阳光私募的目前状况

7.2　阳光私募的目前状况

7.2.1　产品的发行数量

1.2010年产品发行总量及各年变动

在2010年，阳光私募产品的发行数量延续了前几年高速增长的态势。2010年中，新发行的证券投资类信托产品共有488只，其中，非结构化产品279只、结构化产品176只、私募组合基金TOT　33只。2010年全年发行的信托产品总数占到2003年以来发行总数的39.5%。与2009年相比，证券投资类信托产品的发行数量增长了25.4%，其中，非结构化产品增长了21.3%，结构化产品增长了6.4%，出现仅一年多的私募组合基金TOT更是增势迅猛，一年中增长了5.6倍。

图7-2-1为2003年至2010年间我国阳光私募产品的发行数量，从中可以看出，自2003年阳光私募产品首次发行以来，各种类型的产品均在逐年增长。在过去的五年间，新产品发行数量的年复合增长率为77.8%，远高于全球对冲基金近十年的年复合增速20%，这充分表明阳光私募基金行业正处于高速增长的阶段。

图7-2-1　全国证券投资类信托产品历年发行数量图(数据来源:私募排排网。)

2.各月份产品发行数量及变动

图7-2-2为2003年3月至2010年12月间，各月份阳光私募产品的发行数量，从中可以看出，在2003年3月至2006年3月期间，阳光私募行业每年发行的产品数量基本保持不变，这是由于股市一直处于低位运行的状态中，阳光私募没有太多的投资机会，再者出现的时间不长，没有获得投资者的太多关注和认可。

自2009年8月至2010年，股市进入了振荡行情中，此间阳光私募产品的发行量先是急剧下降，这主要是因为2009年7月初中登公司暂停了信托开立证券账户;另一方面的原因是随着市场的不断上涨，获利空间越来越小，风险逐步加大。此后自2010年开始发行量又不断上升，并且在2010年11月和12月再次出现了发行高峰，这一方面是因为阳光私募产品在2009年的震荡行情中取得了令人满意的业绩，而且在震荡行情和以结构性机会为主的市场中，阳光私募在投资中的灵活性更为重要，这为其赢得了更多投资者的认同;另一方面，阳光私募投资顾问公司普遍地看好2011年的市场行情，因此在2010年11月和12月份增加了产品的发行量，以期为2011年做准备。

图7-2-2　2003年～2010年各月份阳光私募产品发行数量(数据来源:朝阳永续，国泰君安证券。)

7.2.2　产品的募集规模

2010年全年我国阳光私募产品共发行409.8亿元，相比2009年增长34.6%。图7-2-3为2003年～2010年各年阳光私募发行规模的情况。在阳光私募产生之初的2003年到2005年间，由于股市低迷，阳光私募产品并未得到市场的广泛认可，发行规模基本保持不变。在2006年股市缓慢启动后，阳光私募的发行规模才有所增长，此后在2007年的大牛市中，伴随上证指数升至历史最高点位，阳光私募的募集规模也骤增了近8倍。2008年股市形势发生逆转，由大牛市转入熊市行情，当年阳光私募的募集规模也随之下降，但相对于牛市之前的2006年依然有所增长，并且在此后的2009年及2010年中实现了高速且稳定的增长，每年的增长在100亿左右。阳光私募在2006年及2007年实现的规模增长主要归功于股市提供的投资机会，但是在2008年的熊市以及此后2009年和2010年的震荡为主的行情中仍能保持高速稳定的增长，则说明了阳光私募产品自身的优势以及投资顾问的投资水平都经受住了市场的考验并得到了投资者的认同。

总体来看，2003年～2010年七年间我国阳光私募发行规模的年复合增长率为52%，这说明我国的阳光私募行业在过去的几年中得到了高速的发展。

图7-2-3　2003年～2010年阳光私募发行规模与占比(数据来源:用益信托。)

7.2.3　对产品发行量的结构分析

1.按产品类型划分

表7-2-1显示了2006年～2010年各年新发行的非结构化产品与结构化产品之间的对比情况。在2006年，新发行的结构化产品接近结构化产品的两倍，结构化产品占据发行总量的绝大部分。而2007年形势发生了逆转，当年非结构化产品的发行量是结构化产品的三倍多，而且一直到2010年各年非结构化产品的发行量均比结构化产品要多。但是两者之间的差距也在逐年缩小，在2010年，非结构化产品与结构化产品之比下降至1.49，也即每发行一只结构化产品，就有1.49只非结构化产品发行，两者基本上达到了均衡发展的状态。

表7-2-1 2006年～2010年结构化和非结构化产品发行量对比

结构化产品和非结构化的产品本质上并无优劣之分，但是不同类型的产品对不同利益主体的收益影响不同。一般而言，产品类型主要由投资顾问决定，而投资顾问选择发行不同类型的阳光私募产品，都有其相对充分的理由。

