政府对外汇市场的干预

第一节　政府对外汇市场的干预

一、外汇市场干预的目的

1.外汇干预的涵义（Foreign Exchange Intervention）

外汇干预是为了防止市场汇率出现剧烈波动或严重偏离内外经济均衡的目标，一国政府或者多国政府联合采取直接或间接的政策措施，影响市场汇率走势的行为。政府是以一个市场参与者的身份，主要是在银行间外汇市场通过买卖外汇储备的方式影响汇率的一种市场化运作方式。

2.政府干预外汇市场的目的

当外汇市场出现失灵，即市场汇率水平不能引导资源的合理配置，或者不能使内外均衡目标同时实现时，政府就必须对外汇市场进行干预。具体有以下几个方面的原因。

（1）防止汇率在短期内过分波动。造成这一现象的原因多种多样。例如，对未来货币政策等宏观经济波动的预期、充斥在外汇市场上的真假难辨的新闻、由于价格粘性导致汇率在短期出现的“超调现象”和投机者的兴风作浪等。汇率在短期内的过分波动会降低它作为相对价格所发挥的引导资源合理流动的功能，对经济的稳定运行造成非常不利的影响。

（2）避免汇率水平在中长期内失调。汇率在中长期内进行调整时，如果处于明显地定值不合理（高估或低估）状态时，就可称之为汇率失调（Misalignment）。汇率水平是否失调，一般是对均衡汇率的估算和比较得出的。主要有两种：购买力平价法；根据威廉姆森提出的基本均衡汇率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，简称FEER）估算。

（3）进行政策搭配的需要。央行在外汇市场上的干预是一国货币政策的重要组成部分，因为中央银行在市场上买入外汇就意味着基础货币投放的增加，具有与银行间国债市场上的公开业务操作相类似的效果，这就提供了货币政策内部不同工具搭配的可能性。同时，在外汇市场上的干预还可与财政政策以及其他政策进行多种形式的搭配。

（4）其他目的。例如，政府为维持低汇率刺激本国出口，就会进入外汇市场人为地造成本币低估。对于长期外汇短缺国家，政府可能会入市小批量地持续买进外汇，以增加其所持有的外汇储备。政府还可能在外汇市场上买进卖出不同品种的外汇，以调整其外汇储备的结构。

二、政府对外汇市场干预的类型

1.直接干预和间接干预

按干预的手段可以分为直接干预和间接干预。直接干预是指政府直接入市买卖外汇，改变原有的外汇供求关系以引起汇率变化的干预。间接干预指政府不直接进入外汇市场而进行的干预，其做法有两种：一是通过改变利率等国内金融变量的方法，使不同货币资产的收益率发生变化，从而达到改变外汇市场供求关系乃至汇率水平的目的；二是通过公开宣告的方法影响外汇市场参与者的预期，进而影响汇率。

2.冲销干预和非冲销干预

按是否引起货币供应量的变化分为冲销干预与非冲销干预。冲销干预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具（主要是在国债市场上的公开市场业务）来抵销前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。为抵销外汇市场交易对货币供应量的影响而采用的政策措施被称为冲销措施。非冲销干预则是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变动。

图8－1　国际收支顺差时的冲销干预

中央银行票据发行与货币的冲销干预

中央银行票据发行公告［2006］第33号

为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，2006年5月25日（周四）中国人民银行将发行2006年第三十四期中央银行票据，期限3个月（91天），最高发行量300亿元，缴款日为2006年5月26日，起息日为2006年5月26日，到期日为2006年8月25日，到期按面值100元兑付。本期中央银行票据向全部公开市场业务一级交易商进行价格招标。特别提示，第三十四期中央银行票据缴款要素如下，收款人户名：中央银行票据（0601034），账号：23506034，支付行号：001100001509（已参加支付系统），电子联行行号：010150（未参加支付系统）。

中国人民银行公开市场业务操作室

二○○六年五月二十四日

这是一张“中央银行票据发行公告”，截至2004年末，央行票据共发行了105次，共计17 037.34亿元人民币，央行票据余额已达11 707.84亿元人民币规模。由此可见，央行票据规模正在不断累积增加，并且有趋于中期化的倾向。目前已经成为中央银行进行冲销干预，调控货币数量的重要工具。2006年1月1日到2006年6月27日共发行了42期，仅仅从2006年5月25日到2006年6月27日就发行了10次，总发行规模2 900亿元。那么，中央银行为何如此频繁地发行央行票据？它的主要功能是什么？

