基本分析最关键部分是财务分析（上）

第二节　研究创造价值：基本分析最关键部分是财务分析（上）

研究创造价值，这是股市规则，永远有效。基本分析最关键部分是财务分析。

一、财务报告的内容

财务报告主要包括：资产负债表；损益表或利润及利润分配表；现金流量表和财务状况说明书。

1.资产负债表

是反映公司在某一特定日期（往往是年末或季末）的财务状况的静态报告，资产负债表反映的是公司的资产、负债（包括股东权益）之间的平衡关系。

资产负债表由资产和负债两部分组成，每部分各项目的排列一般以流动性的高低为序。资产部分表示公司所拥有的或所掌握的，以及其他公司所欠的各种资源或财产；负债部分包括负债和股东权益两项。负债表示公司所应支付的所有债务；股东权益表示公司的净值，即在清偿各种债务以后，公司股东所拥有的资产价值。资产、负债和股东权益的关系用公式表示如下：

资产=负债（广义）=负债（狭义）+股东权益

公式中所列示的广义负债包括狭义负债和股东权益两部分。

2.损益表或利润及利润分配表

公司损益表是一定时期内（通常是1年或1季内）经营成果的反映，是关于收益和损耗的会计报表。损益表是一个动态报告，它展示本公司的损益账目，反映公司在一定时间的业务经营状况，直接明了地揭示公司获取利润能力的大小和潜力以及经营趋势。

如果说资产负债表是公司财务状况的瞬时写照，那么损益表就是公司财务状况的一段录像，因为它反映了两个资产负债表编制日之间公司财务盈利或亏损的变动情况。可见，损益表对投资者了解、分析上市公司的实力和前景具有重要的意义。

损益表由三个主要部分构成。第一部分是营业收入；第二部分是与营业收入相关性的生产性费用=销售费用和其他费用；第三部分是利润。

3.现金流量表

现金流量表是以现金为编制基础，反映企业现金流入和流出的状况，可以使投资者了解上市公司获取现金，偿付债券和支付股利的能力，以便将现金流动的原因划分为经营、投资或筹资不同的活动。在我国，编制现金流量表是从1998年1月开始的，而上市公司年报被要求披露现金流量表则是从1999年开始，因为财务状况变动表不能准确反映企业的变现能力，所以要求上市公司公布财务报告时，将过去的财务状况变动表改为现金流量表，以便更好地与国际惯例接轨。现金流量表主要包括三组数据，分别是：

（1）经营现金流入、经营现金流出、经营现金净额。

（2）投资现金流入、投资现金流出、投资现金净额。

（3）筹资现金流入、筹资现金流出、筹资现金净额。

第一组数据是对经营活动产生的现金流量进行分析。经营活动是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项，包括销售商品或提供劳务，经营性租赁、购买货物、接受劳务、制造产品、广告宣传、推销产品、缴纳税款等。经营活动产生的现金流量是企业通过运用所拥有的资产自身创造的现金流量，主要是与企业净利润有关的现金流量。企业一定期间内形成的净利润构成经营活动产生的现金流量，但处置固定资产净利益或净损失构成净利润的一部分，但不属于经营活动的现金流量，处置固定资产净收益或净损失也不是实际的现金流入或流出；经营活动产生的现金流量是销售商品、提供劳务收到的现金与购进商品、接受劳务付出的现金之差，如同家庭中工资收入与生活支出的差额一样，体现了最核心、最本质的财务状况。

上市公司经营活动现金流量越大，表明主营业务突出、营销表现卓越、销售回款好、创现能力强。每股经营活动现金净流量是经营活动现金净流量与股本总额的比率，该指标既反映了来自于主营业务的现金对每股资本的支持程度，又反映了上市公司支付股利的能力。“现金为王”成为国外投资领域的四字箴言，于是，每股经营活动净现金流量逐渐被会计报表使用者视为“更客观、更直接、更有用”的分析工具。比如，有的企业账面利润很大，看似业绩可观，而现金却入不敷出，举步维艰；而有的企业虽然巨额亏损，却现金充足，周转自如。因此，仅以利润（如税前利润增加值）来评价企业的经营业绩与获利能力有失偏颇。如能结合现金流量表所提供的现金流量信息，特别是经营活动现金净流量的信息进行分析，则较为客观全面。

