集团公司使用子公司资金

第五节　目标资本结构

一、确定目标资本结构的方法

目标资本结构又可称之为最佳资本结构(Optimum Capital Structure)，是指企业在一定时期内，使加权资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。其判定标准一般有以下几点:①有利于最大限度地增加股东财富，使公司价值最大化；②使公司加权平均资本成本较低；③能使公司资产保持适宜的流动性，并使资本结构具有弹性；④公司财务风险较小。

公司的资本结构是由多种股权资本和多种债务资本构成的，不同的股权资本和债务资本都有其各自不同的资本成本及筹资条件。此外，在目标资本结构决策过程中还要考虑企业偿债能力、现金流量、资本市场动态及公司决策者态度等多方面的要求。因此，如何确定目标资本结构，从而找出企业最佳的负债点，使得负债筹资优点得以充分发挥，同时又避免其不足，是企业资本结构管理的关键。确定企业目标资本结构的基本方法有三种:无差别点法，比较资金成本法和因素分析法。

(一)无差别点法

无差别点法是利用每股盈余无差异点的分析来选择和确定资本结构。企业经营最终目的是获得最佳的经济效益，因此，在确定目标资本结构时，尤其要注意其对企业盈利能力和股东财富的影响。运用无差别点法确定目标资本结构，应将息税前利润(EBIT)和每股盈余(EPS)作为确定企业资本结构的重要因素，其具体步骤如下:

第一步，计算每股利润无差别点。每股盈余无差别点是指在两种筹资方式下，每股盈余相等时的息税前盈余。即在每股盈余无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股盈余都是相等的。若以EPS₁代表负债融资，EPS₂代表权益融资，则:

式中:S为销售额，VC为变动成本，F为固定成本，I为债务利息，T为所得税税率，EBIT为息税前盈余，N为流通在外的普通股股数。

在每股盈余无差别点上有S₁＝S₂，能使上述条件公式成立的销售额(S)为每股盈余无差别点销售额。

第二步，作每股盈余无差别点图(EBIT－EPS分析图)，找到负债融资与权益融资的交点(每股盈余无差别点)，与企业的目标销售额对比:当目标销售额大于无差别点销售额时，应采用负债融资方式；当目标销售额小于无差别点销售额时，采用权益融资方式。

【例11－5】某公司原有资本900万元，其中债务资本300万元，年利息36万元。普通股资本600万元(发行普通股20万股，每股面值30元)，公司变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税税率40%。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种:

一是全部发行普通股:增发10万股，每股面值30元；

二是全部筹借长期债务:债务利率仍为12%，利息36万元；第一步，计算每股盈余无差别点的销售额:

求得S＝860万元，此时的每股盈余为(860－0.6×860－200－36)/30＝2.16(元)。

第二步，作EBIT－EPS图11－8，进行分析。

从图11－8可以看出，当销售额高于860万元(每股盈余无差别点的销售额)，运用负债融资可获得较高的每股盈余；当销售额低于860万元时，运用权益融资可获得较高的每股盈余。

(二)比较资金成本法

图11－8　EBIT－EPS分析图

比较资金成本法是企业在做出筹资决策前，拟定若干备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。企业筹集资金时，只用一种筹资方式的极为少见，大多数企业都是采用多种方式筹集所需资金。由于债务利息具有抵税作用，在企业各类资金中债务资金成本是较低的。如前面章节所述，在适当的负债融资范围内，企业有足够的资产提供担保和抵押，有良好的偿债能力，随着借贷资本比例的增加，企业的总资本成本就会下降。然而，一旦企业的负债融资超出了这个范围，企业的偿债风险在增加，债权人和投资人都会提出更高的投资回报要求，总资本成本将会上升。因此，企业可以计算不同资金组合的综合资金成本，综合资金成本最低的组合即为目标资本结构。

【例11－6】见表11－2，在没有负债的前提下，某公司的加权平均资本成本为12%，随着负债比率的提高，加权平均资本成本会有所下降，但在负债比率达到40%之后，加权平均成本又将有所上升。因此，当债务资本和权益资本分别占资金总额40%和60%的资本结构是该公司的目标资本结构(假设所得税税率为40%)。

表11－2　不同负债比率下的加权平均资本成本　　(%)

(三)因素分析法

因素分析法是为了准确地确定资本结构，在进行定量分析的同时进行定性分析，认真考虑影响资金结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业合理的资金结构的方法。具体讲，影响目标资本结构确定的主要因素有:

(1)企业的风险程度。一般来讲，风险大的企业，采用权益资金筹资比较理想，因为不用定期支付利息和偿还本金，可以用较稳固的财务基础抵消部分经营风险。

(2)企业的财务状况和经营状况。企业财务状况好，获利能力及变现能力强的企业，越有能力负担财务上的风险，举债融资就越有吸引力。

(3)销售的稳定性。如果企业销售和盈余都比较稳定，则可以较多地利用债务资金筹资。例如，公用事业的销售较为稳定，就可以使用较多的债务资金；高科技产品企业的销售一般具有周期性变化，不宜过多地使用债务资金。

(4)企业所有者和管理者的态度。出于控制权的考虑，企业所有者不愿意增发新股票筹资，则会尽可能地利用债务融资。

(5)贷款银行的意见。大部分的银行都不希望企业负债比例过大，从而增加不能按时还贷的风险。如果企业过多地利用债务筹资可能会招致银行的反对。

以上这些因素都是企业在确定目标资本结构时需要考虑的因素。通常，跨国公司的资金提供者关注的是跨国公司的整体财务结构和与之相关的违约或破产风险。由于跨国公司收益渠道和地域的多样化，在一定程度上增加了收益的稳定性，降低了跨国公司违约与破产的风险，因而投资者所能接受的跨国公司的资产负债率要高于一般的国内企业。但跨国公司任何一个子公司的破产或其他类型的财务困难都会在一定的程度上影响公司整体的资信地位，因此，跨国公司必须通盘考虑全球子公司的财务结构，才有可能使母公司财务结构最优化。

