香港证券公司运作案例研究及对内地券商的启示

8.1　香港证券公司运作案例研究及对内地券商的启示^[1]

8.1.1　引言

堪称香港投资银行界的奇迹和楷模及香港唯一能与美国华尔街同行竞争的港资投资银行百富勤投资集团有限公司，用短短的十年时间从一个几千万美元起步的地区性证券公司发展成为总资产达240亿美元、规模和实力仅屈居于日本的亚洲实力最雄厚、影响力最大的跨国投资银行，但转眼却用更短的时间，在亚洲金融风暴肆虐的1997年的下半年，因在亚洲债券市场过度扩张及债券发行上失误，在经历企业生命中最灰暗无助的6个月之后，以破产的结局将自己的十年辉煌画上句号。而号称香港第三大华资证券投资公司、拥有上万名客户的正达投资集团也在同一时期，因抵押客户股票借贷投资失利引发财务危机，从而被香港法院宣布清盘。可是，在同样的时空下，却也有更多的香港证券机构在风暴中经受住了考验，并从失败者身上吸取教训，不仅在危机中生存了下来，而且不断发展壮大。

本节研究的重点就是为何如日中天的百富勤和正达会毁于一旦？为何另一些规模不算最大的中小证券机构却临危不乱？我们以亚洲金融风暴为历史背景，以百富勤、正达和香港大福证券集团三个证券机构为主要案例，分析了香港证券公司的运作方式及其风险意识和风险控制能力对公司存亡的重要性，总结了破产企业带给人们的深刻教训和成功企业屹立不倒的内在原因。同时也简单分析了内地证券市场和证券机构的现状与存在的问题，希望香港正反两方面的案例对内地证券机构能够有所启示。我们从中总结出以下几方面的经验和教训：

（1）必须有清醒的风险意识。要在进取的业务扩张和严格的风险控制之间取得平衡，任何不顾一切而单方面强调业务增长的行为都会将自己置于过大的风险暴露之中。而且业务高增长时更容易掩盖存在的问题，不断增长的数字以及炫目的光环易令管理层对前景太充满信心以致大肆扩张，导致潜在风险也大幅增加，而危险信号却往往容易被一心求发展的管理层忽视，因此在业务发展一帆风顺、蒸蒸日上之时，必须保持清醒的头脑；

（2）必须加强风险管理。合理有效的风险评估、风险防范和风险控制是保障企业安全不容忽视的重要环节，而且这种意识和能力必须随着规模的扩张同步提高。评估方法的不合理会导致对风险估计不足，不完全的风险控制或表面上的完全风险监控容易使人产生幻觉，从而放松对风险的有效监控，而信用风险的不能有效分散或风险拨备的不足都将会削弱抵御风险的能力。投行业务中的产品库存和经纪业务中的保证金融资尤其要注意风险控制；

（3）对上市或发债企业不宜过度包装，这不仅会削弱投资者的风险意识，而且由于对包销的证券负有责任，投行自身安全同样也带来危险；

（4）董事不能负起相应的责任及董事会职能的弱化会使集团失去一个重要的监察和平衡机制，没有良好的公司治理结构，集团也就无法建立一个完善的报告及会计程序控制系统。同时，非执行董事也应当承担起更大的责任，增加更多有丰富行业经验的非执行董事是加强内部监控的重要手段；

（5）必须加强集团的内部审计及内部的权力制衡机制。否则某些个人的权利无限扩大、独断专行，容易使经理人员摈弃内部决策的制衡机制和风险监控机制，罔顾基本的投资原则进行孤注一掷的冒险；

（6）中介机构应该发挥应有的约束作用。现代市场经济的平稳运转需要健全发达的中介体系，独立的外部审计、法律监督等是从外部提高企业治理结构效率的重要手段；

（7）金融监管需要不断改进和加强，要杜绝监管工作中的灰色地带。正达事件发生前，香港的证券保证金融资业务大多由不受监管的财务公司经营，而且当时的监管法例没有限制证券经纪行将抵押品聚集及转按，造成有些保证金融资提供者利用法规的漏洞，将客户抵押品向银行大量转按，从而埋下祸根。