阳光私募投资顾问选择发行非结构化产品的主要原因是产品的灵活度高，更容易做大产品规模。首先，非结构化产品的存续期较长，一般为5年～30年，甚至有设定为无限期的产品;同时非结构化产品多设计为开放型，一般每个月开放一次申购、赎回，在存续期间可以不断扩募，如此一来，阳光私募投资顾问公司只要发行了非结构化产品，一般不会面临一只产品结束又无后续产品接上，从而使公司发生运营困难的问题。第二，非结构化产品所有参与者享受同等的风险收益水平，阳光私募投资顾问不用承担额外的风险。所以，阳光私募投资顾问在起步阶段多选择发行非结构化产品，并且至今新成立的非结构化产品总量超过了结构化产品。

2.按发行地区划分

我国阳光私募产品主要在东部沿海各经济发达的城市发行，下面的表充分表明了这一点。

表7-2-2　全国证券投资类信托产品发行量居前10的市(省)

更进一步来讲，在表7-2-2的10个市(省)中，上海、深圳、北京三地发行的阳光私募产品更是占据了全国发行总量的绝大部分。截至2010年，这三个城市发行的各类型阳光私募产品分别是437只、278只、250只，占全国所有地区发行总量的78%。

3.按信托平台划分

目前，全国共有41家信托公司，表7-2-3列出了各类型阳光私募发行总数前10名的公司。中融信托、华润深国投、外贸信托、中信信托等10家信托公司历年来共发行信托产品916只，占发行总数的74.23%。这10家信托公司在我国信托公司总数中占了不到四分之一，但其发行的产品数量占到了总量的近四分之三。

图7-2-4　全国证券投资类信托产品主要发行城市分布图

表7-2-3　全国证券投资类信托产品发行平台前10名

在表7-2-3列出的10家公司中，华润深国投、中融信托、外贸信托、中信信托发行总数过百，是发行总数最多的4个信托公司。

从产品类型方面看，外贸信托、上海信托、中融信托是发行结构化产品最多的信托公司;华润深国投、中融信托、中信信托则是发行非结构化产品最多的信托公司;而平安信托则是全国最主要的TOT发行平台，发行量占全国所有TOT发行总量的40%。

就2010年来说，外贸信托、中信信托、中融信托是当年中发行证券投资类信托产品总数最多的平台，分别为87、71、61只，占2010年发行总数的44.88%，接近全部41家信托公司发行总量的半数。

4.按托管券商划分

目前，全国参与托管证券投资类信托产品的券商共63家，其中15家券商托管的产品数达10只以上，表7-2-4列出了托管产品数量前10名的券商，这10家券商托管的产品总数为465只，占历年发行总数的37.7%。国信证券托管的信托产品数量超过了百只，是全国参与阳光私募产品托管业务最多的一家。

5.按管理人类型划分

在历年发行的1 234只产品中，管理人类型可统计的759只，主要分布情况如图7-2-5所示:券商派是主要的信托产品管理人，占比42%;公募派占33%;剩余其他类别的占25%。

图7-2-5　全国证券投资类信托产品管理人类型分布图

截至2010年12月31日，除云南信托、外贸信托两家信托公司外，星石投资、尚雅投资、朱雀投资、新价值、武当资产、从容投资、淡水泉、瀚信资产、源乐晟、汇利资产、弘酬投资、凯石益正、金中和、正大投资14家私募投资顾问旗下管理的各类阳光私募产品总数达到10只或10只以上，其中星石投资、尚雅投资管理的产品均已达到22只，是目前管理的产品数量最多的投资顾问。而尚雅投资仅2010年全年就发行成立了信托产品15只，星石投资同年发行量仅2只。

表7-2-5列出了在2010年发行信托产品数量居前10名的投资顾问公司。该表说明，在2010年，全国发行信托产品最多的依旧是业内声誉较高的投资顾问，如尚雅、瀚信、源乐晟、新价值等。这是因为，一方面，这些投资顾问在过去一两年中业绩突出，吸引了众多投资者的目光;另一方面，随着知名度的提升和规模的不断壮大，公司的内部组织架构、营销团队、投研力量日益受到投资顾问公司重视，公司经营与投研流程也日益走向标准化、规范化，为公司所发行产品的业绩提供了有力的保障。