通过前面的学习我们了解到，中央银行投放基础货币的主要渠道是通过公开市场业务。我国一直坚持人民币汇率相对稳定的政策，随着这几年国际收支顺差的持续攀升，为了维持人民币汇率稳定，中央银行被迫在银行间外汇市场大量买入储备资产，事实上就是在增加基础货币投放。而2004年底以来我国经济出现过热苗头，需要紧缩货币政策，减少货币投放量。此时，如果中央银行不希望货币量改变必须在银行间债券市场卖出国债。而银行手中却没有足够多可以操作的法人国债，无法回笼外汇占款所投放的货币。为了顺利地开展公开市场操作，央行不得不大量发行央行短期票据。2005年央行票据发行的规模基本上与去年新增外汇储备2 067亿美元规模相当，央行开展公开市场操作的最终目标是为了稳定人民币汇率，似乎可以看出央行发行短期票据也属无奈之举。但是，如果今年中国外汇储备增长速度还是这么快的话，央行不断增加发行央行票据规模也不是一个长久的办法。

当外汇储备增加的压力部分地转移到商业银行身上时，也意味着央行的压力部分地得到了缓解。大量发行央行短期票据是作为公开市场操作的工具，来抵消外汇储备增加而导致外汇占款增加对基础货币供给增长的负面影响。现在，当这一压力缓解时，央行就可以缩减其发行央行短期票据的规模，使得央行的公开市场操作更具有灵活性和主动性，而不仅仅是为了被动地吸收外汇储备的快速增长。

从目前看，央行应该尽早改革现行的强制结售汇制度，以谨慎管制的方法替代资本控制来管理商业银行的外汇净头寸。因为，目前实行的强制结售汇制具有“强卖”的特征，即央行对外汇指定银行实行外汇净头寸的限额管理，一旦外汇指定银行持有超额的结售汇头寸，就必须在银行间外汇市场抛出，央行成了外汇市场的唯一买家。在这种情况下，商业银行无法根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预期，主动性地选择出售外汇的时机与数量，而央行也只能被动地吸收快速增加的外汇储备。为了减少外汇储备增加导致外汇占款增加对基础货币供给增长的负面影响，央行不得不频频采取公开市场操作。

因此，必须从根本上改变目前央行的被动做法，暂时性的次优选择是应该以“谨慎管制”的方法来管理商业银行的外汇净头寸。也就是说，商业银行不必一定要将超额的结售汇头寸全部出售给央行，而可以根据自己的未来需求或对汇率走势的预期，自主地决定是否要出售外汇。这样的话，就可以改变目前中国外汇市场交易过度集中于央行的尴尬现状。而且，对于央行而言，可以将大部分国际清算业务移交给商业银行，而商业银行为了规避外汇市场风险，还可能会发展出类似外汇期货等外汇衍生工具，使得外汇市场更能反映外汇供需的真实状况。实行“谨慎管制”是否会对人民币汇率波动产生负面影响的前提条件是人民币汇率必须维持稳定，并且让市场确信这一汇率在未来会无限期稳定下去，尽管我们承诺人民币汇率将来会趋于更加灵活。这样的话，以谨慎管制的方法替代资本控制来管理商业银行的外汇净头寸，非但不会引起人民币汇率波动，而且会对促进人民币汇率形成的市场机制有积极的影响。而且，这可能也是减少央行票据发行规模的一个良策。

表8－1　2006年5—6月央行发行的三个月期限票据一览表

（续　表）

3.熨平每日波动型干预、砥柱中流型干预和非官方钉住型干预

按干预策略分为：

（1）熨平每日波动型干预（Smoothing out Daily Fluctuation），它是指政府在汇率日常变动时在高价位卖出、低价位买进，以使汇率变动的波动幅度缩小的干预形式。

（2）砥柱中流型或逆向型干预（Leaning Against the Wind），它是指政府在面临突发因素造成的汇率单方向大幅度波动时，采取反向交易的形式以维护外汇市场稳定的干预形式。

（3）非官方钉住型干预（Unofficial Pegging），它是指政府单方向非公开地确定所要实现的汇率水平及变动范围，在市场汇率变动与之不符时就入市干预的形式。

4.单边干预和联合干预

按参与者的国家划分，单边干预是指一国对本国货币与某外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家的配合下独自进行的干预。联合干预则是指两国乃至多国联合协调行动对汇率进行干预。

三、外汇市场干预的效力^[1]

政府在外汇市场上的干预是通过两个途径发挥效力的。一是通过外汇市场上及相关的交易来改变各种资产的数量及结构，从而对汇率产生影响，这可称之为资产调整效应。二是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能将采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应。

