风险投资的退出机制

第四节　风险投资的退出机制

从风险资本的运动过程来看，风险资本从各种投资者手中筹集起来，注入风险投资专家的认真评选的风险企业中，经过风险企业家的运作之后，无论是增值还是有所亏损，都要将资本退出。风险投资退出是指风险投资机构在其所投资的风险企业或项目相对成熟之后，将以股权或其他形式注入的资金，通过某种渠道撤出的行为。对单个风险投资机构或个人而言，退出表现为一种投资决策行为，对于整个风险投资业而言，退出表现为一种撤出途径，是重要的、必不可少的环节，也是风险投资运作过程的最后环节。风险资本成功退出一般都伴随着巨大的资本增值，所以它也是获得高额投资回报，实现风险投资目标的关键环节。但对于一个具体的风险投资企业而言，针对其不同的投资对象的不同情况，决定是否退出，或什么时候退出，以及采取什么方式退出，却要根据具体的环境和条件而定。

一、风险投资退出的原因及意义

（一）风险投资退出的原因

风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现，这种高收益不可能像传统投资那样主要从投资项目的利润中得到，而是依赖于在这种“投入→回收→再投入”的不断循环中实现自身价值的增值。而此时投资退出机制就成为风险投资活动的安全保障。在正常情况下，风险投资很少长期滞留在一个成熟企业之中，它在扶持一个企业从萌芽阶段发展到成熟阶段后，一定选择适当的时机退出。而风险投资基金之所以要退出，其主要原因是：

（1）风险投资是以投资高新技术项目为主，它追求的是风险企业成长后所能得到的高额投资利润。而高利润必然伴随着高风险，以高新技术开发为主的风险企业，一旦风险企业发展到成熟阶段，其投资回报将由于企业风险的降低而表现为常规利润，而常规利润已不是风险投资追逐的目标。同时，处于成熟阶段的企业已经有了吸引非风险投资跟进的条件，因此风险投资家便有可能及时将风险企业以接力棒的形式，交给以投资风险较小的常规企业为主的投资银行和商业银行等新的投资者。

（2）风险投资的运作是以追求在资本流动中释放风险和收回投资成本及高额投资回报为目标。因为绝大多数企业的高速成长状态很难长期持续下去，分期或阶段性投资以及循环投资是风险投资的一个重要特征，所以风险投资基金要获取高额的回报就必须使其资本具有一定的流动性，即在被投资企业即将接受高速成长前出售对其投资以获取高额资本收益，然后再滚动进行新的投资。

（3）在以基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理几个风险投资基金。而由于投资基金本身是以权益形式筹资，必然受到自身投资人的约束，在基金的合伙契约中一般都有一定时机以一定方式退出对风险企业的投资与管理，并为投资者带来丰厚利润的承诺。当一个基金存续期届满而清算时，新的基金开始设立并进行风险投资的运作，由此形成风险资金在时序上和空间组合上的不断投资循环。

总之，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，资本增值回报会促进风险资本的供给，因为良好的流动性和丰厚的回报不会使其远离资本市场，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。所以说，一个有效的资本退出机制使资本不断循环下去，是风险投资的生命力所在。

（二）风险投资退出的意义

退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资本提供了持续的发展性。从这个意义上讲，退出是进入的前提，只有对投资者提供足够的诱因，整个社会资本才能通畅地进入风险投资领域。建立和健全风险投资退出机制是推动风险投资发展的关键环节之一，风险投资退出机制的具体作用主要表现在以下三个方面。

1.实现投资收益，补偿风险投资者承担的高风险

投资者之所以将资金投入到高风险的风险投资领域，其基本动力就在于追求经济上的高收益。如果缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的投资收益难以变现，其他失败项目的投资损失也就无法得到补偿，风险投资活动也就难以为继。

