第二节 中国资本账户管制的有效性研究
从上一节内容中我们可以知道，中国开放资本账户已取得一定的成果，但对于中国资本账户已开放到何种程度仍缺乏一个直接认识。在当今世界金融一体化的趋势下，中国当前的资本账户开放度或资本账户管制是否合理？有一种担心认为，中国的企业和金融机构仍未具备足够的条件迎接资本账户的全面开放，依靠一定的资本管制可以避免不必要的动荡。那么，在经济开放的大前提下，资本管制是否可以发挥所预期的作用？这些都是当前饱受争议的话题。本节以“资本账户管制的有效性”这一主题展开论述，试图对资本管制所发挥的作用有一个判断，对选择资本账户管制或资本账户开放有一个清晰的认识。在本节中，主要评估中国资本账户管制的有效性与中国资本账户的开放度，考查当前主要存在的管制内容，为中国资本账户的下一步升级提供参考依据。
一、对中国资本账户管制有效性的相关研究
近年来，受外汇储备持增长、人民币升值压力不断提高、大规模国际资本流入、热钱等因素的影响，资本管制面临更为激烈的挑战，管理难度也在不断加大。我国资本管制有效性因此成为国内外学者的研究热点。
对资本管制有效性的合理判断往往结合对资本管制的目标的考虑，这些管制的目标（想要达成的效果）大致包含对资本流动规模的控制、稳定汇率、维护金融稳定、提高货币政策独立性。更具体而言可能是：减少资本流入量、限制汇率升值、改变资本流入组成成分以降低金融脆弱性、增加货币政策的独立性（参见Ostry et al，2010）。在此基础上，各国学者采取了多种不同方法对资本管制有效性进行检验。归纳起来主要有以下几种方法：
第一，投资储蓄相关性的检验。此种方法认为，如果一国的资本管制严格且有效，那么外部资本将难以获取，该国的投资将会高度依赖国内储蓄，其投资与储蓄之间具有很高的相关性。反之，若资本管制无效或资本流动是自由的，投资者可以自由借入国际资本或寻找更佳投资机会而输出资本，那么投资与储蓄的相关性将大大降低。Feldstein和Horioka（1980）首先提出可以利用储蓄和投资的关系来分析资本管制有效性，他们考察了经济合作与发展组织（OECD）的16个成员国1960～1979年的投资率与储蓄率关系，并得出经合组织国家有效的资本管制措施限制了资本自由流动的结论。但结论与当时OECD国家的事实（资本流动规模较大，外部失衡大量存在）不符，又被称为“Feldstein-Horioka之谜”。后来采用此种方法检验资本管制有效性的学者，纷纷对他们的原始模型进行了修正与发展。
第二，货币政策独立性的检验。根据蒙代尔—克鲁格曼的不可能三角理论（又称为“三元悖论”），在特定的条件下，固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策三个政策目标最多只能同时实现两个。在稳定汇率的前提下，考察资本流动的程度与货币政策有效性的关系，可以为衡量资本管制有效性提供一些证据。该方法多采用抵消系数和冲销系数模型，分别考察资本流动对货币政策的抵消效应和货币政策对国际资本流动的冲销作用。一般认为，较小的抵消系数和较大的冲销系数说明资本管制和外汇冲销是有效的，从而货币政策独立性较高。
第三，利率平价检验法。根据利率平价理论，在资本自由流动、无交易成本的假设条件下，不同货币表示的同种金融资产具有相同的收益率（经汇率风险调整后），否则将会存在套利机会，而进一步套利行为的发生最终会使其收益率相等，直至无套利。Frankel（1992）对资本自由流动进行了较为系统的阐述，他提到：根据抛补利率平价，资本的跨国流动将使得采用同种货币计价的资产收益率相等；根据未抛补利率平价，不论存在利率风险与否，资本流动都会使不同国家间债券的预期收益率相等；根据实际利率平价，资本流动使各国的实际利率趋于相等（Frankel也认为，根据Feldstein-Horioka条件，一国的储蓄率外生变动不会影响其投资率）。反之，有效的资本管制将会使得上述各种“相等”不成立。
在简单介绍判断资本管制有效性的各种方法后，以下将引用国内外部分学者采用不同方法对我国资本账户管制有效性进行检测的研究成果。
于洋和杨海珍（2005）在Feldstein和Horioka原始模型的基础上，总结各国学者对原始模型的补充（加入内生性、一阶滞后、时间序列的特点等的考虑），分别检验中国1983～2002年间投资率与储蓄率的关系，发现短期内储蓄与投资呈正相关关系，说明资本管制的有效性较强，而长期中国资本管制有效性较弱。
王永中（2010）考虑中国国际资本流动与货币供给的现实情况以及微观基础，重新选取通货膨胀、周期性产出、货币乘数的变动、法定准备金率、人民币汇率的预期变动等作为控制变量，构建了国际收支函数与货币反应函数的经验方程，即一个修正的抵消系数和冲销系数模型。他对中国宏观经济1996年6月至2009年3月的月度数据进行OLS回归估计后，得出结论：中国国际资本流动对货币政策的抵消系数为－0.3，说明了中国中央银行净国内资产变化的30%被净国外资产的反向变动抵消，且抵消系数由2005年的－0.25升至2008年的－0.3以上，说明了中国资本管制仍有效但有效性不断下降；以基础货币为考察对象的货币政策冲销系数为－0.96，以广义货币（M2）为考察对象的冲销系数为－0.88，两者都说明了我国外汇冲销的有效性较高。随后，在递归估计中他发现，中国资本管制效率与外汇冲销有效性呈不断下降趋势。
黄益平、王勋（2010）运用抛补利率平价方法，对四组三个月期的利率数据分别作了统计分析：（1）美元Libor利率和中国银行人民币同业拆借利率（Chibor）的日数据；（2）美元Libor利率和上海银行间人民币同业拆借利率（Shibor）的日数据；（3）美元Libor利率与人民币Chibor利率的月度数据；（4）美国国债和中国央票收益率月数据。他们发现，四组分析都表明离岸和国内利率之间存在长期稳定、均衡的协整关系，意味着从长期来看资本管制是部分失效的。而在短期分析时他们发现，人民币Chibor利率与离岸利率基本是各自独立的，Shibor和央票收益率的分析却发现境内外利率存在短期导因关系。他们最后得出的结论是，中国资本管制长期起码部分失效、短期效率明显下降。
