住宅抵押贷款可运作的证券品种

四、住宅抵押贷款可运作的证券品种

从较为广泛的意义上讲，与住宅抵押贷款证券化运作相关的证券品种主要有：

1.股票

这是指住宅抵押贷款证券的发行机构的资产被分解为若干等额股份上市时所产生的证券品种，流动性较好，风险性也较高。顺便指出的是，目前我国证券市场上挂牌上市的房地产公司的股票与此不同，它们只是为房地产商筹集住宅的开发、建设资金。

2.基金收益凭证

这是发行人以一定量的住宅抵押贷款组合为担保向公众发行等额的基金收益凭证，该种证券由于没有收益率的规定，因而类似于股票；但由于没有经营参与权，以及证券的可赎回性，所以又有些类似于债券。

3.抵押证券（Mortgage‐Backed Securities；MBS）

这是由发行人以住宅抵押贷款为抵押资产发行的债券。这是广泛流行的一种债券形式，一般意义上的所谓住宅抵押贷款的证券化便是指该种证券的发行、流通等活动的总称。本文所指的住宅抵押贷款证券化也主要是就该种债券而言。

4.信用债券

这是利用政府提供给发行人的信用，发行时暂时没有对应的资产作担保的一种债券，这类债券有些类似于国债，只是发行机构、用途和信用等级不同而已，属于先有债券后有住宅抵押贷款。因而它与MBS在本质意义上还是相通的。

根据偿付投资者的利息现金流的不同，又可将以上述涉及的抵押证券（MBS）具体分为如下几种不同的形式：

（1）过手证券（Pass‐Through）

过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。银行和SPV将抵押贷款及其产生的还款现金流在扣除了有关费用（如担保费、服务费等）之后“过手”给投资者。当然银行和SPV有义务提供相应的服务（如按月收取借款人的偿还本金和利息并进行“过手”）。由于直接所有权的过手，过手证券一般不出现在银行和SPV的资产负债表上。

过手证券的不足表现在：抵押贷款的各种风险几乎会“原封不动”地过手给投资者，中间没有任何“减震”机制。另一方面，直接过手妨碍了对抵押贷款的细化组合，从而难以满足投资者对收益与风险不同组合的多样化需求。

（2）转付债券（Pay‐Through）

转付债券根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。转付债券并不意味着对抵押贷款的所有权转移给了投资者，因而它是作为发行人的负债。

目前，广泛使用的转付债券有抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）、仅付本金债券（Principle‐Only Class，PO）、仅付利息债券（Interest‐Only Class，IO）。

CMO的最大特点是对债券进行了分档，即一般按期限的不同，设计不同档级的债券，每档债券的特征各不相同，从而能满足不同投资者的偏好与需求。

CMO的基本技术一般包括：

①债券分档：以住宅抵押贷款组合为基础，发行多档债券（一般为3—6档），如A档、B档、C档等，最后一个档次一般称为Z档。它们的利率依次升高，Z档债券的利率最高。

②利息支付顺序：首先按约定的利率支付前面各档债券的利息，计息从发行日开始。Z档的债券属于应计利息累积债券，它在前面各档债券的利息被支付之前，是不能实际获得利息支付的，而是将应该支付的利息累积起来并计入本金。

③本金偿还顺序：抵押贷款组合所产生的现金流，首先用来偿还A档债券的本金，当A档债券被清偿完毕之后，才偿还B档债券的本金，以此类推。在前面各档债券的本金都被偿还完毕后，余下的现金流才用来偿还Z档债券的本金（包括累计利息）。可见，Z档债券体现了高收益、高风险的特征。

CMO的这种分档技术较好地克服了过手证券的不足，能较好地满足不同风险偏好的投资者的需求。

为了分散市场利率波动和提前归还贷款的风险，美国又发明了仅付本金债券（PO）和仅付利息债券（IO）。如果说CMO是在一定程度上对住宅抵押贷款组合产生的现金流进行了分割、重组的话，PO债券和IO债券则对这种现金流进行了更大胆、更彻底的重组和剥离，也就是将构成住宅抵押贷款现金流的本金和利息分别剥离出来，并向不同的投资者偿付。抵押贷款组合产生的本金形式的现金流，仅用来支付给PO债券的投资者。抵押贷款组合产生的利息形式的现金流，仅用来支付给IO债券的投资者。