应该注意的是，对于跨国公司来说，不同国家对公司财务结构的法律和政府政策各不相同，要确定和保持一个最佳的财务结构是十分困难的。它在每个可获得资金的国家的资本结构上都会偏离其最先确定的目标资本结构，然而总体上，该跨国公司还是达到了其全球目标资本结构。假定A国不允许总部在其他国家的跨国公司的股票在当地交易所上市，这种情况下，跨国公司可能决定通过发行债券或银行贷款来筹资而不是在该国发行股票筹资。在此，跨国公司被迫使用债务融资，偏离了它的目标资本结构，增加了它的总资本成本。但是，跨国公司可以通过在其他允许公司股票在当地股票交易所上市的东道国完全采用权益融资方法来抵消其在A国的高债务成本。

二、母子公司的目标资本结构

一旦跨国公司确定了其目标资本结构，下一步就是解决单个公司的经营问题。跨国公司应如何安排其子公司的资本结构？在决策时应考虑哪些相关因素？即对外子公司的资本结构是否应当遵从母公司的资本结构标准，是否应反映出当地的资本化程度，是否应有所不同等。从总体上看，尽管子公司在法律上是独立的，自担成本与风险，但子公司在所有权上的隶属关系和管理控制方面的联系，使得子公司通常不会有真正独立的财务结构。决定其财务风险地位的不是其账面反映的财务结构，而是公司总体的合并报表的财务结构。例如，如果某跨国公司母公司利用在本国借入的资金以股本的形式提供子公司所需的全部资金，则产权比率(负债总额/所有者权益)就等于零；反之，如果母公司只持有子公司1美元股本，要求子公司的其他资金需要全部依靠当地或国际债务来满足，这时子公司的产权比率便接近100%。然而，在这两种情况下，公司合并后的产权比率几乎完全一致，公司总体的风险地位并未因子公司财务结构的巨大差异而受到影响。

综上所述，子公司财务结构的确定不同于总公司总体财务结构的确定，子公司财务结构的确定原则有所不同，主要有以下三个原则:其一，与母公司财务结构保持一致；其二，与东道国当地企业的财务结构保持一致；其三，本着使跨国公司资本成本最低化原则而灵活确定。而最普遍的是成本最低化原则。

1.与母公司总体资金结构一致

坚持以跨国公司总体资金结构为标准来规划子公司的资金结构，能够保证母子公司合并资金结构的稳定性，也比较简单。但是教条地坚持各子公司的资金结构必须与母公司总体目标结构一致，就会忽视子公司特殊的经营环境，不能发挥跨国公司的全球优势，子公司无法灵活调整其资金来源，从而白白丢失一些可利用的低成本筹措资金机会。比如，在东道国政治风险高的情况下在当地筹资是很有必要的，此时，企业的风险会落到当地金融机构头上；而在东道国资本成本高的情况下，如果迫使子公司按母公司财务结构标准从当地借款可能会导致资本成本增加。

2.与当地公司的资本结构一致

跨国公司通常以海外子公司当地的资本结构为标准来规划子公司的资本结构。某些情况下，子公司所在国政府有法律规定，则其必须依照执行；另一种情况下，当地政府并无法律规定，而是由国际企业自行决定。赞同子公司与当地财务惯例保持一致的认为，这样做便于参照当地同业竞争者的情况来评价子公司产权收益水平，并与当地竞争者进行同行业比较，有利于投资者和债权人及当地政府评价子公司的收益状况。而反对这种做法的则认为，要求子公司财务结构与当地企业财务结构保持一致会使跨国公司丧失所拥有的能动协调内部财务结构和调度内部资金的优势，如果所有的子公司均采用当地化的资本结构，整个公司的合并资本结构不仅会偏离母公司的标准，而且不反映任何国家的标准；此外，由于各国制度与习惯等方面的差异，强制子公司维持与当地企业一致的财务结构意义不大。例如，日本和德国公司的产权比率一般都高于美国与法国的国内公司。原因是日本和德国的银行既是当地公司的债权人，也常通过部分持股使自己成为股东，以便更好地监督公司的重大决策，在这样的融资环境里，在一定幅度内提高产权比率并不会对公司的后续融资能力产生重大影响。

3.子公司灵活确定

以国际企业的总体资本结构为控制目标，根据每个子公司的具体筹资成本和风险情况，不拘一格灵活确定其资本结构，尽量使筹资成本低，风险小。一般意义而言，判断子公司的资本结构是否合理，除了不会对母公司的资本结构产生不良的连锁反应外，主要可以从如下方面进行:①就资本结构本身而言，在成本、风险、约束、弹性等方面是否具有一些良好的特质，即成本节约、风险得当、约束较小、弹性适度；②联系资本结构与投资结构的协调匹配程度做出进一步的判断，亦即在数量及其结构、期限及其结构等方面彼此间是否协调对称，投资风险与融资风险是否具有互补关系等；③必须联系未来环境的变动预期，考察资本结构与投资结构是否具有以变应变的能力等。

需要指出的是:跨国公司各子公司的理想资本结构并不一定在所有国家都要和全球目标资本结构保持一致，在各个不同国家，子公司的资本结构可能和该跨国公司建立的全球目标资本结构产生差异，但只要企业的筹资方式能被外国债权人和投资者接受，忽视当地的目标资本结构，而确保全球目标资本结构的战略才是理性的选择。