Ma和McCauley（2007）根据抛补利率平价理论，运用伦敦银行间美元同业拆借利率（Libor）、人民币汇率和人民币对美元的无本金远期交割（NDF）价格，推算出香港市场隐含的人民币资产收益率，并与国内相应资产的收益率进行对比，发现两者差异持续且显著，认为中国资本管制仍然有效。
金荦、李子奈（2005）从不同方面分析中国资本管制有效性，在对货币政策独立性进行分析后发现，资本管制在国际资本流动出现异常变动（如亚洲金融危机期间）时，并未很好地维护货币政策独立性；通过对1994年以来资本流动情况的分析发现，对短期资本流动的管制有效性较低；考察国内外利差发现资本管制强度逐渐下降；通过对国际收支的分析，认为人民币汇率的预期变动对资本管制有效性产生负面影响。其给出的结论是中国资本管制的有效性受到严峻的挑战。徐明东、解学成（2009）采用四种不同方法（储蓄投资相关性、Edwards-Kahn模型法、资本管制强度测度以及抵补利率平价）对我国资本管制有效性进行评估，发现管制在短期内基本有效，但有效性呈下降趋势。王信（2008）总结资本管制有效性的衡量方法，并指出套用各种方法检验中国资本管制需考虑的内容，认为我国资本管制整体有效，但有效性不断下降。
由以上简要概述可以看出，研究者们采用各种方法对中国的资本管制有效性进行了评估，但完美无缺的检验方法是不存在的，在综合考虑各种计量技术、把握测量指标的选取以及一定的“国情因素”后进行的实证检验才能较为真实地反映现实情况。如在利率平价检验法的运用上，“由于国内银行间拆借市场在参与机构数量、资金周转规模和利率形成机制方面均不理想”，“人民币Chibor利率并不是一个理想的在岸利率变量”（黄益平、王勋2010）。而人民币Shibor作为相对理想的在岸利率变量其时间数据又较短，会对估计效果产生一定影响。或许各种检验方法都存在一些缺憾，但我们仍然可以看出，研究者们，更多的是国内研究者们倾向于认为中国资本管制的有效性呈不断下降的趋势。
二、对中国资本账户开放程度的主要评估
即使认为中国资本管制有效性下降，但这并不等于就可以说资本管制毫无作用或认为应加大力度进行管制，只有结合对中国资本账户开放程度的认识，才能比较客观地看待资本账户的下一步开放。
国内外许多研究机构和研究者对中国资本账户开放的进程和现状作了相关研究，提出一些互不相同的看法。以下将对这些研究成果作一个总结。
（一）国外研究机构研究成果
1.加拿大弗雷泽研究所的评价
加拿大弗雷泽研究所（The Fraser Institute）是一所独立研究机构，常年在《世界经济自由报告》中发表对各国或各地区经济自由化程度及变动的综合评价。他们编制了一套各国/地区经济自由综合指数，在该指数中，最能表现一国/地区经济资本账户开放度的指标是第四项中的E项。E项得分主要从国际资本市场控制角度来考察，由两个分指数汇总而得。其中一分指数考察本国/地区居民进入外国资本市场、外国居民进入本国/地区资本市场的难易程度，另一分指数考察本国/地区居民与外国居民通过资本市场进行自由交易所受限制的程度。E项得分越高，表示其资本市场开放度越高（满分10分，其代表完全自由的资本市场）。
从纵向比较（单看中国的数据得分）来看（见表3-2），1980～2008年期间，中国资本市场开放度的得分均低于5分；且在统计期间开放度得分有起有落，一个大致的判断是：1980～1995年资本市场开放度呈上升趋势（1980年为零分，或因为那时的信息缺乏缘故），而且在1990～1995年达到开放度的高峰值；此后至2000年开放度得分有所下降，2001～2003年又有所上升，2004～2008年呈下滑趋势，而且近年来的开放度低于20世纪90年代前半期。两个时间段资本市场开放度呈下滑趋势的原因可能是：1995～2000年受亚洲金融危机的不利影响；2004～2008年期间，一方面中国宣布人民币汇率体制改革，资本市场总体出现暂时性的不适应，另一方面受2007年底爆发的次贷危机影响，中国对资本市场作了一定的管制调整，形成了这一时期资本市场开放度下滑的一个表现。
从横向比较（综合考虑其他各国的数据得分）来看（见表3-2），可以发现几个特点：（1）中国香港资本市场的开放水平一直遥遥领先其他所列国家与地区的得分，甚至曾在1980年得到满分（10分），其开放度仅在1997年亚洲金融危机时期有所调整；中国台湾地区自2000年后得分稳居高位，被视为新兴市场开放的成功范例；而中国内地的开放水平得分属中等偏后位置。（2）2008年，所列各国与地区资本市场开放度得分较前两年均有所下降。不难理解，2007年底次贷危机的爆发引起各国重新关注起资本管制，纷纷对资本流动作出了相应的调整。更甚的是，2008年中国资本市场开放水平被评为2.29分的低水平。（3）美国与日本的资本市场开放程度曾经一度位居高位，但次贷危机爆发前其得分均有所下滑，不同的是美国依然属于较为开放水平，而日本2007年与2008年两年连续跌落在5分之下，开放度被评为中等偏低。（4）韩国在遭遇1997年金融危机后，为获国际货币基金组织的贷款援助，与该机构签订了一系列加快金融自由化改革的协议，但其开放进程依然缓慢。（5）“金砖国家”（中国、印度、巴西、俄罗斯、南非）资本市场的开放轨迹具有相似之处，其中巴西的资本市场开放得分相对其他四国较高，但这几个国家的资本市场开放水平都属于中等偏低程度。
表3-2 加拿大弗雷泽研究所对若干国家或地区资本市场开放度评分
资料来源：Fraser Institute，Economic Freedom of the World：2005 2010 Annual Report，http：//www.fraserinstitute.ca。
通过横向和纵向比较，弗雷泽研究机构对于中国资本市场开放度的评价是：与发达国家和新兴市场经济体相比，中国资本市场开放度仍处于相对低的水平。
2.美国传统基金会的评价
美国传统基金会（The Heritage Foundation）是一具有明显保守倾向的政策研究机构，常年与《华尔街日报》合作，共同发布世界各国经济自由度评价。两者通过对10个项目分别评分，并将10项分数进行加权平均，用以测算各国经济自由度。这10个项目分别是：商业自由度，贸易自由度、财政自由度、政府开支、货币自由度、投资自由度、金融自由度、财产所有权、无贪腐自由度以及劳动自由度。其评分标准是，满分为100分，分数越高表明其经济自由度越高，0～49.9分被认为是“压抑的”经济体，50～59.9分被认为是“较不自由”，60～69.9分被评为“适度的自由”，70～79.9分被看作是“较为自由”，80～100则是“自由的”。