如果经营活动现金流量净额与净利润两者都为负，说明该企业面临经营困境，盈利能力弱，现金流量也入不敷出；若经营活动现金流量净额为负，净利润为正，说明企业虽有盈利能力，但存在大量存货积压或应收账款收不回，无法取得与利润相配的现金流量，此时企业一方面应考虑融资，另一方面应加大收款力度或营销力度，加快资金周转；如果经营活动现金流量净额为正，净利润为负，则说明该企业对固定费用偿付不足，企业虽然能够满足正常经营活动资金需求，但应提高产品盈利能力。经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，且其比值大于1，表明企业创造的净利润全部可以以现金形式实现，若其小于1，则表明有部分净利润以债权形式实现。

第二组数据是对投资活动产生的现金流量进行分析。投资活动产生的现金流量是指企业长期资产以及不包括在现金等价物范围内的投资的购建和处置，包括取得和收回权益性证券的投资，购买或收回债券投资，购建和处理固定资产、无形资产和其他长期资产等。投资活动产生的现金流量中不包括作为现金等价物的投资，作为现金等价物的投资属于现金自身的增减变动，如购买还有1个月到期的债券等，都属于现金内部各项目转换，不会影响现金流量净额的变动。通过现金流量表中反映的投资活动产生的现金流量，可以分析企业通过投资获取现金流量的能力，以及投资产生的现金流量对企业现金流量净额的影响程度。

第三组数据是对筹资活动产生的现金流量进行分析。筹资活动产生的现金流量是指导致企业所有者权益及借款规模和构成发生变化的活动，它包括吸收权益性资本、发行债券、借入资金、支付股利、偿还债务等。通过现金流量表中筹资活动产生的现金流量，可以分析企业筹资的能力，以及筹资产生的现金流量对企业现金流量净额的影响程度。

同其他的年报分析手段一样，现金流量表的分析能够揭示上市公司状况的某些情况，例如，从财务报告看，部分上市公司的利润状况确实好，但再仔细观察现金流量表，就会发现现金流量的状况实在不佳。有的企业在利润大幅增长的同时，其经营活动和筹资活动所产生的现金流入却远远低于投资活动产生的巨额现金流出。现金流量表能有效揭露少数公司的利润操纵手段，便于投资者了解公司业绩的真实含金量，检验净利润的质量。

值得注意的是现金流量仅是年报分析体系中的重要工具之一，还应注意以下两个问题：

第一，全面、完整、充分地掌握信息，不仅要充分理解报表上的信息，还要重视公司重大会计事项的揭示以及注册会计师对公司报表的评价报告，甚至还要考虑国家宏观政策、国际国内政治气候等方面的影响；不仅要分析现金流量表，还要将资产负债表、损益表等各种报表有机地结合起来，这样才能全面而深刻地揭示公司的偿债能力、盈利能力、管理业绩和经营活动中存在的成绩和问题。

第二，特定分析与全面评价相结合。报表使用者应在全面评价的基础上选择特定项目进行重点分析，如分析公司偿债能力的现金流动负债比（经营活动现金流量/流动负债）等，并将全面分析结论和重点分析的结论相互照应，以保证分析结果的有效。

二、案例分析

我们对2002～2006年已公布年报的每股经营性净现金流前5名公司进行分析。

每股经营性净现金流，就是企业在生产经营活动中产生的现金净流量与股本总额的比值。有充足的经营性现金流，企业才有能力扩大生产规模，增加市场占有的份额，开发新产品并改变产品结构，培育新的利润增长点。一般来讲，该指标越大越好。每股经营性净现金流对于研判上市公司的利润真实性及财务状况具有重要作用。现金是上市公司最珍贵的经济资源。经营性净现金流实际等同于收付实现制下的净利润。如果一个公司生产经营购销活动正常，经营活动产生的净现金流量应该大于公司的利润。通过经营性现金流与利润的对比，可以判断公司利润的真实性以及生产经营活动的健康度。

