长期投资决策的现金流量分析

第三节　长期投资决策的现金流量分析

一、现金流量估计的一般问题

与一个项目的创新思想一样，准确地估计项目所引起的现金流量同样是成功的长期投资决策至关重要的环节。当然，这种对未来几年甚至几十年的长期现金流量的预测通常是比较困难的，例如，决定一个新产品是否投入生产，现金流预测将包括以下几个相关的方面：

（1）对新产品所需设备的支出；

（2）预计的销售数量和价格；

（3）新产品对原有产品销售的影响；

（4）对营运资本的增量投资；

（5）其他的运营管理成本等。

在这种预测过程中，还要考虑未来价格水平的变动，如果涉及国际市场，还要考虑汇率的变化，另外，风险因素也要考虑（对风险因素的考虑，我们将在下一章详细介绍）。最后，所有的各项现金流收支都必须汇总为项目的总现金流量，以此为基础判断一个新的项目是否对企业整体有利。

在估计一个项目的现金流量的时候，以下四个问题通常要给以特别关注。

1．边际现金流量或增量现金流量

在估计一项投资的现金流量时，我们只对该项新投资对原企业的整体经营产生的增量影响（或称为边际影响）感兴趣，包括一些该项目所引起的间接现金流量。我们要比较与没有采纳该项投资相比，采纳之后所产生的增量现金流量，包括增量现金流入量和增量现金流出量。

2．沉没成本

沉没成本是指过去发生的、当前决策不能改变的成本。如在进行长期投资决策之前所进行的市场调查费用，在编制预算时已经发生，无论项目是否采纳都不会影响该现金流了，因此属于沉没成本。沉没成本在长期投资决策时不应予以考虑。沉没成本还包括以前进行的研究开发费用和请财务顾问作长期投资决策的咨询费用等。

3．机会成本

这里的机会成本是指把公司已经拥有的资源分配给新项目而产生的潜在的失去的收益。如果企业不用现金，而用其他资产进行投资，如企业可以用以前闲置的厂房作为投资，也可以用已有的存货作为流动资金投资。这些资产虽然不是现金，但如果它们不用作投资，而是出售或出租，同样会获得现金收入，即它们存在机会成本。这种机会成本在估计现金流量时必须予以考虑。这种机会成本的高低取决于该项资源在项目以外的应用价值。

4．关联效应

新产品的投产可能会提高企业的竞争能力，扩大市场份额，但同时也可能对企业的其他产品产生影响。一些原有产品的老客户可能转向新产品，从而对原有产品的销售产生侵蚀。如汽车企业出产了一种新的车型，那么是不是所有的这种新车型的销售额和利润都是净增量呢？显然不是，因为有一部分新车型的销售额可能是从原有车型的销售中转移过来的。因此，在估计现金流量时，要把对其他产品产生的侵蚀作为现金流量的扣减处理。

二、现金流量的构成与计算

投资项目的现金流量一般由初始现金流量、营业现金流量、终结现金流量三个部分构成。

（一）初始现金流量

初始现金流量是从项目投资到项目建成投产使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。它由以下三个部分构成。

（1）固定资产投资。包括固定资产的购置成本或建造成本以及安装成本。

（2）营运资金投资。一个项目的正常运转，还需要企业注入相应的流动资金，包括为维持项目正常运转所需要占用的现金、应收账款、原材料、在产品和产成品等流动资产。但这些流动资产，企业并不全部出资，因为这部分流动资产所需的资金可以由应付账款、应付税金等流动负债解决一部分。因此，企业对项目的营运资金投资应当等于维持项目运营的流动资产减去增加的流动负债。

（3）其他投资费用，如职工的培训费、组织筹建费等。

启明公司是一家高新技术企业，成功研制了一种新型的太阳能供暖设备，如果将它投产，需要厂房和设备等。公司可以购买一座价值3400万已建好的厂房，还要购置1800万元的设备进行生产，另需运输及安装费用80万元。为使项目正常运转，初期投入原材料等流动资金900万元。那么启明公司对该项目的初始投资额为6180（＝3400＋1800＋80＋900）万元。

（二）营业现金流量

营业现金流量是指项目在正常运行过程中因生产经营活动而产生的现金流量，包括现金流入量和现金流出量。现金流入量主要由销售收入收现引起的。现金流出则包括日常的付现成本如采购支出、设备维护费用和人员的工资，以及所得税支出等。假定销售收入都在当期收到现金，则计算公式为

