汇率决定学说（下）

四、汇率决定学说（下）

20世纪70年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅很大。这启发人们将汇率看成一种资产价格。这一价格是在资产市场上确定的，从而在分析汇率的决定时应采用与普通资产价格决定基本相同的理论。这一分析方法被统称为汇率决定的资产市场说，在20世纪70年代中后期成为汇率理论的重要一派。

与传统理论相比，汇率的资产市场分析法在分析方法上存在两点不同。

首先，决定汇率的是存量因素而不是流量因素。对于普通商品而言，价格是供求曲线相交的结果，只有当影响供求的实际因素变动，例如收入提高后，价格才随供求的变动进行调整。而资产在市场上的供求反映的是对这一资产持有存量进行调整的需要。换句话说，一种资产价格的变动，是由于整个市场改变了对该资产价值的评价，因此在供求关系很少甚至没有发生根本变动的情况下，资产价格也有可能发生变动，甚至是相当大的变动，其表现就是交易者直接标高或标低价格。所以，资产市场说一般又被称为汇率决定的存量模型。

其次，在当期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用。与普通商品市场不同的是，资产市场对未来经济条件的预期会非常迅速地反映在即期价格之中，因此对资产价值评价的改变在相当程度上起因于预期的变化。这就导致在现实经济条件没有明显变化的情况下，汇率仍然可能出现剧烈波动。

除此之外，由于政府力量的日益强大，资产市场分析法将政府当作市场交易的一类主体，偏重分析政府在市场上的行为对汇率水平的影响。

资产市场分析有三个假定前提：（1）外汇市场是有效的，即市场的当前价格反映了所有可能得到的信息；（2）一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本国债券）市场和外币资产（包括外国债券和货币存款）市场；（3）资金完全流动，套补利率平价（CIP）始终成立。

依据对本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说可分为货币分析法（Monetary Approach）与资产组合分析法（Portfolio Approach）。货币分析法假定本币资产和外币资产可完全替代（即投资者风险中立），因此非套补的利率平价（UIP）成立。资产组合分析法则认为本币资产和外币资产不可完全替代。在货币分析法内部，又依对价格弹性的假定不同，分为弹性价格货币分析法（Flexible－Price Monetary Approach）与黏性价格货币分析法（Sticky－Price Monetary Approach）。下面逐一介绍这些理论。

1．弹性价格货币分析法

汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。它是由美国经济学家弗兰克（J．Frenkel）和比尔森（J．Bilson）等人首先提出的。在这一模型中，由于本外币资产（例如债券）是完全可替代的，因此这两种资产市场是统一的市场。根据一般均衡的原理，只要本国货币市场和外国货币市场都保持平衡，资产市场就必然平衡。因此，货币模型把重点放在分析货币市场上货币供求的变动对汇率的影响上。

（1）基本模型。弹性价格货币分析法建立在三个假定基础上：①垂直的总供给曲线；②货币需求是国民收入和利率的稳定函数；③购买力平价成立。该方法的核心思想是汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。特别需要指出的是，此处的货币供给是政府可以控制的外生变量，利率与实际国民收入（也就是实际产出水平）都与货币供给无关，货币供给变动带来的货币市场不均衡，完全由价格的弹性变动来调整，不会影响利率和产出。

根据这些假定，本国货币市场平衡的条件是

式中，e是自然对数的底；Y为产出；P为物价；i为利率；M为货币数量，货币需求函数为半对数形式。本国变量用下标d表示，上标s和d表示供给和需求。对式（3－20）取对数，并用小写字母表示各变量的对数值（除利率外），得到

为方便起见，假设外国货币需求函数的参数与本国相同，外国变量用下标f表示，同样可得外国价格水平（对数）的表达式

购买力平价决定了汇率与国内外物价水平之间的关系，即E＝取对数后可得

将（3－21）式与（3－22）式代入（3－23）式，可得

以上即为弹性价格货币分析法的基本模型。第一项表示本国和外国货币供给水平的差额，第二项表示本国和外国实际国民收入水平的差额，第三项表示本国和外国利率的差额。从中可以看出，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定中。

我们分别分析一下这些因素变动对汇率水平的影响。

第一，本国货币供给水平的一次性增加，对应式（3－24）的第一项，在利率和实际产出不变的情况下，会造成居民手中的货币余额超出居民愿意持有的货币量，居民将会增加支出以减少手中的货币余额。由于产出不变，额外的支出会使价格水平同比例上升。由于购买力平价的成立，本国价格水平的提高又将带来本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。这个过程可用图3－2表示。