2.评价风险投资活动，发现投资价值

风险投资的对象是最具发展潜力的新兴高科技企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的集合体，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场机制来发现、评价和实现。同样道理，不同的风险投资机构的水平参差不齐，其投资决策的正确与否只能通过市场来检验，由此实现整个风险投资业的优胜劣汰，实现资源的优化配置，提高资金的使用效率。风险投资退出机制对风险投资活动提供了一种客观的评价方法，以风险投资退出时风险资本的增值大小来客观地衡量风险企业以及风险投资机构的表现，从而提高社会稀缺资源的使用效率。

3.吸引社会资本，促进风险投资的有效循环

风险投资是由筹资─→投资─→撤资三个环节构成的商业投资活动，如果没有退出机制，容易导致风险投资机构的资金链断裂，不能及时给投资者回报。由此风险投资机构的信誉受损而无法继续募集资金，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引和动员社会资本加入到风险投资的行列，风险投资也就无法继续下去了。

可以说，没有退出机制或退出机制不完善，风险投资就很难生存和持续发展。风险资本的退出作为风险资本的一次运行的最后环节，是运行过程中“关键的一跳”，关系到资金的安全撤出和收益的变现。因而，成功的风险投资家在签署投资协议注入资金之时就规划了资金的退出渠道，并根据项目进展和风险企业外部情况的变化加以调整，控制风险并实现最大的投资回报。

4.有效规避投资风险

由于风险投资企业本身具有很高的风险，使得风险投资项目非常容易失败。一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。因此，一个畅通有效的风险投资退出机制，将有助于风险资本最大限度地避免损失。

二、风险投资退出的影响因素

风险企业的发展过程可以分为种子期、成长期、成熟期和衰退期几个阶段，在哪个阶段撤出资金就是退出时机的选择；撤出资金可以通过公开上市、出售、清算等多种渠道，以何种渠道撤出资金就是退出方式的选择。风险投资的退出决策受到风险企业、风险投资机构和外部环境的共同影响，如图14－6所示。

图14－6　风险投资退出决策影响因素示意

（一）风险企业的因素

（1）风险企业的发展阶段和经营业绩是风险投资退出决策的主要影响因素。如果风险企业正处于高速增长的成长期，其价值增加很快，此时风险投资公司是不会贸然退出的。如果风险企业已经步入成熟期，市场份额和利润趋于稳定，风险投资的目标已基本实现，则退出时机成熟，风险投资家就要对各种退出渠道进行成本和收益分析了。如果风险企业运行得很差，一般来说风险投资机构会获得控制权，应该考虑尽快出售或破产清算，以减少损失。

（2）风险企业的企业素质，包括管理因素、技术与市场、资本结构因素等也会影响到退出决策。比如说，当风险企业管理团队的素质满足不了风险企业的发展要求时，风险资本在不能调整管理层情况下会考虑退出。如果风险企业继续保持了技术的先进性，面临着不断扩张的市场空间，风险资本家采取长期投资更有可能获取高额利润，所以会延迟退出时间。风险资本的退出会改变风险企业的资本结构，所以具体的退出决策是现有的各方利益人，包括风险企业家、风险资本家和债权人相互博弈的结果。

（二）风险投资机构的因素

（1）不同的风险投资机构的投资战略体现在其行业特征、投资期限及预期收益上，这些因素会影响投资决策。风险投资机构的行业特征，是指风险投资机构一般都会专门投资于一两个相关行业，如生物和医药，或电子和通信，或软件和网络，而不同的行业具有不同的资金运行方式。比如说软银，主要投资于网络行业，一般采取首次公开上市（IPO）的方式退出资金。风险投资机构由于其资金来源的不同，资金周转的周期有长有短，这就体现在了投资协议的投资期限中。风险投资机构的预期收益较高的，一般来说投资期限较长，多从种子期就注入资金，在风险企业成熟之后才退出。而预期收益较低的，一般是投资于成长后期或成熟的企业，风险较小，也能在相对较短的时间内回收资金。