百富勤和正达的不幸对香港来说是惨痛而宝贵的教训，在金融危机中生存下来的其他香港证券机构包括大福证券各有其可以借鉴的经验和尚待改进的环节，这些前车之鉴对香港的证券业很重要，对内地的证券机构也不无启发。内地证券业起步较晚，局限较多，问题不少，如违规操作层出不穷，挪用客户保证金和违规代客理财现象严重，券商自身的风险意识薄弱，公司治理结构不健全，监管欠完善而且执行力度不够大。香港正反两方面的经验和教训告诉我们，必须建立完善的公司治理结构，必须建立健全内部监控制度，必须强化外部独立中介机构的监督与制约，应当审慎开放股票质押贷款业务，还需要积极推进证券业务的创新，拓宽券商融资渠道，增强竞争力。

8.1.2　十年辉煌毁于一旦的百富勤

1.历史背景

1997年5月起，亚洲十多个东南亚国家和地区爆发近年罕见的金融风暴，事件震撼整个东南亚，并在亚洲区内激起广泛的连锁反应，连日本和韩国也未能幸免，最后扩散至全球金融市场。1997年10月金融风暴波及香港，港元数度受到投机者冲击，金融市场持续混乱，港元汇价、股市和楼市均遭受严重影响。虽然香港金融管理局坚决维护联系汇率制的稳定，中央政府也大力支持，1998年8月惊心动魄的“港币保卫战”以香港的胜利告终，香港银行业和证券业基本承受住了市场的波动，但是这场风暴也给香港金融业带来了深远的影响，亦有个别公司未能经受住考验，暴露出证券监管方面急需进一步改善和加强的问题，其中最具代表性的事件是梁伯韬领导下的香港本地最大投资公司之一——百富勤投资控股，由于在印尼一家公司债券发行上出现支付危机而宣告破产，以及号称香港第三大华资证券投资公司的正达投资集团因抵押客户股票借贷投资失利引发财务危机而被香港法院宣布清盘。

2.百富勤事件

百富勤投资集团有限公司（Peregrine Investments Holdings Lim ited；PIHL）成立于1988年9月，由集团主席杜辉廉和董事总经理梁伯韬创办，获得李嘉诚和胡应湘等多位华人大亨的支持。百富勤初期主要业务是商人银行和证券买卖，之后抓住各种机会积极拓展，尤其投资银行业务发展迅猛。百富勤在香港回归前后帮助中资企业上市成绩卓著，并带动了香港的红筹热，梁伯韬个人也因此得到“红筹之父”的美誉。百富勤从4 000万美元起步，仅用十年时间便使总资产奇迹般地增至240亿美元，净资产达到67亿美元，跻身《财富》杂志全球500强之列，并发展成为除日本以外的亚洲市场实力最雄厚、影响力最大的跨国投资银行。当时业内人士对它的评价是：堪称发达成功的港资综合性投资银行只有百富勤，真正能够与来自华尔街的专家们一决雌雄的港资投资银行也只有百富勤。

1994年百富勤定息债券公司（Peregrine Fixed Income Limited；PFIL）成立，此后定息债券及票据的业务发展速度惊人，1995—1997年间定息债券收入连续倍增，占集团全部营业收入的比例一直保持在80%左右，定息债券成为百富勤的主要业务和利润来源之一。但PFIL喜欢做相对于自身规模来说大得多的大笔交易，并在新发行的证券中经常留有发售不出去的部分，手中的债券库存和衍生产品未平仓合约数逐步增加。1997年10月底，即百富勤出现危险信号时，库存债券已高达11.5亿美元（见图8-1），其中滞压3个月以上的低流动性库存债券有2.8亿美元，占总库存25%。1997年底，即百富勤最后挣扎的那一刻，低流动性债券上升至历史高位4.1亿美元，占总库存比例高达59%。问题严重在那些滞压3个月以上的低流动性债券在集团账目上却依然同其他库存债券一起归入流动性较好的交易类资产（Trading Assets），但事实上，按百富勤自己的规定，交易类资产不得持有3个月以上，这些低流动性债券其实已不该划入交易类资产，须在账目上重新分类，划为投资类资产（Investment Assets），但遗憾的是，这一政策实际上未被严格执行。

图8-1　Summary of Fixed IncomeAged Inventory Report

Source：Internal Peregrine Aged Inventory Fixed Income Reports p repared by Group Market Risk.