图3－2　货币模型中本国货币供给一次性增加的影响

第二，在利率不变的情况下，本国实际国民收入的增加会带来货币需求的增加，对应式（3－24）的第二项。由于货币供给没有相应增加，因此居民需要靠减少支出来增加持有货币的余额。实际产出的增加和货币支出的减少会造成本国价格水平的下降，直至居民持有的货币余额提高到意愿水平为止，而本国价格水平的下降会通过购买力平价的关系造成本国货币的相应升值。^[4]

第三，当实际国民收入不变的情况下，本国利率的上升会降低货币需求，在原有的货币供给水平上，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值，^[5]这对应式（3－24）的第三项。

（2）引进预期后的货币模型。资产市场说不同于汇率决定的其他分析方法的一个重要特点是，它认为预期因素对即期汇率水平的确定具有重要作用。

在货币模型中，由于本币资产和外币资产完全替代，因此非套补的利率平价成立。根据利率平价说，这可近似地写成

式（3－25）中，E_te_t＋1表示在t时期，市场投资者运用所有可以得到的信息对下一期汇率水平（对数）的预期。这表明，在货币模型中，本国利率的上升并不是本期货币紧缩的结果，而是反映了对未来物价上升、通货膨胀和本币贬值的预期。将（3－24）式中等号右边的第三项换成E_te_t＋1－e_t，并将简写成Z以代表经济基本面，（3－25）式变为

整理后，可得

式（3－27）表明，即期汇率水平是即期的经济基本面状况（例如即期的货币供给、国民收入水平）以及对下一期预期的汇率水平（用E_te_t＋1表示）的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。^[6]

（3）对货币模型的检验与评价。我们首先对货币模型进行理论上的分析。货币模型是建立在购买力平价说这一前提之上的，但它并不是购买力平价的简单翻版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论，在现代汇率理论中具有重要地位，这体现在：

第一，货币模型将购买力平价这一形成于商品市场上的汇率决定理论引入资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量中的特殊性质，在一定程度上符合资金在本币存款、债券、外币或外币债券之间可以频繁转换的客观事实，对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。

第二，货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量对汇率造成的影响，避免了直接使用购买力平价而产生的物价指数选择等技术问题，从而在现实分析中具有特定的实用性。

第三，货币模型是一般均衡分析。在这个简单的模型里，实际上包含了商品市场的平衡（弹性价格使市场随时出清）、货币市场的平衡（货币供给等于货币需求）、外汇市场的平衡（购买力平价与非套补利率平价的成立），这使得它与前文介绍的局部均衡模型相区别。

第四，由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却反映出这一分析方法的基本特点。简单使得它在各种分析中被经常使用，同时也使它成为更为复杂的汇率理论的基础。

货币模型的不足之处则体现在：

第一，它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价在实际中很难成立的话，那么这种理论的可信性就存在问题。而事实上，无论在长期还是短期，均没有充分证据证明购买力平价的成立，这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。

第二，它假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中存在争议。

第三，它假定价格水平具有充分弹性（灵活性），这一点尤其受到众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格变动，它一般是比较缓慢的，在短期内显示出黏性。坚持这一观点的研究者将黏性价格引入了货币模型，这就是我们要在下面介绍的黏性价格货币分析方法。

因此，货币模型在实证中，总的来说并不令人满意。但也有的研究者认为，货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面，还是有帮助的。例如，从美元与日元的汇率变动看，日本国民收入增长率长期超过美国，与此相应的是日元相对美元的长期升值，这在一定程度上符合货币模型的分析。

2．黏性价格货币分析法

汇率的黏性价格货币分析法简称为“超调模型”（Overshooting Model），是由美国经济学家多恩布什（R．Dornbucsh）于20世纪70年代提出的。与货币模型相比，这一模型的最大特点在于：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有黏性的特点，使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡，是指价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后价格开始调整，所以长期平衡就是价格充分调整后的经济平衡。可以看出，货币模型中所得出的结论实际上是超调模型中长期平衡的情况。

（1）基本模型。与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的，非套补的利率平价成立。但是它认为商品市场价格存在黏性，这导致它在分析前提上与货币模型存在以下两个方面的不同：

