利率决定理论及其影响因素

第三节　利率决定理论及其影响因素

利率水平是怎样决定的，有哪些因素会使它发生变化，均衡利率是如何形成的，是金融理论中一个极其重要的课题。本节重点加以分析。

一、西方利率决定理论

(一)古典利率理论

古典利率理论是对19世纪末至20世纪30年代西方国家各种不同利率理论的一种总称。该理论严格遵循着古典经济学重视实物因素的传统，主要从生产消费等实际经济生活中去探求影响资本供求的因素，因而它是一种实物利率理论，也称为储蓄投资利率理论。

1.古典利率理论的主要思想

古典利率理论是从资本供给和需求两方面来分析利率的形成与决定的。

(1)资本供给来自于社会储蓄，储蓄是利率的增函数。古典学派认为，资本供给主要来自社会储蓄，储蓄取决于人们对消费的时间偏好，不同的人对消费的时间偏好不同，有的人偏好即期消费，有的人则偏好未来消费。而现实中，大多数人偏好当期消费，如果要增加储蓄，就必须放弃现在的消费，此时，投资者必须给予他们一定的利息补偿。利息是等待或者延期消费的报酬。利率越高，意味着对这种等待的补偿也就越多，储蓄也会相应增加。由此得出:一般情况下，储蓄是利率的增函数。如图3.2中的SS曲线，储蓄是随着利率上升而上升的。

(2)资本需求来自于社会投资，投资是利率的减函数。古典学派认为，资本的需求来自于投资。投资主要取决于资本的边际回报率和利率的关系。资本的边际回报率代表了投资的收益，而利率代表投资的成本。只要前者大于后者，投资就有利可图，企业也就倾向于增加投资。当利率降低时，预期回报率大于利率的可能性增大，所以投资需求会不断增加，即投资是利率的减函数。如图3.2中的II曲线，投资是随利率上升而下降。

(3)储蓄与投资相等时决定均衡利率水平。古典学派认为，利率是由投资和储

蓄这两个因素决定的，投资代表资金的需求，储蓄代表资金的供给，只有当储蓄者愿意提供的资金与投资者愿意借入的资本相等时，利率才达到均衡水平，如图3.2中的点E所示，此时，均衡利率为r^e。

图3.2　古典利率理论

若现行利率高于均衡利率，则必然发生超额储蓄供给，诱使利率下降接近均衡利率水平。若现行利率低于均衡利率，则必然发生超额投资需求，拉动利率上升接近均衡利率水平。

2.古典利率理论的主要特点

古典利率理论具有以下几个特点:

(1)古典利率理论是一种局部均衡理论。古典利率理论认为，储蓄和投资都是利率的函数，而与收入无关。储蓄与投资的均等决定均衡利率。利率的功能仅仅是促使储蓄与投资达到均衡，而不影响其他变量。因此，古典利率理论是一种局部均衡理论。

(2)古典利率理论是实物利率理论。古典利率理论认为，即储蓄是由等待或延期消费等实际因素决定，投资则是由资本的预期收益率等实际因素决定。利率与货币因素无关，利率不受任何货币政策的影响，因此，古典利率理论又可称为非货币性的利率理论，货币就像覆盖在这实物经济上的一层面纱，与利率的决定全然无关。

(3)古典利率理论使用的是流量分析方法。古典利率理论是对某一段时间内的储蓄流量与投资流量的变动进行分析，因此，是一种流量分析方法。

(4)利率具有自动调节资本供求的作用。根据古典利率理论，利率具有自动调节储蓄和投资，使其达到均衡状态的功能，是因为在市场经济中利率自由波动。当储蓄大于投资时，利率将下降，较低的利率会刺激人们减少储蓄，扩大投资;反之，若储蓄小于投资时，利率将上升，而较高的利率又促使人们增加储蓄，减少投资。因此，只要利率是灵活变动的，资本的供求就不会出现长期的失衡，供求平衡会自动实现。

古典利率理论支配理论界达二百年之久，直到20世纪30年代西方经济大危机，运用古典利率理论已经不能解释当时的经济现象，于是出现了流动性偏好利率理论和可贷资金利率理论。

(二)“流动性偏好”利率理论

凯恩斯和他的追随者们在利率决定问题上的观点与古典学派的观点正好相反。凯恩斯学派的利率决定理论是一种货币理论，认为利率不是由储蓄和投资的相互作用决定的，而是由货币的供求关系决定的，并创立了流动性偏好利率理论。