2002年年报每股经营现金流量净额（截至2003年3月27日）

2003年度每股经营性净现金流量净额（截至2004年3月30日）

2004年年报每股经营现金流量净额（截至2005年3月28日）

2005年三季报每股经营现金流量净额（截至2005年10月31日）

2006年半年报每股经营现金流量净额排行榜（截至2006年10月31日）

假如一家公司过度依赖增加应收账款的途径实现销售，导致现金表“销售商品、提供劳务收到的现金”在金额上远远小于利润表“主营业务收入”，以至于“经营活动产生的现金流量净额”远远小于“净利润”，那么，一方面报告期确认的销售利润可能包括较多的潜在应收账款坏账损失风险；另一方面也可能意味着主营产品的市场供求状况难以支撑今后业绩的可持续增长。除此之外，对于那些打算分红派现的上市公司来说，如果经营活动产生的现金流量净额微不足道或者说呈现负数，就意味着必须动用原本用于经营活动的现金支付红利，由此可能打破正常的现金流量平衡，增加负债，导致今后资金成本加大，进而对业绩构成压力。

一般来讲，不同的行业经营性净现金流也不相同。2003～2004年投资主导的经济增长模式引发部分行业景气度提升，从而为现金流大幅增长奠定了坚实基础。在这方面，发电设备行业就是个最好例证。由于国内电力缺口严重致使电力投资热情高涨，发电设备制造业迎来黄金时期，相关上市公司均取得了不错的业绩增长。由于该行业的生产均采取订单方式，预收账款的大增直接导致了相关公司经营性现金流的“突飞猛进”。3家主要发电设备制造企业东方锅炉、华光股份和东方电机分别位居上市公司每股经营性净现金流前五位，这在所有行业中绝无仅有。

汽车行业共有3家公司入围，分别是东风汽车、福田汽车、中国重汽。由于消费升级，人民生活水平的提高，业绩自然也“水涨船高”。由于该行业的现金流量大，获利能力强，企业经营运转效率高，加快应收账款的周转，因此其偿债能力也很好。

金融证券行业共有4家公司入选，其中3家银行，1家证券公司。该行业的经营性净现金流高企与整个行业经营效益的大幅提升是分不开的，由于宏观经济运行健康、各行各业欣欣向荣，银行企业每股经营性净现金流普遍较高，充分显示出公司良好的财务状况和经营绩效。

在同一行业中，由于公司经营管理的优劣，也可能出现不同的现金流量变化情况。有些企业追求稳健经营，追求最大限度上“银货两讫”，这样的公司现金流量一般都较好。典型如小商品城、伊利股份。公司产品品质优良、品牌过硬，这说明公司产品的紧俏与非常低的财务风险。如格力电器、中兴通讯等制造类上市公司，能有如此可观的现金流，表明公司的经营状况非常好，利润质量较高。

非常有趣的是，我们发现上述25家公司，在历史上都有翻番的行情出现，甚至有些个股如东方锅炉、小商品城，出现6～10倍以上的涨幅。金融证券、汽车行业的频繁上榜预示着未来三年该行业会出现黑马群！

三、财务数据造假的识别

（1）虚构收入。这是最严重的财务造假行为，有几种做法：①白条出库，作销售入账。②对开发票，确认收入。③虚开发票，确认收入。

（2）提前确认收入。这种情况如：①在存有重大不确定性时确定收入。②完工百分比法的不适当运用。③在仍需提供未来服务时确认收入。④提前开具销售发票，以美化业绩。

（3）推迟确认收入。延后确认收入，也称递延收入，是将应由本期确认的收入递延到未来期间确认。与提前确认收入一样，延后确认收入也是企业盈利管理的一种手法。

（4）转移费用。上市公司为了虚增利润，有些费用根本就不入账，或由母公司承担。一些企业往往通过计提折旧、存货计价、待处理挂账等跨期摊配项目来调节利润。少提或不提固定资产折旧、将应列入成本或费用的项目挂列递延资产或待摊费用。应该反映在当期报表上的费用，挂在待摊费用和递延资产或预提费用借方这几个跨期摊销账户中，以调节利润。

（5）费用资本化、递延费用及推迟确认费用。费用资本化主要是借款费用及研发费用，而递延费用则非常之多，如广告费等。例如，将研究发展支出列为递延资产；或将一般性广告费、修缮维护费用或试车失败损失等递延。