第一，购买力平价在短期内不成立。作为资产价格，汇率的调整是迅速的，而商品价格的调整是滞后的，这样在短期内就不能满足购买力平价的要求。在长期中，价格水平可以充分调整，购买力平价则可以较好成立。

第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供给不会变动，但稍后，在短期内总供给可以对需求的增加做出反应，使产出超过充分就业的水平。

超调模型的货币需求仍然用半对数的货币需求函数表示

非套补利率平价成立

依靠这两个条件，加上商品市场价格黏性的假设，就可以进行超调模型的基本分析。

（2）超调模型中的汇率超调。我们假设发生冲击前本国经济处于长期均衡状态，冲击是本国货币供给的一次性增加，以此为例，说明超调模型中的平衡调整过程。

①经济的长期均衡。在长期均衡状态下，产出保持充分就业的水平，货币的升（贴）水幅度为零。由此可以得出：价格和货币供给会同比例变化，国内利率等于国外利率（i_d＝i_f）。由于长期内购买力平价成立，本国货币将贬值相应的幅度，即

式中是经济重新回到长期均衡后的汇率水平。

②经济的短期均衡。由于价格黏性的假设，在短期内，价格水平不发生变动，而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整，这导致经济中的各变量呈现出与长期平衡不同的特征。由于利率平价在经济调整过程中始终成立，所以我们利用利率来分析短期内汇率的变动情况。

根据非套补利率平价的基本原理，决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。由于投资者是理性预期的，因此他们预期的未来本币汇率将会处于长期均衡水平，由式（3－30）可知，在未来，本币将贬值。

本国的利率水平是在本国货币市场上决定的。在货币市场上，当名义货币供给瞬时增加而价格、产出水平在瞬时不发生变动的情况下，根据式（3－28），势必造成本国利率水平的下降（用i₀和i₁分别表示本国初始的利率水平和货币供应变动后的利率水平，下标d省略），从而提高货币需求以维持货币市场的平衡。当国外利率水平不变时，根据非套补利率平价，有

式（3－31）表明，一次性的货币供给增加带来的冲击，不但在长期内会带来本币同比例的贬值，还会在短期使本币贬值的幅度超过在长期贬值的幅度，这就是汇率的超调。

（3）经济由短期平衡向长期平衡的调整。冲击发生后，在物价不变的情况下，本币超额贬值会带来净出口的上升（假定满足马歇尔—勒纳条件），产出能够在汇率超调后对增加的需求做出反应，因此在原有价格水平上，本国产出会超过充分就业水平。^[7]

在较长的时期内，价格水平可以进行调整。只要产出超过充分就业水平，价格水平就会不断上升。^[8]我们同样可以利用利率平价的基本原理对价格上升过程中的汇率变动做简要分析。

在货币市场上，价格水平的上升造成了实际货币供给下降，而产出的增加又造成了货币需求的上升，这都要求利率上升以实现货币市场平衡。由于预期的未来汇率水平不变，本国利率的上升会使目前的名义汇率水平下降（本币名义升值）。名义汇率水平的下降和物价水平的上升带来了实际汇率水平的下降（本币实际升值），本国净出口随之逐步下降，总产出也逐步下降，向充分就业水平调整。只要产出仍高于充分就业水平，价格就会继续上升，以上的调整过程也将持续进行，直到名义汇率符合购买力平价、产出回到充分就业水平为止。

在超调模型中，货币供给一次性增加造成经济的调整过程可用图3－3表示。读者可以将此与货币模型中的相应部分进行比较。

（4）对超调模型的评价与检验。超调模型在现代汇率理论中具有重要的地位，这一点可以从以下几个方面理解：

首先，超调模型在货币模型的框架内展开分析，但它采用了商品价格黏性这一被认为更切合实际生活的分析方法，对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述。

其次，超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（Exchange Rate Dynamics）。继超调模型之后，研究者从各个角度将汇率动态调整的研究推向深入。例如，在弹性价格假定下，经济中也存在着与超调具有相似之处的汇率过度调整现象；除价格黏性外，其他一些因素也会造成汇率的超调；在一些情况下，汇率还有可能出现短期内调整不足即“低调”（Under－Shooting）现象。这些都使汇率动态学的内容逐步丰富，成为汇率理论中一个相对独立的研究领域。

