现金流量和资金成本分析

在长期投资管理过程中，最重要同时又是难度最大的一步是估计投资项目的现金流量：投资的现金流出量，以及项目投产后每年的现金净流量。在我国，许多盲目投资和重复建设项目的进行，与现金流量的估计不当直接相关。

一、现金流量

现金流量是指由一个投资项目引发的、公司在各特定时期内现金流入和现金流出的增加量。在此，现金指的是货币资金，而非仅指会计上的库存现金。“各特定时期”可以为一年、一个月、甚至一天；但在长期投资管理中，除特别指明外，一般均为一年。现金流量是一增量概念，意味着投资项目进行前后整个公司现金流入和流出的数量变化额。

现金流量包括现金流入量和现金流出量两个方面，二者之间的差额称为现金净流量。

1.现金流出量

现金流出量是指一投资项目给公司在一年内造成的现金流出增量，它一般由两部分组成：

（1）项目正式运作前的各年中，公司在固定资产、无形资产等长期资产上的现金流出量。

（2）项目营运过程的各年中，流动资产增量部分和付现成本费用 （不包括利息）引发的经营性现金流出量 （注：也可以将其分为三部分——固定资产、无形资产和递延资产上的投资，流动资产的增量投资以及经营中除折旧和利息外的付现成本）。

2.现金流入量

现金流入量指一个投资项目给公司在一年内带来的现金流入增量，它具体包括：

（1）项目营运后的各年中，来自销售的现金流入增量；

（2）项目营运过程的各年中，流动负债增量部分带来的现金流入量；

（3）项目终止年份，固定资产的变现收入以及收回的营运资金 （流动资产的增量部分扣除流动负债的增量部分）。

3.现金净流量

现金净流量是指各年内现金流入增量扣除现金流出增量后的差额。流入量大于流出量时，净流量为正值，称为现金净流入量；相反，净流量则为负值，称为现金净流出量。一般而言，投资项目各年现金净流量的时间序列表现为：正式营运前 （建设期），各年的净流量为负值；投产后 （营运期），各年的净流量均为正值，这类投资项目称为常规项目。与之相对应，若投资项目的现金净流量为其他时间序列形态，则称之为非常规项目。

二、现金流量的预测

投资项目现金流量的预测过程比较复杂，一方面它会涉及许多变量，如市场容量、材料价格等；另一方面它又会涉及公司内很多部门的参与，如市场营销部门负责估计销售量、广告的效果、需求价格弹性和潜在竞争的影响等，工程技术部门负责预测固定资产的投资额和部分产品成本项目的金额等，财务部门重点进行资本成本的确定等。为此，需建立相应的机制，确保各部门预测工作的协调，并基于一致的基本假定，以及预测中不存在有意或无意的偏见。

现金流量预测的立足点在于，项目投资与否对公司现金流量的影响。只有投资项目引发的公司现金流量的增量部分，才可视为投资项目的现金流量。为此，预测时需特别注意以下因素：

1.沉没成本

沉没成本是指过去已经发生、目前的投资决策无法改变的成本。显而易见，它不是增量成本，同目前的投资决策无关，不应计入现金流出量。例如，2008年，某公司的研究开发部门发现已开发的一种产品可能很有前途，其研究开发费用支出为50万元；尽管该产品同年被作为潜在投资项目进行评价，但现金流量分析时不能将其纳入投资项目的现金流出量，因为这笔50万元的研究开发费用属于沉没成本。

2.机会成本

机会成本是指在公司某项资产 （现金除外）面临两种以上的投资机会的前提下，项目投资决策时，如果选择的投资项目使用了该资产，则必须放弃该资产用于其他用途的投资机会，其他投资机会可能取得的收益，就是投资项目使用该资产的代价，这一代价称为该投资项目的机会成本。例如，上述公司拥有一块土地，其历史成本为100万元，转让该土地可取得收入300万元。目前，公司一投资项目计划使用该块土地兴建厂房。进行该项目评价时，该块土地的潜在转让收入300万元，应视为该投资项目的现金流出量。

3.对公司现有业务的影响

一投资项目的选择，可能会对公司现有业务产生有利或不利的影响。例如，上述公司的新产品上市后，可能会促进公司现有产品销量的增加。此时，投资项目的现金流入量，不仅包括来自新产品销售的现金收入，而且包括现有产品销售增加部分带来的现金收入。相反，若新产品上市将导致公司现有产品的销量下降、现金流入减少，预测投资项目的现金流入量时，应将现金流入的这一减少部分从新产品带来的现金流入量中扣除。一般而言，尽管难以准确地计量投资项目将对公司现有业务产生的影响，但至少应意识到其存在的可能性。