根据该机构的测算，2011年中国经济自由化程度得分为52分(1)，与2010年得分（51分）没有多大变化，依旧低于全球和地区的平均自由度得分，属于较不自由的开放程度。且他们认为，“根据历年指标测算结果来看，中国项经济自由化转变的进程显得缓慢”。图3-1详细列出2011年我国各项自由度指标的得分。
图3-1 美国传统基金会对中国经济自由度（2011年）的评分
资料来源：http：//www.heritage.org/index/。
从图3-1可以看出，中国经济自由度得分较高部分主要集中在贸易、财政、政府开支以及货币自由方面。贸易与货币自由度显然与我国实现了经常账户下人民币可兑换有关。与资本账户开放度相关的项目有货币、投资、金融三方面。由于我国经常账户已实现人民币可兑换，较高的货币自由度得分（75.3分）显然与此相关，却无从考证由资本账户对此分数的贡献程度。但我们可以看投资与金融两方面，它们的得分较低。传统基金会对中国投资自由度评分的解释是：在中国，“投资者面对的是非透明、复杂、不平等待遇的管制环境，政府具有较大决定权，外国投资者可通过经常账户将利润以外汇形式遣返回国，而资本账户下的交易受到严格管制。且禁止外商投资国有化资产，仅在2009年颁布新法规允许外资以合伙形式参与国有化资产的管理”；而对金融自由度的评论是：中国金融体系受政府严格控制，四大国有银行总资产占总资产50%以上，而仅有2家私人银行，外国银行的资产占总资产不到2%。虽然加入WTO后，中国逐步取消了对外资银行的进入障碍，但“繁琐的资本要求与规章制度仍存在，外资银行参与资本市场仍有限”。
由此可以判断，传统基金会认为中国资本账户的开放度偏低。
再来看该机构对与我国资本账户开放度相关的三个项目的历年评分情况。图3-2由三个分图组成，分别用以说明三个项目的历年得分情况。从图组中可以看出，该机构认为中国投资自由度与金融自由度得分在20世纪90年代中期的后几年保持在50分水平，而2001年开始得分不升反降。这样的评分显然与许多观察者的感觉不相吻合，绝大多数人士认为，自2001年中国加入世界贸易组织以后，中国在资本市场开放上推出了新的积极性举措，客观上变得更加开放了。
图3-2 美国传统基金会对中国资本账户开放度的评分（1995～2011年）
资料来源：http：//www.heritage.org/index/。
姑且不讨论这样的情况是否是由该机构的评分标准改变所致。传统基金会总的看法是：中国投资自由度与金融自由度的开放程度低于“世界平均水平”。
总体来看，国外研究机构对中国资本账户开放度的认识是：中国资本账户开放度偏低。
（二）国内外若干学者的看法
关于资本账户开放度的测量方法，根据现有文献大致可以分为两大类，即约束式测度方法和开放式测度方法。约束式测度方法可以简单理解为基于法规的测度方法，它主参照国际货币基金组织《汇兑安排和汇兑限制年度报告》（AREAER）或经合组织（OECD）《资本流动自由化准则》中对资本账户的分类，根据各国政策的调整，一一对应比较各个项目进行测算。开放式测度方法则是运用一种或几种指标定量测度资本账户开放度，如利率差异、储蓄—投资率、跨境资本流动规模等。
以下引用的是国内外若干学者的研究成果。
经济合作与发展组织（OECD）聘请的两位研究者Menzie D.Chinn与Hiro Ito在2007年发表了对世界多个经济体金融开放度的测评结果。他们依据国际货币基金组织《汇兑安排和汇兑限制年度报告》（AREAER）提供的材料，构建了一个衡量指数（KAOPENt），该衡量指数又被称为Chinn-Ito指数。该指数由四个变量组成，它们分别是：k1.t——使用多重汇率体制的比重，k2，t——经常账户交易管制，k3.t——资本账户交易管制，k4.t——出口收益结汇要求。他们对181个经济体从1970～2005年期间的相关数据进行了测量。他们的测算结果显示，北美与西欧地区是全球金融开放度最高地区，非洲、中国、亚洲南部金融开放度最低，东南亚以及拉丁美洲居中，其中中国金融开放度小于25%。随后几年，两位研究者也对Chinn-Ito指数作出了更新，但根据数据显示，中国金融开放度依然很低。
金荦（2004）在Klein和Olivei方法(2)的基础上，根据AREAER对每一资本交易项目管制法规的描述，对11个子项目进行打分，用0表示无限制，0.5表示较轻限制，1表示较强限制；以1995年为基期进行推导，若每一项目的限制程度较上一年有变动（放松或加强管制），则相应的减少或增加一定分数，得出我国的资本管制强度由1998年的0.91分下降至2003年的0.59分。随后，作者在国内相关政策法规的基础上，将资本账户的交易分为三类（直接投资、证券投资、其他投资），重新调整各个项目评分，最后得出的结论与改造Klein和Olivei的方法有小部分的差异，但总体相似，即认为中国资本账户开放度偏低，但在管制程度在逐渐下降。
倪权生、潘英丽（2009）对约束式方法进行了规范和改造，除了运用AREAER对中国2006年资本账户评分外，同时赋予每一项目不同的权重，并将“金融衍生产品和股票期权”作为一个独立项目；最后得出结论是，2006年中国资本账户开放度得分0.497，属低开放水平。分析其原因，作者认为占权重较高的证券投资方面受到较为严格的政策性限制导致整体得分较低。
蓝发钦（2005）基于实际资本流动规模进行中国资本账户的开放式测度，选取CI/GDP、CO/GDP、（CI＋CO）/GDP作为开放指标（其中CI表示资本流入规模，CO表示资本流入规模）。他认为，中国资本账户开放度具有不断上升的趋势，但也承认采用资本流动量方法衡量资本账户开放度具有一定局限性，原因在于中国资本流动量大主要源于直接投资，而资本账户开放的核心内容应是证券市场与证券投资方面。随后，作者采取约束式测度方法进行测量，得出中国资本账户开放度为0.496，属中等开放度水平。
