券商风险识别：来源、类型和特征

券商风险识别：来源、类型和特征

要对风险实行有效的管理和控制，首先就要仔细地识别风险，它是源自哪里。国际上比较通行的做法，是从风险的来源来进行风险识别，并对风险类型加以划分。一般来说，证券市场的参与者主要包括上市公司，证券公司、律师事务所、会计事务所、资产评估事务所等中介机构，投资者，证券交易所和政府监管者等五大类。相应地，证券市场的风险包括上市公司的风险、证券公司的风险、证券交易所的风险、投资者的风险及政府的监管风险和政策风险。

2.2.1　券商风险的来源及层次

证券公司的风险是指公司在经营管理和自身发展过程中，由于某些事件发生对公司预期收益产生不利影响的可能性，不利影响的程度越大，其风险也就越大。证券公司所面对的风险因素不仅很多，而且层次复杂。要建立证券公司风险预警指标体系，必须首先理清证券公司的各种风险来源和层次关系。证券公司的风险是一个分层次、相互影响、相互作用的风险系统（李惠，1999）。

1.第一层次风险是导致证券公司产生风险的最直接因素

它包括证券公司的资本风险和流动性风险。

（1）资本风险是指资本充足性风险。资本是每个从事经营活动的经济实体生存的基础，资本的缺乏会影响到证券公司的正常营运。资本充足可以壮大证券公司的资本实力，不仅便于公司筹集业务发展所需要的资金，有利于公司业务拓展和规模扩张，而且有利于证券公司增强抵御风险的能力，提高其市场综合竞争力。由于资本风险在证券公司风险中处于重要的地位，因此世界各国证券监管当局都非常重视和加强证券公司的资本充足性管理。

（2）流动性风险又称变现能力风险，是指由于券商的流动比率过低，其财务结构缺乏流动性，造成金融产品不能变现和头寸紧张，使证券公司无力偿还债务所形成的风险。根据有关统计资料显示，与西方发达国家的证券公司相比，我国券商的流动比率明显偏低，资产流动性较小。

根据有关调查表明，我国证券经营机构的资本风险和流动性风险都比较大，其原因主要在于券商行业代理制度下的高风险财务结构和券商资本规模偏小等。第一，我国券商的财务结构呈现高风险特征。一方面是由于客户保证金在券商资产负债表的负债项目中占有较大比重，该款项来源于公共资金，其资本性质类似于银行存款。如果证券公司挪用客户保证金后发生信用危机，引发客户挤兑风潮，就会危及证券公司自身乃至整个证券市场的安全。另一方面，在券商投资结构中，风险投资所占的比例较高。在对广东某些大型专业证券公司的调查中发现，应收账款比较高，自营证券占用资产也较多。这种资金运用策略隐含了较大的投资风险。第二，我国券商的家数过多，资本规模普遍偏小，不仅难以发挥规模经济效应，而且使券商自身抵御风险的能力不足。据中国人民银行总行统计，截至1996年底，我国96家专业证券公司的总资产为1 590.53亿元，与同期美林证券2 130亿元人民币的资产规模相比，也只及74.67%。兼营证券的信托投资公司共有224家，其中投资银行业务的总资产不超过2 000万元。到目前为止，这种规模明显偏小，且分散的行业分布格局，仍没有发生实质性的改变，使得我国券商缺乏整体抗风险能力。

2.第二层次的风险包括经营风险和制度风险

这对第一层次的风险也会产生影响。经营风险包括合法经营风险和非法经营风险。我国证券公司的合法证券业务主要包括代理发行各种有价证券；代理买卖各种有价证券；有价证券的代保管、签证和过户、代理还本付息和分红派息等权益分配业务及投资咨询业务等。