表7-2-5 2010年各投资顾问发行信托产品数前10名

续表

7.2.4　阳光私募的业绩分析

1.绝对收益分析

由于业绩提成是阳光私募投资顾问的主要收入，获得绝对收益对于投资顾问公司的生存和发展是非常关键的，因此我们首先考察阳光私募产品获得绝对收益的情况。图7-2-6为2010年阳光私募的收益分布情况，从图中可以看到，在2010年有66.1%的私募基金获得了绝对正收益。在获得正收益的产品中，收益率主要分布在0～10%之间，占比为46.44%。另有7只私募基金绝对收益率超过40%(占比1.5%)，这7只产品分别是:世通1期(96.2%)、浦江之星6号(72.5%)、华宝1号(47.8%)、彤源瑞华2期(46.4%)、理成风景2号(44.7%)、尚雅5期(44.4%)和德源安战略成长1号(42.9%)。

图7-2-7为2010年各月份阳光私募产品月收益率与沪深300指数月收益率的对比情况，虽然2010年股市处于震荡下行行情中，但是在全年12个月的8个月中，阳光私募产品的月收益率均保持为正。并且全年有6个月份私募产品的月收益率要优于沪深300指数的月收益率;另有4个月中两者基本持平;仅有2个月出现了私募产品月收益明显差于沪深300指数的情况。图7-2-9为2010年阳光私募累计收益与沪深300累计收益的对比情况，该图表明:2010年全年中，阳光私募产品的累计收益均高于沪深300指数的同期收益。在2010年，阳光私募产品在整体表现上要胜过大盘。

图7-2-6　2010年阳光私募收益分布

图7-2-7　2010年阳光私募业绩

在图7-2-9中，我们将2007年以来阳光私募业绩与大盘业绩进行比较，不难发现，在2007年和2009年的上行市场中，阳光私募绝对收益虽然为正，但未能跑赢大盘;在2008年的下行市场中，阳光私募虽有下跌，但抗风险能力相对较好，跌幅明显小于大盘;在2010年的震荡下行市场中，阳光私募平均能获得绝对收益。阳光私募产品在上行市场中弱于大盘，而在下行市场中却超过了大盘，这样的对比源于阳光私募的盈利机制和投资活动的灵活性:由于投资顾问公司主要靠业绩提成获得收入，而不用像公募基金那样看重业绩排名，因此在牛市中获得一定绝对收益后，投资顾问往往会选择保住已获得的收益，从而尽量降低风险，同时也就降低了收益;而在熊市中，由于私募基金在投资活动中所受的限制较少，可以及时撤离市场，避免损失，而且在追求绝对收益的目标下，投资顾问会及时控制风险和损失。

图7-2-8　2010年阳光私募累计收益

图7-2-9　阳光私募业绩(2007年～2010年)

图7-2-10则考察了2006年12月到2010年12月之间，阳光私募产品与沪深300指数在累计收益上的对比情况，说明了在累计收益维度下，结构化产品和非结构化产品都存在上面提到的现象，即在牛市中弱于大盘，而在熊市和震荡市场中要优于大盘。

图7-2-10　2007年以来阳光私募业绩(结构化和非结构化产品，不含打新股产品)

2.相对收益分析

2010年阳光私募产品的年收益整体上优于公募基金。2010年，公募基金中标准股票型基金、普通股票型基金平均收益分别为2.89%和4.87%，而同期阳光私募基金平均收益率为5.8%，超过了公募基金;公募基金中的业绩“冠军”华商盛世成长基金全年收益率为37.8%，而阳光私募基金当年的业绩冠军“深国投世通1期”全年收益率高达96.2%，远远超过了公募基金的最高收益水平。

下面再考察2010年私募基金与公募基金之间月度收益的关系。图7-2-11为2010年公私募月度业绩的对比情况。在全年12个月中，私募基金月收益超过公募的有6个月，因此从月度收益的角度讲，阳光私募产品的业绩和公募基金基本持平。但是，在两者收益同时为负的4个月份中，有3个月私募基金的损失要小于公募基金;在两者收益均为正的8个月份中，仅有3个月份私募基金收益超过公募基金，这说明在熊市中私募基金要优于公募基金，能更加有效地避免损失，而在牛市中公募基金则更胜一筹，其在牛市中获得较高收益的能力更强。这样的现象根源于私募基金和公募基金盈利机制和所受监管的不同。一方面，私募基金的主要收入来源是业绩提成，故私募基金致力于追求绝对收益，因此在牛市中获得一定绝对收益后，基金管理者为保住已得利益往往变得较保守，不愿再承担风险去获得更高收益;而公募基金的主要收入来自根据管理资产规模提取的管理费，而基金规模又和其业绩排名密切关联，因此公募基金更注重相对业绩，这就使得公募基金间相互竞争，努力追求最高收益。另一方面，私募基金的投资活动所受的监管要比公募基金少，因此资产配置上更为灵活，因此在熊市中能更好地调整投资策略，避免损失。