（6）多提或少提资产减值准备以调控利润。《企业会计制度》要求自2001年1月1日起，上市公司要计提八项资产减值准备。在企业法人治理结构和内部控制不健全的状况下，计提资产减值准备有较大的利润调节空间。目前，上市公司利用资产减值玩会计数字游戏，主要手法是利用资产减值准备推迟或提前损失，典型表现为某个年度出现巨额亏损——让我一次亏个够。

（7）制造非经常性损益事项。非经常性损益是指公司正常经营损益之外的、一次性或偶发性损益，例如，资产处置损益、临时性获得的补贴收入、新股申购冻结资金利息、合并价差摊入等。非经常性损益虽然也是公司利润总额的一个组成部分，但由于它不具备长期性和稳定性，因而对利润的影响是暂时的。

（8）虚增资产和漏列负债。操作手法有：①多计存货价值。对存货成本或评价故意计算错误以增加存货价值，从而降低销售成本，增加营业利益，或虚列存货，以隐瞒存货减少的事实。②多计应收账款。由于虚列销售收入，导致应收账款虚列，或应收账款少提备抵坏账，导致应收账款净变现价值虚增。③多计固定资产。例如，少提折旧、收益性支出列为资本性支出、利息资本化不当、固定资产虚增等。④漏列负债。例如，漏列对外欠款或少估应付费用。

（9）潜亏挂账。当前上市公司账面资产很多为不良资产，为了挤出水分，《企业会计制度》要求上市公司计提八项减值准备，但很多上市公司减值准备根本未提足。

（10）资产重组创造利润。企业为了优化资本结构，调整产业结构，完成战略转移等目的而实施的资产置换和股权置换便是资产重组。然而，近年来的资产重组老是使人联想到做假账。许多上市公司扭亏为盈的秘诀便在于资产重组。通过不等价的资产置换，为上市公司输送利润，目前仍然是利润操纵的主要手法之一，虽然因“非公允的关联交易差价不能计入利润”新规定而受限制，但上市公司仍可以通过非关联交易的资产重组方式为上市公司输送利润。

四、熟练运用财务报告信息的组合分析方法

上市公司公布的财务报告中有多种不同类型的信息，投资者应该对各种信息进行组合分析，而不能停留在单项信息或主要财务指标数值表面上。财务报告信息组合分析方法的重点主要有：

1.数值与经营相结合

财务报告只对企业的经营成果做出综合的反映，仅从财务指标数值上无法看出企业经营的具体情况，这些数值本身的意义是有限的。只有详细分析董事会报告及其他信息来源中与该企业经营情况有关的信息之后，把经营情况与财务指标结合起来分析，才能对财务报告数据做出更深层次的理解。

2.总数与结构相结合

财务报告中的数据都是汇总数据，要了解这些数据的具体内容，必须详细分析会计报表附注中的细分内容，这样才不会被汇总数据所蒙蔽。比如，从债权资产的项目结构和账龄结构，可以分析其质量状况；根据投资项目的构成与变化可以分析各投资项目的真实价值。此外，指标与指标之间的关系也十分重要。比如，应收账款与营业收入的关系，存货总额与生产、销售成本的关系，每股收益与每股现金流量的关系等，都可以对企业的真实经营状况和实际盈利能力做出有力的说明。

3.增减与同化相结合

财务指标的增减变化隐含着十分重要的意义，但是，如果不对财务指标数据的可比性进行分析，就很容易被数据的变化所误导。除了企业的经营好坏会影响财务指标的增减外，会计政策的变化、正常经营业务之外的偶然事件的发生都会使财务指标数值产生影响。因此，在分析财务指标的增减变化时，必须充分考虑其可比性。

4.亮点与隐患相结合

上市公司公布的主要财务指标如每股收益、净资产收益率等，可以在一定程度上被人为操纵。有时，它们可能被做成一个耀眼的亮点，但是，如果深入分析下去，就很可能会发现后面有陷阱。因此，在对上市公司进行财务分析时，一定要注意看它是否有陷阱或隐患。比如，也许一家上市公司的每股收益很高，但是它却没有相应的现金流量配合，这样的“高盈利水平”是不太可靠的。

五、运用超数据的财务分析技术推断企业的发展前景

投资面向未来，因此，财务分析的关键在于正确判断公司盈利能力的稳定性和增长性。只有其利润能够稳定增长的企业才有投资价值。财务分析不能只停留在数据表面，而要透过财务报告数据看到企业的资产质量、经营状况、盈利能力，并准确把握其发展趋势。