1.利息作为一种货币现象是人们牺牲流动性的报酬

凯恩斯认为，人们有一种“流动性偏好”，即指人们都有一种将资产以灵活的、流动性强的货币形式保持在手中的意愿，由此，产生了货币需求。并且认为，利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动性的报酬，而不是古典利率理论所讲的利息是对等待或推迟消费的报酬。

凯恩斯假定人们可贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。由于凯恩斯所指的货币定义包括通货(没有利息收入)和支票账户存款(在凯恩斯生活的年代，一般不付或付很少的利息)，故他假定货币的回报率为零，债券的预期回报率等于利率。但是，由于经济运行中充满了诸多不确定性，因此，持有债券资产可能因各种原因而遭受损失。而货币具有完全的流动性和最小的风险性。所以，人们在选择其财富持有形式时，大多倾向于选择货币。但是，通常情况下，货币供给量是有限的，人们要取得货币，就必须支付一定的报酬作为对方在一定时期内放弃货币、牺牲流动性的补偿。凯恩斯认为，这种为取得货币而支付的报酬就是利息，利息完全是一种货币现象。

2.利率由货币供给与货币需求所决定

(1)货币供给曲线:凯恩斯认为，在中央银行制度下，货币的供给基本上为一国的货币当局所控制，是外生变量，而中央银行不以盈利为目的，所以货币供给曲线，如图3.3中M_s所示，是一条不受利率影响的垂线。当货币当局增加货币供给时，货币供给曲线向右移动，反之，减少货币供给时，则会使供给曲线向左移动。

图3.3　“流动性偏好”利率理论

(2)货币需求曲线:凯恩斯认为，在其他条件不变的情况下，利率上升，相对于债券来说，货币的预期回报率下降，货币需求减少。按照机会成本的逻辑，货币需求与利率也是负相关的，因为持有货币的机会成本就是没有持有债券而牺牲的利息收入(预期回报率)，随着债券利率上升，持有货币的机会成本增加，货币需求相应减少。因此，货币需求曲线，如图3.3中的M_d曲线所示，是一条向右下倾斜的曲线，它表明货币需求是利率的减函数。

当M_s=M_d时，即货币供给与货币需求相交时所决定的利率就是均衡利率(r^e)，如图3.3中的E点。

在其他条件不变时，货币供给增加，利率下降;货币供给减少，利率上升。货币需求增加，利率上升，货币需求减少，利率下降。因此，利率的升降最终取决于货币供给和货币需求两种力量的强弱对比。

3.“流动性陷阱”

在凯恩斯的流动性偏好理论中，还存在一种特殊的极端情况，就是“流动性陷阱”，它是凯恩斯提出的一种假说，是指当一定时期的利率水平降低至某一非常低的水平时，人们的货币需求趋于无穷大的现象。因为，此时人们会认为，利率只有可能上升而不会继续下降，因而他们将只持有货币，对货币的需求就会无限大，会吸收所有增加的货币供给，因此，即使货币供给增加，也不会导致利率下降。正如图3.3中所示的那样，当利率降到一定水平r₁时，投资者对货币的需求趋于无限大，货币需求曲线的尾端逐渐变成一条水平线，这就是流动性陷阱。

在流动性陷阱情况下，货币政策将会失效。因为，在这种情况下，不管中央银行的货币供给有多大，人们都宁肯持有货币，而不买进债券。而没有债券的购买，就没有债券价格的上升，也就没有利率的下降，从而中央银行试图通过增发货币以降低利率来达到刺激经济增长的目的难以实现。

凯恩斯认为，流动性陷阱往往发生在萧条时期，此时不管货币供给增加多少，利率不会下降，所以，扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。凯恩斯因此认为，危机时期货币政策无效，只有财政政策才能促使经济走出困境。

4.流动性偏好利率理论的特点

凯恩斯的流动性偏好利率理论具有如下特点:

(1)利率纯粹是一种货币现象，与实际因素无关。流动性偏好利率理论是利率的货币决定理论。该理论认为，利率是由货币市场上货币的供求均衡决定的。货币需求与利率呈反方向变化，货币供应与利率同方向变化，货币供求的均衡点决定利率水平。

