定向增发与利益输送

6.3.2　定向增发与利益输送

从本质上讲，定向增发合并终极控股股东资产的行为是上市公司与终极控股股东之间的关联方交易，前已述及，关联方交易很可能成为向终极控股股东输送利益的载体。上市公司向终极控股股东定向增发，终极控股股东以所持有的资产作为对价注入，可能侵占中小股东利益。一方面，资产注入是上市公司与终极控股股东之间的关联方交易，资产定价是核心的问题。资产价值不确定、不透明，资产评估机构容易给出一个终极控股股东容易接受的较高的评估价值（不论是受终极控股股东左右或与终极控股股东合谋，还是两者兼而有之）。另一方面，当资产注入与定向增发结合时，除了可以利用高估注入资产价值外，还可以通过操纵定向增发定价来获取控制权私利。高度集中的股权能让终极控股股东在定向增发资产注入时把握定价主动权，通过支付较低的对价来侵占中小股东权益，并在增发过程中和增发完成后配合各种手段（如长期停牌、高额派现等）来提高公司在二级市场的股票价格，待股票锁定期满时在较高的价位抛售股票，获取巨额差价。

赵玉芳等（2012）发现，相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在定向增发后派发的现金股利更多，表明我国上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金股利的方式进行利益输送的显著行为倾向。

1.注入资产溢价：利益输送路径之一

股价是所有股东共同的利益基础，终极控股股东的利益诉求可以通过股价来实现。因此，终极控股股东有强烈的动机通过注入资产形式提高上市公司的资产质量和经营业绩。

在理论上，定向增发融资之前，终极控股股东所占有的股权比重越少，上市公司的市场内外部激励效果就越好，上市公司终极控股股东定向增发注入优质资产会获得越多的控制权收益，在终极控股股东定向增发注入优质资产后，上市公司经营绩效表现越好。

在实务中，终极控股股东注入的资产往往作价过高、质量较差。虽然监管部门高度关注评估方法的选用、评估方法与目的的相关性、评估重要参数取值的合理性、评估假设前提的合理性等问题，但是受资产定价复杂性、资产评估法规标准及主管部门相对缺位性、资产评估的差异性等多种因素的制约，监管部门很难找到客观评价定价公允性的标准，无法对资产质量进行准确、有效的认定。这样一来，注入资产的价格经常被高估，对表6－3中定向增发的27家自然人民营上市公司终极控股股东定注入资产的溢价进行描述统计，如表6－5所示。

表6－5　定向增发资产溢价的统计描述

资料来源：作者根据公开资料制作。

从表6－5和表6－4可以看出，终极控股股东定注入资产的溢价较大，而自然人民营上市公司从机构投资者购入资产的溢价较小。

终极控股股东往往倾向于在股价较低时注入资产，部分终极控股股东甚至操纵上市公司，在定向增发前以刻意隐藏利润、释放利空信息等手段打压股价，降低其持股成本。在定向增发价格实际普遍低于市价的情况下，终极控股股东可能一边高价减持股份，一边从公司低价获取股份，此消彼长，获取利益。如果终极控股股东有足够的资产，可以此循环模式从市场获得丰厚回报。个别终极控股股东利用市场对资产注入的良好预期，通过调控资产注入信息发布时机、发布方式、注入时间、注入价格等要素，或单独，或与机构勾结，或与高管人员共谋，或通过代理人和代理公司从事内幕交易、市场操纵等违法行为获取利益。

2.定向增发折价：利益输送路径之二

定向增发价格相对于增发时的市场价格有着较高的折扣，对此国外学者主要从两个角度提出了理论假说。一是从一级市场的角度，定向增发的高折价是发行者出于各种考虑作出的理性定价，反映了投资者对公司真实价值的估计，在长期公司股票的价值将回归到定向增发的发行价格上。这在一定程度上意味着公司在定向增发后不佳的表现，而折价部分是对投资者的一种补偿。这方面理论假说包括监督成本补偿假说（Wruck，1989）、限制流动性补偿假说（Siber，1991）、信息不对称假说（Hertzel and Smith，1993）和管理者机会主义假说（Barclay et al.，2007）。二是从二级市场的角度，定向增发期间股票市场的行情和投资者高涨的情绪有可能会对上市公司股票进行错误定价，高估上市公司股票的市场价格最终会导致定向增发折扣率的偏高，而且发行者往往会利用市场上投资者的非理性情绪选择发行的时机（Bayless and Chaplinsky，1996；Derrein and Wom ack，2003）。

借鉴国外学者的理论基础和研究框架，国内学者对我国上市公司定向增发高折价主要提出了几种解释：（1）终极控股股东的机会主义行为和低价发行偏好（陈政，2008；张鸣和郭思永，2009）；（2）上市公司与投资者之间的信息不对称（何贤杰和朱红军，2009；徐寿福，2009）；（3）定向增发期间二级市场情绪的高涨导致的对增发公司股票价格的高估（俞静和徐斌，2010）。