黄玲（2011）基于跨境金融资产与负责的结构，分别采用广义金融开放度指标和狭义金融开放度指标对中国的金融开放进行实证研究。其中，广义金融开放度指标指各国当年的总国外资产（GFA）与负债存量（GFL）之和占GDP（或购买力平价GDP）的百分比，即100×（GFA＋GFL）/GDP（或PPPGDP）；狭义金融开放度指在广义金融开放度指标的基础上剔除官方储备资产（RES），即100×（GFA＋GFL－RES）/GDP（或PPPGDP）。对两指标进行实证研究后发现，中国在广义上的金融开放程度不仅低于主要国际储备货币国家的开放度，也一直低于新兴市场国家和发展中国家的平均水平。而在狭义指标上，中国金融开放度进一步下降，表明由于超大规模的官方储备资产高估了金融开放度，跨境资本交易远远滞后于实体经济增长。
此外，陶然（2006）根据AREAER得出中国资本账户开放度处于底层，而采用其他方法测算中国资本账户开放度为中等。施建淮（2007）也是根据AREAER得出中国资本管制严格结论，但认为中国实际开放程度要比根据AREAER得出结果大，且美国并非管制最少国家。
从以上简略概述可以看出，国内研究者倾向采用多种方法对中国资本账户开放度进行比较分析，同时在一定程度上将“中国国情”考虑在内，对国际惯用的测度方法进行了一定调整。但值得注意的是，不论是约束式测量方法还是开放式测量方法，都存在一定的缺憾，如约束式方法中对政策法规的描述与实际管制中或多或少的出入，开放式方法中指标数据的偏离（如跨境资本流动由于多种缘故，不能完全充分且及时地反映在官方机构编制的“国际收支平衡表”中）或考虑所有指标的不可能性等。这都需要研究者在更客观的基础上对研究进行调整修正。
总体来看，国内许多研究者的看法是，中国资本账户开放度近年来逐渐有所提高，但在国际范围内仍属于中等或中等偏低的开放度水平。再结合国外研究机构对我国资本账户开放的评价，我们可以认为，当前中国资本账户开放度处中等或中等偏低水平。
当前中国资本账户的开放度水平从一个侧面可以说明过去的资本管制是成功的，而资本管制的有效性在下降或许也在给出提醒：对资本账户的管理需适时作出调整。如何完善资本账户管制以帮助我国资本账户在开放道路上更稳妥地发展，是政府决策者们必须加以考虑的问题。需要指出的是，改善资本账户管制并不是说要加大管制力度，而是使其更符合经济发展的需要。以下将考察资本账户下受管制的具体内容，这将有助于更具体认识当前资本账户开放的现状，为下一步的资本账户开放所需调整的内容提供线索。
三、现阶段中国资本账户仍存管制的主要内容
2003年12月，国家外汇管理局负责人在接受新华社记者专访时说：“国际货币基金组织将资本账户交易划分为43项。迄今为止，我国已有将近一半的项目不受限制或只有较少限制，有不足1/3的项目受到较多限制，严格管制的交易项目不到两成。可以说，我国已经实现了资本账户的部分可兑换。今后的任务就是从部分可兑换过渡到基本可兑换，最后再到完全可兑换。”那么，如果认为中国资本账户开放度处中等程度，有一种可能性就是中国对外金融开放在一些方面程度较高，而另一些方面程度偏低。资本账户“部分可兑换”或“部分不可兑换”的情况可以从资本流入、资本流出两方面来说明管制程度，又可按照国际收支平衡表的划分来对多个方面进行考察。以下结合若干具体情况来说明我国资本账户开放的现状。
（一）直接投资方面
直接投资项下分为外商直接投资与对外直接投资两部分，分别对应直接投资资金的流入与流出两方向。在过去多年中，我国一直实行积极鼓励吸引外商直接投资的政策，从中央政府到各级地方政府都为吸引外商直接投资提供了多种优惠政策（其中部分政策，如税收优惠待遇，近年来已出于统一国内外差别的目的而有所调整），直接投资成为外资流入我国的主要渠道，且多年来我国一直是发展中国家每年吸引国际直接投资的最多者。而我国对外直接投资方面，尽管其投资连续快速增长，但外商直接投资每年都要多于我国对外直接投资，因此，我国直接投资项目一直保持顺差，即直接投资净流入。
2001～2007年我国直接投资净流入累计金额4306亿美元。2008～2009年期间，受美国次贷危机和国际金融危机的严重冲击，国际直接资本流动出现了显著放缓情形。但外国对华直接投资继续保持平稳增长势头，我国政府也多次声明在未来时期将继续欢迎外商直接投资并不断扩大外商直接投资领域。2010年外国在华直接投资流入2068亿美元。从外商直接投资的流向来看，外商对金融和非金融部门的投资均呈增长趋势，但相对较多投资于金融部门。主要的一个优势是，随着我国金融体制改革进程的加快，尤其是国内银行的股份化改革和上市融资准备，国内金融机构股权投资对国外“战略投资者”开放，若干国内大型银行在公开上市前陆续引进了国外战略投资者。并且近年来，国外金融机构还显著地增加了对国内多家中小银行机构的股权投资。
在吸引外商直接投资方面，经过多年的努力我国已取得一定的成果。当前外商直接投资目前所受限制多是产业政策上的，其他限制很少。一些见诸公开报道的对外商直接投资的限制性政策措施包括：（1）继续对外商直接投资实行投资主管部门按限额管理权限实行审批准入制度。（2）在若干竞争性产业领域，继续限制外商独资直接投资，只允许进行合资投资。（3）内资控股原则在一些竞争性经营性行业中继续保留。（4）对外商直接投资开放的领域近年来大大增加，少数领域中继续实行限制或禁入政策。（5）鼓励外商直接投资的政策多数是欢迎外商进行“绿地投资”，即新开设工厂和工程项目，但对外商在境内从事的涉及国内企业并购重组的投资活动另行对待，一些政策原则被认为存在不明确性。
总的看来，中国是目前世界上最受国际直接投资欢迎的发展中目的地之一，外商直接投资也为中国的经济发展作出了贡献，吸引外商直接投资的姿态将会继续保持。展望未来，由于国际直接投资流动中重要发展趋势是并购型投资而不是“绿地投资”，中国若在并购性投资领域中继续进行政策调整和改善，应会使国际直接投资得到更充分利用。