（1）我国券商的合法经营风险包括证券发行风险、经纪业务风险和自营业务风险（金福寿，1999）。

A.证券发行风险是证券公司在发行业务中面临的风险，主要包括以下几类风险：第一，承销风险，是证券公司不能按照既定的时间和条件完成证券销售任务而造成损失的可能性。由于在余额包销的情况下，券商要认购未发行出去的证券。如果市场行情低迷或者发行价定位不当，股票上市后即跌破发行价，券商要承担很大的发行风险。第二，违约风险，是指发行人不履行承销合同而给证券公司带来损失的可能性。例如证券公司代理发行的债券到期时，发行人不能按时甚至长期不能将兑付资金拨入证券公司账户，而投资者要求证券公司还本付息，若证券公司代为垫付，发行人长期拖欠，会给证券公司造成很大损失，证券公司还会因大量的资金占压而造成资产流动性降低。第三，竞争风险，是指券商投资银行部门在争取发行项目过程中，需要投入较大的人力、物力和财力，而投资银行业务僧多粥少，市场竞争非常激烈，到手的项目也可能被人截走。第四，审核风险，是指发行人发行新股、配股、增发时都必须经过中国证监会的审核。如果由于国家产业政策、企业经营业绩、申报材料制作等方面的原因造成审核不能通过，就会导致前功尽弃。在目前股票发行制度由核准制取代过去的行政审批制，并且已彻底取消股票发行额度的条件下，这一风险就会显得更加突出。第五，法律风险，是指由于券商对发行人过度包装或伪装而违反了国家有关政策和法律法规，导致项目人员及公司受到处罚的风险。过度包装甚至造假，既可能是出于发行公司的压力，也可能是项目人员工作马虎，未作尽责调查，也可能是其他中介机构出具虚假材料而承销商没有加以认真核查。在上述情况下，参与其中的所有中介机构都必须承担连带责任。第六，道德风险，是指发行项目的相关人员违反职业道德，营私舞弊，中饱私囊，给公司造成经济损失。

B.证券经纪风险是指证券公司代理客户买卖证券时，由于工作人员操作过失或违规操作带来损失的风险。操作过失风险在开设账户、填单、输单、报单、成交后清算、交割等各个环节都可能发生，这些都属于正常的工作差错，但个别情况严重的，也可能导致责任事故。违规操作带来的风险在我国券商中也很常见，例如向客户提供融资、融券的信用交易。

操作过失风险是指由于某些人为因素致使交易结果违背了委托人（即客户）的意愿，引起投资者和证券公司之间的纠纷，从而给证券公司造成经济损失。证券经纪业务的第一步是投资者到证券公司开立股东账户和资金账户。在这项业务过程中，有可能出现以下风险：第一，输错客户资料引致的风险。如果开户人员因疏忽大意输错客户的深市股东代码，客户事后进行买入委托，交易所接受委托并成交，但因股东代码不对，深交所有可能把买入的股票作为挂账处理，影响了客户证券交易的正常进行，证券公司将对客户造成的经济损失给予赔偿。第二，不按规定对客户资料进行修改所造成的风险。证券公司营业部的电脑资料里保存的客户资料是客户日后委托、存取款、转托管等所有业务的基础，一旦客户资料被要求修改，必须确保申请人的真实性和合法性。如果被不法分子利用伪照证件登记了错误的资料、重新设置密码、盗卖股票、提取保证金等，证券公司也将承担起部分责任。

客户开立资金账户后，就要存入一定数量的证券交易保证金。在资金存取过程中也存在以下一些风险：第一，资金存入风险。如客户无意填错资金账号，或工作人员无意看错账号，而在电脑里又未注意核对客户姓名和资金账号是否一致，使得资金存入错误的资金账号，造成资金被非法使用或冒领。第二，资金提取风险。资金提取风险是证券营业部风险的重中之重。监管层在1994年5月颁布的《关于健全查验制度　防范股票盗卖的通知》中规定，客户在办理提款时，券商应认真核对其身份证、证券账户卡和资金卡，原则上应由客户本人提取。因现在“三证”的防伪性能较差，容易被伪照或变造，营业部工作人员如果在此过程中发生疏漏，极有可能发生较大的风险。此外，在资金验钞过程中，如果工作人员不认真，也存在收到假币的风险。第三，支票存取款风险。在一般情况下，支票持有人具有支票款的使用权，但不排除恶意诈骗的企图。如果没有经过权利人的授权，一旦发生纠纷，券商对其划款行为是否获得出票人授权负有举证责任，若不能举证证明，那么对擅自划款及资金被个人盗提要承担赔偿责任。客户开户存入资金后就要进行证券委托买卖，委托人要严格按照操作规程办理。如果此环节出现差错，有可能发生股票被盗卖的事件。

违规操作风险是指证券经营机构在经营过程中，为了达到某种特定的目的，存在着违反国家法律、法规或有关规章制度的做法。由于此种做法不受国家法律的保护，有些做法还会被有关管理部门所查处。其后果不但会给证券经营机构的经营带来较大的潜在损失，而且还会使营业部的信誉受到严重的损害。违规操作风险具体表现为以下几种风险：

