资本投资项目的选择法则

二、资本投资项目的选择法则

对企业管理最高当局或者相关部门所建议的资本投资项目进行财务绩效评价，在科学预测、计算、评估的基础上，对各种备选投资方案进行取舍决策，是理财人员的主要工作内容之一，也是决定企业价值能否实现的核心决策。

对资本投资项目进行财务绩效评价的主要技术工具即是在财务管理活动中应用极为广泛的折现现金流量模型。因此，对备选的投资项目进行现金流量分析是资本预算中的一个极为紧要的环节，同时，也是最为困难的一个环节。只有在明了投资项目之投资期间、运营有效期间的各个时间段的现金流量后，才能够对投资项目的财务绩效进行深入的分析和评价。

具体方法有：回收期法（payback）、会计报酬率法（accounting rate of return，ARR）、净现值法（net present value，NPV）、内含报酬率法（internal rate of return，IRR）、修正的内含报酬率法（modified IRR，MIRR）、获利能力指数法（profitability index，PX）等。

（一）回收期法

投资者经常需要对收回初始现金流量所花费的时间进行估计。在不考虑货币的时间价值的情况下收回投资所需的时间就是项目的投资回收期。计算投资回收期时，我们只需按时间顺序对各期的期望现金流量进行累计，累计额达到初始现金流出量时的时间即为投资回收期。

回收期＝原始投资额/每年现金净流入量

在每年现金流入量不等，或者原始投资是分几年投入时，则如下公式能够计算投资回收期：

式中：I_K为第K年的现金流入量，OK为第K年的现金流出量。

投资回收期法决策的基本法则是接受投资回收期小于要求年限的项目。如果仅以回收期作为标准，不同方案比较时，回收期越短，方案越有利。

投资回收期法判断投资绩效时隐含这样一个假设：在回收期之前，折现率为零，即不考虑货币的时间价值；但在回收期之后，折现率变为无穷大，使得回收期后所有现金流量的价值均被忽略不计。这与决策者在考察项目投资绩效时首先考虑资金能否顺利回收，然后才有获利空间的想法是一致的。

在实务界，传统的投资回收期法是一种重要的、被广泛运用的方法，因为：

1.投资回收期法计算简便，结果明确，非常适用于简单的纵向或横向比较。其他指标差不多的投资项目，回收期短的项目自然比回收期长的投资项目更具有吸引力。

2.一般而言，回收期越短，项目的风险越小；而回收期越长，表明投资的风险程度越大。投资项目的风险程度与其回收期成正比例关系。投资回收期法与一般的经营实践相符。

3.投资回收期法能对项目的流动性进行控制，而且提供了另一种风险控制方式。这对于那些规模较小、流动性较差的企业显得尤其重要，因为这些企业更偏好回收快的投资，它们希望把收回的现金再投资于其他有盈利能力的项目或用于归还到期债务，以改善企业的财务状况。^[1]

4.对缺乏资金的企业而言，使用回收期法更具有一定的合理性。一个投资项目在项目初期不能带来正净现值，资金缺乏企业会停止运营此项目，放弃此项目在遥远的将来可能带来的正净现值，否则企业在近期将由于缺乏资金而无法运营。

但是，由于没有考虑货币时间价值以及回收期以后项目的现金流量，投资回收期法算不上是一种科学的资本预算评价方法。

投资回收期法忽略货币时间价值的缺陷可以通过对现金流量进行折现予以弥补，在此基础上可以计算折现投资回收期。折现投资回收期是使项目的贴现现金流量等于其初始成本所需要的时间。这种方法的理论基础是：在回收投资时要考虑货币的时间价值。必须指出的是，在一个现代企业中，仅仅依靠回收期法就决定一项资本投资项目的取舍的情况是极为少见的。由于回收期法忽略了回收期之后的现金流量状况，因而表明这种对投资项目绩效的估价方法不能完整地体现企业价值观念，对企业价值的实现也就没有足够的促进作用。

（二）会计报酬率法

会计报酬率法又被称为平均会计报酬率法（average accounting return，AAR）。这是一个历史较为悠久的投资项目评估方法。在实际应用中，会计报酬率法的计算方法有多种。但一般程序如下：首先计算平均会计利润或平均净收益；然后计算平均投资额；最后，以平均会计利润除以平均投资额，即可得出会计报酬率。

比如按照下式计算平均会计报酬与平均投资额：

平均年会计报酬＝（销货额－经营费用－折旧－所得税）/获得会计报酬的年限

平均投资额＝（期初投资成本＋期末投资残值）/2

会计报酬率＝平均年会计报酬/平均投资额

会计报酬率法决策的基本法则为：只要资本投资项目的预测会计报酬率超过企业事前规定的目标会计报酬率，项目即予采纳；反之，预测会计报酬率低于目标会计报酬率，即予否决。

会计报酬率法的最大优势在于：一是计算较为简便；二是利用了人们对财务会计数据或会计指标较为熟悉的现实。

会计报酬率法也不是一个具备科学特质的项目评估方法。除了它完全没有考虑货币的时间价值之外，主要的原因是这一估价方法对会计报酬以及投资额的界定没有一个大家所共同认可的标准。这就为这一方法的普遍应用设置了障碍。同时，从经济学的角度或者从理财学的角度讲，会计报酬率指标往往没有足够的理论依据。比如，会计报酬率与企业价值之间到底是一种什么关系？这种关系能否量化？等等。另外，企业目标会计报酬率的确定同样没有足够的理财学基础。