在对外直接投资方面，近年来得益于“走出去”战略的积极推行，国内企业对外投资活动已有很大发展。2010年我国在外直接投资678亿美元，大大多于1997年的27.23亿美元。近几年我国对外直接投资的快速增长可归功于国内经济的高速增长和“走出去”政策方针的指引，以及外汇管理机构和国内金融机构为直接投资流动提供的服务，包括改善审批程序和提高了服务的便利性。当前国内企业反映对外直接投资所感到的限制主要有：审批制度中不同程度地存在具体原则、程序和期限等方面的不明确性，以及在投资项目设立等交易环节仍存一定限制。
综合来看，在直接投资方面，官方对外交往中，中国已与多国政府就“双边投资协定”（Bilateral Investment Treaty，简称BIT）进行谈判或签署协议。从一个侧面反映了中国在对待国际直接投资方面与国际实践的差距在逐渐缩小。但在看待外资问题上，国内外流行看法之间仍存在一定程度上的不对称性。在一些国内人士看来，中国各级政府给予外资企业的种种优惠政策待遇是“超国民待遇”，而在一些外商企业和国外人士看来，外资企业在一些领域受到的限制性、歧视性待遇甚至排斥性待遇是“非国民待遇”。
尽管如此，经合组织（OECD）在其有关中国经济发展的新近报告（OECD，2010）中指出，中国现已成为全球国际直接投资的最大受益国，认为中国自加入世界贸易组织（WTO）后，外商直接投资在中国服务业的投资比重已显著提高，且中国也在不断放松外商直接投资服务业的限制。同时，该报告也指出，当前外国企业在华直接投资主要受三个方面限制：一为外资企业所有权形式以及持有境内公司股份最大比例的限制；二为投资地区以及投资行业范围的设定限制；三为其他一些不对等的要求设定，如对外资金融机构规定最低资本金要求，而对境内机构没有或仅在较低程度上提出类似要求。该报告认为，在服务业方面的投资限制不仅限制了外国服务机构在中国的市场份额，也妨碍了它们所能提供的服务的广度和深度。
至此，我们可以看出，直接投资或许是中国资本账户对外开放相对突出发展的一个方面，但在直接投资领域还有进一步的发展和改善空间。这关系到中国经济活力的持续性增强和经济效率的稳步提升，关系到国内经济结构调整和发展方式转变。
（二）证券投资方面
证券投资主要涉及股本证券投资与债务证券投资两部分，即在国内股票和债券市场上的投资与境外股票和债券市场上的投资。所有投资活动都可以区分为流入和流出两个方面。类似投资活动还发生在有组织的证券市场之外，即企业与企业之间的“窗口交易”投资活动，而这些财务型的投资活动不涉及企业股权的控制（即非直接投资类型）。本部分内容将按流入与流出两个方向介绍我国证券投资方面的管制现状。
1.境外投资者对中国的证券投资
现阶段外资在华证券投资主要受中国对合格境外机构投资者（QFII）的管理、对B股市场的管理以及其他涉及证券投资方面的政策规定影响。
（1）通过合格境外机构投资者（QFII）制度的投资
按现行规定，境外居民（或称非居民）可通过“合格境外机构投资者”（QFII）投资境内证券市场。截至2010年12月底，国家外汇管理局已批准98家“合格境外机构投资者”（其中法国兴业资产管理公司因申请主体取消，其QFII资格和额度已被收回），累计批准投资额度197.2亿美元。
尽管QFII制度的实施已取得一定程度的发展，但现行的QFII制度(3)被认为具有较高的市场准入门槛，获得QFII资格的机构多为国际市场上规模较大、历史悠久并且享有一定信誉的外国机构。且在对QFII的管理中，在投资期限方面主要鼓励合格投资者进行中长期投资，并实行了程度不一的投资本金锁定期，仅对基金式投资机构的期限有所宽限；在投资额度方面管制较严，要求单个合格机构投资人的申请投资额度每次不得低于等值5000万美元，累计不得高于等值10亿美元，且在上次投资额度获批后一年内不得再次提出增加投资额度申请；一定程度的限制合格投资者的投资方向，规定合格投资者账户内资金不得用于境内证券投资以外的其他目的，即不能在境内出售或发行货币市场工具。
（2）通过中国股票市场进行投资的情况
外国投资者通过中国股票市场进行的投资活动，大致是通过B股市场投资中国企业、外资企业进入中国股票市场方式进行融资。
国内股票市场从20世纪90年代起就实行了A股与B股市场相分离的做法。前者以人民币标价，面向国内投资者；后者以外币标价（上海证券交易所B股以美元标价，深圳证券交易所B股以港币标价），主要面向境外投资人。B股市场在2001年允许拥有外汇账户的境内居民参与投资交易；一些国内企业可以同时在A股和B股市场发行股票（但同一企业的A股价格与B股价格经常出现显著差别）。B股市场作为我国资本市场对外开放的一个直接窗口，其发行和交易规模却在长时间中远逊于A股市场。
2001年原对外经济贸易合作部和中国证券监督管理委员会共同发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，开始原则上允许境内外商投资股份有限公司可在境内证券市场上公开发行A股和B股。但迄今为止，外资企业在境内股票市场上进行发行融资的情形尚不多见。
另外，2009年3月中国人民银行在其《2008年国际金融市场报告》中指出，应进一步优化我国金融市场的参与者结构，进一步研究国际板建设的相关问题；同年4月，国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，首次明确提出要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。至此，国际板的建设问题，即推进境外企业在我国A股市场发行上市的问题受到社会各界的热议。对于建设国际板褒贬不一，支持者认为国际板的推出将会进一步加大我国资本账户的开放，境外优秀企业的上市有利于我国资本市场的稳定和健康发展。而反对者则更为担心在我国资本市场仍存有制度性缺陷的情况下，国际板的开放将会方便国际资本的快进快出，对我国金融业的稳定造成伤害。
一个现实的情况是，当前境外企业利用境内股票市场公开面向国内投资人发行股票并募集资金用于在境外的经营活动尚未出现。归结其原因，主要是资本账户的管制尚不允许境外企业在境内市场募集资金流出境外，而现行政策只允许境内企业在境外市场募集资金用于境内经营活动。
（3）通过中国债券市场进行投资的情况