第一，信用交易风险。信用交易风险是指证券经营机构在经纪业务中由于违规给客户提供融资融券业务，当客户无力偿还或故意不偿还保证金时，致使券商又无法通过法律途径追回所带来的经济损失。从我国证券市场的现状来看，由于市场竞争日益激烈，一些证券经营机构为了争取客户、增加佣金收入，采用各种方式为客户提供不同程度的融资业务。由于《中华人民共和国证券法》明确规定，严禁证券经营机构进行融资融券业务，禁止任何形式的信用交易，因此融资业务不受国家法律保护，客户透支造成的损失往往很难合法地收回。证券经营机构在处理平仓过程中也可能会遇到较多的障碍，在达到平仓临界点时，证券经营机构往往不会立即平仓，但由于股市突发事件，造成股市大幅波动，可能会使证券经营机构强制平仓也收不回损失。有些投资者更是在平仓临界点时，由于股票市值跌幅较大，不愿意被平仓，采取将股票挂账等手法使证券经营机构不能平仓。信用交易一旦出现损失，可能会造成严重的后果。

第二，挪用客户保证金风险。客户保证金是投资者存放于证券公司准备用于购买证券的备用资金。由于该资金存量较大，且成本低廉，证券经营机构在自有资金不足时，经常出现挪用客户保证金的现象。在证券经营机构进行信用交易、为客户提供融资服务时，其资金来源也大多是挪用客户保证金。证券监管部门对证券经营机构挪用客户保证金的问题一直非常重视，将其视为严重违规事件，一旦被查处后，不但要用其他资金弥补挪用的客户保证金，还要受到相应的处罚。

第三，接受全权委托等风险。《证券法》明确规定，严禁证券营业部接受客户的全权委托，一旦操作失败，券商将赔偿全部损失。在办理业务过程中，由于错、漏填报委托单（指人工报单）也有可能造成一些不必要的纠纷。例如，有些营业部在为客户办理资金开户时，允许一个资金账号对应多个股东卡号，或者一个股东卡号对应多个资金账号。

C.证券自营风险是指证券公司在进行证券自营买卖过程中，由于无法预见市场出现的突发性变化、经营者水平不高及管理失控导致的风险。证券自营业务所产生的风险不仅可能使投资收益落空，而且可能血本无归。证券自营风险与资金投入量的多少有关，投入资金较少的公司不适宜进行大规模的自营业务，否则会面临很大的证券自营风险。证券自营风险主要表现在以下两个方面：第一，基本风险。这是由于证券市场本身具有不可预见性，即使通过主观努力也很难规避的一类风险，这种风险一般同收益成正相关。此类风险一般包括系统风险和非系统风险两类。系统风险也称不可分散风险，主要来源于政治、经济形势的变化，如政治事件、国家领导人的变更、宏观经济方针政策的变化、市场风险、通货膨胀风险（即购买力风险）、利率风险、汇率风险、法律风险和经济不景气风险等等。非系统风险也称可分散风险，是由于特定行业或特定企业的某些因素发生变化，从而对个别行业或个别企业的证券价格产生影响的一类风险，这类风险一般可以通过证券投资组合来分散和规避。例如财务风险、价格风险、经营风险和流动性风险等。第二，经营管理风险。这类风险应该是证券公司比较关心的风险，也是广泛存在于各自营部门的风险。其中包括证券自营业务管理体制风险，自营管理者业务水平不高、素质较差、盲目操作导致在二级市场投资失误而造成损失的风险，从业人员道德风险和技术风险等。

第二，证券公司非法经营风险包括超过核准的业务经营范围（即超范围经营）和非法进行不正当的交易而产生的风险。例如，券商非法融资投入房地产等其他实业；挪用客户保证金炒作股票；操纵市场、欺诈客户、内幕交易和黑箱作业；证券营业部超越业务经营范围从事拆出资金、对外投资、非法借贷、账外经营等业务而产生的风险。

第三，制度风险包括证券公司结构风险、管理者风险及内部控制风险。所谓结构风险是指由于我国证券公司的股权结构比较单一，参与市场的主体大多以国有股为主；产权主体尚未人格化，所有者权益被虚置情况普遍，形成所谓的“内部人控制”现象。公司的经营者因利益机制的驱使，其行为常使股东的利益得不到应有的保障。管理者风险取决于公司管理层人员的综合素质，包括管理层的管理水平、管理能力、对不测事件的快速应变能力和对人力资源的合理有效配置等。内部控制风险是指券商内部业务制度不健全，业务操作无章可循，电脑系统不稳定、容易发生故障等。证券公司的所有者权益被虚置、管理者管理素质不高、业务制度不健全等均对经营风险产生影响。