图3－3　超调模型中本国货币供给一次性增加的影响

再次，超调模型的意义不仅在于汇率决定，还在于对内部均衡和外部平衡分析方法的扩展。它在蒙代尔—弗莱明模型的基础上加入了价格调整和理性预期，极大地加强了蒙代尔—弗莱明模型^[9]的解释力。在相当长的时间内，蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型是西方国际金融学的工作母机（workhorse）。

最后，超调模型具有鲜明的政策含义。既然超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象，而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来很大的冲击甚至突破，那么，完全放任资金自由流动、完全自由浮动的汇率制度就不是最合理的，政府有必要对资金流动、汇率乃至于整个经济进行干预与管理。

超调模型是建立在货币模型分析基础之上的，因此它也具有与货币模型相同的一些缺陷。比如，作为存量理论的超调模型同样忽略了对国际收支流量的分析。在超调模型中，汇率的超调会使购买力平价在短期内不成立，实际汇率在短期内的波动会使经常账户发生变化，从而对货币需求产生影响，导致汇率的相应变化。但遗憾的是，这一国际收支流量问题并没有反映在超调模型中。下文的资产组合模型将在存量与流量因素的综合方面做出努力。

从实际研究角度看，对超调模型很难进行计量检验，难以确定这一模型的说明力。原因之一，该模型较为复杂，在选择计量检验的方式上存在困难；原因之二，现实生活中冲击太多，既有货币性冲击也有实际性冲击，很难确定汇率的变动是对哪一种冲击进行的反应，以及是处于短期变动还是处于向长期状态的复归。在研究中，超调模型更多地被利用在对某些经济现象的解释以及对汇率长期变动趋势的说明上。例如，多恩布什本人就认为1979～1981年英镑在短期内的急剧升值是英国政府紧缩货币供给造成汇率过度调整的结果，超调模型可以对此做出较为可信的分析。

3．汇率决定的资产组合分析法

汇率的资产组合分析法形成于20世纪70年代，美国普林斯顿大学教授布朗森（W．Branson）对此进行了最系统和最全面的阐述。

与货币分析法相比，这一理论的特点在于：第一，假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察；第二，将本国资产总量引入了分析模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响，从而将流量因素与存量因素结合了起来。

（1）资产组合分析法的基本思想。资产组合分析法有两个前提：

第一，分析对象是一个小国，国外利率i_f是给定的。

第二，本国居民持有三种资产：本国货币（记为M）、本国政府发行的以本币为面值的债券（记为B）、外国发行的以外币为面值的资产（记为F，具体可以包括外国货币、外币存款、外币债券等等）。外币资产的供给仅在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于eF（e为直接标价法时的汇率）。

在上述前提下，以本币计的一国资产总量（总财富，记为W）在任何时候由下式构成：

一国资产总量分布在本国货币、本国债券、外币资产之中。从货币市场来看，货币供给是由政府控制的，货币需求则是本国利率、外国利率和资产总量的函数。当本国利率及外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加时，对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。

从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的。本国利率水平提高时，投资者会更倾向于持有本国债券，外国利率水平提高时则相反。因此，对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。

从外币资产市场看，外币资产的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内，我们假定经常账户状况不发生变动，因此外币资产的供给是外生的固定值。同理，对外币资产的需求是本国利率的减函数、外国利率的增函数，也是资产总量的增函数。

在以上三个市场上，不同资产供求的不平衡都会带来相应变量——主要是本国利率与汇率的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体才处于平衡状态。这样，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常账户的失衡会带来本国持有的外币资产总量变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，本国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平亦将保持稳定。

（2）资产组合模型的图形分析。为了便于理解，我们利用图形来对这一模型进行解释。我们设立一个以本国利率为横轴，本国汇率（直接标价法）为纵轴的坐标，来分析各个市场的平衡情况。当资产总量（W）供求平衡时，任何两个市场处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态。所以在分析中，我们可以省略掉一个市场。

假定各种资产供给量的初始水平是给定的，那么货币市场的平衡情况如图3－4所示。

图3－4　货币市场平衡时利率和汇率的组合

图3－4中，MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为正，是因为随着e值的增大（即本币的贬值），在外币资产数量F一定时，以本币衡量的这一资产的价值提高了，这带来资产总量的本币价值提高。因此，如果其他条件不变，以本币衡量的资产总量的增加将导致货币需求的上升。在货币供给既定的情况下，为了维持或恢复货币市场的平衡，需要提高本国利率来降低货币需求。因此，MM曲线的斜率为正。