1.从收入的结构及变化趋势分析企业主营业务的稳定性与成长性

营业收入的主要构成项目反映了企业的主营业务状况。如果企业主营业务突出，则其营业收入必然由主营业务收入占据最重要的地位。如果企业的收入构成与上年比有较大的不同，则反映了企业主营业务发生了变化。主营业务的盈利能力直接决定着企业的整体盈利水平的高低。

2.从资产项目的构成分析企业资产的实际质量和真实价值

企业资产的盈利能力与真实价值直接决定着该企业的投资价值。但是，仅从财务报告的汇总数据上却无法看出企业资产的实际盈利能力与价值。比如，账面成本价为500万元的库存材料，由于质量不同、库龄不同，其盈利能力与可变现价值可能大于或小于500万元。从财务报告附注中可以清楚地看到各类资产的主要构成情况及账龄结构，甚至还可以看到一些资产的技术特点和用途，这些资料为投资者分析企业资产的实际质量与真实价值提供了十分有用的信息。

3.企业利润的风险性分析

企业主营业务的稳定性与成长性决定了企业收入的发展变化趋势，但是，企业利润的高低却还受制于许多其他因素的影响。比如，大额损失或费用发生的可能性、历史遗留问题爆发的可能性、利润来源萎缩的可能性、偶然事件发生的可能性，等等，这些因素都会在很大程度上影响企业的利润数额，从而使企业利润预测的准确性大大降低。一般说来，企业的整体素质和经营环境对企业利润的风险性影响最大。

4.资产重组的可能性分析

受多方面原因的影响，我国企业界的重组现象不仅十分频繁，而且还十分复杂、多变。毋庸置疑，无论对经营陷入困境的企业，还是对经营良好的企业，为了争取更好的发展机会和更大的发展空间，进行实质性的资产重组都是一条不可多得的捷径。然而，资产重组的成功与否却要受制于许多不确定因素的影响。只有实质性资产重组取得成功，企业才能有较好的成长性，否则，资产重组可能会给企业的发展带来更大的不确定性。

六、国际大师对财务报告的妙用

受格雷厄姆的影响，林奇对阅读财务报告也有着足够的重视，他常常根据公司财务报告中的账面价值去搜寻公司的隐蔽性资产。林奇对如何阅读公司的财务报告有其独特的看法：“无数财务报告的命运是被送进废纸篓，这并不足为怪。封面和彩色页张上的东西还可以看懂，但却无多大价值。后面所附的数字犹如天书，但又相当重要。不过，有个办法可以只花几分钟就从财务报告上得到有用的情况。那就是翻过封面和彩页介绍，直接找到印在较差纸张上的资产负债表。（财务报告，或者说所有的出版物，都遵循了一条规律：纸张越差，所印内容越有价值）资产负债表中所列出的资产和负债，对投资者来说，才是至关重要的。”林奇认为，通过公司的资产和负债，可以了解该公司的发展或衰退情况，其财务地位的强弱等，有助于投资者分析该公司股票每股值多少现金之类的问题。

对于账面价值，林奇认为有一种理论是极为错误的，那就是如果账面价值为每股20美元，而实际售价只有每股10美元，那么投资者就以便宜一半的价钱买到了想要的股票。这种理论的错误之处在于标出的账面价值常常与股票的实际价值毫无关系。账面价值常常大大超过或低于股票的实际价值。例如，1976年年末，阿兰伍德钢铁公司标明其账面价值为3200万美元，即40美元一股。尽管如此，该公司在6个月后还是破产了。其原因在于该公司更新了一套炼钢设备，该设备的账面价值为3000万美元，但由于计划不周，操作上又出了差错，结果毫无用处。为了偿还部分债务，该公司以约500万美元的价格把轧钢板机卖给了卢肯斯公司，公司的其他部分则几乎没有卖得多少钱。

在资产负债表右面的负债很多的情况下，左面的资产就更加不可靠。假定说一家公司的资产为4亿美元，负债为3亿美元，结果账面价值是正1亿美元。谁能确保负债部分的数字是实实在在的呢？如果4亿美元的资产在破产拍卖中只能卖得2亿美元，那么实际上账面价值就是负1亿美元。公司不仅一钱不值，还倒欠不少呢。投资者在按账面价值购买一种股票时，必须对这些股票到底值多少钱有一个详细的了解。