1997年5月百富勤承诺为印尼一家出租车公司Steady Safe的参股投资活动提供一揽子资金帮助，在5年内发行总额高达3.5亿美元的定息债券。但1997年7月东南亚金融危机爆发，印尼等东南亚国家货币持续大幅贬值，发行定息债券公司的偿还能力下降，百富勤无力以美元回购此类债券，使得现金周转出现困难。

其后百富勤与瑞士苏黎世集团（Zurich Centre Investments）、芝加哥第一银行（First Chicago International Finance Corporation）及其他投资者磋商注资贷款安排，但最终遭到拒绝，香港证监会也曾积极努力为百富勤安排其他紧急援助，但也未能成功，在一整套“拯救计划”相继流产后，百富勤投资集团无可奈何地于1998年1月13日发出公告申请临时清盘。

3.原因与教训

导致百富勤倒闭的直接原因是亚洲金融风暴引起信贷风险导致资金短缺，并非百富勤的董事所能预料，然而百富勤自身并没有做好风险控制，是其难以抵御风暴袭击的根本原因。百富勤的报告及会计程序、风险管理和内部审计等基础系统均不完善，这反映出百富勤在公司治理结构上的问题，以及百富勤过于注重招揽生意和业务发展，而在风险管理和内部审计等职能方面却跟不上公司发展的速度。

（1）盲目发展高风险业务，风险意识不够，风险防范和控制能力薄弱。百富勤的风险防范和控制能力没有随其规模的扩张同步提高，集团内部表面上建立了完全的风险监控机制而事实并非如此，这种幻觉麻痹了管理层。调查显示，1997年为印尼出租车公司发行的巨额定期债券并未获得风险管理部门主管的批准，而且百富勤委任并不熟悉定息债券业务的人员在相当长时间内负责集团的市场风险和信贷风险管理。当时PFIL业务发展已远远超出了那时的风险监控机制的安全支持能力，集团虽然建立了风险控制部门包括信贷风险管理部门，但这种管理机制未能有效发挥作用。

①扩张带来的风险和回报不对称。从1992—1996年，即百富勤发展最迅猛的时期，也是行将走向破产的前期，为追求业务的扩大，百富勤极尽努力，也确实获得了6%的净利润复合年增长和18%的净资产复合年增长，但其付出的代价是负债上升5倍（复合年增长58%），净资产负债率从81%飙升至262%，但换来的最大成绩充其量只是营业额复合年增长1.5倍，相比之下，扩张带来的净利润和净资产的增长并不算大，远远跟不上由于扩张而带来的潜在风险的上升，净利率和资产回报率也应声而下，前者从16%跌至1%以下，后者从11%跌至3%，由此可见，百富勤因扩张招致的风险与其获得的回报补偿相当不对称。这些信号在1996年即亚洲金融风暴之前就已出现，但百富勤管理层并未给予足够的关注。

②债券发行机制的固有风险。定息债券是以有关国家货币计值，到期由发行公司以美元购回，虽然百富勤只是协助有关公司发行债券，没有赎回责任，但按一般惯例，发行债券的投资银行往往要做自己发行的债券的“庄家”，以保证债券及票据可以随时成交。券商一般不把这类债券作为长期持有的资产，而是通过交易账户入账，1996年百富勤的此类资产达几十亿港元，1997年更是大幅增加。由于坐庄的资金大多来自银行借款，不可能把全部债券及票据都通过对冲交易保值，只能部分做对冲，因此存在一定的潜在风险。

③交易类资产库存过高且名不副实。百富勤拥有规模庞大的长期投资，以及过高的交易类资产库存，而且该类资产的流动性名不副实。1994年底百富勤规定交易类资产不得持有3个月以上，否则将在账目上重新分类，划为投资类资产，即交易类资产应当在3个月内售出。但这一政策实际上未被严格执行，事实上PFIL持续持有大量超过3个月期限的债券资产，而这些资产仍然全部记录为交易类资产。表面上这些资产的流动性相当好，但实际情况却已恶化，这些名不符实、自欺欺人的资产带给百富勤管理层资产流动性充足的幻觉，并最终成为百富勤崩溃的决堤口。

百富勤持有的超过3个月期限的交易类资产的金额其实向来不低，在1997年最后3个月的增长速度更是惊人。1997年9月底持有期超过3个月的所谓交易类资产已超过1.4亿美元，占集团全部交易类资产比例高达20%。当时亚洲市场受金融风暴影响已普遍持续恶化，但百富勤集团仍然未对这些数据充分关注，该类资产在1997年10月期间非但没有减少反而继续大幅增加，到10月底滞压3个月以上的库存产品比例进一步上升至25%，总库存骤然从月初的7亿美元上升64%至11.5亿美元。虽然百富勤终于意识到并着手解决这一问题，但为时已晚。1998年1月初7亿美元债券库存中，高达60%的持有期超过3个月，而余下资产中相当大的部分也是同样卖不出去的Steady Safe债券。这些已明显丧失流动性的债券却依然被错误地记录为交易类资产。

