住宅抵押贷款证券的设计

三、住宅抵押贷款证券的设计

抵押贷款证券的设计是一项技术性很强的工作，涉及抵押集合的包装、证券内部信用强化及证券品种的选择。在我国住房抵押贷款证券的设计中，需要考虑现有的制度环境、技术条件、经验积累等因素对其中各个环节可能产生的影响。

1.抵押贷款集合的筛选与包装

组成抵押贷款集合的单笔抵押贷款是产生抵押贷款证券现金流的依据。在证券化的实施初期，应当按照操作便利、标准统一、风险分散的原则对住房抵押贷款进行筛选和组合。抵押贷款地区来源应多样化，即整个贷款组合中尽量包含来自多个地区的抵押贷款，以求收益流的稳定。抵押贷款解捆、组合、包装中最关键的环节是准确测算现金流的时间分布、可能的利率调整、提前偿付率的预测等。设计的结果必须使现金流的总现值（手续费、服务费等均从这一差额中支出）最大化，同时应尽可能地使贷款的本息收入流和支付给投资者的现金流一致。

具体标准为：

第一，各笔抵押贷款的贷款利率、贷款期限一致，到期期限接近。抵押贷款集合的平均利率与平均到期期限由各笔贷款的贷款利率及到期期限各自按贷款余额加权平均而成。选择贷款利率相同的抵押贷款组成的贷款集合平均利率始终保持不变。贷款期限的一致性和到期期限的统一能够保证抵押贷款集合的平均利率与平均到期期限能较准确地反映集合内每笔抵押贷款的特征。并且由于每笔贷款的债龄比较接近，有助于借助债龄准确预测整个抵押贷款集合的还款速度，从而对抵押贷款证券进行更为合理的定价，做出正确的投资决策。

第二，各笔贷款在审核程序、合同条款、保险等方面符合共同标准。贷款在审核程序等方面的统一能够降低对抵押贷款集合的管理成本，减少潜在的投资风险。鉴于我国各商业银行在这方面规定的差异性以及对还款保证保险的不同要求，证券化机构应当提出指导性的共同标准。

第三，每笔贷款在贷款总额、借款人职业与年龄、抵押房产地域的分布上不宜集中，并且逾期率、违约率、提前还款率在一定比例之下（如违约率小于4%）与出售方（抵押贷款发放人）没有关联。

通过设定这些筛选标准，达到控制未来抵押贷款违约率（损失可能性）的目标。筛选抵押贷款的过程其实就是按照筛选标准剔除一定贷款群中不合格的部分，即是对贷款群的重构。从经济的角度讲，为了达到规模效益，抵押贷款库的规模应大些，但有时为了考虑市场需求因素和其他因素，抵押贷款库的规模也会小些。基本过程如图8-3所示。

图8-3　抵押贷款的筛选

2.抵押贷款证券信用强化

信用提升即资信强化。为了保证投资者能收到其应得款项的全额支付，几乎每一项结构融资都需要采取资信强化措施。资信的支持可由发行者提供，其方式可有超值抵押、担保或直接赔偿损失、设立储备金或差额账户、设立次级证券，该证券在享受分配方面将从属于一类或多类优先证券；或由第三方提供，其方式有信用证、保证契约、保险单或现金抵押账户。在许多情况下，信用提升往往结合两种或更多的方式来取得。证券化中信用提升的需要量通常取决于：（1）应收款历来的拖欠与亏损情况，以及考虑到抵押贷款的任何大量的地理集中性。（2）该融资交易的法律和付款结构。假设拖欠与倒账的情形在程度和频率上都不十分严重，那么信用提升的需要量则可随着资产的摊销而减少。当证券的利率或计价货币不同于其内含应收款的利率和计价货币时，也可使用资信的强化来降低投资者所承受的风险。

虽然第三方担保能使抵押贷款证券的信用得以强化，但外部担保包含了较高的交易成本，加上由于我国目前尚不存在专门的政府性机构对抵押贷款提供外部信用强化，因此，在证券发行过程中，内部信用强化显得尤为重要。根据我国的实际情况，可考虑以下信用提升方式：

（1）担保。信用提升的一种普遍方式是担保，即发行人或有关第三方为相关证券提供的付款担保。这样，如果发生支付短缺，担保方就会被要求支付所短缺的金额。担保的内部实现通常表现为过度担保的形式。过度担保指根据发行抵押贷款证券的抵押贷款集合的总额超过证券的面值，超出部分所产生的现金流对抵押贷款的支付构成了一种有效的担保。过度担保的具体比例可以视抵押贷款逾期率、违约率的历史数据而定。

（2）直接追溯。由发行人提供的信用提升措施的最简单方式是直接追溯。直接追溯可采用两种形式：①承担义务、承诺购回所有或特定数额的违约应收账款；②对应收账款的全部或部分付款义务作出担保。直接追溯经常应用在以下两种情况：①向第三者出售组合应收款；②通过对应收款转让可清算性资产组合，由此收来的款项用于降低投资者的总投资并支付回报。