图7-2-11　2010年公私募月度业绩比较

7.2.5　阳光私募行业发展趋势分析

中国经济的快速腾飞产生了巨大的财富管理市场，因此阳光私募市场还将进一步快速扩张，但是国内的阳光私募基金是一个新兴行业，无论是投资者还是管理人还都不很成熟，阳光私募基金产业链上的各环节必将日益完善。随着中国多层次资本市场体系的建设，国家相关政策、法律法规的逐步完善，金融工具的日益丰富，阳光私募在法律地位、产品类型、研究水平、发行渠道等方面将有进一步的改进。

1.法律地位将得到明确

目前，《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《基金法》)、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题作出明确的规定。《基金法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集的证券投资基金份额适用本法”，这实际上就很明确地把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公募方式排除在该法的适用范围之外了。

在2003年前后修订《基金法》时，政策层已经注意到日益壮大的私募基金，但考虑到监管主体涉及证监会、银监会、发改委、财政部等多个部门，难以协调，最终在向全国人大财经委提交草案定稿时删除了私募基金的内容。

近几年随着私募基金的高速发展，将私募纳入《基金法》的整体监管体系一事被政策层提上议事日程。2009年7月，全国人大财经委会同发改委、央行、银监会、证监会、税务总局、社保基金理事会等部门，成立了《基金法》修订起草组，并于2011年1月将《证券投资基金法(修订草案)》(征求意见稿)下发包括监管部门、基金公司在内的相关机构，向业内广泛征求意见。

与2003年版《证券投资基金法》相比，本次修订草案的一大亮点就是监管涵盖的范围更广，拓展了对“证券”的定义。修订草案第二条规定，“公开或非公开募集资金，运用所募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法”。比较2003年《证券投资基金法》，修订草案加入了“非公开募集”几个字，这意味着，通过修改，之前并不受《证券投资基金法》监管的私募基金、私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)、券商集合理财计划、信托投连险等均被纳入监管体系。阳光私募的合法化，终于被提上日程。

同时，此条还规定，“证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种”。比较2003年《证券投资基金法》，“国务院证券监督机构规定的其他证券投资品种”改为“投资品种”，去掉了“证券”两字，“其他投资品种”为投资这个定义之外的其他产品留有空间。

本次草案还专为非公开募集基金单独开辟了一个章节。修订草案第十章第七十五条规定，“经注册的基金管理人，其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准，可以从事公开募集基金管理业务”。也就是说，私募基金在符合一定条件之后，可以开展公募业务。

此次草案出台的最大意义在于确立了阳光私募的法律地位，这有利于阳光私募持续高速增长。把私募纳入监管体系将强化对行业的约束，促进整个私募行业进一步规范，以此建立行业公信力，提高诚信和专业水平，有利于它进一步规范发展。此外，优胜劣汰的自然秩序表现更突出，现在人数众多的私募基金行业将出现分化，鱼龙混杂的局面有望改变。然而，由于细则尚不明晰，新《基金法》涉及阳光私募方面的内容只是框架而已，这份草案离具体实施还有一定距离。

2.产品类型将进一步拓展

首先，创新型阳光私募产品将不断增多。随着上海从容资产管理有限公司医疗证券投资私募基金的陆续发行，未来市场上将出现越来越多创新型阳光私募产品的上市，甚至包括在管理层放开阳光私募投资股指期货后，市场上可能很快会产生130/30基金(指基金组合持有130%的多头组合以及30%的空头组合)等创新产品。创新型阳光私募产品的上市会对市场产生两方面的重要影响:一是扩大投资者的选择空间，方便找到风险收益特征方面更加符合自身风险偏好的产品;二是有利于私募基金管理公司集中于自身所擅长的行业或领域选择股票，为投资者创造超额收益。

此外，信托中的信托(TOT)的发行方式将得到市场认可。如果说2009年TOT产品发行数量的大幅上升，主要还是受信托证券账户暂停开户的影响，很多私募基金借道TOT，通过发行TOT购买自己旗下产品的方式实现规模扩张的话，2010年TOT产品发行数量的大幅上升则主要是由于私募产品丰富后，投资者对分散单个产品风险的要求提高和专业选择私募产品技能提高的结果。另外由于TOT认购阳光私募不需占用信托名额，能帮助规模受名额限制的阳光私募实现规模扩张，预计这种形式发行的TOT产品将继续受到投资者和私募管理人的欢迎，会有很大的发展空间。

3.专业的私募基金销售和研究将日益受到重视

如果没有销售的支撑，某一类理财产品的研究就没有生命力，不具持续性;如果没有销售市场上激烈的竞争，某一类理财产品的研究也很难保持专业力和独立性。随着阳光私募产品市场规模的扩大，阳光私募销售市场的竞争也日趋激烈，包括信托公司、券商、第三方理财顾问公司等各方面为更好地服务于投资者和私募基金管理公司，对阳光私募基金产品研究的专业化水平将不断提高。