④不完全的估价政策。正确的资产估价是风险管理中最基本和最重要的环节，但百富勤的估价政策并没有以正式文件记载。其交易员在为不完全市场中的资产估值时，并没有进行可靠独立的查证。PFIL投资组合交易的估价基础是“盯市”策略（Mark‐to‐market），并坚持采用最后交易价格，哪怕这价格已远离市场价，而在金融风暴中这种情况越来越常见。当流动性较差的债券在一段时间内没有交易时，其估价应当参考其他类似债券的交易价格，但PFIL没有这样做。1997年下半年市场恶化时，PFIL持有的非流动债券大幅增加，错误估价，即使仅差几个基点，也会带来灾难性的后果。此外，百富勤用的是VAR风险评估方式，采用JPMorgan的RiskMetrics模型，但直到1997年中才终于设立VAR限值，亡羊补牢，未免晚矣，当时限与不限其实已没有什么实质性的差别了。

⑤风险拨备不足。风险拨备政策是估价政策的补充，是风险管理的基本环节之一。风险拨备通常有两种方式，传统方法是拨出综合或专项风险准备，另一种是根据“盯市”策略的估价相应调整，两种不同的方式会产生不同的结果。百富勤没有正式文件记载拨备政策，也一直没有明确由谁来负责确保已作出足够的风险拨备。1997年10月百富勤曾作出紧急拨备，但没人清楚知道这些拨备数目是怎么确定、由谁核准的，而且没有针对Steady Safe风险资产的拨备。百富勤当时为Steady Safe发行的定息债券相对其自身资产规模可谓巨大，按当时市况，百富勤没有为此提取足够风险准备是轻率的。据估计，PFIL应当作出至少20%的头寸拨备（大约5 000万美元）。百富勤对风险拨备的态度，集中反映了集团对其业务及非传统的运作方式所持的普遍乐观的看法，盲目自信能度过任何难关，这样的公司文化导致百富勤认为没有必要为风险拨备建立一套正式的程序和原则以及明确职责和权力。

⑥风险过于集中。在金融市场形势发生逆转的情况下，百富勤没有及时调整发展策略，在不利的汇市和股市中，它的继续扩张招致了大量的汇率风险，由于集团70%以上的定息债券是以印尼盾为面值的印尼债券，导致风险过分地集中于某一币种和某一国家；同时由于贬值货币所在国的紧缩政策、经营部门的违约行为和企业破产个案的激增，百富勤面临的信用风险也大为增加；集团持有印尼出租车公司的短期票据高达2.6亿美元，占其净资产30%以上，又导致信用风险过度集中于某一债权人。

（2）董事没有负起相应的责任。百富勤的董事们在全面了解集团业务方面远远不够，PIHL和PFIL的董事们很少有正式的会面，每位董事对其应当负有的责任并无共同的认知，董事职责非常模糊，事实上经常连执行董事都很少能掌握集团业务的全面情况。

（3）集团内部缺乏权力制衡机制。百富勤并未建立有效的权力制衡机制，某些人哪怕仅为非执行主席，但在涉及的业务领域内却独断专行，说的每一句话都有举足轻重的作用，并直接影响同事对事件的看法。在缺乏权力制衡机制的治理结构下，经理人员极易摈弃内部决策的制衡机制和风险监控机制，罔顾基本的风险投资原则进行孤注一掷的冒险。

（4）企业年轻但又成长过快，风险防范和控制能力来不及同步提高。百富勤实际上仍是一家年轻的急速发展和扩张的公司，处于向大投行转变的过程之中，不断拓展的业务基础已经超越了管理层的能力和经验，最初的管理风格已不再适用于成长过快、过大的百富勤，但不断增长的业绩和炫目的光环却令管理层过分充满信心和自信。如果百富勤能多些时间逐步发展、逐步完善，或许可以安全度过不成熟期，但金融风暴过早降临到年轻的百富勤头上，残酷地暴露出了百富勤的脆弱。年轻气盛、积极进取但又缺乏足够经验和能力及时调整策略，导致百富勤在市场逆转时仍然勇往直前地继续扩张，招致大量的汇率风险、信用风险和市场风险。