（2）风险投资机构的企业特点，如公司类型、经营状况会影响到退出决策。风险投资公司可以有公司制、有限合伙制和信托基金制等类型，美国以有限合伙制为主，由于风险投资家作为普通合伙人，有充分的支配权和决策权，其退出决策程序较为灵活。相对来说，我国风险投资机构以公司制为主，由于董事会的干预和年度利润目标的压力，他们在投资项目上可能会表现出短期行为。当风险投资机构经营状况不佳，急需现金流入时，可能会提前退出投资，对退出方式的选择也较为随意。相反，如果风险投资机构有充足的现金流，则具备长期投资的条件。

（三）外部因素

市场环境可以包括宏观经济、资本市场、产权制度等因素，会对风险投资退出产生很大的影响。只有在完善的市场经济体制和良好的宏观经济状况之下，高科技产业蓬勃发展，新的投资机会不断涌现，才会刺激风险投资更快的循环。而资本市场的发展程度，直接对风险资本的退出的时间和收益产生影响。完善的资本市场应该有很大的市场规模，活跃的市场交易者，顺畅的价格决定机制和完善的监管机制，这才能够吸引好的风险企业上市。美国的风险投资业的飞速发展，很大程度上是得到了NASDAQ市场的支持。另外，清晰的产权制度可以降低交易成本，有利于明确投资者和创业者之间的利益分配，也有利于进行股权的并购和回购。

风险投资的运作过程受到法律和制度的约束，所以法律和制度会影响风险投资的退出。比如说，公司法对公司并购和破产清算方面的规定，直接影响到风险投资采取这两种渠道退出时的效果。证券税收政策是针对有价证券的交易行为，交易所得和投资收益的法律法规，其税率高低对采取IPO和股权转让方式退出的收益有直接影响。另外，收入税的优惠政策有利于风险投资的退出，比如说，美国1997年的《投资收益税降低法案》延长了减税的有效期限，降低了投资收益税，明确了减税额的适用范围，有效地刺激了风险资本的退出。

三、风险投资的退出渠道

在风险资本市场上，主要有以下几种风险退出方式。

（一）首次公开发行

公开发行（IPO）之后，风险企业变为上市公司，其股票可以在证券市场上公开交易，所以风险投资机构可以将其所持有的股份通过证券市场出售给其他投资者，收回现金。公开上市一般伴随着巨大的资本利得，所以被认为是风险投资退出的最佳渠道。

IPO的最大优点就是可以获得高额的回报，这是金融市场对公司发展业绩的一种认可。这个过程可以使风险投资公司顺利退出风险企业，并获得很高的“风险溢价”——公司市场价值超过公司账面价值部分。从风险投资业发达国家的情况下，风险投资公司以IPO方式作为风险投资退出方式时，一般可以获得高达200%以上的回报率。从经典的案例来看，苹果公司、莲花公司、康柏公司通过IPO则分别获得了235倍、63倍、38倍的收益。其次，公开上市后，由于风险投资机构会逐渐减持其持有的风险企业股份，风险企业家保持了对风险企业的控制权，保持了上市后公司的独立性。再次，风险企业变为上市公司之后，就要遵守严格的财务报表制度，定期进行财务信息披露，同时股东大会、董事会、监事会等公司治理结构得以完善，有利于长期的发展；而且上市具有很好的广告宣传效应，提高了风险企业的知名度。另外，风险企业上市后在资本市场上获得了持续融资的渠道，可以通过增发股票或公司债券进行融资，从而保证了企业持续发展的资金供应。