3.第三层次的利润风险是对证券公司各种业务经营风险的直接反映，制度风险对利润风险有间接的影响

利润风险是各种风险发生后的集中体现。如果公司经营业绩较好、盈利水平较高，表明公司风险控制较佳，利润可以用来抵御预期的风险损失；如果公司出现经营亏损、盈利水平低下，则表明公司风险控制欠佳，其损失要由公司的自有资本来弥补，造成公司抵御风险的能力有所削弱。一方面利润风险来源于其他风险，另一方面利润风险又对其他风险产生深刻影响。

4.第四层次的系统保障风险

它是指证券经营机构的交易保障系统在容量、运作等方面不能保障交易业务的正常、高效、有序地进行，从而在交易过程中造成损失的可能性。系统保障风险一般指硬件设备在业务高峰的情况下，运行速度缓慢甚至中断处理业务。此外，就是对紧急、突发情况的处理不够及时，使行情系统或交易系统出现较长时间的中断，给投资者带来损失，从而影响到公司的经济利益。系统保障风险又可以划分为供给设备系统保障风险、电脑网络系统风险和安全保障系统风险等几种。

（1）供给设备系统保障风险。例如突然停电、卫星通讯系统中断等。如果处理得不够及时，会造成较坏的影响。如果在市场行情剧烈波动的时候，很有可能成为股民情绪激动的导火索。

（2）电脑网络系统保障风险。这类风险包括的内容较多，也可以说是证券营业部所面临的最严重的一种风险。它包括以下四种情况：第一种是电脑硬件系统，例如服务器负荷不够，一旦在行情火爆的情况下容易出现交易系统死机。这种风险造成的影响是不可估量的。各种交换机、卫星接收机的异常中断导致的风险也属于此类。第二种就是软件系统方面的。例如交易软件落后，运行速度缓慢，容易死机，行情分析软件经常出现数据错误，成交回报不及时等。目前我国证券市场此类风险大多发生在技术条件比较落后的证券营业部。若交易软件程序中因出现漏洞导致风险的发生，其后果是较为严重的。比如，早期浙江某证券营业部柜台交易软件出现过重大漏洞，投资者利用自助机划卡交易，导致账面上出现了高达百亿元的资金。由于营业部发现得及时，才没有酿成重大损失。第三种也是最重要的风险，是网络系统风险。证券营业部的计算机系统是构建在一个内部网络平台之上的，利用网络平台使得证券营业部的计算机实现与服务器互联。网络服务器内安装有证券营业部所有的交易资料，因此网络系统的安全性至关重要。一旦网络系统被黑客非法侵入，那么证券营业部的交易资料将成为黑客进攻破坏的对象，上海证券市场上发生的“建工事件”就属于此种。黑客进入证券营业部交易系统，并将自己编制的程序加入系统中，使得“上海建工”股票出现超常大买单，由于交易所发现及时，并做出了紧急处理，才使得风险降到最低程度。网络系统不但存在着可能被外来黑客进攻的风险，内部工作人员也有可能进行系统程序的更改，从而达到利己的目的。还有一种情况是电脑系统工作人员对自己的操作密码管理不严，致使其他人得知密码，并利用密码从事不法活动。

（3）安全保障系统风险。这包括防火、防盗系统的安全保障，主要是指证券公司现金、证券资产的管理问题，遇到火险、盗窃等突发事件进行紧急处理等问题。虽然安全保障系统风险发生的可能性不大，但一旦发生，就会造成巨大的损失，甚至有可能会毁掉整个证券营业部。

综上所述，我们认为，证券公司风险来自各种风险源头，是一个层次分明、相互影响、相互作用的有机整体。

2.2.2　国际证券委员会组织划分的风险类型

1998年5月，国际证券委员会组织（IOSCO）下属的技术委员会提交了一份题为《证券公司及其监管者的风险管理和控制指引》的研究报告。该报告的重点是关于风险管理及控制的政策、程序和内控制度的指引，目的是为了增强证券公司和监管当局对国内、国际风险管理及控制架构的意识。国际证券委员会组织将证券公司所面对的风险划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和系统风险等六大类型。

1.市场风险

市场风险（Market Risk）是指因市场波动而导致证券公司某一头寸或组合遭受损失的可能性，这些市场波动包括：（1）利率、汇率、股价、商品价格及其他金融产品价格的波动；（2）收益曲线的变动；（3）市场流动性的变动；（4）其他市场因素的变动。除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的不利影响外，市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。