4.其他因素

（1）税金。税收是公司长期投资无法回避的现实，它对投资项目的现金净流量有着重要影响。现金流量分析中，须视税金为一项现金流出，将现金流量的确定建立在税后流量基础之上。

（2）利息。利息是公司为使用负债资金而支付的代价，尽管它也属于付现成本范畴，但不计入现金流出量。因为，它是公司资金成本的构成要素之一，评价时会将其计入资金成本 （贴现率）。

（3）净营运资金投资。投资项目不仅会导致每年流动资产中应收账款和存货的增加，也会相应地引发流动负债中应付账款的增加；二者的差额反映了投资项目对各年净营运资金的影响，分析现金净流量时也应将其纳入考虑之中。

三、现金净流量与净利润

投资项目评估中，以现金净流量而非净利润作为评价基础的原因在于：相对于利润而言，现金流量较为客观、随意性较低。净利润与现金净流量的差异主要表现为：

（1）确定净利润时，存货计价和折旧计提等都有不同的方法可供选择，在不同方法下净利润会有所差别。现金净流量是现金流入量扣除流出量后的差额，较为客观。

（2）净利润的确定以权责发生制为基础，反映的是应计的现金净流量，而非实际的现金净流量。现金净流量的确定，实质上是以收付实现制为依据，反映的是实际的净流量。

现金净流量同净利润也存在相关联之处：①在我国，税金支出以净利润为基础来确定；②就一个投资项目的整个有效期而言，净利润总量和现金净流量总量相等。

尽管二者有较多差别，但利用二者之间的这些关系可提供一种确定现金净流量的新方法。该方法为：

（1）投资项目建设期各年的现金净流量＝－（固定资产投资＋无形资产投资＋递延资产投资）。

（2）项目营运期各年的现金净流量＝该年净利润＋折旧＋利息－净营运资金投资。

（3）项目终止年份 （营运期）的现金净流量＝该年净利润＋折旧＋利息－净营运资金投资＋固定资产变现收入。

式中，净营运资金上的投资＝期末应收账款－期初应收账款＋期末存货－期初存货＋期初应付账款－期末应付账款。通过应收账款、存货和应付账款的期初、期末变化额，可以体现出公司对投资项目净营运资金的投资，而各期初或期末数仅指与投资项目有关的增量部分。

四、资金成本的确定

投资项目评价中，常常需运用一适当的折现率，将一投资项目不同年份的现金净流量，变为同一时点可比的净流量，这一折现率就是资金成本。有关资金成本的详细分析见第九章。在此仅作简要探讨。

公司的资金有两类来源：负债和股东权益。负债的成本为利息，股东权益的成本是股息。不同来源的资金，其成本大不相同，成本的高低取决于风险的大小。就财务管理而言，负债成本与权益成本的差别还在于利息是税前成本，而股息为税后成本。确定公司的资金成本时，考虑到现金净流量为税后流量，通常以税后成本作为确定资金成本的基础。

加权平均法是确定资金成本的最常用方法，它是以不同类型的资金占总资金的比重为权数，对不同资金的税后成本进行加权平均的一种方法。该法下确定的资金成本，称为加权平均资金成本。计算公式为

加权平均资金成本＝负债比率×K1＋（1－负债比率）×K2

式中，K1为负债的税后成本；

K2为股东权益的成本。

例6.1 目前，一公司的负债比率为40％，负债的税后成本为10％，股东权益的成本为15％，则该公司的加权平均资金成本是多少？

加权平均资金成本＝40％×10％＋（1－40％）×15％＝13％

一般而言，加权平均资金成本以假定公司将维持过去的负债比率为基础，反映了公司的一般风险。本章中，假定所有新项目的风险与公司的一般风险相同，因而投资项目的实际评估中，以加权平均资金成本作为折现率。

五、现金流量分析示例

天马公司是一家生产电子产品的企业。2008年年初，公司经市场调查发现，电子保安系统很有发展前途，且不会对公司现有产品的市场产生任何影响。为此，要求各部门对项目涉及其业务范围的部分进行预测分析。各部门分析后认为：电子保安系统的设备和厂房投资3100万元，建设期1年，使用寿命5年，期满残值100万元；五年中，各年的营业收入分别为6000万元、7000万元、9000万元、5000万元和3000万元；每年的付现成本为营业收入的60％；为简便起见，净营运资金的投资约为次年营业收入的20％。

目前，公司资金短缺，仅可提供2400万元资金，进行任何项目投资时，不足部分均需向银行借款，年利息率为15％；公司适用的所得税税率为33％；为简便起见，假定税务局同意该公司在设备寿命期内采用直线法计提折旧；如果进行投资，公司将在2008年初即进行投资。公司财务部门进行了现金流量分析，见表6.1。

表6.1 电子保安系统的现金流量分析