在过去长时间内，国内债券市场对外基本不开放，即在初级发行市场和二级交易市场上都不对外开放。相比较而言，国内债券市场自20世纪80年代以来持续性扩大，中央政府债券和金融机构债券成为国内债券市场上的活跃主体。近年来，企业债券市场开始活跃起来，地方政府债券也开始出现。而外国投资者（境外官方机构、金融投资机构和一般企业）除了通过“合格境外机构投资者”（QFII）渠道外，尚不被允许投资于国内债券市场。另一方面，随着银行间债券市场的发展，外资银行在债券市场的参与程度得到提高，但其发展规模很小。此外，尽管近年来境外多边官方性金融机构尝试性地被允许在境内发行以人民币计价的债券（此种债券又被称为“熊猫债券”），但同时要求所募集资金用于境内用途，不得换成外汇后汇至国外。这种规定，也符合现行资本账户相对不开放的原则。
国内债券市场的相对不开放，既是现阶段我国资本账户相对不开放的一个反映，也是制约国内资金流出和人民币国际化的一个重要因素。在一定程度上，这也使得跨境资金流动的透明度相对低下。
2.我国对外证券投资的情况
目前我国对外进行证券投资主要按照2007年6月中国证监会发布的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》进行管理，这些境内合格投资者（QDII）投资于国外股票市场主要通过香港市场（例如H股）来进行。早先有关合格境内机构投资者的政策主要仅允许投资于固定收益类工具，后来放宽到允许投资股票市场。截至2010年12月底，共有88家机构获得“境内合格机构投资者”资格，累计获准投资额度683.61亿美元。
我国对外证券投资除了通过QDII渠道投资国外股票市场外，还可前往境外证券市场进行股票发行融资。20世纪90年代以来，若干国内企业前往包括香港、纽约、新加坡和伦敦等在内的国际证券所发行上市进行融资。一些国内成长型新兴企业还通过美国的纳斯达克系统进行股票发行融资。相对于如前面提到的境外企业通过中国股票市场进行发股融资的管制程度，其受管制较松。但当前仍限制国内居民直接到境外购买、出售或发行资本和货币市场工具。
另一方面，在债券市场方面的投资中，国内机构，包括国内金融机构和一些大型企业，继续在国际债券市场进行债券发行融资，并通过“合格国内机构投资者”（QDII）渠道在境外证券二级市场上进行投资交易活动。同时，中国人民银行运用在国内外汇市场上所吸收的外汇资金在国际债券市场上进行显著规模的多样化投资活动，尽管这种投资活动并不记录在国际收支平衡表中的证券投资项下（中央银行的对外证券投资作为国际收支平衡表的单列项目，即在“储备资产变动”之下）。
2008年国际金融危机爆发后，出于对QDII产品在境外市场受损的担忧，国内监管当局在审批政策上实施了一些调整。一些境内金融机构感到在这个领域中仍存在一些限制性政策因素，例如准入门槛较高，银行机构的QDII产品与非银行机构的QDII产品之间存在差别情况并可能影响到它们之间的竞争，QDII产品的境外投资范围仍然受到一定限制。
此外，“港股直通车”计划由于文件失效而暂停，使个人境外证券投资的渠道未能有所突破，若干研究者呼吁另择地点（上海）开设“港股直通车”，此外前中国人民银行行长、全国社会保障基金理事会理事长戴相龙在“2011陆家嘴论坛”上重提“港股直通车”是否可以在上海开通起来；香港交易所行政总裁李小加指出人民币国际化过程中需要此项业务的开通。但目前并未看到官方性的正式文件出台公布“港股直通车”的试行时间，无疑“港股直通车”业务的开通将会拓宽我国个人对外投资的渠道，但其开通后的一系列风险性也为大家所担忧。
总的来看，我国资本账户下的证券投资管理实行的是“市场分割、投资者分离”的管理策略（夏斌、陈道富，2011年）。在这里“市场分割、投资者分离”不仅单指国内外投资者在我国A股、B股、H股市场上的投资限制不同，亦指资本市场上股票市场与债券市场对不同投资者的区别管理策略。证券投资方面，我国在对华证券投资和对外证券投资两方面都存有一定程度的限制，属于管理较为严格的方面。然而资本账户开放的核心业务之一就是放松对证券投资方面的管制，如何从证券投资方面改善我国资本账户开放度，从而带动国内金融业更安全健康的发展，仍需要多方位地权衡与考虑。
（三）银行信贷与贸易融资方面
国际收支平衡表中资本和金融账户下的第三项“其他投资”主要是银行信贷和贸易融资。在这方面涉及到对外信贷融资和对外担保问题。
在过去很长一段时间，政府出于控制宏观风险和对外交易风险的目的，制定了若干对外借债方面的限制性政策措施。如国内金融机构对外借款通常需要满足许多严格的审批条件，并可能涉及多个政府管理部门，而国内非金融企业除了可以在集团内部进行借款外，不可以对外借款。在一定程度上，严格的外债管理也是吸取亚洲金融危机教训的结果之一。当年亚洲金融危机爆发时，一些国内机构暴露出此前为政府当局所不觉察的庞大外债负担，并触发了地区性金融市场的动荡。
贸易融资是企业进行国际贸易活动经常发生的金融活动，其形式多种多样。国际金融危机爆发后，国际货币基金组织和世界银行等多个机构联合二十国首脑会议成员国发布了通过扩大贸易融资促进国际贸易复苏防止世界贸易体系崩溃的动议。中国政府也积极参与了这项多边性行动计划，鼓励贸易融资的有序发展。且近期开展的对外担保管理模式改革，旨在简化银行与非银行金融机构、企业对外担保的管理程序，放松对外担保的机构资格限制，且放宽提供担保的业务范围。
截至2010年末，我国外债余额为5489亿美元（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区的对外负债）。其中，登记外债余额为3377亿美元，贸易信贷余额为2112亿美元。按期限划分，中长期外债（按剩余期限计算）余额为1732亿美元，短期外债余额为3757亿美元。
图3-3给出了1990～2010年我国外债余额与短期外债占比的变化情况。由于2001年外债口径进行了调整，我们主要来看2001～2010年我国外债的变化状况。从图3-3可以看出，我国外债总规模呈大幅上升趋势，短期外债余额增长迅猛，2010年末短期外债余额占总外债余额达68.4%。短期外债余额的增长主要来自于贸易信贷、中资金融机构短期外债余额的快速增长(4)。短期外债的快速增长加大了我国外债规模增长的波动性，但相对于我国庞大的官方外汇储备规模（2011年6月时已接近3.2万亿美元），外债水平从国际比较角度看是相当低的。在可见的将来，我国出现外债危机的可能性很低。