（3）优先/次级划分。资产证券化融资经常涉及优先及次级证券的同时发行。次级证券的持有者根据应收款而得到的支付分配将从属于优先证券持有者的权利。在多种次级证券的情况下，次级证券之间获得分配的权利将根据其相互间优先顺序分别获得分配。优先与次级的划分目的在于提高优先证券持有者按时得到本息金额支付的可能性，使其在避免本息收入损失方面获得一定程度的保护，这种保护也包括由于应收款的提前偿付而带来的损失。

我们的具体构想是：证券化公司在进行资产组合后，将对应的支持证券分成四个级别：第一、二、三级为高级证券，各占整个贷款组合本息偿还的30%，第四级为剩余类或次级证券，它占整个贷款组合收益流的10%。前三级证券的本息优先偿还，第一级最优先，其次是第二、三级，最后是第四级。它们的收益（利率）依次升高。剩余类证券中的一半由发行人或发起人持有，另一半销售给投资者。剩余类证券的本息偿还次序在最后，承担的风险最大。由发起人或发行人持有剩余类证券相当于对优先证券进行50%的担保，这就从内部对抵押贷款证券施加了信用提高。此外，在具体设计时可以使“剩余类”证券充分体现高风险、高收益的特征，给未来上市炒作留下丰富的想象空间。

优先证券具有不同的到期期限，分为短期、中期、长期。短期2—5年、中期6—10年、长期10—20年。这种多类别期限可以同时满足不同投资者在不同期限内收回本息的要求，从而增加证券的销售范围。

在设计剩余类（次级）证券时，应使其本息收益总额能够补偿特殊情况下的预期损失。但若损失在某一特定时期比较集中，以至于次级证券的现金流不足以补偿优先证券的收益，这时证券化公司应从所建立的清偿基金中拨付。清偿基金部分来源于发起人的原始储蓄，部分来源于没有发生损失时从按揭贷款本息收入流的留成以及从前违约拖欠款的追回资金、抵押物变卖收入等。

以上是几种比较有代表性的信用提升和证券设计方法。其他的方法还包括储备金、储备基金、超额利差和利差账户、信用证、现金抵押账户等。

3.发行证券的类别

（1）基金受益凭证。基金受益凭证是发行人以一定量的抵押贷款组合为担保向公众发行等额的基金受益的凭证。基金的形式为封闭式基金，这使其兼具债券和股票的特征。一方面使其具有很大的流动性和可赎回性；另一方面，在发行时又没有收益率的限制。因此这种方式特别适合我国这样机构投资主体需求还没有大量产生、投资者主要为大众投资者的情况。

（2）抵押证券（MBS）。抵押证券为广泛流行的一种债券形式，它具有双重保证，具有较高的信用度，在美国等经济发达国家广受投资者欢迎。抵押债券按其偿付投资者的利息现金流不同可具体分为以下三个品种：①过手证券（pass‐through），过手证券的持有人对住房抵押贷款（组合）及其还款流量拥有直接所有权，过手证券不出现在发行人的资产负债表上，抵押贷款的管理人按月收取借款人偿还的本金和利息，将其转给投资者；②抵押债券（mortgage bond），债券以住宅抵押贷款（组合）作为抵押担保，由抵押放款机构发行，是发行人的负债，抵押贷款和抵押债券分别保留在发行人的资产负债表上，相应的抵押贷款（组合）所产生的现金流量不一定用于支付抵押债券的本息，发行人也可以用其他来源的资金偿还抵押债券本息；③转付债券（pay‐through）兼有过手证券和抵押债券的特点，是两者的结合。转付债券是发行人的负债，这与抵押债券相同；发行人用于偿还转付债券的本息的资金来源于相应的抵押贷款（组合）所产生的现金流量，这又与过手证券相同。发行转付债券，抵押贷款（组合）的所有权并不转移给投资者。我国香港按揭公司也主要以发行抵押证券为主。由于这类证券开发技术成熟，我国也已具备一定的市场基础，因此，也可以发行此类证券，但要注意抵押贷款标准化的工作。

（3）信用债券。信用债券是利用政府提供给发行人的信用，但没有对应的资产做担保的一种票据。这种票据虽然看起来风险较大，但如果数量不大，还是比较安全的，特别是在东方国家，民众对政府是较为信任的，因此一般也会踊跃购买此类债券。其实这类债券更类似于国债，只是发行机构不同、用途不同而已。此谓先有债券后有抵押贷款的模式。香港按揭证券公司计划配合特区政府推出的定息按揭品种发行的信用债券即属于此类。我国在住宅贷款证券市场启动阶段，也可适当运用该类债券品种。

图8-4　住宅贷款证券化模式结构示意图