（1）向终极控股股东及其关联方定向增发

在我国证券市场上，上市公司为了增加定向增发发行股票对认购者的吸引力，以及在认购资产总值一定的情况下增加终极控股股东认购股份数，增加终极控股股东对上市公司的控股比例，往往增加股票的折价率，给终极控股股东带来了更多的溢价。

定向增发价格的制定可能会成为终极控股股东低价合并而实现利益输送的途径。当终极控股股东及其关联方的认购比例超过其原有持股比例时，终极控股股东通过压低发行价格获得的收益将大于其所持原有股份的利益损失，从而可以获得正的收益，两者差异越大，终极控股股东获得的利益越多。因此终极控股股东在增发前的持股比例与其在增发时的认购比例直接决定了终极控股股东和小股东之间的利益分离程度（何贤杰和朱红军，2009）。终极控股股东和小股东之间的利益分离程度越大，终极控股股东就越有动机从上市公司转移财富。值得注意的是，虽然终极控股股东在定向增发中存在转移财富的动机，但这并不足以证明其认购定向增发股份就是为了转移财富。

我国2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》和2007年9月发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定定向增发的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，即所谓的“九折规则”。我国证券发行“核准制”监管模式下的发行周期过长，上市公司很难像成熟的资本市场“注册制”那样依股市行情选择融资方式或确定融资规模。郭思永、刘春江（2012）认为我国上市公司在定向增发过程中存在明显的市场择时定价现象，当证券市场处于股市下行周期时，上市公司为了确保发行成功，定向增发折价程度比股市上行周期时要大。终极控股股东借助定向增发折价转移财富的程度受市场时机波动的影响，当股市处于上行周期时，终极控股股东利用投资者的热情借助定向增发折价转移更多财富，在股市上行周期要大于股市下行周期。

在不断上涨的牛市行情下，定向增发发行的定价基准日距离最后的实施日时间越长，越会给终极控股股东带来更多的溢价。因此，大多数上市公司的定价基准日均选取了董事会决议日，因为，相比较其他两个可选定价基准日，这是最早召开的日期，股票价格也是相对最低的日期。按照“九折规则”定价，之后很长时间才发行，尤其是股票价格上涨之后，发行价格的折价幅度就会增大很多。计算自然人民营上市公司的折价率，单纯面向终极控股股东及其关联方定向增发的7家公司的折价情况如表6－6所示。

表6－6　2007—2011年自然人民营上市公司定向增发折价情况

资料来源：作者自制。

表6－6列示的定向增发平均折扣率为59.1%，单独面向终极控股股东及其关联方发行的样本公司的折扣率高，说明终极控股股东存在明显的操控定向增发定价的嫌疑。

定向增发时，发行价格比增发时的市场价格低很多，折价较高，可理解为定向增发定价过程中存在“低价发行”的现象。自然人民营上市公司向终极控股股东及其关联方定向增发具有低价发行的偏好。一方面，对定向增发而言，上市公司终极控股股东与中小股东具有不平等的投资机会，加上《上市公司证券发行管理办法》中过于模糊的九折定价规则导致定向增发定价机制的失衡；另一方面，定向增发不公平的定价机制，会在定向增发各利益主体之间利益的重新分配中，侵占中小股东利益。

（2）向机构投资者定向增发

具有行业专长特征的机构投资者的资产配置集中于某一个行业，这种行业的集中特性使得该类机构投资者能够集中更多的资源来研究行业的各种因素，因此能够获取比其他投资者更多的行业专有知识。同时，机构投资者需要花费成本，这些成本包括治理问题的搜索成本以及发挥作用的其他综合成本。具有行业专长的机构投资者具有深厚的行业知识，他们能够快速准确地找出治理问题的症结所在，进而在一定程度上减少搜索成本，并且这种成本的降低会发挥规模效应，进而更大程度上减少机构投资者参与治理的成本。机构投资者作为流通股的大股东，上市公司公开披露的会计信息是他们投资分析的主要依据。

所选样本中，向机构投资者定向增发募集资金的4家公司发行价格都存在折价，具体情况见表6－7。

表6－7　2007—2011年自然人民营上市公司向机构投资者定向增发折价情况

资料来源：作者自制。

表6－7列示的定向增发平均折扣率为26.76%，向机构投资者定向增发的样本公司的折价率仍然较高，与面向终极控股股东定向增发的折价率相比，不及一半，大幅度下降。说明机构投资者操控定向增发定价的空间较小。

向终极控股股东及其关联方定向增发和向机构投资者定向增发在定价方面存在一定的差异。这说明：民营自然人上市公司终极控股股东两权分离度的增加，降低了会计盈余信息的稳健性；机构投资者能够抑制由于两权分离度增加所造成的会计稳健性降低。引入了机构投资者参与定向增发，虽然一定程度上降低了上市公司融资中的信息不对称现象，但是仍然不能从根本上抑制终极控股股东在股权再融资中的机会主义行为。