商用不动产抵押贷款证券

一、商用不动产抵押贷款证券

商用不动产主要是能产生租金收益的不动产，包括出租多户住宅、零售商业、写字楼、工业园区、旅馆等以收益租金为目的的收益性不动产。所谓商用不动产抵押贷款证券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）是指将融通这些收益性不动产的抵押贷款包装起来，并发行表示其价值的债券。

（一）商用不动产抵押贷款

商用不动产抵押贷款与住宅抵押贷款有几项差异，其中之一是对提前还本的限制，一般称为赎回保护。其限制可分为两种：一是禁止提前还本；二是提前还本处罚。提前还本处罚的形式不一，较为普遍的为提高利率，例如5－4－3－2－1的罚则，即在贷款的第一年对提前还本给予5%的罚款，在贷款的第二年对提前还本给予4%的罚款，依此类推。另一种处罚则是补足报酬率的差额，称为报酬率维持法则。

商用不动产抵押贷款大多数是气球型贷款，在贷款期间必须定期缴纳利息，而不缴纳本金，在贷款到期日，才将本金一笔清偿。若借款人无法清偿本金，必须在到期日之前即安排续借或者向其他金融机构贷款，以还掉旧贷款。因为商用不动产抵押贷款为气球型，在证券化时CMBS经常发行气球型债券，来配合其资产的现金流入形态。在早期，许多CMBS的债券到期日就是其抵押贷款到期日，证券化发行人以其抵押贷款的本金还款偿还证券化中各组债券的本金。但是，这种与到期日相符的做法的风险不小。在到期日，如果借款人对证券化发行人违约，证券化发起人即无法还出本金给债权投资者。为了使此风险降低，必须规定在贷款到期日之前一段时间，借款人必须设法安排好新融资方案，以确保到期日可以有新的融资以接替即将到期的旧融资，这种方法称为内尾法。目前大多将证券化的债券到期日安排与贷款到期日之后，目的是迫使贷款人在债券到期日之前即安排取得新融资，确保证券化债券在到期日能收回本金，此称为外尾法。

因为商用不动产抵押贷款的多样性，在证券化时的组合方式与发行方式不像住宅抵押贷款证券那样高度规格化。大部分CMBS的发行是由私人金融机构主导，而住宅抵押贷款证券化的三个重要政府机构在CMBS的业务仅限于出租多户住宅。这是因为出租多户住宅的业务与这三家政府机构提供低廉住宅的目标是一致的。

（二）商用不动产抵押贷款证券

CMBS的组织形态大致有三种比较重要的方式，简单说明如下：

1．清算型信托

清算型信托又名不良债权信托，是专门用来处理不良债权时的一种证券化方式。美国为了解决储蓄贷款协会破产危机，国会立法设立了专门的清算信托公司RTC。在1992年，首先发行此类型证券。清算型信托以后的发展虽然随着RTC处理不良金融机构的成功而不再有早期的重要性，但其成功经验却带动了整个CMBS的蓬勃发展。虽然清算型信托不再是市场主流，但是由于金融机构不良债权的发生并没有中断，因此，此种类型的证券化机构，在市场上维持着一定的业务量。近年来，由于美国以外的地区发生了一些金融危机，如亚洲金融风暴、日本的泡沫经济等，清算型信托遂成为处理不良债权的有力工具之一；而外国人在华尔街推出此类证券化案例已屡见不鲜。

2．单一借款人多笔贷款

单一借款人多笔贷款类型的商用不动产抵押贷款证券化，是将同一个借款人的多笔贷款作为证券化的标的资产。此类型证券化有一特点，即交叉担保与交叉违约的安排。

3．多借款人渠道

所谓渠道是由华尔街的金融机构所设立，其目的在于承做商用不动产抵押贷款以作为证券化素材。通过渠道所承做的商用不动产抵押贷款来自不同借款人，但因为出自同一个渠道，因此，有较大的同质性。投资者或评级机构应注意整个渠道的承做标准，是否由同一个贷款承做人承做，贷款的同质性程度与贷款人是否有充分的风险分散。^[6]

