为创业性的企业服务的资本市场体系

5.为创业性的企业服务的资本市场体系

由前面章节对于科技型企业创业过程的经济学特性的理论分析，我们知道科技企业创业过程的利益机制是基于科技知识产权股份期权化的机制，而对其投资的收益机制是风险资本股份期权化的机制。国外统计的结果表明，一个科技企业从零起步开始创业，到其能够达到自我运行成熟性的过程，一般需要3—7年的时间周期，对于生物制药企业则是更长，大约是9—14年的时间周期。为这样的中小企业服务的资本市场、企业的创业收益机制、投资者的投资收益机制，以及创业企业融资的工具和机制、投资者的投资工具和机制，还有需要的中介服务的内容，都与证券的资本市场、衍生产品的资本市场，有着本质上的差异，正如本章第二节和第三节的论述。

我们将为创业性企业经济行为服务的资本市场体系，称之为“风险（创业）资本市场体系”，它是一个全新的资本市场体系，如图6.1和图6.2所示。风险资本市场是处于传统资本市场的前端，是为传统资本市场培育优质企业的资本市场。

风险（创业）资本市场体系，是指专门为创业性的企业经济行为服务的资本市场，它是由投资对象、投资者、创业撤出渠道、有关法律法规、相关的中介服务等构成的，带来经济活力和促进经济增长的系统体系。从对风险投资的特性分析和对风险资本市场的基本功能分析，以发达国家风险资本市场的运作体系为例，如图6.4所示。

图6.4　国外风险投资发展的动力机制示意图

风险资本市场运作体系和基本构成由如下几个方面构成：

（1）融资的渠道和机制体系：

（2）投资的渠道和机制体系；

（3）撤出的渠道和机制体系；

（4）相应的法律、法规和政策体系；

（5）相关的中介服务体系。

它们构成了系统的风险资本市场运作体系。融资的渠道由私人资本、各种基金、大公司资本、银行资本、国外资本等构成，融资的基本机制是有限合伙制。投资的渠道由创业各个阶段对资金不同方式的需求构成，投资的基本机制是股权式的投入。撤出的渠道由上市、产权交易、兼并、回购、清算等构成，其撤出的基本机制是股权的转让。

风险投资的融资、投资、撤出，是以一定的经济环境为条件的。风险投资作为一种新兴的投资方式，其运作的机制和规则是由相应的法律和法规以及政策来规范和激励的。如美国的1958年的《中小企业投资法》、《SBA管理规则》、《统一有限合伙法》等构成了风险投资运作的必要条件。风险资本市场如同传统的资本市场一样，风险投资融资、投资、撤出的法律、法规和政策体系也是风险资本市场运作体系构成之一。

科技企业创业实质就是科技知识转化为生产力的过程，亦即知识经济发展的一种主导形式。科技产业创业的技术经济过程，就是科技知识的市场经济价值机制——科技知识产权股份期权化的市场机制。科技知识产权股份期权化的市场机制的第一步就是对该科技知识的市场价值以及该创业所能实现的目标给予分析和确定，其次是对科技知识产权在创业进程中的股份进行确定，进而是对该科技知识产权创业过程的周期长短确定，最后是对创业的各种风险给予客观估计和分析，从而确定经济利益的分配以及进一步创业的发展战略。显然，风险资本对科技产业创业进行风险投资时，对科技知识产权股份期权化的市场价值的客观认定必须以发达的中介服务为前提。因此，与科技产业创业以及风险投资相关的中介服务体系也是风险资本市场体系的构成之一。

图6.4是风险投资发展的动力机制示意图，风险资本市场体系是围绕着科技产业创业市场的形成而发展起来的一种新兴的资本市场体系。它是一个由风险投资的投资主体、投资对象、有关的中介服务体系和法规政策体系以及风险资本撤出渠道等构成的经济运行系统，该系统的有效运作取决于风险投资运行机制的建立和完善，如图6.5所示。即风险资本市场的建立仅有相应的经济运行系统的建立是不够的，还必须建立和完善该系统的有效的运行机制。

从对风险投资的概念及其特性的分析，可以看出风险投资是不同于传统的投资行为，它是一个完整的投资过程，是研究开发、生产、市场营销、管理以及发展战略等多种风险的综合集约，它是创造企业的投资行为。风险投资的良性循环是由三个紧密关联的环节构成，即融资——投资——撤出——再融资——投资——撤出……因而，风险资本市场是风险投资发展的必然需求，是满足风险投资发展融资、投资、撤出需要的资本市场。

风险资本市场具有如下的基本功能。

（1）融资功能。由对风险投资的概念分析，我们看到科技产业创业由种子期——创建期——成长期——扩张期——成熟期等几个阶段构成，风险投资的价值是在创业的进程中实现的。一般情况下，随着创业的深化，投入的风险资本的量也在增加，当创业成熟时，风险资本方可撤出。为此，对科技产业创业进行风险投资，必须先融得种子期、创建期、成长期、扩张期，甚至成熟期所需要的资本金。风险资本市场要对科技产业创业起到推动作用，其首要的功能就是为风险投资的需要，提供大量的风险资本金。风险资本市场没有这样的功能，或是为风险投资提供的融资功能是弱的，或是融资功能不够系统，风险投资就无法或只能部分或不能系统地为科技产业创业提供足够的风险资本。