PO债券一般以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。差价越大，收益自然也就越高；本金的偿还速度越快，收益也会越高，因为早偿还的本金还可用于再投资。

IO债券与PO债券不同，它没有面值。对IO债券的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的早偿和市场利率的下降。因为早偿会使未偿还的本金数额减少，相应的利率收益也会减少。当市场利率低于息票利率时，早偿速度会加快，从而使IO债券的价格下降。反之，IO债券的价格会上升。也就是说，IO债券的价格和风险是与市场利率走势密切相关的。

上述表明，当市场利率下降和早偿时，PO债券和IO债券的风险、收益正好是相反的。所以，这两种债券可以被投资者运用于对冲交易，有利于投资者较好地控制风险，因而特别受到社会保险基金和养老基金的青睐。

附　　录

日本住房抵押贷款证券化

日本的住房发展与住宅金融体系是适应战后经济短缺、住房缺乏、国民收入水平不高情况下的国民住房需求而建立起来的。20世纪50年代初，日本政府专门成立了住宅金融公库，向住房建设提供必要的资金支持。主要有个人住宅建设资金、购房资金及改善住房资金等等，重点解决老年人、残疾人和两代人住房、高级住房的资金问题。

该机构提供的资金期限长、利率低，至1997年3月末，日本住宅金融公库大约为1629万户，提供了约为132兆日元的贷款，为日本住房金融发挥了重要作用。日本开展的是住宅贷款债权信托，通过住宅贷款，贷方将债权集中于信托银行托管并将收益权向第三者出售，从而以住宅贷款证券化来筹措资金，相当于信托分类中的金钱信托。

亚洲金融危机后，日本于1998年6月出台了《关于债权转让对抗条件的民法特例法》，从法律上为促进债权流动化或证券化提供了必要的支持。2001年日本预算显示，包括政府担保债券、住宅金融公库债券、理财债券、住宅宅地债券在内的预算达到住宅金融公库预算的9.42%，只不过这种证券化还不是国际标准化的MBS或ABS。

日本住房抵押贷款证券化发展缓慢的原因主要是由于政策和法律的限制，其金融系统改革委员会对银行的资产证券化作了严格限制，不但规定抵押支持证券不得在二级市场流通，还规定商业银行不得受让金融机构出售的抵押支持证券，大大降低了住房抵押贷款证券化对投资者的吸引力。同时由于金融机构在证券化前必须履行复杂的借方通知手续，加大了证券化的成本。日本目前尚不允许成立第三方的发行人进行证券化操作，使得住房抵押贷款难以和原始债权人实现信用分离，达不到证券化所要求的破产隔离。这些都阻碍了日本住房抵押贷款证券化的迅速发展。

韩国住房抵押贷款证券化

韩国MBS采取的是债权转让的方式，即发起人通过一定的法律手续把对原始债务人的债权转让给第三方（特殊目的机构）。KOMOCO是韩国政府借鉴美国经验，设立的第一个政府支持的MBS公司。1999年，KOMOCO由政府及四个私营金融机构发起，2000年11月，国际金融公司（IFC）及Merrill Lynch加入，成为其新股东。目前，KOMOCO的注册资本达到1063亿韩元。其中，政府持有28.3%；Kookm in Bank持有28.2%；Korea Ex‐changeBank持有14.1%；Samsung Life Insure、国家金融公司及Merrill Lynch各占9.4%。KOMOCO的所有权结构是非常独特的，政府是最大的股东，但私营机构持有绝大部分比例，并且外资占了18.8%的份额，国有、私营及外资共同拥有所有权，没有一个占控制权的股东。

政府虽然是KOMOCO的最大股东，但其所占的比例却尚不足以占有控制权。韩国政府背景的支持使KOMOCO本身信用级别为最高的AAA级，同时其发行的MBS的风险权重仅为20%，从而大大降低了MBS公司的融资成本，并强有力地推动了韩国MBS市场的启动及发展。