不动产的资产重组

二、不动产的资产重组

20世纪80年代以来，国际经济趋势的特点是：普遍取消管制、国际竞争加剧、持股人的活动日益增加。这些市场环境的变化迫使企业特别是美国企业对其业务的很多方面进行重新审视，以争取增加股东的价值（有时也为了抵御公司袭击者）。由于对管理层追求业绩和效率的压力加大，市场竞争性的力量使合并、收购、分拆、利用杠杆的管理层收购以及其他改变资本结构的现象风起云涌。而房地产资产在这些重组中经常处于焦点位置。

（一）不动产的资产重组

资产重组是企业重组（corporate re-structuring）的核心，这不仅因为资产重组本身的工作量很大、很复杂，而且因为资产重组既决定着负债重组、职员重组和管理体制重组，又决定着企业重组的基本效益指标。^[20]

不动产的资产重组是企业在经济活动中，对资本和不动产进行重新组合、优化配置的过程。不动产重组战略分为扩张战略和收缩战略。收购与合并的行动属于企业重组中的扩张行动，出售、分拆和清算属于紧缩行动的企业重组行为。

1．剥离

剥离或者撤资（divestitures）是指将公司一部分资产、业务部门卖给另一家公司，并取得现金或其他有价证券的行为，将此所有权及控制权移交给接手公司。通常不动产资产出售（sell-offs）的理由包括甩掉经营无效率或亏损的包袱，欲集中力量经营核心事业，筹措资金偿还债务或作其他投资，改变公司市场形象，提高公司股票市场价值等等。在这一过程中，对出售方而言是公司业务的缩减，对购买方而言却是业务的扩张。

剥离或者撤资可以分为出售资产与出售子公司两种形式。出售资产，是指仅出售公司的部分不动产等资产。出售子公司，是指将一个持续经营的实体出售给其他公司。分拆可以看做是一种特殊形式的剥离，分拆方案中不仅包括不动产和设施，而且包括相关的职能部门以及职能人员。

2．分拆

分拆可分为资产分拆与权益分拆两种形式。资产分拆（spin-offs）是指将欲裁撤的业务部门分拆出去而成为独立的公司，然后把新成立公司的股权依原股东的持股比例分配。此后新公司将拥有独立的董事会与经理人员，但所有权仍握在原股东的手中，只不过在资产分拆出去后，股东将同时持有两家或两家以上公司的股票。权益分拆（equity carve-out）则是母公司原先已持有子公司100%的股权，现将子公司部分的股权出售给外部人的举动，可为母公司投注新资金。且由于出售的股权比例不高，母公司仍能控制子公司的经营权，同时还可建立子公司的股价指标，有利于今后的上市计划。^[21]

分拆已成为缩减公司规模的一种更为流行的方式。20世纪90年代欧洲市场在第五次并购浪潮中经历了巨大变化，欧洲的企业开始更为重视股东利益价值最大化的问题。因此，欧洲许多大型公司开始寻求通过分拆和剥离的方法实现股东价值的最大化。

跨行业分拆增加了公司主营业务的集中度，因而可以创造价值，因为公司剥离了不相关的业务，可以使管理者能够集中精力于核心业务而免受非核心业务单元的干扰。

在资本市场上，如果在剥离了某些部门如不动产业务后，公司以及被剥离出来的不动产部门在资本市场拥有更多的机会，公司就会进行剥离。不同部门的拆分提高了投资者的定位精确程度和市场的细分程度，因而可以吸引新的投资。科格房地产有限公司是资本市场引发分拆的例子之一。历史上这家公司由两个不同的业务组成，即房地产开发建设和物业所有与管理。其中的房地产开发与建设业务为投资者提供了波动率相对较大的高风险机会，该业务的收益对房地产开发的资本获取和成本以及全国和本地的经济状况相当敏感。另外，物业所有与管理业务虽然也存在风险，却不像房地产开发与建设业务那样对上述因素那么敏感，因为已完工并出租的房地产项目拥有较稳定的租金收入，而且通常是通过每月还本付息额固定的长期抵押贷款来融资的。科格房地产有限公司的管理层认为，公司的发展方面从未在市场上得到充分反映，因此管理层认为，把公司的两项业务分别交由独立的公司来经营是符合股东利益的。^[22]