但IPO也不是完全令风险投资家满意，它的最大缺点就是“限制出售条款”。为稳定股价和保护大众投资者，该条款规定，在锁定期限（lock－up period）内，风险投资机构所持有的风险企业的股份在上市后不能立即全部出售，而是要经过若干年的逐渐减持的过程。风险投资机构保留的股份虽然可能使其分享公司增长的成果，但同时意味着收益推迟实现甚至无法实现的巨大风险。其次，IPO的费用较高，风险企业需要向其他机构支付承销费用、注册费用、宣传费、审计费、律师费、印刷费等，这些额外费用约占股票总发行额的15%；而且在上市后由于要遵守严格的信息披露制度，会计、审计的费用还会增加。此外，上市程序繁琐，风险企业从准备上市到正式上市通常至少要6个月或者更长。

（二）买壳上市与借壳上市

买壳上市与借壳上市是较高级的资本运营现象，是间接上市的方法，为不能直接公开上市的风险资本提供了很好的退出途径。所谓的“壳”，是指“壳公司”，指公众持有的、已经基本停止运营的上市公司。壳公司由于经营不善，资产质量较差，有很多未清偿的负债，但是其股票仍然在市场上交易，没有被“摘牌”，而且需要向监管者递交有关报告。买壳上市，是指风险企业收购壳公司的股权从而控制壳公司，之后通过资产置换等方式将风险企业的资产和业务注入壳公司，由于壳公司的股票仍然在证券交易所交易，风险企业以间接的方法达到了上市交易的目的。借壳上市多发生在境外，指风险企业在境外的避税地（例如百慕大、英属维尔京群岛、开曼群岛等）注册公司，用以控股境内资产，境内则成立相应的外商控股公司，并将相应的资产及利润并入境外公司，从而在境外申请上市。

买壳上市或借壳上市具体的操作方式有以下几种：一是风险企业在二级市场上公开收购壳公司，又称要约收购；二是风险企业与壳公司通过谈判，实现非流通股股权的有偿转让；三是以风险企业的资产或股权与上市公司合并，并改变上市公司的资本和股权结构；四是风险企业控股上市公司的母公司而间接上市。

在资本市场不成熟，上市公司数目受到限制情况下，买壳上市或借壳上市是风险资本的重要撤出机制。由于壳公司质量良莠不齐，大多数有大量的负债，风险企业应该在利用壳公司前仔细调查和考虑，避免法律诉讼。

（三）并购（Merges ＆Acquisitions）

并购的主要形式有以下几种。控股式并购通过购买风险企业的股权达到控股，从而拥有控制权和经营管理权；购买式并购可以通过一次性或分期购买进行，以取得风险企业资产的全部所有权与经营权；吸收股份式并购是指被并购的风险企业以其净资产、商誉及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股金投入到新公司中，从而成为其股东；资产置换式并购是指公司将优质的资产置换到风险企业中，同时把风险企业原有的不良资产（连带负债）剥离，依据资产评估价值进行等额置换，以取得对风险企业的控制权和经营管理权。

并购在收益上虽然不如IPO惊人，但由于买主范围一定，交易对象相对IPO要少，所以比IPO简洁便利，费用也低很多。并购涉及买卖双方竞价及产权转让过程，期间不需要经过繁琐的审批程序，因此风险资本的退出实现时间比IPO短，交易一般只需要4～6个月。对风险投资机构来说，风险企业被其他公司并购可以实现即时的确定收益，资金可以完全退出。但是，并购容易使原有风险企业丧失独立性，一般为风险企业管理层所反对。风险投资机构在退出过程中可能会由于信息不对称而遭受损失，而且，在特定行业中寻找合适的主并方，需要做出很大努力。尽管这样，从世界范围看，并购仍是风险资本退出的主要方式。

（四）企业回购

企业回购（redemption）是指风险投资机构将所持有的风险企业的股权回售给风险企业的管理层或员工，从而退出的方式。回购的优点在于将外部股权全部内部化，使风险企业保持了充分的独立性，预留了巨大的升值想象空间，同时风险资本得以一次变现。