（三）净现值法

资本预算项目的净现值是与项目相联系的所有现金流量（包括其现在和未来的所有成本和收入）的现值。

净现值的计算公式为：

净现值（NPV）

式中：CF_t为预期第t年的净现金流量；k为资本投资项目的资本成本，它取决于项目风险程度的大小；n为投资有效期。

净现值法决策的基本法则为：资本投资项目的净现值大于0或者等于0，予以采纳；投资项目的净现值小于0，予以否决。

在净现值的计算中，现金流量可以划分为两大类：一是现金流入，这是决定投资项目净现值的决定性因素；二是现金流出，一般是指资本投资项目中的投资额。在现金流量的预测过程中，现金流入的预测难度要大大地超过现金流出的预测难度。

获得正值净现值的关键乃是要有足够的现金流量。为了实现企业价值的创造，理财人员以及企业的其他管理人员必须清楚地知晓能够带来正值净现值的主要途径，比如进行技术创新，开发新产品，进行营销改革等。没有这些具体的企业经营行为，便不可能增加现金流量、实现企业价值的最大化。

净现值法主要有三个特点：^[2]

首先，净现值法使用的是现金流量数据。分析人员可以直接使用项目经营所获取的现金流量（比如，分配股利、投资其他资本预算项目或是支付利息）。相比之下，利润则包含了许多人为的因素，不适宜在资本预算中使用。

其次，净现值的计算包含了项目的全部现金流量，其他一些投资决策方法往往会忽略某一特定时期之后的现金流量，使用这些方法时应当小心。

最后，净现值法考虑了货币的时间价值，而这一点往往被其他方法所忽略。

从一定的意义上讲，净现值最大化就是企业价值的最大化，两者之间是连通的。

（四）内含报酬率法与修正的内含报酬率法

在净现值为0的情况下，表明资本投资项目的报酬率水平与要求报酬率水平即项目的资本成本刚好相等。此时的项目报酬率水平即是所谓的内含报酬率（IRR）。换言之，使投资项目净现值等于0的那个报酬率即是该项目的内含报酬率。实际上，内含报酬率实乃资本预算项目的期望报酬率，就是说按照目前预测的现金流量及其风险状况，投资项目所能够达到的报酬率水平。因此，以内含报酬率作为折现率，可得：

现金流入的现值＝资本投资成本的现值

或者

内含报酬率法决策的基本法则为：只要资本投资项目的内含报酬率高于该项目的资本成本，采纳该项目；反之，项目的内含报酬率低于其资本成本水平，便否决该项目。

实际上，内含报酬率法则与净现值法则的基本精神是完全一致的，它们进行项目取舍评估的结论通常也是相同的。如果投资项目的内含报酬率等于项目的资本成本，那么该项目的净现值为0；如果内含报酬率超过资本成本，则项目的净现值大于0。也就是说，无论是按照净现值法则还是按照内含报酬率法则，有助于企业价值增加的资本投资项目均可以被采纳，减少企业价值的投资项目将被放弃。

但由于内在的假设条件不一样，净现值法与内含报酬率法之间仍然存在着一些重大的区别。比如，在互斥投资项目的选择过程中，这两种评估方法所选择的结果便可能产生矛盾。原因就是净现值法与内含报酬率法各自所假设的资金再投资报酬率存在重大差异。净现值法假设的再投资报酬率即是其资本成本，也就是计算净现值时所使用的折现率；而内含报酬率法假设的再投资报酬率则是内含报酬率。从财务估价的角度讲，净现值法所隐含的再投资报酬率假设是合理的、科学的，因为只要获得高于资本成本的报酬率水平，企业就可以保障企业价值最大的创造。这一点已经在前面做了充分的分析。内含报酬率法所隐含的再投资报酬率假设显然已经超出了合理、科学决策的范围。具体言之，理财人员没有足够的理由，必须要求资本投资项目的报酬率一定要达到内含报酬率的水平。比如，在项目资本成本为10%的情况下，只要资本投资项目的预测报酬率水平等于或高于10%，项目即可被接纳。至于超过资本成本10%而产生的超额利润，并非财务决策所必须考虑的因素。另外，如果资本投资项目不是通常的投资项目（这种项目的现金流出在前，现金流入在后，同时，从现金流出到现金流入的转变只有一次。换言之，在现金流入之后，不会再有现金流出的发生），即现金流入与现金流出的转换不止一次，则投资项目内含报酬率的计算可能没有结果，即算不出内含报酬率；也可能不止一个而有多个内含报酬率。所有这些都说明与净现值法则比较，内含报酬率法仍是一个欠完美的估价方法。

所谓修正的内含报酬率，是指使投资成本的现值等于项目“最终价值”（terminal value）现值的那一个折现率，即：

投资成本的现值＝最终价值的现值

式中：COF为现金流出，即投资项目投资额；CIF为现金流入。公式左边是以资本成本进行贴现的投资支出的现值，公式右边的分子是现金流入的终值，并假设这些现金流入将以资本成本为报酬率进行再投资。这些现金流入的终值被称为最终价值，即TV。使最终价值现值与投资成本现值相等的那个折现率就是修正的内含报酬率。

修正的内含报酬率是假设所有来自于投资项目的再投资资金的报酬率是资本成本，与净现值法保持一致。

（五）获利能力指数法

获利能力指数法也是一个较常使用的传统评估方法。所谓获利能力指数即是以利润的现值除以成本的现值：

式中：CIF为期望现金流入即利润；COF为期望现金流出或成本。

获利能力指数决策的基本法则为：只有获利能力指数大于1，投资项目才可以被采纳；获利能力指数越大，投资项目的排列就越往前。

对于独立的投资项目而言。无论是净现值法、内含报酬率法，还是获利能力指数法等，所做出的评估结论都是一样的。

以上对几种较常使用的投资项目绩效评价技术做了说明。根据有关资料，尽管企业对不同的评估技术各有偏好，但基本上都是共同使用几种方法，从而保证做出科学的投资决策。