目前我国在信贷融资和贸易融资方面仍面临的主要问题有多个方面。一是外资企业和外资金融机构的外债管理问题。如前提及，由于受国内证券市场的管制所限，外资企业和外资金融机构在国内证券市场进行的融资活动较少。在这个背景下，为发展其境内市场业务，它们势必会转向国外市场进行所需要资金或新增运营资金的筹措。这种资金筹措，只要不是通过从它们的母公司注入资本金或新增股权投资形式，都会记入我国对外负债栏目，成为对外信贷负债或对外证券负债。因此，放宽对外资企业和外资金融机构在国内证券市场上的融资限制，实际上是减少我国对外负债的一个有效途径。
图3-3 1990～2010年我国外债余额与短期外债占比
注：（1）由于2001年外债口径进行了调整，新口径外债数据与原口径外债数据不可比。（2）2009年贸易信贷抽样调查方法进行了修改，为保证数据的可比性，2001～2008年末贸易信贷余额也进行了相应调整。（3）短期外债占比是指短期外债（剩余期限）余额占外债余额的百分比。
资料来源：国家外汇管理局。
二是国内企业利用国外金融市场的低利率行情对外举借外债问题。这主要出于国内外经济周期和货币市场行情差别的缘故。尽管国内资金市场对国内大多数企业是开放的，但是，在一定时期中，国外利率水平低于国内利率水平，一些企业便会受到行情吸引而通过种种途径向外借债。对这些企业而言，它们或许没有充分考虑到汇率波动风险。
三是贸易融资名目下可能出现虚假性的资金流动问题。通常，贸易融资伴随着实物交易，包括货物贸易和服务贸易。但由于种种缘故，如各种政策法规性限制太多和手续太烦琐等原因，一些企业和个人借助贸易融资途径进行资金跨境转移。这里面既不排除有逃避资金正常管理的理由，也不排除有违规违法性的资金流动行为。
总的来看，现阶段我国在信贷融资和贸易融资管理方面仍面临着若干挑战。在坚持循序渐进扩大开放的方针下，监管部门还需不断改善监管的有效性，综合考虑各种相关政策措施的连带效应，积极提供监管服务和便利，及时充分掌握市场信息，提高决策的科学水平和信誉度。
（四）中外金融机构的跨境活动
对资本账户的管理除了上述三方面的内容外，从广义的角度来看，还涉及对国内外金融机构跨境业务的管理。以下将简述这方面的情况。
1.外资金融机构在华发展情况
我国对银行业金融机构主要按照“以我为主、循序渐进、安全可控、合作竞争、互利共赢”的原则，通过多种形式利用境外资本，引进境外战略投资者来进行管理(5)。出于各种风险性的考虑，如银行业控制权的转移、对本地银行造成的冲击等，当前我国对外资银行在华投资或在华设立机构的管理主要遵照2006年颁布的两部法规，即《中华人民共和国外资银行管理条例》和《中国银行业监督管理委员会外资银行管理条例实施细则》。按照法规的规定，我国对外资银行的管理表现为准入门槛较高、业务范围受限、监管力度大的特点。因此，尽管外资银行在华设立机构的数量不断增加，但就其在我国银行业金融机构总资产而言规模还很小。
有研究者对开放度进行了量化的探讨，这样来测算中国银行业机构的开放度：截至2007年末中国银行业机构对外开放度为10.84%（该研究者以中国境内外资银行总资产、外资持股的中资银行资产之和与中国银行业总资产的比值来确定中国银行业机构的对外开放度）；这个估算认为，对比其他各国银行业机构的对外开放水平，中国银行业机构对外开放度属中等开放水平，而中国银行业对内开放度（即本国银行机构进入国际金融市场从事相关金融服务活动）仅为3.56%，不到中国银行业对外开放度的1/3（孔艳杰，2009）。影响中国银行业机构“走出去”的一个原因可能是银行业出于自身资产风险管理以及应对竞争的考虑。另一方面，又有研究表明(6)，疲软的机构环境下金融自由化使银行特许经营价值降低，则更易导致银行业危机，金融自由化以增加金融脆弱性为代价；而通过对20多个国家在过渡经济时期的经验总结，发现基础较好的中东欧国家通过渐进式的金融自由化取得了金融改革的成功，而基础较差、经济不稳定的独联体国家采取的快速金融自由化方式加大了他们面临的系统性风险。那么，在中国银行业对外开放的同时，应考虑如何引进技术、制度和管理经验，以使我国银行机构在国际金融市场中更具有竞争力，从而加快与全球一体化接轨，更使我国银行业稳定健康发展。
图3-4显示2003～2010年外资银行资产额及其占我国银行业金融机构资产总额的比重。其中，这里的外资银行资产总额并未包含外资持股的中资银行资产，故图3-4并不是按照前面提到的测算方法来说明我国银行业对外开放度。从图3-4可以看出，2003年以来，外资银行资产额占我国银行业金融机构总资产额均未超过2.5%，规模相对较小。同时图中也列出了外资银行2003～2010年的资产额数，可以看出其规模呈不断扩大趋势，但它们的相对资产规模（即在银行机构资产总额中的比重）并未出现明显增长。
图3-4 2003～2010年在华外资银行资产
注：其中2003～2006年银行资产额按境内合计，2007～2010年按法人合计。
资料来源：中国银行业监督管理委员会2010年年报。
另外，表3-3列出我国2003～2010年外资金融机构数与银行金融机构总数（均指法人机构）。可以看出，相对庞大的银行金融机构总数，外资金融机构的设立有待进一步的发展。
表3-3 我国银行金融机构设立情况列表（家）
非银行外资金融机构在华发展情况也是应该加以考察的内容。截至2008年底，仅有8家中外合资经营的证券公司，以及33家中外合资基金管理公司在中国境内设立。中国证券市场上的证券公司多为国有型企业，由于长期以来不鼓励设立外资证券公司，仅有数目不多的合资证券公司获得营业执照。
加入世界贸易组织（WTO）后，中国承诺开放国内保险市场。但几年来，外国保险公司在国内保险业务市场上所占份额很小。为鼓励发展保险业，2007年新修改的“保险法”进一步放宽了对外国保险公司的准入限制，以期能够借外国管理经验来促进中国保险业发展。但新的“保险法”对外国保险公司的准入仍保留一定的条件要求。目前中国允许在全国范围内开外国保险公司，但外国人寿保险公司的设立依然受限于必须合资经营或只能设立分机构，且在合资经营企业中，外资持股不得超过50%。