（5）中介机构没有发挥应有的约束作用。现代市场经济的平稳运行需要健全发达的中介体系，独立的外部审计和法律监督等是从外部提高企业治理结构及效率的重要因素。外部审计的基本职责是为客户公司提供独立的意见和建议，但同时也应当能为客户指出其潜在缺陷及风险。但百富勤的会计师将工作范围仅局限于传统的审计工作，从未与百富勤的董事会面商相关事务，也没有给百富勤高层管理人员提供关于公司监控系统所存在的缺陷或潜在风险的意见。百富勤的法律顾问也未能确保及时对会计报表进行的批评。

（6）偏重短期利益的职员激励机制。百富勤以高于行业平均水平的薪酬和年终红利激励定息债券业务的管理人员，年终红利直接与短期收益挂钩而非长期投资回报，并且均以现金而非股票期权支付。这一政策的直接结果是公司的高速增长以及伴随而来的低质量资产。偏重短期利益的高薪激励政策和现金支付方式为公司带来了不可预见的伤害性后果。

8.1.3　被迫清盘的正达集团

1.正达事件

1998年1月20日，香港法院宣布正达投资集团（C.A.Pacific Group）及其属下的五家公司清盘，同时，正达投资集团的控股公司中太集团（CapitalAsia）向联交所自动申请停牌。正达投资集团是当时香港第三大华资证券投资公司，拥有逾万名小股民客户。

正达财务有限公司是正达集团属下正达证券公司结算证券交易的资金来源，业务以贷款给正达证券的保证金客户为主。正达事件起源于正达财务有限公司的财务危机。正达财务倒闭时仅有1 600万港元的资本，却通过将价值逾25亿元的正达证券公司客户股票作为抵押品向银行转按，借入5.48亿元，其中约4亿元问题贷款（占公司总贷款额7—8成）被母公司和个人用于炒卖房地产和股票。受金融风暴影响，当时香港楼市和股市大幅下跌，炒作者损失惨重，致使正达财务公司无法向主要欠债人收回款项还贷于银行，导致负债超过银行核准的信贷限额。而在股票价格持续下跌的情况下，用作抵押的客户股票陆续被贷款银行出售，导致正达证券公司客户纷纷提取股票及要求赔偿，由此引发“股票纠纷”。同时由于正达财务公司出现资金周转困难，无法为正达证券的证券交易清算提供资金，导致正达证券不能履行对中央结算所的责任，未能在进行交易后第三天如期付款给中央结算及交收系统结算，涉及款项达3 900万港元。香港证券及期货事务监察委员会为了保障投资者的利益，于1998年1月19日向法院申请正达证券公司清盘。

2.问题与教训

虽然正达证券的财政问题主要是由无关证券的贷款及风险引发，但正达事件影响了投资者对保证金融资公司的信心，提高了公众对证券保证金融资业务的关注与顾虑，担心不受监管及管理不当的保证金融资活动会对市场资金造成更大的影响。香港当时的监管法例存在漏洞，没有限制证券经纪行的抵押品聚集及转按。而客户在开立保证金账户时，一般都签署授权文件，允许经纪行私自将其股票全部抵押给银行，以作为经纪行的流动资金。当时香港虽然有部分证券交易商无需依赖外界的无关联机构提供资金，以经营股票保证金融资业务，但大多数证券交易商都是通过第三者银行、集团内部贷款及保证金客户的信贷结余等资金来源来提供保证金贷款。这些银行提供的融资便利，都是聚集众多客户的股票作为抵押。在很多时候，这种保证金融资业务大多是通过不受监管的财务公司经营的，极少数证券保证金融资提供者利用法规的漏洞，将客户抵押品向银行大量转按（包括那些属于无借款保证金客户^[2]的抵押品），这种做法在其他的主要金融中心是不容许的。因此若该证券保证金融资提供者变成无力偿债，其保证金客户（即使是无借款的保证金客户）将可能失去那些属于他们的但已被该证券保证金融资提供者转按给银行的抵押品。正达证券甚至还游说现金账户^[3]散户在正达证券及正达财务中转开立保证金融资账户，并利用这些无借款保证金账户中的优质股票向银行转按，以该小部分客户资产的巨大杠杆效应支持其对有借款保证金客户的融资。正达事件充分展示出大量聚集和利用客户抵押品转按所带来的危险。