(2)货币只有通过影响利率才能影响经济运行。中央银行的货币政策通过变动货币供给量，可以影响实际经济活动水平，但只是在它首先影响到利率这一限度之内。即首先货币供给与货币需求的变化引起利率的变动，再由利率的变动改变投资支出，从而改变国民生产水平。如果货币供给曲线与货币需求曲线的平坦部分(即“流动性陷阱”)相交，则利率不受任何影响，从而货币政策无法影响国民经济。

(3)用存量分析方法。凯恩斯的流动性偏好利率理论是一种存量理论，即认为利率是由某一时点的货币供求量所决定的。

(三)可贷资金利率理论

凯恩斯在流动性偏好利率理论中，将利率完全视为一种货币现象，其高低由货币供求关系所决定，而完全忽视储蓄、投资等实际因素对利率的影响。这一理论一经提出就遭到了许多经济学家的批评。1937年凯恩斯的学生罗伯逊在古典利率理论的基础上提出了所谓的可贷资金利率理论。这一理论受到了瑞典学派的重要代表俄林等人的支持，并成为一种较为流行的利率理论。

1.可贷资金利率理论的基本思想

可贷资金利率理论作为新古典学派的利率决定理论，一方面肯定了古典学派考虑储蓄和投资对于利率的决定作用，但同时指出忽视货币因素也是不妥当的;另一方面也反对凯恩斯完全否定实际因素的错误和忽视流量分析。可贷资金利率理论的宗旨是将货币因素与实际因素、存量分析与流量分析综合为一种新的理论体系。

(1)可贷资金供给与可贷资金需求的构成。该理论认为，可贷资金需求来自于两部分:第一，投资I，这是可贷资金需求的主要部分，它与利率呈负相关关系;第二，货币的窖藏ΔH，这是指储蓄者并不把所有的储蓄都贷放出去，而是以现金形式保留一部分在手中。这是因为:货币不只是交易媒介，也是储藏手段，储蓄者有可能窖藏一部分货币而不借出。结果，有一部分储蓄不能用作投资;甚至借款者也可能窖藏一部分资金而不用于投资。显然，货币的窖藏也是与利率负相关的，因为利率是货币窖藏的机会成本。

可贷资金供给也来自两部分:第一，储蓄S，即家庭、企业和政府的实际储蓄，它是可贷资金供给的主要来源，与利率同方向变动。第二，货币供给的增加量ΔMS，因为中央银行和商业银行也可以分别通过增加货币供给和信用创造来提供可贷资金，它与利率呈正相关。

(2)利率由可贷资金的供给与需求所决定。按照可贷资金理论，利率是使用借贷资金的代价，利率取决于可贷资金供给(L_S)与可贷资金需求(L_D)的均衡点，故可贷资金利率理论可以用公式表示如下:

可贷资金需求L_D=I+ΔH

可贷资金供给L_S=S+ΔMS

当利率过到均衡时，则有:S+ΔMS=I+ΔH

上式中，四项因素均为利率的函数，如图3.4所示。在该图中，可贷资金的供给曲线L_S与可贷资金需求曲线L_D的交点E所决定的利率r_e即为均衡利率。

图3.4　可贷资金利率理论

根据可贷资金理论，从长期的或整个经济的角度来看，使可贷资金供求相等的利率水平，也必然会使储蓄和投资相等。因为由可贷资金的供求所决定的利率是市场利率，而由储蓄和投资所决定的利率为实物利率，或自然利率，若实物利率低于市场利率，则发生超额储蓄。这就会使投资减少，从而使产量和收入都减少，结果导致储蓄减少，S曲线左移，使实物利率上升，最终与市场利率一致。

2.可贷资金利率理论的特点

(1)它同时兼顾了货币因素和实际因素对利率的决定作用。可贷资金利率理论的主要特点是同时兼顾了货币因素和实际因素，它实际上是试图在古典利率理论的基础上，将货币供求的变动等货币因素对利率的影响综合考虑，以弥补古典利率理论只关注储蓄、投资等实物因素的不足，所以它被称为新古典利率理论。

(2)它同时使用了存量分析和流量分析方法。因为，它在分析利率决定时使用了储蓄与投资，货币窖藏与货币供给等两组变量。前者是流量指标，是在一定时期内发生的储蓄与投资量。后者是存量指标，是在一定时间点上的货币供给与需求量。