图3-5给出2001～2009年我国中资保险机构与中外合资保险公司设立机构情况。从图中可以看出，两种类型保险机构的设立均不断增多，但并没有一家全外资保险公司设立。外资在保险业的引入以中外合资形式为主。
图3-5 2001～2009年在华中资保险公司与中外合资保险公司机构数目
资料来源：国家统计局统计，《中国统计年鉴》2002～2010年各年。
此外，图3-6显示2004～2009年中外合资保险公司资产额及其占国内保险公司资产总额的比重。可以看到，尽管中外合资保险公司的资产规模在不断扩大，但其所占比重很小，且变动也较小，多居于4%左右。亦说明了中外合资保险公司资产规模远小于中资保险公司。
图3-6 2004～2009年在华中外合资保险公司资产
资料来源：国家统计局，《中国年统计年鉴》（2010年）。
2.我国金融机构境外发展情况
早在1990年4月，中国人民银行就发布了对国内金融机构境外投资详细的管理办法，即《境外金融机构管理办法》。随着我国金融自由化改革的不断深入，各主要金融监管机构纷纷出台针对中资金融机构境外投资的管理办法。近年受关注较多的“合格国内机构投资者”（QDII）制度在一定程度上涉及国内金融机构境外投资内容，但“合格国内机构投资者”侧重点在于管理合格境内机构投资者在境外证券市场上的投资。当前国内金融机构在境外发展主要受“走出去”战略的指导，在政策与指导上政府当局持积极的支持态度。
据中国银行业监督管理委员会2010年年报统计，截至2010年底，我国5家大型商业银行共有89家一级境外营业性机构，共收购（或参股）10家境外机构。股份制商业银行、城市商业银行亦开始在境外设立分支机构或代表处。这些境外机构分布在亚洲、欧洲、美洲、非洲和大洋洲，业务范围涵盖商业银行、投资银行、保险等多种金融服务领域。
作为中国的一家代表性“主权财富基金”——中国投资公司（CIC）于2007年在北京成立，初始拥有投资资金总额高达2000亿美元。中投公司按照宗旨在国际上进行广泛的财务和战略性投资，重点将是在成熟的国际金融市场上进行多样化的债券、股票和股权投资。中投公司的投资成就将不仅取决于自身努力，而且也在一定程度上取决于国外金融市场对中国开放的程度。目前我国许多金融机构都表现出投资海外的强烈兴趣。
而对我国金融机构境外投资的评价，中国人民银行副行长兼国家外汇管理局局长易纲2010年3月在新闻发布会上说到：“现在中国的中投公司、外汇储备、社保基金，都有在境外的投资，就形成了在国家资产层面上的一个多元化的局面……我们现在海外的资产很大的比例还是国家在投资。实际上未来的方向应该更注意增加民间的投资。”
在加强民间投资方面，政府部门也在政策上给予了相当的支持，出台一系列相关文件强调民间资本的重要性。银行业金融机构引进民间资本得到了一定的发展。但如前所述，民营资本境外投资的渠道多是通过取得QDII资格的机构间接投资，入股银行业将是民营资本拓宽投资范围的一个有利渠道，但当前的规范化政策有待进一步完善。
（五）金融衍生产品市场方面
当前我国金融衍生产品市场发展的一个大致概况是：以20世纪90年代初为起点，先后推出了外汇期货、国债期货、股票指数期货、股票权证等金融衍生产品。在金融衍生产品市场发展的起初，“3.27国债期货事件”、权证过度投机导致价格异常剧烈起伏等恶性事件的发生，暴露出我国金融衍生产品市场存在的各种缺陷，金融衍生品交易的尝试一度遭停办。随后，在市场化程度不断提高和监管法规出台的背景下，我国金融衍生品市场加快了发展步伐。特别是股权分置改革的带动，各式各样的权证使衍生产品开始为大众所知。近年，中国金融期货交易所的挂牌、黄金期货的上市亦都反映了我国金融衍生产品市场的较快发展。单就从银行间交易的产品类型而言，汇率、利率类的金融衍生产品发展规模相对其他品种规模较大。
在金融衍生品市场对外开放方面，也取得了一定的发展。从中国证券监督管理委员会的各种报告中可知，近几年来先后有6家境内期货公司获得批准在香港设立机构从事期货业务，3家港资机构参股境内期货公司；QFII获准参与股指期货交易，不少外资企业通过国内法人实体参与中国期货市场的交易；证监会已与49个国家和地区签订了证券期货监管合作谅解备忘录。
对金融衍生产品市场的管理主要遵照2004年中国银行业监督管理委员会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。2011年1月中国银行业监督管理委员会对该办法作出最新修订，更加规范了金融衍生产品市场的管理，进一步强调金融机构的风险管理。受发展时间较短、金融市场基础相对较弱、汇率利率市场化改革尚未完成等原因的影响，现阶段我国金融衍生产品市场的发展仍处于初级阶段。
当前我国金融衍生产品市场还存在几个需首要加强对内发展的问题。一是投资主体实力仍需增强。当前我国金融衍生产品市场的投资者主要有商业银行及其他金融机构、工商企业、个人，其中机构投资者占主要力量。在结构、规模、层次等多方面机构投资仍存在不足，整体应对风险能力还需加强，而吸引较为理智的投资者又受当前较为严格的资本账户管制所限。同时，申请参与金融衍生品市场交易业务的主体多为金融机构，非金融机构参与程度较低。二是衍生产品的定价问题。受限于利率市场化并未真正完成，衍生产品的定价多以银行存贷利率、国债回购利率等作为替代利率，根据替代利率形成的收益率曲线对衍生产品进行定价。三是当前金融衍生产品市场出现多头监管的现象。证券监督管理委员会、中国人民银行、国家发展与改革委员会、财政部、地方政府以及沪深证券交易所都享有一定的管理权，这样的多头监管容易导致管理上的混乱。而对金融衍生品市场的管理更好的应是政府监管、行业自律、参与者自控三方面的协调发展。
金融衍生产品的高杠杆率增加了金融衍生产品市场的不确定性，应在优先考虑完善境内衍生品市场的原则上，加强学习各国际交易所管理经验，渐进开放金融衍生品市场。
综上所述，本节较为详细的说明了当前我国资本账户受管制的各种具体内容。这些信息为如何改善资本账户管制提供了方向性的提示。涉及资本账户开放下一步可以改进的具体内容的展望将在本章文末加以阐明。
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