一直处于“赤字”运行，科技投入不够已是一个众所周知的事实，因此，长期指望国家财政成为技术创新的资金来源主体不符合国情，也不符合国家科技体制改革的方向。二是长期以政府资金为主体，容易形成计划经济的模式，不利于效率提高和市场机制的发挥，影响高科技产业的正常运行。

4.1.3　企业出资

企业也是风险投资资金的主要来源之一。目前我国上市企业、大型企业和民营企业对风险投资的积极性很高。政府应因势利导，改变目前的投资管理体制。在工业生产领域，应取消目前关于基建投资与技改投资的划分，只要企业的投资项目符合国家的产业政策，经过科学的论证，预期有良好的收益，资金落实，管理部门就应批准。同时，在投资额上，应扩大企业自主权。

4.1.4　引进外资

我国已加入世贸组织，我们必须与世界接轨，引进资金、引进技术，扫除我国高新技术产业化的种种障碍。外国投资者投资于我国的高新技术产业，可以对我国的企业起一个示范的作用，并通过竞争，带动我国的高新技术产业的发展。但是，就目前而言，外商在我国高新技术产业的投资占整个投资的比例还很小，同时其转移的高新技术较易受技术输出国的限制。因此，我们在这方面还要做很多工作。一方面要引导外商多投资高新技术产业，另一方面又不让其在我国高新技术产业和市场上形成长时间的垄断，以保证我国的高新技术产业能够独立自主地快速、顺利的发展。

4.2　组建风险投资公司的模式

以什么样的模式来组建风险投资公司，直接关系到高科技产业的发展、公司的经营效益和命运。从我国的实际状况来看，我国的风险投资公司的组建模式不应是单一的一种模式，而应是多种模式同时并存，相互补充。

4.2.1　政府出资的风险投资公司

这种模式的优点有：一是能起到导向作用，有利于产业结构调整，有利于区域的整体布局；二是有利于高新科技产业的起步和发展。因此，类似“孵化器”及担保功能就由政府出资的风险投资公司来承担。但政府出资的风险投资公司也有不少弊端：一是容易产生“政府意志”的项目而导致亏损；二是缺乏激励机制，影响经济效益；三是缺少监督机制，容易产生决策盲目性；四是从实践上看，过去10多年中国各类政府出资的投资公司，经营并不成功。所以，为了使政府出资的风险投资公司“趋利避害”，既能起到宏观调控的功能，体现当地部门、行业、政府促进高科技产业发展的意愿、方针、政策，又能尽可能减少损失，增加效益，这类公司必须引进市场经济的经营机制，正确处理好政府意愿与企业效益的辩证关系，达到双赢。

4.2.2　国营民投的风险投资公司

这种模式的公司既引进了市场经营机制，又具有三方面的优势：一是有利于提高风险投资公司的信誉，使居民可以放心地将手中闲散的资金委托其经营，保证资金来源；二是有利于集聚高水平的经营专家、金融专家和技术专家对投资项目作出科学的评估，并直接或间接参与项目企业的经营管理，监督资金的使用，以保证风险创业的成功和投资收益；三是有利于吸收有实力的金融机构、大中型企业以及各种社会基金参股，以增大风险投资的力度。

4.2.3　有限合伙制的风险投资公司

这种类型的风险投资公司在国际上比较普遍。这种模式是与知识经济相适应的，它是货币资本与人力资本的有机统一。风险投资需要资金，更需要有人的先进知识。合伙制正好是人与资本的最好结合形式。从内在的机制上看，这种模式的报酬结构是将一般合伙人和有限合伙人利益捆在一起的重要工具，可以有效地降低由信息不对称带来的有限合伙人（投资者）的利益损失。在一般合伙人的报酬结构中，管理费收入所占份额很少，而最后的利润分成才是大头。这种结构，有利于激励经营管理者注重投资收益，形成与有限合伙人一致的利益目标。有限合伙合同可以被看作是给予经营管理者一个获取20％增值的期权。有限合伙合同中有几种办法可以降低投资风险：一是有限合同人可以在投资企业生命期的任何一时点取消合同，虽然有限合伙人也会因此受到损失，但可以有效地降低盲目经营的动力；二是合同限制了用于单个项目上的资本数量，保证了投资组合的多样性，因而可以有效地分散风险；三是合同规定了强制性的分配政策，能充分调动投资方和经营方的双方积极性。所以，有限合伙制是值得提倡的一种模式。