另外，货币供给增加将使MM曲线向左移动。因为在汇率既定时，为恢复货币市场的平衡，利率必须下降以提高货币需求。

本国债券市场的平衡情况如图3－5所示。

图3－5　本国债券市场平衡时利率和汇率的组合

在图3－5中，BB曲线表示本国债券市场处于平衡状态时本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为负，因为本币贬值同样带来本国资产总量的增加和对本国债券需求的上升，这导致本国债券价格上涨、本国利率下降。

另外，本国债券供给增加会使BB曲线向右移动。因为在汇率既定时，本国债券市场上的供给超过需求，将导致本国债券价格下降，即本国利率上升。

外币资产市场的平衡状况如图3－6所示。

图3－6　外币资产市场平衡时利率和汇率的组合

在图3－6中，FF曲线表示使外币资产市场处于平衡状态时的本国利率与汇率的组合。这一曲线斜率为负，因为随着本国利率的上升，部分对外币资产的需求会转移到本国债券上，在外币资产市场上出现超额供给，这就需要本币升值和外币贬值（反映为e的下降）来维持市场平衡。需要指出的是，FF曲线比BB曲线更平缓，这是因为本国债券市场对本国利率的变化更为敏感，而外币资产市场对汇率的变化更敏感。

此外，外币资产供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为在利率既定时，外币资产市场上供给超过需求将导致本币升值。

（3）资产组合模型下的短期汇率决定。当货币市场、本国债券市场、外币资产市场同时达到平衡时，经济将处于短期平衡状态。经济的短期平衡由三条曲线的交点A来表示（如图3－7所示）。

图3－7　资产市场的短期平衡

在资产组合模型的框架内，以政策冲击为典型的外生冲击，改变的不只是汇率，也包括利率，并且会对政策的效力产生各种不同的影响，对此将在第六章做详细讨论。这里主要从汇率决定的角度，研究资产供给变动对汇率的影响。资产供给的变动可以分为两种情况：一种是“相对量”的变动，另一种是“绝对量”的变动。相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加，而另一种资产的供给量相应减少，但投资者持有的各种资产的总量不变。绝对量变动是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变，从而资产总量增加（或减少）。我们在此简单介绍两种相对量变动和两种绝对量变动的情况。这四种情况分别以图3－8～图3－11来说明。

图3－8　在国内债券市场上进行公开操作引起的汇率调整

图3－9　在外币资产市场上进行公开操作引起的汇率调整

第一种情况，假设政府在本国债券市场上进行公开市场操作，买入国债，则本国债券供给减少，本国货币供给增加。这一活动不改变资产供给总量，只改变资产供给的结构，是相对供应量的变动。

本币货币供应量增加将使本国的MM曲线左移至MM′，本国债券供给的相应减少使BB曲线左移到BB′。由于外币资产供给不发生变动，因此FF曲线不发生移动。MM′曲线与BB′曲线的交点意味着货币市场和本国债券市场的同时平衡，由一般均衡的原理可知，新的交点一定在FF曲线上，即三个资产市场同时平衡，新的平衡点A′表现为本币贬值、本国利率水平下降。

第二种情况，假设政府在外币资产市场上进行公开市场操作，买入外币资产，则外币资产供给减少，本国货币供给增加。这一活动不改变资产供给总量，只改变资产供给的结构，是相对供应量的变动。

本币货币供应量增加将使本国的MM曲线左移至MM′，外币资产供给的相应减少使FF曲线上移到FF′。由于本国债券供给不发生变动，因此BB曲线不发生移动。MM′曲线与FF′曲线的交点意味着货币市场和外币资产市场的同时平衡，由一般均衡的原理可知，新的交点一定在BB曲线上，即三个资产市场同时平衡，新的平衡点A′表现为本币贬值、本国利率水平下降。

比较图3－8和图3－9可以看到，无论采取何种相对数量调整的手段来扩大本国货币供给，都会带来本国货币的贬值和本国利率的下降。但由于FF曲线的斜率比BB曲线更平缓，所以，与图3－8相比，图3－9中新交点A′对应的汇率水平较高，而利率水平较低。这也就是说，根据资产组合分析法，使用不同操作手段所实现的货币供应增加，会对利率和汇率水平产生不同程度的影响，汇率对外币资产市场的干预更敏感，而利率对本国债券市场的干预更敏感。这是因为，资产组合分析法假设了本国债券和外国资产的不完全替代，这与货币分析法的前提和结论是不同的。