账面价值常常超出实际价值，同样，它也常常低于实际价值，林奇认为这正是投资者挖掘隐蔽性资产，从而赚大钱的地方。对于那些拥有诸如工地、木材、石油和稀有金属等自然资源的公司来说，这些资产只有一部分真实价值登记在账面上。例如，一家铁路公司HS公司在1988年把130公里长的铁路用地卖给了佛罗里达州，当时，这块土地的账面价值几乎为0，而铁轨的价值却达1100万美元。在这笔交易中，公司除保留其在非高峰时期使用这条铁路的权利外，还获得了2．64亿美元的完税后收入。

又如，某家石油公司或炼油厂的存货已在地下保存了40年，但存货的价格还是按老罗斯福执政时计算的。若仅从资产负债表上看，它的资产价值可能并不高。但是若从石油的现值来看，其价值已远远超过所有股票的现价。它们完全可以废弃炼油厂，卖掉石油，从而给股票持有者带来一笔巨大的财富。而且卖石油是毫不费事的，它不像卖衣服，因为没有人会在乎这些石油是今年开采的还是去年开采的，也没有人在乎石油的颜色是紫红色的还是洋红色的。

20世纪60年代以后，许多公司都大大抬高自己的资产，商誉作为公司的一项资产，常常使公司产生隐蔽性资产。例如，波士顿的第五频道电视台在首次获得营业执照时，它很可能为获得必要的证件而支付25000美元，建电视塔可能花了100万美元，播音室可能又花了100万到200万美元。该电视台创业时的全部家当在账面上可能只值250万美元，而且这250万美元还在不断贬值，到电视台出售时，售价却高达4．5亿美元，其出售前的隐蔽性资产高达4．475亿美元，甚至高于4．475亿美元。而作为买方，在其新的账簿上，就产生了4．475亿美元的商誉。按照会计准则的规定，商誉应在一定的期限内被摊销掉。这样，随着商誉的摊销，又会产生新的隐蔽性资产。又如，可口可乐装瓶厂是可口可乐公司创建的，它在账面上的商誉价值为几万亿美元，这个几万亿美元代表了除去工厂、存货和设备价值以外的装瓶特许权的费用，它实际上是经营特权的无形价值。按美国现行的会计准则，可口可乐装瓶厂必须在开始经营起的4年内全部摊销完，而事实上这个经营特权的价值每年都在上涨。由于要支付这笔商誉价值，可口可乐装瓶厂的盈利受到严重影响。以1987年为例，该公司上报的盈利为每股63美分，但实际上另有50美分被用来偿付商誉了。不仅可口可乐装瓶厂取得了比账面上好得多的成就，而且其隐蔽性资产每天都在增长。

在由母公司全部或部分所有的子公司内也有隐蔽的资产存在。例如，在美国联合航空公司内，国际希尔顿公司的资产值为10亿美元，赫兹租车公司的资产值为13亿美元，威斯汀饭店的资产值为14亿美元，另有10亿美元是旅行预订系统的资产。除去债务和税收之后，这些资产的总值还是高于联合航空公司的股价。因此，投资者在购买这个世界上最大的航空公司的股票时，实际上一分钱也没花。

当一家公司拥有另一家公司的股票时，其中也有隐蔽的资产。雷蒙德工业公司和油田电信服务公司的情况就是如此。雷蒙德公司的股票售价为12美元一股，而每一股都代表了电信公司价值18美元的股票。所以，投资者每买一股雷蒙德公司的股票就等于得到电信公司一股价值18美元的股票，增值了6美元。

对于可能复苏型企业来说，减税是最好的隐蔽资产。由于实行损失账目结转，当佩思中央公司破产后，留有巨额的税收损失可供结转。一旦佩思中央公司从破产中摆脱出来，即使它开始盈利，其中数百万美元的利润仍不用缴税。由于当时的公司所得税的税率为50%，这使佩思中央公司一开始复苏，就占有了50%的优势。佩思中央公司的复苏使它的股票从1979年每股5美元上涨到1985年的每股29美元。投资于佩思中央公司的投资者将因此而获得500%多的利润。