4.2.4　私人出资的风险投资公司

这一类的公司不仅能利用民间游资，而且机制灵活，权责分明，具有较强的动力激励机制和风险制约机制。我国应以多种模式组建风险投资公司。

首先是由多种所有制结构所决定的，我国现阶段的所有制结构形式多样化，这种多样化的结构也是由于我国生产力水平低，发展不平衡，并呈现多层次状况所决定的。另一方面由于经济民主和自由选择，非公有制经济不仅在农业社会、工业社会具有广泛的适应性，而且在知识经济时代，更显出个性化的人力资本的重要性。市场经济和知识经济要求所有制结构多元化。

其次是区位因素。由于我国人多地广、地区发展不平衡，经济技术水平千差万别。这种差异导致了我们发展高科技、组建风险投资公司不能用一种模式，而应采用多种模式。例如，在民营经济发达的地区则不宜以政府出资为主设立风险投资公司，而宜采取私人出资、民营合伙的形式组建风险投资公司；反之，在国有经济比较集中、而且风险投资意识缺乏的地区，则需要政府牵头、政府为主来组建，以起到启蒙、导向、推动作用。

最后是“替代效应”。如上所述，无论哪一种模式的风险投资运作机构，总是存在某种缺陷，只有多种模式同时并存、相互替代、优势互补，才能真正促进高科技的产业化和风险投资公司的发展。例如，民营合伙、私人出资的风险投资公司，虽然机制灵活、有较强的激励机制，但其不愿投入科技产业化的初级阶段或者风险比较高的产业，而往往愿意将资金投入科技开发比较成熟、风险相对较小的科技企业，这就影响了我国大量科研成果的产业化，从而影响我国整体经济的发展。在这种情况下，政府为主的风险投资机构，就能弥补这方面的缺陷，起到“孵化器”的作用，特别是在我国风险投资还处于起步阶段，还没有进入良性循环状态，这种作用尤为重要。另一方面，民营、私营风险投资公司的市场经营机制对国有风险投资公司整体运作上起到影响作用，而且在财力上也是对整个风险投资的补充。

4.3　项目运作的程序设计

风险投资公司要操作好每个项目，必须做好以下七方面工作。

4.3.1　任何一家风险投资公司都要有自己的一套投资理念和投资策略

首先是投资规模，应确定投资金额的最大值和最小值，对于超过最大值的项目，应尝试与其他同行业进行联合投资，低于最小值的项目一般不投。其次是投资产业，一般来说，是以高科技为主，但不排斥传统、新兴行业的高成长性项目。再次是投资阶段，对于一般的风险投资公司，尤其是合伙制风险投资公司来说，只投入发展期和扩张期，以规避风险。最后是组合投资，即向不同的公司、不同的行业、不同的地域投资以分散风险。

4.3.2　项目评估

首先要设立兼职专家项目评估咨询委员会，以便能对项目的可行性进行认定。其次确定项目经理，对项目及创业企业进行广泛、全面、深入的调查。调查的内容涉及许多方面，但最主要是抓住技术、市场、团队和管理四方面情况。再次，在全面调查的基础上，经过初审、再审，最终由专家评估委员会决定是否投资。最后，实施专家报酬和责任追究制度。通过实施让专家持有公司一定数量的股份以及现金红利分配等激励办法，另一方面也实施评估失策责任追究制度，以防止专家的决策随意性。

4.3.3　公司内部建立项目捆绑制度

首先，项目经理或项目小组成员必须承诺，公司如果投资，项目经理或小组成员也必须投资，根据项目的规模，公司有一个基本投资额的要求。其次，在投资决策通过后，决策人员中赞同的人要有个基本的投资额。再次，面向全公司进行公开募集，并且募集的投资总额必须达到一个基本的下限。最后，内部募集后，员工与公司签订协议，说明各自承担的风险和享有的权益，同时明确按照项目收入，确定分成比例。