市场风险是证券公司最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容。市场风险给证券公司带来损失的例子比比皆是。美国奥兰治县（Orange Country）的破产突出说明了市场风险所带来的危害。该县司库将“奥兰治县投资组合”大量投资于所谓“结构性债券”和“逆浮动利率产品”等衍生性证券，但当利率上升时，衍生金融产品的收益和这些证券的市场价值随之下降，从而导致奥兰治县投资组合出现了17亿美元的巨额亏损。又如，GIBSON公司由于预计利率下降，购买了大量利率衍生产品而面临类似的市场风险。当利率上浮时，该公司因此损失了2 000万美元。同样，宝洁公司（Procter& Gamble）参与了与德国和美国利率相挂钩的利率衍生工具交易，当两国的利率水平上升高于合约规定的利率时（要求宝洁公司按照高于商业票据利率1 412基点的利率支付），这些杠杆式衍生工具就成为公司所需承受的负担。在冲抵这些合约后，该公司亏损了1.57亿美元。

2.信用风险

信用风险（Credit Risk）是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司遭受的潜在损失。这些合约包括：（1）按时偿还本息；（2）互换与外汇交易中的结算；（3）证券买卖与回购协议；（4）其他合约义务。证券公司签订贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。通过风险管理控制以及要求对手保持足够的抵押品、支付保证金和在合同中规定净额结算条款等程序，可以最大限度地降低和规避信用风险。

近年来，信用风险问题在许多美国银行中开始显现出来。根据1998年1月的报告显示，其季度财务状况已因环太平洋地区的经济危机而受到影响。例如，由于亚洲金融风暴，J·P·摩根（J.P.Morgen）不得不将其约6亿美元的贷款因借款者无法履约而划为不良资产，该银行1997年第四季度的每股盈利为1.33美元，比上年的2.04美元减少了34.8%，比市场预期的每股收益1.57美元也要低15.29%。

3.流动性风险

流动性风险（Liquidity Risk）是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。流动性风险可以用Askin管理公司在1994年3月损失6亿美元的案例加以说明。Askin管理公司擅长投资于按揭保证债务工具，这些工具因具有很高的信用和利率风险而在华尔街被称为“有毒垃圾”。当利率猛升时，这些债务工具的交易停止，因没有交易对手，Askin公司无法以接近当初购买的价格脱手。此外，Kidder.Peabody公司因贷款给Askin公司从事上述交易也损失了2 550万美元。

4.操作风险

操作风险（OperationalRisk）是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失，具体包括：（1）操作结算风险，指由于定价、交易指令、结算和交易能力等方面的问题而导致的损失；（2）技术风险，指由于技术局限或硬件方面的问题，使公司不能有效、准确地搜集、处理和传输信息所导致的损失；（3）公司内部失控风险，指由于超过风险限额而未被觉察、越权交易、交易部门或后台部门的欺诈（例如账簿和交易记录不完整、缺乏基本的内部会计控制）、职员业务操作技能的不熟练以及不稳定并易于进入电脑系统等原因而造成的风险。

1995年2月巴林银行的倒闭突出说明了实行操作风险管理及控制的重要性。英国银行监管委员会认为，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员越权、隐瞒的衍生工具交易带来的巨额亏损，而管理层对此却没有丝毫察觉。该交易员同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色。巴林银行未能对该交易员的业务进行独立监督，并且未将前台和后台职能进行严格分离等，正是这些操作风险导致了巨大损失并最终毁灭了巴林银行。

类似地，由于管理不善，导致日本大和银行在债券市场上遭受了更大的损失。1995年，大和银行的一名债券交易员因能接触公司会计账簿而隐瞒了约1亿美元的亏损。与巴林银行一样，大和银行的这名交易员同时负责交易和会计。这两家银行都违背了风险管理的一条基本准则，即将交易职能和支持性职能区分开来。

操作风险的另一案例是Kidder.Peabody公司的虚假利润案。1994年春，Kidder确认，该公司一名交易员买卖政府债券获得的约3.5亿美元“利润”源于对公司交易和会计系统的操纵，是根本不存在的。这一风险事件迫使Kidder公司将资产售予竞争对手，并最终清盘。