企业回购通常在以下两种情况发生：一是被动回购。为了控制投资风险，风险投资家在与风险企业签订投资协议时，可以附加签订回购条款，即风险投资机构有权利在一定投资期限之后以确定的价格和支付方式将其持有的股份回售给风险企业，以变现风险资本。这相当于风险企业赋予了风险投资机构一项卖股期权（puts）。当风险企业无法实施首次公开发行，风险投资机构所持有的风险企业股份又无法通过并购出售时，风险投资机构为了变现投资而要求执行投资协议中的回购条款。二是主动回购。风险企业管理层出于保持企业独立性的考虑，或者对风险企业的前景看好，不愿企业股份被他人所购买，因而要求购回风险投资家持有股份。主动回购可以采取管理层收购（management buy－out，MBO），即风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资部分的股份收购并持有；也可以采取员工收购（EBO），即组建员工持股基金作为收购资金的来源，收购并持有风险投资机构的股份。在国外，股份回购还可以通过买股期权（call）来实现，买股期权是风险投资机构赋予风险企业家或风险企业的一项期权，使风险企业有权在一定时期后以约定的价格购回风险投资机构持有的股票。

风险企业的股票回购主要有以下几种方式：公开市场收购，指风险企业在股票市场上以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司股票当前市场价格回购。私下协议批量购买，通常作为公开市场收购方式的补充而非替代措施，批量购买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。现金要约回购，主要指风险企业在特定时间发出某一要约，要求以高出股票当前市场价格的价格水平，向风险投资机构回购既定数量的股票。交换要约，是现金回购股票的替代方案，指风险企业向风险投资机构发出债券或优先股的交换要约，由于风险投资机构不能实现资本的完全退出，这种方式在现实中并不多见。

风险企业回购的优点是实现了风险资本的一次性完全退出，对于风险企业而言，由于管理层和员工拥有的股权提高了，他们和风险企业的利益更紧密地联系在一起，有利于降低委托代理风险，提高工作效率。企业回购的缺点就是要求风险企业的管理层或员工具备足够的现金来购买风险投资机构手中的股份，现实中这一条件经常难以满足；管理层持股比例的提高增强了其抵御收购的能力，从而降低了内外部监控的力度，可能会使公司价值下降。

（五）二次出售

二次出售（second sale）是指风险投资机构将其持有的风险企业的股权出售给其他风险投资商，风险企业家和其他投资者仍保留他们所持有的股份的一种资本推出方式。收购兼并、企业回购和二次出售都是风险投资机构出售风险企业股份的过程，只是出售的对象有所不同。

二次出售多数用于缓解风险投资机构紧急的资金需求，是由风险投资基金的生命周期决定的无奈的退出方式。虽然风险投资机构会根据资金来源等规划风险资本的退出年限，使其有与资金需求相适应的期限结构，但是由于投资期限较长，预测不可能面面俱到，当基金终止时会产生大量的资金流出，风险投资机构为了满足资金需求会采用“紧急出售”的方法来解决问题。由于二次出售标志着风险投资机构与风险企业良好关系的破裂，人们会形成一种思维定式，认为IPO和并购是高质企业偏好的退出方式，而采用企业回购和二次出售方式退出的为低质量企业。

在二次出售中，由于风险投资机构出售的股权仅为风险企业股权的一部分，而且购买者难以具备如原来的风险投资机构和风险企业及其他股东之间的良好关系，新接手的风险投资机构难以对风险企业实行有效的监控，从而面临着更大的委托代理风险。

（六）清算退出

清算退出是指当风险投资公司意识到风险企业缺乏足够的成长性而不能取得预期的投资回报时，或者当风险企业经营陷入严重困境出现债务危机时，风险投资公司采取清算的方式收回部分或全部投资的一种退出方式。风险资本的高风险性决定了风险企业破产的可能性，总会有一批风险企业以破产或解散而告终。一项关于美国13个风险投资基金的分析表明，风险投资总收益的50%来自其中6.8%的投资，总收益的75%来自15.7%的投资，风险投资越是处于早期，失败的比例越高。如果风险企业经营失败，投资家确认企业已失去了发展的可能，或是成长缓慢不能给予预期的高回报，就不应再进行追加投资，而应宣布企业破产或解散，对企业资产进行清理并将收回的资金投资于其他项目。因此，风险资本退出模式中也就必然包括破产和清算这种方式，它是投资失败后资本退出的必经之路。