4.3.4　采取分步投入股权的方式，即项目确定后，不是实施一次到位资金，而是根据情况分步到位

这样一是有利于控制投资风险，一旦投入资金后发现问题，即可终止投资，减少损失。二是有利于对投资企业的管理层逐步认识、了解并采取相应的措施。

4.3.5　不断引进高素质的项目经理，加速培养风险投资人才

要改变目前风险投资人才年龄偏轻的状况。因为从事风险投资需要有丰富的经验和阅历，没有各种经验是难以把项目搞成功的。作为项目经理，既要有一定的技术知识，更重要的是要有管理、金融、证券、财务方面的知识，成为复合型人才。达到这方面人才的要求，就需要有一定的经历和实践。刚从大学出来的年轻人是不可能符合这方面的要求的。因此，风险投资公司应多招聘有多种经历、多方面实践经验的人才。

4.3.6　建立投资监控机制

首先是对创业企业的整体监控，包括参与组建董事会，策划追加投资，监控财务业绩，制定企业发展策略和营销计划，挑选和更换管理层，并派专业人员参加企业的董事会，如果是控股的企业，还必须担任董事长。其次，以有限合伙制的机制，对经营者加强控制，即选聘的总经理，必须以总投资的1％以上的股份入股，以使其利益与企业捆在一起（当然也有占收益10％以上的回报）。再次，建立健全竞争上岗制、内部经济责任制和内部审计制度，以加强管理人员和普通员工的控制。

4.3.7　建立退出机制

风险投资公司之所以敢冒风险，目的在于获取高额回报，因而风险投资在资金注入企业若干年后就会带着丰厚的利润将资金撤回。投资公司为了防止资金“锁定”在企业内，一般在协议条款中意向性地规定资金的退出时间和方法。资金退出主要有几种方式：一是股票公开上市。这种方式在近几年有一定难度。二是协议中规定在若干年后创业企业回购风险投资股权。三是转让投资股权。

4.4　优化风险投资的环境

风险投资在发达国家和新兴市场国家的兴起除了它自身的因素外，外部环境同样是必不可少的“充分”条件。对于如何优化风险投资的环境，我们认为：

（1）尽快制定《风险投资管理》条例，规范风险投资公司，使其运作有法可依，保障风险投资公司在资金筹集、项目选择、知识产权维护和所有权权益转让等方面的利益。经试行并积累经验后再着手制定《风险投资法》。另一方面尽快修改《公司法》，完善《合伙法》，出台《投资基金法》。

（2）对风险投资公司实施税收优惠，包括一是减少甚至减免风险投资者的个人所得税。二是减免风险投资公司的税负，包括实行转移税务亏损，加速折旧、减免税收等政策。三是减免风险企业的税负。

（3）由政府以其信用向借贷给风险投资的银行、基金作担保，一旦不能偿还债务，由政府偿还一定比例的资本。通常做法是，国家财政拨出一笔资金，设立信用担保基金，该担保基金的管理机构与商业银行签订协议，为银行向中小企业放款提供一定比例的担保。这种形式要比国家直接拨款的投资形式要好得多：一方面分散了国家资金的风险；另一方面，国家可以用少量的资金投入带动大量的银行、基金投向风险投资行业。

（4）为加强对风险投资、高科技成果转化的力度，有必要组建主要为高科技产业化服务的科技开发银行。可由财政、科委及大公司共同组建，实行股份制经营管理模式。其宗旨是贯彻国家的产业政策和科技发展规划，重点支持高科技开发，加快产业化进程以及风险投资发展。

（5）实施政府采购。政府采购制度是发达国家发展高技术产业的一项有效措施。政府采购针对部分高技术产品市场面窄，需求风险过大的问题，增加市场需求，减少风险企业市场风险，从而提高风险投资行业的利润。

（6）建立“二板市场”。首先，二板市场的建立有利于促进资本资源配置合理化；其次，有利于推动法人治理结构的完善；再次，可以促进市场主体职能到位，加快证券市场市场化的步伐；最后，二板市场是以高科技中小企业开辟融资渠道为初衷的。二板的推出不仅解决了风险投资的“出口”问题，而且也解决了高科技企业发展的资金问题。因此，二板市场的推出对推动风险投资业的发展具有十分重要的作用。

（7）加强风险投资业的监管工作。如前所述，风险投资运作是一项金融业务，必须加强行业监管。要改变目前风险投资业“六神无主”、无人监管的状况，所有的风险投资公司都要由中央银行的非银行司实施统一监管，包括准入制度、业务操作等，以保障风险投资业的健康、稳健地发展。