（三）商用不动产抵押贷款证券类型

CMBS是指以商用不动产抵押贷款作担保而发行的证券。CMBS的基础资产是商用不动产抵押贷款，所以，CMBS具有其特点。首先，商用不动产的表现会受到经济波动的影响。而随着商用不动产类型的不同，其受经济波动的影响程度也不同。例如，出租多户住宅是必需品，其受经济影响程度比购物中心小；而购物中心或商业大楼的表现则受其租户的业绩表现影响。例如，一个好的购物中心必须将其租户做适当的安排，以免各租户重叠性太高，而产生过度竞争，甚至共同受经济波动影响的现象。其次，商用不动产抵押贷款在性质上是属于不动产贷款，所以它们与一般的不动产贷款有许多相似的特征，但也有其特别之处。最后，由于商用不动产抵押贷款的种类繁多，所以CMBS的种类也远远多于以住宅抵押贷款为支撑的MBS。下面介绍CMBS的主要种类：

1．出租多户住宅抵押贷款证券化

所谓出租多户住宅就是一般的出租型公寓。居住于此类出租住宅的租户大多是事业刚起步的家庭、单身男女和低收入户，其现金流量在现有的商用不动产中是较稳定的。其租约一般以年为基准，故可以较快地反映市场供需力量的消长。由于是必需品，而且其租户是议价能力较低的普通消费者，因此对于租户折让租金的必要性比较低。因为一般公寓的结构简单、造价便宜、经营技术层次较低，且进入门槛太低，有时会造成超额供给。多户住宅不动产通常被认为是风险最小的不动产。这种抵押贷款证券与MBS比较相似。

2．零售不动产抵押贷款的证券化

从社区型购物中心到区域型购物中心，零售不动产的范围很广。一是社区型购物中心，社区型购物中心属于规模较小的购物中心，其商店家数较少，可能是杂货店、药房、银行、小吃店等，其商店的信用与财务健全度较低。社区型购物中心的客户大多来自于附近社区，其关键商店通常是平价百货公司或是超级市场。二是区域型购物中心，区域型购物中心为大型购物中心，商店规模较大、信用较强，其客源可能来自于附近的几个县。区域型购物中心的关键商店一般多为全国知名的大规模的高级百货公司，甚至拥有多家关键商店。经营成本与应建造成本远高于其他类型的出租不动产，因此进入门槛较高。

零售不动产的主要定量评估标准是承租人的信用质量以及零售不动产的基本情况。零售不动产抵押贷款证券的现金流直接是来源于借款人偿付的贷款本息，但实际上最终是来源于零售不动产的租金收入。资金的支付方式主要有三种，基本租金、比例租金和费用补偿租金。所谓基本租金是指出租合同规定的最小租金支付。比例租金是指出租人按承租人销售收入的一定百分比提取的租金。大多数出租人都不希望自己来承担不动产费用的增加，而希望将这种费用转嫁给承租人。这种租金收取方式就是费用补偿租金方式，它是一个帮助出租人对付通货膨胀的有效办法。

在以零售不动产抵押贷款为支撑进行证券化时，还需要对零售不动产进行如下的定性分析，零售不动产建筑物的醒目性，地理位置的便利性。将地理位置优势转化为承租人和出租人商业收入的可能性，以及其他一些因素。

3．办公用房抵押贷款证券化

写字楼一般具有长租期、高折让率的特点。写字楼受地区性经济波动的影响最大，在不景气时容易产生高空置率的现象。在都市区的写字楼必须具备优良地段的条件。如果是摩天大楼，其造价高，经营维持费也高。

就办公用房抵押贷款来说，由于办公用房的种类繁多，需要分别考虑每种办公用房的性质。但是，有一个需要考虑的共同因素是不动产的地理位置，如该不动产是位于商业闹市区还是郊区。对各种办公用房进行证券化时，需要将重点放在对不动产的租赁情况和地理位置进行定性评估和分析上。此外，对租赁结构和续期风险的分析也是非常重要的。这些分析应该考虑到当前和未来当地的不动产市场行情。

对办公不动产来说，拥有一些租赁期较稳定的主要承租人很重要。在架构证券化交易时需要对主要承租人的信用质量和租赁期限进行分析。一般来说，长期租赁是比较好的，它可以减少续期风险，并可以通过将部分“过手费用”转嫁给承租人等方式来减缓出租人面临的通货膨胀风险。此外，建筑物的设计和适用性也是非常重要的方面，面积的大小和外观有助于吸引和留住承租人。