正达事件同时暴露出香港财务公司的业务缺乏监管。虽然这些财务公司大多数是股票经纪行的联营公司，但法律上它们是根据《放债人条例》（第163章）获发牌的独立财务公司。根据当时的香港法规，香港财务公司只须向香港公司登记处注册，便可从事向其客户提供保证金贷款的业务，只要贷款年息不超过60厘，业务便无需呈报，客户因此也不获法律保护。正达集团旗下从事股票业务的证券、期货与金融策略公司都受证监会监管，唯独从事股票抵押融资的正达财务公司既不受证监会和联交所监管，也不受负责监管香港银行界的香港金融管理局管辖，监管工作出现灰色地带。正达事件引起香港特区政府的高度重视，原香港财政司司长曾荫权当日就正达财务清盘事件表示，投资者的权益应该受到全面的保障。

8.1.4　稳扎稳打的大福证券

1.大福证券集团简介

香港大福证券集团（TaiFook SecuritiesGroup）成立于1973年，并于1996年8月在香港联合交易所上市，是香港金融界具有领导地位的本地证券商之一。在周大福企业有限公司及新世界发展有限公司的主要股东郑裕彤家族的支持下，大福证券集团拥有稳健的财务基础，营业网络广泛，除了在香港和澳门拥有分行外，还分别在北京、上海和深圳设立了办事处。1999年大福证券荣获ISO9002质量管理体系证书，成为中港两地首家获颁该证书的证券商，2002年大福再次荣获ISO9001：2000质量管理体系证书，2003年和2004年大福多次被“亚洲货币”等杂志评选为“香港最佳本地证券商”。

与欧美大行相比，大福的规模要次之，但经历了三十多年的风风雨雨，大福始终以发展为目标，以稳健为根本，视企业安全为命脉，在稳定中求增长。金融风暴期间，香港股市遭受重大打击，证券经纪行的利润总额从1997年的盈利83亿港元下挫到1998年的亏损8亿港元，1997年11%的证券经纪行出现亏损，1998年达到41%，但大福证券集团的利润收入在这两年反而大幅增长，1997年度达到8 800万港元，1998年度更达1.8亿港元。从1996—2003年，集团总资产由11.4亿港元增加至28.8亿港元，七年间增长了1.5倍，股东权益增长6倍多。此外，除了2002年和2003年受大市影响亏损外，集团整体盈利状况良好。

2.业务多元化，严控保证金融资等风险

大福证券集团的业务相当广泛，包括证券买卖及经纪业务、证券融资借贷、期货及期权合约买卖、自营买卖、企业融资及顾问业务、基金管理、代理人及保管服务、保险经纪及销售储蓄计划佣金收入、黄金合约买卖等。1996年前三项主要业务分别占公司盈利的1/4、1/3、1/4。金融风暴期间，集团个别业务也出现亏损，但由于集团并未大量投入高风险业务，因此局部损失并未对公司造成重大影响。

从营业收入来看，证券买卖及经纪业务、证券融资借贷、企业融资及顾问业务一直是公司的主要业务。2000年后大福的股票经纪业务大幅回升，对公司整体营业收入的贡献增加至四成多，企业融资及顾问业务一直维持在1—2成左右，相比之下，证券保证金融资业务则呈现下降趋势。金融风暴期间及以前，由于香港金融监管当局对保证金融资业务持开放宽松的态度，并未设置杠杆比率，保证金融资一直是香港证券经纪行的主要业务之一，大福证券集团也不例外。但相对于正达证券，大福证券集团对这一高风险业务始终保持谨慎的态度，坚持原则性立场。首先，大福证券的散户大都开立不能进行保证金融资的现金账户，散户保证金融资业务量较少，公司不会为了扩大杠杆作用而劝说开立现金账户的客户转向保证金账户。其次，大福证券集团设有专门的信贷委员会制定风险管理政策，包括保证金融资政策，并由信贷监控部严格执行，在保证金融资客户未能补仓时，及时平仓以使风险最小化。金融风暴后，大福证券集团也收缩了保证金融资这一高风险业务，该业务对公司整体营业收入的贡献逐步由1997年的近五成下降到目前的二成多。