保持完整的账簿和交易记录及内部控制是有效管理操作风险的关键。1993年，所罗门公司的财务部门及其独立审计师安达信事务所报告，核对时发现公司实际总分类账中存在一些差异。为了加强内部控制，所罗门公司于年中进行了一次详细的检查，以确保总分类账准确无误，并具备适当的核对程序。这次详细的财务检查发现了大量无凭证的余额，需列入1994年3.03亿美元盈利的税前费用。随后，该公司改进了核对和控制程序。由于实行严格的风险管理和控制，1996年1月所罗门公司发现了来自计算错误的期权头寸的交易损失。交易员运用了不正确的波动值来掩盖交易损失。公司的内部控制架构，包括由风险管理部门实施的常规抽查，发现了这些差异，并将损失降低到1 500万美元。

操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，主要包括：完整的账簿和交易记录，基本的内部会计控制，强有力的内部审计部门（独立于交易和收益产生部门），清晰的人事限制和风险管理及控制政策。如果管理层监控得当，并采取分离交易职能和后台职能的基本风险控制措施，巴林银行和大和银行的损失也许就不会发生，至少损失可以大大减少。这些财务失败的例子说明了建立适当的风险管理及控制系统的重要性。

5.法律风险

法律风险（Law Risk）来自交易一方不能对另一方履行合约的可能性，是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险。法律风险包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能性。

例如，英国在Hazell与Hammersmith&Fulham一案的判决中规定（1991），地方政府进行掉期交易属于越权行为，因此合约在法律上是无效的。这一规定使得银行在违约掉期合约上损失大约10亿美元。而Hazell公司的法律顾问层不断保证，掉期合约是合法的、可以执行的，这一事实突出说明了法律澄清的必要性。

奥兰治县在对美林公司的控告中指出，美林公司应该知道合约违反了加利福尼亚宪章的一些条款，因此提出，该县签订的衍生工具合约在法律上是无效的。要求美林公司赔偿因越权行为而造成的损失。在金融全球化的环境下，大型证券公司因其业务性质和业务范围而面临着大量的法律诉讼风险。

6.系统风险

系统风险（System Risk）是指：（1）因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形；（2）引发整个市场运行困难的投资者“信心危机”。系统风险包括因单个公司或单个市场的波动触发连片或整个市场崩溃的风险。

对于系统风险来说，场外衍生工具市场是监管的重点。一些金融或证券业务集中在少数金融机构手中，并用以进行非对冲的投机活动。如果一家大公司倒闭，这将成为系统风险所带来的“多米诺骨牌效应”的潜在根源。因市场或交易大量亏损而引起全球交易对手违约的风险已不仅仅是一种潜在的可能了。由于这个市场上机构之间的责任相互交叉，并与现货市场相联系，这种风险因此得以加剧。

虽然本地和国际金融市场经受了巴林银行、大和银行巨额亏损事件的严峻考验，但这些孤立的倒闭事件是在市场没有出现大的波动下发生的。在金融市场发生剧烈波动，如股票市场和外汇市场崩盘的情况下，可能会发生前所未有的金融机构倒闭风潮。

对于监管当局和金融市场来说，系统风险也许是最大的威胁和打击。一套与资本充足率标准相结合的、统一、灵活的风险管理及控制框架，对全球金融市场的持续、稳健、高效、有序运作是至关重要的。

2.2.3　我国券商的风险表现

亚洲金融危机给我国金融业提供了可资借鉴的经验和有益的启示，就是要在金融业的运行过程中，应始终把金融风险的防范和化解工作放在第一位。证券业是一个典型的高风险行业，巴林银行的风波、山一证券的倒闭以及1998年香港百富勤的清盘，都给券商的业务经营敲响了警钟。在今后的发展中，券商对业务经营和风险控制都要非常重视，不可偏废。如果将我国的券商和商业银行相比，虽然目前银行系统因累积大量的不良资产所造成的潜在风险比券商要大，但是银行特别是国有商业银行由于其所处的金融地位很重要，得到政府的大力保护和扶持，因此银行的部分经营风险实际上是由政府来分担的。但是证券业则不同，相对于几大国有商业银行，我国券商的规模无疑要小得多，券商的破产倒闭对整个经济造成的不利影响也要小得多。因此券商无法依靠政府的力量来保护自己，必须时刻注重风险的自我防范和自我控制。