风险企业进行清算，主要在以下三种情况下出现：一是由于风险企业所属的行业前景不好，或是风险企业不具备技术优势，利润增长率没有达到预期的目标，风险投资机构决定放弃风险企业。二是风险企业有大量债务无力偿还，又无法得到新的融资，债务人起诉风险企业要求其破产。三是风险企业经营太差，达不到IPO的条件，没有买家愿意接受风险投资机构持有的风险企业的权益，而且继续经营企业的收入无法弥补可变成本，继续经营只能使企业的价值变小，只能进行破产清算。

清算退出，一般有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是在风险企业经营尚可但前景不好的情况下，由风险企业的各股东主动协商，达成停产解散的协议。由于此时的风险企业还拥有质量较好的固定资产，风险投资机构能够收回的资金在各种清算方式中是较多的。自然清算指风险企业出现偿债危机时，与债务人达成协议进行的清算。由于风险企业所有的资产变现后要首先偿还给债权人，作为股东的风险投资机构只能收回初始投资的一部分。破产清算就是企业经营不善而长期入不敷出，依法申请破产后进行的清算。如果公司积累的不动产较多，通过破产清算方式进行退出可能部分或全部弥补初始投资。

清算方式退出资金是痛苦的，但是在很多情况下却是必须果断采取的方案。因为风险投资机构一方面面临的投资风险很大，另一方面却允诺给投资者固定的投资收益，风险资本有着较高的资金成本，对于亏损的风险企业只有及时抽身退去，才能将资金投资于盈利性的项目。即使风险企业能正常经营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认为没有发展前途，也要立即退出。根据统计，清算退出仅能回收原投资额的64%。清算退出的缺点不仅是收益为负，还表现为消耗时间长，法律程序繁杂等方面。

本章小结

风险投资运作是一个系统有序的复杂工程，这一工程包括风险资本投资、风险项目评估、风险企业管理和风险资本退出等一整套流程。风险项目评估，是风险投资家通过科学有效的评估方法，找到真正具有发展潜力的项目。常用的风险评估方法有传统评估方法和现代风险项目评估方法两类，其中传统评估方法包括净现值法、内部收益法、指数获利法、层次分析法和决策树法；而现代的风险投资方法主要是实物期权法。

在风险投资评估以及与风险企业签订投资协议之后，就必须按规定注入资本，并参与风险企业的经营管理。风险投资过程中的经营管理与前面的精心评估选择投资项目一样重要。风险投资家具有较强的营销、理财、管理能力和广泛的社会关系网络，为风险企业提供管理咨询、融资策划、战略规划和财务监控等方面的服务，促进风险企业不断发展壮大，直至公开上市或者通过其他形式实现风险资本的增值退出。风险资本的退出是风险投资流程的重要环节，只有风险资本的安全撤出，风险投资家才能继续挑选、培育风险企业，才能在不断地投资─→退出─→再投资过程中实现资本的增值。风险资本退出渠道主要包括首次公开发行、买壳或借壳上市、收购兼并、企业回购、二次出售、清算等方式。

关键词

风险投资流程　风险投资项目评估　风险投资的期权特性　层次分析法　实物期权风险投资退出机制

复习思考题

1.简述风险投资的主要流程。

2.风险投资的融资工具主要有哪些？

3.传统风险投资项目评估方式主要有哪些？

4.实物期权和金融期权有何不同？

5.风险投资退出的因素有哪些？

6.风险投资的退出渠道主要有哪些方式？