3.公司治理结构

2001年以来大福证券集团建立了一套均衡的公司治理系统，帮助公司有效控制业务风险，确保公司股东及其他权益持有人的最佳利益。目前集团的治理结构由董事会及其下设的四个主要委员会组成，包括审核委员会、业务回顾委员会、执行委员会和信贷委员会等，董事会负责制定发展策略及监察表现和控制风险，其他委员会分别承担审核执行董事处理业务情况、回顾集团业务表现及定时向董事会汇报、代表董事会管理日常业务、制定信贷政策及改善资产质量等职责。此外，董事会也可在有需要时成立其他履行特定职能的委员会，例如营运成本控制委员会、薪酬委员会和提名委员会等。各委员会各司其职，协助董事会监督高级管理层的运作，董事会及各委员会的会议次数及会议事项均有详细记录。大福还设有独立非执行董事，并且从1997年的两名增加到目前的至少3名，其职责是审核公司重大投资、企业融资项目、客户信贷额度等，审核委员会中独立非执行董事占3/5，主席也由独立非执行董事担任，3人均须具备专业资格和管理经验。此外，作为上市公司，大福证券集团每年召开一次股东大会，为公司股东和董事会提供直接沟通的渠道。为了加强集团各部门之间的沟通与合作，公司内部每月定期召开部门主管会议，由营运总监主持，集团内所有部门主管列席参加。

4.内部监控机制

大福证券集团一直重视建立健全内部监控制度。金融风暴后，除了证券交易服务和分行业务外，会计及交收部门亦取得ISO证书；管理资料系统亦已升级，以提供更有效的财务报告；公司重新编写了员工交易政策，为企业融资、研究及网上服务等部门引入更严格的规定；监察部门联同有关部门不断制作及更新有关主要业务单位运作的工作手册。目前，大福证券集团已经建立了一整套趋于完善的内部审计及风险监控机制和流程，信贷委员会负责制定政策和标准，日常运作则由内部审计及监察部和信贷监控部负责。

独立客观的内部审计及监察部负责审核集团所有重要业务及内部监控，以及定期对集团核心业务的程序作内部审计及监察，以全面保障公司股东的投资及公司资产，该部门主管可通过行政总裁直接向董事会报告。金融风暴期间，该部门仅有2—3人直接负责各项工作，如今已扩大为8人，整个部门共有15名职员。目前大福证券集团已就主要业务配备一套最新“监察指引”（ComplianceManual），为内部监控制定框架性政策并提供指引。同时集团基于ISO9002质量管理体系标准制定了“操作指引”（Quality Manual/Operational Manual），就内部监控各部门的业务及各环节的操作细节作出详细规定，包括在雇员的买卖、操守及职能分隔制度等方面提供指引。

为控制信贷风险，大福证券集团于2000年成立了信贷委员会，保证金信贷审核职能得到了加强。该委员会负责核定“已获批准的证券清单”，确认哪些股票可用于抵押融资，并根据市场及个别证券的变化定期修订该清单；具体到个别股票，则根据研究部门的研究分析和信贷委员会的专人评估确定不同的信贷额度；还要根据客户背景及查看过往交易记录确定客户的信贷额度。信贷监控部每日跟踪监察保证金融资客户证券市值涨跌情况，如果市值过低导致部分贷款额处于无抵押风险状态，集团则立即通过补仓通知管理系统向客户发出补仓通知，如果客户拒绝或无法补仓，则视具体情况决定是否强制平仓。此外，该部门负责处理客户要求更改信贷额度的申请，如果客户增加了证券抵押品，可随时向集团申请增加信贷额度。

为控制流动资金风险，集团备有充裕的备用银行信贷及其他信贷设施以应付急需，并要求各营业部门符合监管机构所规定的各项法定流动现金要求，还设立了监管系统以确保维持充裕的流动资金。为控制市场风险，集团制定了谨慎的投资政策，将投资组合及承销项目的总和控制在集团净资产10%或1亿港元（以较低者为准）之内，该政策并由董事会酌情修订。集团还安装了监控各资讯科技系统可用性及运行的系统，以应付系统中断或不稳定等紧急情况，以保障客户利益。在不断完善内部监控系统的过程中，虽然也曾发生个别职员的不当行为，但大福在每次事件后都积极检讨，加强内部监控，使该系统更为完善和有效。