可贷资金利率理论的最大缺陷是:在利率决定的过程中，虽然考虑到了商品市场和货币市场，但是忽略了两个市场各自的均衡。当可贷资金市场实现均衡时，并不能保证商品市场和货币市场同时达到均衡。因此，新古典学派的可贷资金利率理论尽管克服了古典学派和凯恩斯学派的缺点，但不是不能兼顾商品市场和货币市场，因而仍然是不完善的。

在西方经济学关于利率决定的分析中，新古典学派在分析利率问题时，加入了国民收入这一因素，提出了著名的IS－LM模型。关于决定均衡利率与均衡收入的IS－LM模型，在西方经济学教科书上有详细的介绍，本书不再赘述。

二、利率水平的影响因素

利率水平一旦确定以后，还应根据一定条件的变化而发生相应的变动，以此才能发挥利率的杠杆作用。决定和影响利率的因素非常复杂，制定和调整利率水平时主要应考虑的因素有:

(一)资本的边际生产效率

资本的边际生产效率的变动会通过货币需求影响利率的变动。在利率水平一定的情况下，资本的边际生产效率提高，投资的预期收益增加，投资需求会因此而增加。投资需求的增加，如果货币供给不变，或货币供给增加的幅度小于货币需求增加的幅度，市场利率就会上升;投资增加又会通过乘数效应增加国民收入，进而增加货币需求，在货币供给既定的情况下，利率也会上升。反之，如果资本的边际生产效率下降，就会产生相反的影响。

(二)资金供求

资金供求影响市场利率的形成。因为，利率是资金的“价格”。在成熟的市场经济条件下，利率水平主要由资金的供求状况决定。当资金供不应求时，利率会上升;当资金供过于求时，利率会下降。利率水平的高低反映资金供求关系，同时也调节资金供求关系。利率政策是国家调节资金供求的重要手段。

(三)物价水平

物价水平是制定利率时必须考虑的一个因素。物价上涨，货币就会贬值。如果存款利率低于物价的上涨幅度，就意味着客户存款的购买力不但没有增加，反而减小了。这就会严重挫伤存款人的存款积极性。如果贷款利率低于通货膨胀率，则意味着银行贷款的实际收益不但没有增加，反而减少了。通货膨胀实际上属于分配范畴，它对债权人来说是一种“无形税收”，对债务人来说是一种“补贴”。所以，当物价上涨时，应适当提高名义利率，使实际利率水平不至于太低，更不能为负数。

(四)银行成本

银行作为吸收存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人，必须以利润为经营目标。银行吸收存款要支付利息，各项业务活动中还有其他费用和开支。银行发放贷款取得的利息收入要能足够抵偿其利息支出以及其他业务费用并有盈余，所以，只有贷款利率高于银行的经营成本，保持合理的存贷款利差，银行才能盈利。当然，银行的全部成本不一定必须完全靠贷款的利息收入去弥补，因为银行的收入构成中除贷款利息收入外，还有中间业务的手续费收入等。

(五)中央银行的贴现率

中央银行的贴现率通常是各国利率体系中的基准利率，它的变动会对利率体系产生决定性影响。中央银行提高贴现率，相应提高了商业银行的借贷资金成本，市场利率会因此而提高。反之，中央银行降低贴现率，就会降低市场利率。

(六)国家经济政策

利率政策是国家整个经济政策的一个组成部分，应当与其他经济政策协调配合，制定利率必须以国家经济政策和经济发展战略作为重要依据。国家在一定时期制定的经济发展战略、速度和方向，决定了资金的需求状况以及对资金流向的要求。

在影响利率的宏观政策中，尤以财政政策的影响较明显。财政政策对利率的影响主要是财政收支的变动。从支出方向看，当政府财政支出增加时，通常会影响借贷资金的需求，同时会引起投资需求增加和收入增加，结果会引起利率上升。从收入方面看，在既定的收入水平下，增加政府收入，就会直接降低家庭部门和企业部门的可支配收入水平，减少他们的储蓄和投资，引起国民收入下降，货币需求会相应减少，在货币供给不变的情况下，利率水平会下降。

(七)国际利率水平

在开放的经济条件下，资本可以自由流动，因而国际利率水平对国内利率的影响较大。如果国内利率高于国际利率水平，资本将大量涌入，导致国内金融市场上资金供大于求，国内利率会下降;反之，如果国内利率低于国际利率水平，则资本将流出，国内资金供不应求，国内利率将上升。