4．自助仓储设施的证券化

自助仓储业兴起于20世纪60年代的美国，当时是为了满足家庭和商业贮存物品的需要。这种设施是为个人或公司提供了一个低成本的、便利的、以月为出租单位的存储物品的地方。推动的这种仓储业务发展的原因有以下几个：有季节性或其他无固定需要的物品的仓储；流动人群物品的短期仓储；大学生假期仓储物品的需要；工商企业定期的仓储文件、设备、货物、多余设施和机器的需要。前三种需求大都需要短期租赁自助仓储设施，所租用的空间一般很小；工商企业是长期的承租人，其租赁的空间通常较大。

自助仓储业的发展需要大量资金，但是通过银行借贷这种传统融资方法已经越来越无法满足该业务不断增长的资金需求。对此，可以通过将这种不动产抵押贷款证券化的方法来提高新的资金融通。^[7]

5．工业用房和仓库抵押贷款的证券化

对工业用不动产的定性分析主要是集中在对不动产地理位置的分析上，其中最重要的是该不动产所在地获得当地劳动力的重要程度、是否接近原料供给市场和消费市场，以及交通的便利程度。

对仓库这种不动产来说，也需要对租赁结构和续期风险进行全面仔细地分析。仓库的空间越大，承租人的装修成本和再租赁的风险也就越大。将仓库出租给多个承租人将有助于减少将仓库出租给单个承租人时的风险，但这会导致再租赁活动的增加，从而增大市场风险。

与零售、办公不动产一样，协议“锁定”承租人对工业和仓储不动产来说也是非常重要的。如果这些承租人的租赁期在20年以上，那么他们的信用质量将直接决定着租赁不动产的信用质量。在市场持续疲软的情况下，由于工业用不动产往往更依赖于主要承租人的租赁，再加上再租赁的成本，所以工业用不动产一般被认为比多户住宅和零售不动产有更大的风险。

对办公、工业、仓库这几种不动产进行评估的主要因素有：地理位置（尤其是交通的便利性）、不动产的设计和实用性是否能满足现代承租人的需要、租赁条件和租赁收费、租赁终止条件的回旋余地等。

6．饭店抵押贷款的证券化

饭店旅馆的客户大多是短期住户，其流动性十分高，结果造成其现金流量是所有商用不动产中最不稳定的。由于客户的进进出出与消耗，使饭店的经营费用与维护费用也是所有商用不动产中的最高者。此外，饭店的经营需要高度的专业技术。

饭店旅馆这些不动产抵押贷款也都可以用来进行证券化，但由于它们的抵押品各不相同，所以在架构证券化交易时需要对具体的抵押品进行分析。

除了上面讲到的几种CMBS类型以外，还有许多不动产抵押贷款都可以进行证券化，鉴于篇幅所限，这里不再赘述。

（四）商用不动产抵押贷款债券评级^[8]

评级机构在评定商用不动产抵押贷款债券时，最重要的依据是商用不动产抵押贷款的债务保障比（Debt Service Coverage Ratio，DSCR），其计算公式为：

DSCR＝净运营利得/贷款本息支出

公式中，分母部分是贷款本息支出，为贷款后每期必须缴纳的本金与利息；分子部分是净运营利得，为整个商用不动产经营所带来的净收入。

DSCR的倍数越高，信用风险越低。在计算DSCR时，必须以保守为原则。经营净收益NOI的计算主要是以所有所得（租金、服务费）扣去所有运营费用，包括水电费、经营管理费、财产税和预估的修缮费用。

各大评级机构对于DSCR的要求也视不动产种类而变化。一般而言，如出租多户住宅的贷款受经济波动的影响较小，对于DSCR的要求就可以放低一些。表9－1提供了标准普尔对各种商用不动产的评级标准。当然，DSCR并非评级的唯一标准，其他非量化因素如服务的质量、受托机构本身的品质等也是评级的重要参考依据。

除了DSCR之外，贷款价值比（Loan To Value Ratio，LTV）也是重要的量化指标。而LTV是指贷款额度在不动产价值中的比例，其中贷款额度十分清楚易求，但是不动产价值的求算需要不动产评估，有时也需要参考近来相同类型不动产的成交价。低LTV代表较低的信用风险，在发生违约时，有较多的机会回收较高比例的贷款。