3．合并

合并是企业按照某一经营理念将其现有的同类的某些子公司、部门、业务、不动产等合并到一个公司，扩大经营规模、提高市场占有率、提升核心竞争力，从而实现企业的战略意图。

合并与分拆、收购之间存在一定的联系。例如，在合并时，需要先从企业的某些子公司、部门分拆出特定的业务、不动产，再按照战略需要进行合并。企业的子公司如果有不同的股东，虽然是企业总体战略的需要，但是为了摆平各个股东之间的利益关系，合并也需要和收购一样，进行资本交易和结算。

4.清算

清算（1iquidation）是指将企业或其拥有的一个业务部门的全部资产零碎的而不是作为一个整体来出售，并将所取得的资金分配给股东的行为。

清算可分为非自愿性清算与自愿性清算两种形式。非自愿性清算是指公司已濒临破产边缘，通常当公司发生严重财务危机时，不得已只能出售现有资产以偿还所欠的债务。自愿性清算是指当出售一个公司的资产所得超过其所发行的证券的市场价值时，清算对股东来说可能是最有利的资产处置方式。公司可进行清算并发放清算股利（属于资本退回的性质，非真正的盈余分配）。有些公司在面临被购并的威胁时，也会利用拍卖重要资产并发放清算股利的方式，处分掉购并者有兴趣的“猎物”，使其自动打退堂鼓。

大多数考虑进行清算的公司都面临着严重的问题，这些公司或其拥有的一个业务部门继续经营将减少股东财富。清算反而可以把这些公司的不动产资产移交给其他能够用这些资产获得更高回报的公司。在这种情况下，进行清算是理性的决策，因为这样可以释放有限的资本资源，并将其转移至投资回报更高的领域。

自愿清算所适用的主要标准如下：如果公司的不动产的市场价值远远超过股权的价值，则可能需要考虑是否有必要进行自愿清算。不过这并不意味着公司股权暂时表现不佳时就进行清算，只有公司股权长期低迷的情况下才需要考虑动用清算的手段，特别是在同行业其他公司股权并未同样陷于低谷的情况下更是如此。此外，过低的市盈率有时也表明需要考虑进行自愿清算的可能性。不过管理层一般不愿采取这一极端措施，因为这意味着他们将失去目前的职位，他们往往宁可把整个公司出售给一个买家也不愿将其清算。有时股东会以争夺代理权相威胁来迫使管理层做出进行清算的决定。^[23]

（二）企业上市的不动产重组

1．企业上市的不动产重组的目标

不动产的重组是企业资产重组的主干部分。在重组时，主要是在以下三个约束条件下求得最佳匹配：

■保证生产经营的正常运行；

■获得尽可能高的发行价格和尽可能大的股票市值；

■遵照客观规律不违背上市规则的要求。

2．房产的重组

房产按照使用的用途可以划分为经营性房产和非经营性房产。经营性房产是指企业用来进行生产经营活动的房产，包括车间、工厂和行政组织管理部门使用的房屋、其他建筑物及其设施等。非经营性房产是指用于生产经营活动以外的各项房产，包括用于住宅（如职工宿舍）、文化生活（如企业内部图书馆、学校、幼儿园、托儿所、俱乐部）、卫生保健（如职工医院、疗养所）以及其他非生产经营方面的房屋、建筑物及其设施等。经营性房产是以营利为主要目的；非经营性房产一般不是以营利为主要目的。一般是将非经营性房产和在下列情况的经营性房产剥离出上市公司：

■长期未产生效益或效益低下的房产；

■基于控股公司（集团）的发展考虑剥离一部分经营性房产；

■经营性房产中用于生产的行政管理的房产等要进行剥离重组，如总厂行政机关的办公楼、建筑物以及其他设施；

■一般将非经营性房屋、建筑物以及土地剥离出上市公司。

3．土地使用权的重组

土地的重组在企业重组中具有非常重要的地位。按照国家的规定，上市公司的土地资产有三种处置方式：

■将土地折价作为国家股份，投入上市公司。在上市公司利润率较高且土地的使用权总值不高时，宜采用这种方式。

■由原企业将已有土地使用权作为法人股份投入上市公司。在原企业有此能力时，最适宜采用这种方式。

■不作为股本金投入，而由国家或原企业出租给上市公司。在上市公司利润率较低，并且租金比较适中时，宜采用这种方式。

就土地的实物形态来说，土地的重组就是按照企业重组模式对土地在不同时期的划分；就土地的价值形态来说，主要取决于评估后的价值以及折股的比例和租金的多少；上市公司采取上述三种方式中的哪一种，主要取决于上市公司的效益情况。