第三种情况，假设出现经常账户盈余，从而外币资产供给增加，见图3－10所示。这一现象导致资产供给的总量增加，是资产供应的绝对量变动。

图3－10　经常账户盈余导致外币资产供给增加引起的汇率调整

在此情况下，首先，外币资产供应的增加导致FF曲线下移。外币资产供给的增加，使一国资产总量增加，由于本国货币和本国债券的供给没有增加，所以本国货币市场与本国债券市场上就产生了超额需求，需要本币升值以使本国资产总量恢复到原有水平，维持本国货币市场和本国债券市场的平衡，于是MM曲线右移，BB曲线左移，最后三条曲线重新交于新的点，即A′点，A′点所对应的利率水平与原有水平相等，所对应的本币汇率水平e下降，本币升值^[10]。

第四种情况，假设央行为财政赤字融资，本国货币供给增加，见图3－11所示。^[11]这一现象导致资产供给的总量增加，是资产供应的绝对量变动。

图3－11　融通赤字导致本国货币供给增加引起的汇率调整

在此情况下，首先是本国货币市场均衡的MM曲线左移。因为本国货币供给的增加，使一国资产总量增加，由于本国债券市场和外币资产市场的供给没有增加，所以本国债券市场与外币资产市场上就产生了超额需求。在本国债券市场上，既定汇率下，对本国债券的超额需求会导致利率下降，BB曲线左移。在外币资产市场上，既定本国利率下，对外币资产的超额需求会导致本币贬值，FF曲线上移。最后三条曲线重新交于新的点，即A′点，A′所对应的利率水平比原来下降，所对应的本币汇率水平e上升，本币贬值。

以此类推，把各种资产存量变动的不同结果归纳可得表3－2。从短期来讲，资产组合说的含义有三点：首先，均衡汇率由三种资产市场供求相等的交叉点决定，汇率同利率有密切的联系，资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率和利率的反向运动。其次，货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和购买力平价对汇率的影响快得多，从短期看，汇率是资产选择决定的，而不是由相对物价或购买力的对比决定的。最后，经常账户盈余会导致外币资产存量增加，进而导致外币贬值，本币升值。反之，经常账户赤字导致外币资产存量减少，外币升值，本币贬值。这样，资产组合说就在资产的存量和流量之间建立了关系。这三点，既是短期内汇率决定问题的概括，又是长期内汇率决定的基本表述。

表3－2　资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响

（3）资产市场长期调整机制。以上论述的是短期汇率的决定。但资产市场说关于汇率决定的学说并没有到此为止。在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差意味着外币资产供给的增加，这会使外币贬值，本币升值，进而降低外币资产供给增加的速度，但只要外币资产供给仍然在增加，则外币就会继续贬值。这种不断的反馈过程形成了汇率的动态调节，直到经常账户差额为零，外币资产供应不再增加，本币不再升值为止。在经常账户逆差的情况下，也会有类似的过程。这样，资产市场说便从短期汇率决定学说延伸到了长期汇率决定学说。

（4）对资产组合分析法的评价。资产组合分析法具有两个突出的优点。首先，它区分了本币资产与外币资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中，从而提高了汇率模型对各种因素的包容程度，使原有的各种理论都能较好地被融入这一模型之中。

其次，资产组合分析法把政府作为一个市场主体，着重分析政府的市场行为对汇率的影响，因而具有特殊的政策分析价值。由于较好地符合了现实中本币资产与外币资产的不完全替代性，这一分析法对政策效应的研究更为细致。例如，它首次区分了货币供给量结构的不同对汇率的不同影响，为许多国家的政府决策提供了全新的依据（在第六章政府干预外汇市场的效应研究中。我们还将运用到这一原理）。

资产组合分析法的不足主要体现在：该模型虽然纳入了流量因素，但并没有对流量因素本身作更为专门和全面的分析。一国的经常账户是受各种因素影响的、是在经济发展中不断调整的，并不能简单地以它在长期内必然平衡而回避经常账户状况本身的分析。而资本与金融账户的资金流动也会极大地影响一国外币资产、本国债券以及货币存量的变动，而资产组合分析法恰恰没有充分分析这个问题。