目前我国券商的风险主要表现在以下两个方面。一是财务风险。目前我国券商的资本金普遍较少，资产规模不大。与西方发达国家的券商相比，我国券商的资产负债率相对较低。根据1997年底的数据统计，券商的平均资产负债率在75%以上，其中大券商的资产负债率在87%左右，低于西方国家著名券商的水平。但是西方国家券商的高资产负债率是以资产规模大、经营水平高和资产流动性强作为坚实的保证。西方国家券商具有较高的流动比率，大券商一般都在1.1以上。与之相比，我国券商的资产流动性相对较低，注册资本前十位券商的流动比率都小于1。从资金来源来看，我国券商的资金来源主要包括自有资金、客户保证金和各种形式的融资。在对客户保证金进行彻底的清理以前，由于券商资金中客户保证金的所占比重较大，存在着较大的风险隐患。就资金运用来看，近年来我国券商的不良资产比重也在逐渐增加，特别是一些券商在前几年房地产热时涉足房地产业，套牢了大量资金。我国券商的财务透明度很低，缺乏合理的财务信息披露制度，连主管部门都难以得到券商真实完整的年度财务报表，某些券商甚至连最基本的财务数据如资产负债率、净资产也拒绝公开，导致只有到一些券商财务问题积压并彻底暴露出来时，主管部门才开始查处，这就很难做到防患于未然。因此，从总体来看，我国券商潜在的财务风险依然是很大的。

二是券商经营行为风险。西方国家的券商是专业化的证券经营机构，客户和自营的证券资产和现金资产存放在专业的托管银行和清算银行，券商根本无法挪用客户保证金。而我国券商集证券交易代理商、交易自营商、投资银行、资金托管人和资金清算人于一体，投资者须在券商处开立证券账户和资金账户，才能在证券市场上买卖股票和债券。这种市场运作方式就为券商挪用客户资金进行自营买卖，并利用自身证券托管人和资金清算人的优势进行违规操作提供了可乘之机。目前我国券商的业务范围仍然十分狭窄，在其利润构成中，除了交易佣金外，主要是自营买卖。券商同时充当经纪商和自营商的职能，为其挪用客户保证金从事自营业务创造了条件。例如，券商可以利用代保管客户的投资资金和证券，直接进行自营活动；或将代保管客户资金用于向大户透支，进行盈利活动；或将正常的业务保证金和备付金投向证券市场，在出现支付资金不足时，被迫向银行拆借或挪用客户保证金；或通过买空卖空的证券回购变相进行资金拆借；或与上市公司联手，将上市公司发行股票所筹措的部分资金直接投资于证券市场，等等。这些违规行为都蕴藏着较大的风险，扰乱了正常的市场运行环境，不利于维持一个公平、高效、透明的市场秩序（姜国芳，1999）。

2.2.4　我国券商的风险成因

我国券商所面临的风险不仅有发达国家成熟证券公司所具有的一般风险，还有我国经济转型期和证券市场成长初期所具有的特殊风险。这些风险的分类可以根据不同的标准来进行。为了在进行风险监管时，目标更清楚、更明确，本文按照风险形成的渠道分类，将风险分为内部性风险和外部性风险两大类，其中内部性风险包括经营风险、管理风险和员工犯罪风险，外部性风险包括市场风险、政策风险和业内体系风险（沈沛，1998）。

1.内部性风险成因

（1）经营风险。形成的主要原因有：①筹资运用失败或筹资成本增加。证券公司就其本质而言是资本密集型企业，而负债是筹资的主要渠道。负债型资本密集所带来的困难在于：由于券商的大部分负债都是短期的，因而要求券商维持一个任何市场和任何时候都能依靠的多样化的资金渠道。然而，融资困难和证券市场波动很大的特征互相结合产生了令人烦恼的风险。为此，券商必须不断地筹集巨大的头寸，证券存货要用天甚至要用小时来测量，以使资产和负债适当匹配。②业务单一化。券商的业务过于集中于某一个产品或某一个市场将可能招致损失。目前我国许多券商的业务较为单一，在市场、产品和经营范围方面的开拓动力不足、开拓能力有限，其收入的主要来源或依赖自营业务，或依赖于代理业务，这种集中性经营策略所产生的风险不言自明。业务单一的状况多体现于中小券商，其原因主要在于资金和人才的限制。③规模扩张不当。像其他产业一样，为了使公司盈利潜力最大化，券商总是在市场行情较好的时候建立人力和物质设施，当不可避免的下跌行情出现时，券商的收益快速下降，同时券商必须负担起在上升行情时建立起的基础设施的开支，此时券商即使采取裁员节流的措施，也难以避免收益减少的幅度大于成本减少的幅度。④证券发行失败。券商可能因各种原因不能按时、按量、按要求完成证券销售任务而造成损失。券商承销所面临的风险因承销方式的不同而异。从代销到余额包销再到全额包销，所体现的风险依次增加，尤其是全额包销，要承受全部发行风险。⑤操作人员业务不熟练。在证券自营业务中，操作人员因技术水平不高或经验欠缺等原因导致操作失败，使自营业务发生亏损。