5.其他

大福注重通过外部审计和其他中介机构来加强监控，集团聘请的法律顾问主要为公司制定保证金融资授权合约以及进行相关风险披露，聘请会计师事务所进行资讯科技和保安检查以及帮助查证客户账目和复核内部监控系统，公司定期举办投资讲座，使客户充分了解市场风险，公司每年为每位职员提供至少40小时的CPT（Continuous Professional Training），提高其业务水平。

8.1.5　结语

以上我们重点讨论了香港地区的证券公司如何度过亚洲金融风暴、提高业务可持续发展能力和增强风险抵抗力。

我们引入了金融风暴期间香港证券业两个最具代表性的反面案例作研究——百富勤事件和正达事件。百富勤集团倒闭前是香港当时规模最大的本地投资银行，一度被视为业界的传奇与楷模。然而由于百富勤集团的风险防范和控制能力跟不上业务规模的高速扩张，1997年亚洲金融风暴的爆发令其措手不及，在一系列挽救措施失败之后，百富勤集团最终宣布破产。从表面上看，百富勤倒闭的直接原因是为印尼一家出租车公司Steady Safe发行巨额债券而导致资金短缺，但实际上，该事件的主要原因是公司治理结构存在严重缺陷，报告及会计程序、风险管理和内部审计等基础系统均不完善，主要表现在：盲目发展高风险业务、风险防范和控制能力薄弱、董事没有负起相应的责任、集团内部缺乏权力制衡机制、中介机构没有发挥应有的约束作用以及职员激励机制偏重短期利益。根据以上弊端，可以考虑在涉及公司治理结构的不同领域进行改进，如强化对董事的问责和加强董事职能、非执行董事应当承担更大责任、加强风险管理、改进金融监管等。

正达事件则从另一个方面说明了加强金融风险防范和管理的重要性。正达事件起源于正达财务有限公司的财务危机，暴露出当时香港财务公司不受监管这一法规上的漏洞。同时更重要的是，现行香港监管法例中存在着没有限制证券经纪行抵押品聚集及转按的漏洞，正达事件充分展示出过度聚集和利用客户抵押品转按所带来的危险。

有鉴于此，香港证监会和联交所在金融监管方面纷纷采取了相应措施，以切实保护投资者利益。例如，为了提高财务披露透明度，联交所修订了主板《上市规则》及其附录中的相关章节，同时修订了其中关于董事职责及独立非执行董事制度的规定。证监会和联交所分别于1997年和1998年引入一套新的内部监控指引，并于2003年4月修订。2003年出台了新的《证券及期货条例》。此外，证监会加强了对财务公司的监管，针对证券保证金融资风险提出了各项建议措施，出台《证券（保证金融资）（修订）条例草案》，2002年证监会在《财政资源规则》中引入两项新的修订——65%杠杆比率调整^[4]及80%的非速动抵押品扣减率^[5]，以降低源自证券保证金融资的风险，2004年9月证监会发出了《关于处理源自证券保证金融资的风险的建议措施的咨询文件》。

我们选择香港大福证券集团作为成功案例进行了剖析。该集团的规模算不上最大，但经历几十年风雨仍然屹立不倒，并安然度过亚洲金融风暴，关键就在于集团不断完善其治理结构，建立了一整套均衡的公司管治系统包括治理结构框架和独立非执行董事制度；建立了严格的内部监控机制包括内部审计及监察和信贷监控及风险管理等；重视借助外部审计和其他中介机构加强监控；实行业务多元化以分散风险；严格控制保证金融资、证券承销和自营等高风险业务。大福始终以发展为目标，以稳健为根本，视企业安全为命脉，在稳定中求增长。作为一家有着三十余年历史的老牌香港本地经纪行，大福证券集团拥有与内地券商类似的人文背景，因而其广泛的业务范围、趋于完善的公司治理结构，以及注重风险控制的经营风格，也许对内地同业有所启示。

众所周知，目前内地证券业面临诸多问题和困难，如券商业务和交易品种单一、融资渠道有限、违规操作层出不穷、公司治理结构不健全、监管有待进一步改善和加强等。因此内地监管层及券商可以结合自身实际情况，积极借鉴香港及其他地区同行的成功经验与失败教训，大胆推进证券业务创新，在注意风险防范的前提下，拓宽券商融资渠道以增强自身竞争力，审慎开放高风险业务如股票质押贷款，建立完善公司治理结构，建立健全内部监控制度和风险管理机制，强化外部独立中介机构的监督与制约。我们有理由相信，在经过目前的阵痛和重新洗牌之后，内地证券业必将迎来质的飞跃。