关于风险投资的退出策略

4．关于风险投资的退出策略

风险投资活动是一个整体业务循环，投资退出处于链条的后端，因此，做好风险投资的项目退出必须从该循环的源头抓起。就项目本身的质量而言，投资决策是最为重要的环节。选择好的对象进行风险投资，并在投资之初就对后面的资本运作做出妥善安排，应该是风险投资活动普遍遵循的一个基本原则。按照风险投资业内行话来讲，即所谓“出口导向型投资”，也就是先有出口，才能够有进口；或者说先想好“离婚”方式，再进行“结婚”。这是风险投资不同于其他实业投资的一个根本区别。具体而言，有以下几个方面需要引起风险投资的高度重视。

（1）出口导向

在入资之初，应该把丑话说在前面，对今后项目的资本运作做出妥善安排，特别是要赋予风险投资在此项业务中的领导权，必须要求创业股东对此做出承诺。通常在投资协议或公司章程中有这样的条款：在相同价格条件下，原股东之间有优先转让股份的权利，只有当原股东放弃购买时，才能够向其他投资者转让股权。其实，这个约定对于保护风险投资股权转让、退出并无太大益处，因为对我国中小企业来讲，如果不涉及控制权转移，并购交易将会较少发生，而较为普遍发生的是增资扩股。如果风险投资是小股东，当风险投资单方面提出增资扩股方案时，极有可能在股东会上遭到原创业股东反对，因此使方案无法实施。这里不仅仅有价格问题，还有原创业者对风险投资方介绍来的投资者的本能抵制问题。

为了保护风险投资者的利益，在投资协议中不仅要加入“一票否决权”条款，即约定重大经营决策必须“全票同意”才能通过，而且要加入有关资本运作的“一票决策权”，即有关增资扩股和IPO上市等有关事宜。风险投资必须有主导权，其他股东不得阻扰。为了落实风险投资的此项权利，必须设置有条件的“缩股条款”，即在创业股东不尊重风险投资的此项权利时，实施强制性地减少创业者股权比例。这似乎是不平等条约，在信息不对称和内部人严重控制的情况下，我认为这可能是保护投资者利益的一个明智选择。

（2）联合投资

就风险投资的持股比例来说，仍然坚持国际上通行的分散投资和不做大股东的原则，就是单个风险投资机构持有项目企业的股权比例较小，创业者可以是第一大股东，但是所有联合投资的风险投资和其他战略投资者的股份加在一起，应该处于控股地位。在联合投资的伙伴中，最好有国际和国内不同背景的风险投资或金融机构，以及跨国公司和上市公司，在股权结构和公司治理结构层面做出有利于保护投资者利益的安排，从而为根本上解决创业者“一股独大”和“信息屏蔽”问题，也为今后的兼并收购以及其他资本运作埋下伏笔。

风险投资行业的一个显著特点是合作多于竞争，而风险投资机构又常常具有地域分工，即所谓风险投资是“地头蛇”的行业。因此不同的风险投资机构之间需要加强合作，可以同时入资，也可以有先有后，联合投资可以大家分摊成本、优化股权结构和降低投资风险。我认为，在目前情况下，通过增量资本投入，带动存量结构调整，即通过引入新的风险资本来扩大一些投资项目的资本规模，从而壮大企业的资本实力和抵抗风险的能力，应该是国内风险投资机构共同面对的一个明智选择。

（3）链条式投资

从项目的产业背景看，要避免对单一技术或单一产品孤立地进行投资，而是要注重产业链条的构造和相关市场的培育，沿着某一产业链条的有关派生产品和技术进行投资。在投资时要主动吸收有深厚技术背景和有实力的产业集团参与投资，同时吸收其他风险投资和金融机构共同投资，这样将有利于建立一个比较合理的股东结构，容易发挥不同背景投资机构的资源互补作用，包括在技术支持、客户与市场资源以及资本运作等方面的互补作用，从而降低项目生产经营的风险和提高其核心竞争能力。

从产业链条角度看，通过建立各种专业孵化器，有助于早期科技成果的中试放大和孵化，也有助于风险投资机构抢占优质项目资源，能够起到整合“上游产业”的作用。就“下游产业”而言，通过战略性并购上市公司，构建风险投资自身的产业链条，即上市公司不断从资本市场融入资金，然后收购风险投资的优质项目，从而实现风险资本的良性循环和增值。应该说这一思路具有一定的合理性。在构造动态产业链条的同时，应该注意在投资板块内部进行纵向和横向战略整合，形成板块内部项目之间的有机联系，构造产品、技术和市场等方面的互补性，从而增加板块内部的凝聚力，并大大降低投资风险。

（4）规模投资

在过去的投资实践中，我们一直奉行规模投资和精品投资理念，后来又认识到二者并不是并列关系。一般而言，规模投资是手段，精品投资是目的。没有规模投资，就不会有精品投资，换言之，就是只有规模投资，才有精品投资。这是实践证明了的一个客观规律。“规模”有两层含义：一是投资项目本身要有一定的资产规模。项目企业的资产规模太小，抵抗风险的能力就较弱，投资风险就会很大。二是对投资项目的持股比例要适度集中。就第一层含义而言，一般太早期的项目通常风险很大，因此只能少量投资于这些项目。就后一层含义来说，持股比例大了，虽然有悖风险投资的本来意思，但是持股比例太低不利于股权在私募资本市场中并购和转让。并购通常是伴随着企业控制权转移，规模投资与风险投资之间似乎有矛盾。我主张持股比例应“适度”集中，谋求与其他风险投资机构联合投资。在目前我国还没有一个较为完善的创业板市场的情况下，我国风险投资如果照搬美国模式，即追求分散持股，结果一定很难实现风险资本的变现退出。

（5）与投行合作

根据我的理解，从资本市场价值创造的角度来看，风险投资行业又可以理解为广义投资银行的上游业务。就资本运动的轨迹而言，从私募资本市场到企业的IPO上市，从二级市场的证券交易到上市公司并购重组，再到各种衍生金融工具的广泛应用，每一个环节都需要投资银行提供专业的金融中介服务。显然，这是一个资本运动的链条，也是资本价值增值的链条，而风险资本处于这个链条的上游位置。目前，我国上市公司素质普遍比较低，一方面是由于企业上市后的监管工作存在不足；另一方面则是上市之前企业辅导和培育工作没有做好。总之，这与我国风险投资行业极不发达密切相关。

既然风险投资是广义投资银行的上游业务，那么资本运动的链条就不能断。从这个意义上说，建立一个功能完备的创业板资本市场有着十分重要的战略意义。孤立地谈提高上市公司素质、完善上市公司的公司治理结构，以及孤立地谈风险投资行业的发展，都是“头痛医头，脚痛医脚”和缺乏战略眼光的，应该把中国风险投资行业纳入中国资本市场发展和高新技术产业结构调整以及中小创业企业发展的总体战略来一并考虑，惟有如此，才能真正发挥风险投资的经济成长“助推器”和“加速器”的作用。

（6）投资经理素质

最后，就是提高风险投资机构投资经理的综合业务素质，扎扎实实地做好尽职调查工作，谨慎、科学地进行投资决策，在入资协议中明确反稀释、信息披露和财务监控等条款，采取可转换优先股和期权等金融工具，参与组建一个结构合理的管理团队，特别是财务总监、技术总监和销售总监的人员配备上，风险投资应该有发言权，等等。总之，风险资本退出是风险投资业务整体循环链条中的一个重要环节，风险投资家应该具有系统思维和战略眼光，对整体业务循环做出统筹安排。

（《中国风险投资》（香港理工大学），2003年）