营业现金流量＝销售收入－付现成本－所得税　　　（8-1）

如果对上式进一步整理，就会得到估计营业现金流量的另外一个重要计算公式，即

营业现金流量＝销售收入－（销售成本－折旧）－所得税

　　　　 　 ＝销售收入－销售成本－所得税＋折旧　　

　　　　　　＝净利润＋折旧　　　　　　　 　（8-2）

营业现金流量等于净利润加折旧。因此折旧可以看作是企业的一项现金来源，它是相对于净利润来说的，即当期的现金流要比净利润多出一些，多出的金额就是折旧额。事实上，这里的折旧额实质是非付现费用的摊销，包括无形资产摊销、长期待摊费用的摊销等。

如果对上式中的所得税进行分解，分别得出各项收入和成本支出的税后影响净额，则我们可以得出计算营业现金流量的第三个重要公式：

营业现金流量＝销售收入－付现成本－（销售收入－付现成本－折旧）×税率　　

　　　　　　＝销售收入（1－税率）－付现成本（1－税率）＋折旧×税率（8-3）

从这个公式中，我们可以看出，营业现金流量由三个因素所决定，即税后收入、税后支出和折旧抵税三个部分。

税后收入是指扣除了所得税影响之后的营业收入。企业的营业收入的增加，也增加了应税收益，会引起所得税的同时增加。因此，如果把这部分增加的所得税扣除，那么剩余的税后收入就可以表示收入的变化对营业现金流量的净影响大小，它等于“销售收入×（1－税率）”。

税后支出是指扣除了所得税影响之后的付现支出。与营业收入相反，付现支出的增加会减少企业的应税收益，引起所得税的减少。因此，实际的现金流出应该比付现支出少，它等于“付现成本×（1－税率）”。如某企业的广告支出为100万元，税率为30%，100万元的支出同时减少了100万元的利润，从而减少的所得税支出30万元，这样该项广告支出的实际现金流出额为100万元减去30万元即70万元。这70万元即为税后支出。

折旧抵税又称为折旧的税收挡板作用。折旧本身只是一种固定资产的成本分摊程序，不是直接的现金流，但是折旧进入成本后就可以减少应收收益，从而减少所得税支出，支出的减少可以看作是现金流入。因此，折旧会引起现金流入，其金额等于它的抵税额，即“折旧×税率”。

例8-10：启明公司的上述投资期限为5年。预计各年的销售量均为20000个，单位售价为0．4万元。付现成本中变动成本占收入的30%，折旧外的固定成本费用为1300万元。厂房和设备的折旧年限分别为20年和5年，残值率都为5%。公司的所得税税率为30%。

利用公式（8-1）：

每年的所得税＝［20000×0．4×（1－30%）－1300－161．5－357．2］×30%

　　　　 　 ＝1134．39（万元）

营业现金流量＝20000×0．4×（1－30%）－1300－1134．39＝3165．61（万元）利用公式（8-2）：

每年净利润＝20000×0．4×（1－30%）－1300－161．5－357．2－1134．39

　　　　　＝2646．91（万元）

营业现金流量＝2646．91＋161．5＋357．2＝3165．61（万元）

利用公式（8-3）：

税后收入＝20000×0．4×（1－30%）＝5600（万元）

税后付现成本＝（20000×0．4×30%＋1300）×（1－30%）＝2590（万元）

折旧抵税＝（161．5＋357．2）×30%＝155．61（万元）

营业现金流量＝5600－2590＋155．61＝3165．61（万元）

（三）终结现金流量

终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量，包括固定资产的残值净收入、垫付的流动资金的收回等现金流项目。固定资产的残值净收入是指固定资产的残值收入减去相关的税金、清理费用后的净额。

上述的启明公司投资项目结束时，预计厂房可以按800万元的价格出售，设备的变现价值为200万元。同时收回项目占用的流动资金400万元。

项目结束时，

厂房的账面价值＝厂房原值－累计折旧

　　　　 　　 ＝3400－161．5×5＝2592．5（万元）

厂房的变卖损失＝2592．5－800＝1792．5（万元）

变卖损失可以抵掉一部分税金，减少税金可以看作是现金流入。

厂房变卖损失抵减的税金＝1792．5×30%＝537．75（万元）

厂房变现引起的现金流入＝800＋537．75＝1337．5（万元）

同理，项目结束时，

设备的账面余额＝1880－357．2×5＝94（万元）

设备变现收益＝200－94＝106（万元）

变现收益同时增加企业的税金，增加的税金负担可以看作是现金流出。

设备变现收益增加的税金＝106×30%＝31．8（万元）

设备变现引起的现金流入＝200－31．8＝168．2（万元）

项目结束期时产生的现金流量＝1337．5＋168．2＋900＝2405．7（万元）

汇总启明公司该项目的现金流量，其分布情况如表8-1所示。

表8-1　项目总现金流量表　　　　　　单位：万元