1.干预的资产调整效应

（1）运用货币模型进行的分析。

Ln e＝Ln P－Ln P^＊

在其他条件不变时，本国货币供应量的降低会带来本国价格水平的立刻下降及本币的升值，非冲销性干预是有效的。

如果政府采用的是冲销干预，除在外汇市场出售外币资产外，还会同时在本国债券市场上购买相等数量的本币债券，以维持原有货币供应量的稳定。从而不能影响到汇率的变动，冲销式干预是完全无效的。

（2）运用资产组合模型进行的分析。

图8－2　非冲销干预对汇率的影响

为阻止本币的贬值，政府在外汇市场上出售外国债券，这将带来外国债券供给的增加。在图8－2中FF曲线左移至F′F′。如果政府采用非冲销式干预，则本国货币供应量减少，MM曲线右移，交点C就是新的经济平衡点，汇率为e₁（e₁＜e₀），本币升值，即这一干预是有效的。

如果政府采用冲销干预，则本国货币供应量不变，而本国债券供给降低。BB曲线左移直至经过B点为止。在B点上，由于e₂＜e₀，所以这一冲销干预是有效的，能够带来本币的升值。但是由于e₂＞e₁，所以不如前者对汇率的影响大。

表8－2　政府对外汇市场干预的效应

2.干预的信号效应

外汇市场干预的信号效应的实现，除要求市场参与者遵循理性预期要求外，还要满足如下条件：

第一，政府对外汇市场的干预必须不存在其他目的，否则市场参与者无法判断这一干预是为了向市场传递有关信息，还是出于其他的目的。

第二，干预必须比其他传递信息的方式在改变市场预期方面更具有优势。因为简单的声明是没有可信度的，干预则体现了政府影响市场的决心。

第三，干预所预示的未来政策必须能够引起汇率的相应变动。政府在实施干预的同时，还必须有相关的配套政策，使得投资者形成对未来汇率变动的预期。

第四，政府发出的信号具有可信度。政府必须建立起言行一致或具有政策一致性的声誉，否则不仅不能影响投资者的预期，甚至可能起到相反的效果。

干预的信号效应一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效。当市场对未来汇率变动的看法非常不一致时，政府的干预可以提供交易者所能普遍接受的依据，引导市场参与者的预期，遏制投机活动的发展，使汇率回到理想水平。

政府对外汇市场联合干预的实例

自从布雷顿森林体系崩溃以后，发达国家纷纷实行自由浮动的汇率制度，美国也实行了放任自流的汇率政策。1985年以前的里根政府为了刺激经济发展，采取了扩张性的财政政策和紧缩性货币政策的政策搭配。减税和增加国防开支等扩张性的财政政策使政府的财政赤字迅速上升。为了得到稳定的融资，同时防止经济过热和通货膨胀，政府还同时采取提高利率的紧缩性货币政策。由于利率较高吸引了大批资金流入美国，使美元一直处于升值的过程之中，美元不断升值使它的经常账户出现巨额的赤字。这样就出现了美国高利率和美元被高估的双重打击。美国利率越高美元越是升值，美元升值幅度越大对出口的打击就越严重。美国外部经济出现了美元持续升值与经常账户巨额赤字的难题，导致内部经济出现一系列问题。特别是美国的国际收支过分依赖短期资金流入存在严重的可维持性的问题。美元已经严重被高估，应该采取措施来干预和影响美元汇率，使它回到合理的水平。

鉴于美元的高估已经严重影响国际金融体系的稳定，西方五国（英、美、德、日、法）财政部长1985年9月22日在纽约的广场饭店召开会议，共同讨论美元贬值问题。发表了著名的“广场宣言”，主要内容就是将采取联合干预措施，使美元从被高估的汇率水平上降下来。宣言发布的第二天，外汇市场上的美元汇率就开始下降。美国同时采取降低利率等扩张性货币政策，配合美元贬值的干预行为，美元贬值一直持续到1987年。“广场宣言”的发表不仅标志着西方各国在干预外汇市场问题上的态度的转变，认识到外汇干预的重要性，而且进入了多个国家协调配合联合干预的阶段。

1986年底，西方五国又在法国召开会议，达成“卢浮宫协定”，认为美元的贬值已经到位，各国承诺将使美元汇率基本稳定在目前水平。一般认为，“卢浮宫协定”各国还达成了非公开的汇率变动的目标区域。

1987年10月，由于美国纽约股票市场出现股灾，美国政府把主要目标放在内部经济均衡上，外汇市场又进入相对动荡的时期，“卢浮宫协定”所确定的汇率变动范围基本都被放弃。自此以后，政府对外汇市场的干预尽管都很频繁，但是，一是基本上都是独自干预，很少配合；二是一般都是在汇率发生大幅波动时才进行干预。