（2）投资功能。由于风险投资阶段性和组合性的特征，风险投资对科技产业创业的投资不是一次性完成的，而是通过多次投入来实现的，每个阶段的投资量不同，在各个阶段风险投资运用的投资工具也是有所不同的，并在各个阶段之间，风险投资的时机需要很好地把握，而且各个阶段之间风险投资是有一定的顺序关系，唯有这样系统的风险投资行为，才能使科技产业创业获得最佳的创业经济价值。风险投资的这种投资涉及投资量之间、投资时机之间、投资工具之间、投资顺序之间等的投资耦合，这些都需要风险资本市场为风险投资提供市场环境。没有这样的市场环境，风险资本的投资行为是不系统的，也是没有科技产业创业的投资经济价值的。因此，风险资本市场的第二个基本功能，就是为风险资本提供风险投资的投资市场。

图6.5　风险资本市场构成示意图

（3）撤出功能。风险投资作为与科技产业创业一起诞生的投资行为，不同于传统的其他投资行为，就是在于它一旦使创业的科技产业成熟之后，风险资本投资的经济价值也就实现了。当风险资本的经济价值实现之际，风险资本的价值体现在两个方面，其一是使科技产业创业获得成功，其二是风险资本自身的经济价值获得巨大的增值。科技产业创业的成功意味着该企业可以独立地去发展壮大了，风险资本价值的增值意味着它需要以某种形式，如创业者回购或其他投资者购并或股权拍卖或创业板证券市场上市等交易，将其增值资本以货币资本的形态回到投资者的手中。投资者将增值的资本再次作为风险资本，进行下一个科技产业创业项目的投资……如此，风险投资就是这样一轮一轮地促进着科技产业创业的良性循环。显然，如果没有为增值的风险资本提供撤出的渠道，风险资本的风险投资就会失去其创业的技术经济价值。为此，风险资本市场的第三个基本功能，就是为风险资本的风险投资提供撤出的渠道。

综上所述，风险资本市场是一个具有严格内涵和外延的概念。它是资本市场的重要组成部分，又有别于一般资本市场，是一个具有内在运动规律的系统。它之所以被称为风险资本市场，是因为这一市场中存在着比一般资本市场更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和不对称，是由新生高新技术企业本身创业的特点所决定的，与资本市场上衍生产品的风险有着本质的区别。衍生产品所具有的风险是由本身运作上的复杂性和市场的杠杆放大作用所带来的，而风险资本市场的风险来源于科技知识产权股份期权化创业过程中诸多的不确定性。

就风险资本市场而言，其对于一国的经济，理论或实务都能够证明，该资本市场是为国家构建未来竞争力的市场。对于一个国家而言，该市场的流动性和杠杆的放大效应，都远远不如传统的资本市场和衍生产品的资本市场。科技企业创业过程的风险很高，但它在市场上形成的风险不会得到叠加和放大，该资本市场不会产生一国的金融风险。2000年前后美国纳斯达克资本市场的指数从5300多点下跌到2300多点，有人认为这是风险投资造成的，这是完全的误解。首先风险投资是不会投资股票市场的；其次风险投资所投资的企业一旦上市，风险资本按照规定撤出后，一般它会再去进行风险投资，而不会在股票市场上进行投资，否则，就不叫风险投资了；第三，纳斯达克资本市场虽然是创业板或者叫做二板的资本市场，是为创业企业服务的，但它仅仅是企业创业后期再融资的渠道，企业上市之后，往往就不能够再称之为创业性的企业了；第四是在纳斯达克资本市场买卖股票的投资者，已经是证券投资者了。

参见图2.4，通过将现代投资行为划分为风险投资、证券投资、衍生工具投资等三大类别，以及前面几章的论述，可以看出风险投资有着与证券投资和衍生工具投资的本质上的差异，显然拿着证券投资的理念、方法及其理论机械地套用到风险投资中来，必然导致风险投资运行步入误区。同样，将衍生工具的投资理念、方法和理论机械地套用到风险投资中来，必然导致风险投资运行步入误区。在我们研究的视野范围内，我们认为在风险资本市场上，投资的理论目前有三大类：第一类是经典的风险投资理论，第二类是超级贸易的风险投资理论，第三类是创业—组合投资的风险投资理论。第三类的风险投资理论是我们承担国家教育部人文社会科学研究“十五”规划项目——“风险（创业）投资组合投资理论与实务的研究”课题（项目批准号：01JA790114）研究的风险投资理论。

对风险投资理论感兴趣的读者，请参考张陆洋、崔升、肖建著，由复旦大学出版社2007年出版的《创业——组合投资理论与实务》专著。