（2）管理风险。形成原因如下：①经营思想不端正。有些券商的领导层在经营思想方面有偏差，或敢于打政策“擦边球”，或一贯采用不当竞争手段，或蓄意作假和违规（如挪用客户保证金），这类行为将会把公司推向风险的浪尖，危害极大。②资产质量低或资产结构不合理。资产质量的价值稳定性差和流动性弱将导致风险，即在特定经营情况下券商不能如期满足客户提款取现的要求或不能如期偿还流动负债而导致券商陷入财务困境或出现生存危机。当前我国券商在资产方面存在的问题有：一是资本金不到位，资本充足率达不到要求；二是流动比率较低（绝大多数券商低于1），流动资产率不高（都在90%以下）；三是资产管理不严，挪用客户保证金（用于自营、为客户透支或进行其他牟利活动）；四是不良资产困扰，资产价值受损。③决策失误。对经营方针的确定、重大业务开展方案的选择和新业务的拓展等，在决策时的任何微小失误都可能给公司带来巨大损失。④内部失控。表现为：分支机构越权经营，超过风险限额而未被察觉，业务人员从事内幕交易、越权操作或违规操作，分支机构设“账外账”、搞账外经营，等等。⑤信誉困扰。包括两个方面：一方面是指合同（或虽无合同但事实上已发生契约关系）的一方不履行义务的可能性，如贷款、回购及在结算过程中交易对手违约带来损失的风险，因担保被牵连的风险，卷入“三角债”的风险，被市场中介评估机构的虚假评估影响导致决策失误的风险，项目进行中被对方甩掉或单边终止合作关系的风险；另一方面是指券商本身因经营管理的失策而导致商誉下降的风险。⑥电脑网络出差错。对于券商来说，如果不能保持交易软件的适应性和先进性，做好电脑软件与硬件的日常维护与监管，就会影响正常运转，并造成直接的交易风险与损失。

（3）员工犯罪风险。形成原因是：①公司员工特别是领导者的政治思想素质低下。政治思想素质低下往往会导致违法乱纪行为的产生。那些素质低下者或胆大包天，或欲海难填，往往为了一己私利而铤而走险，冒天下之大不韪，或贪污公款，或携款潜逃，或出卖机密，如此等等。这类人是埋在公司大本营的“地雷”，是公司前进航道上的“暗礁”。②现代科学技术被利用。隐藏在证券公司内部的“计算机恐怖分子”利用操作计算机的便利和技术，破译计算机系统的密码，通过修改电脑的数据侵吞公款，而那些外部作案者则通过偷取投资者的交易资料以盗取保证金。

2.外部性风险成因

（1）市场风险。市场风险来源于利率及货币汇率、股票与期货价格以及信贷息差的不利波动。目前，我国券商的市场风险主要来自自营业务和承销业务，尤其是承销时采用全额包销方式，更易遭受市场变冷所带来的损失。此外，券商的境外投资将面临着东道国货币贬值、汇率降低的风险。

（2）政策风险。券商可能会因对政策演变的规律缺乏认识或把握不准而承受风险。在我国证券市场发展的初级阶段，政策调控的力度很大，但在政策调控的力度把握、政策出台的时机选择和政策的连续性方面有一个经验积累的过程。这一方面使市场异常波动，增添了市场风险，另一方面使一些自律不强的券商有机可乘，钻政策空子或打擦边球，结果是“聪明反被聪明误、偷鸡不成蚀把米”，面对政策风险只能自食苦果。

（3）业内体系风险。证券业内单个券商的倒闭或单个市场的崩溃引发投资者“信任危机”，从而可能导致从业结构的相继倒闭和整个市场的崩溃。由于证券市场上机构之间的业务相互交错，责任互相牵连，一旦一家大券商倒闭，就可能发生前所未有的倒闭风潮。

2.2.5　券商风险所具有的新特征

近年来，随着经济一体化和金融全球化的进程不断加快，证券业的业态发生了很大的变化，使得证券公司所处的外部环境更加复杂多变，所面对的风险也具有了新的特征（段虎，2001）。

1.从宏观上看，随着中国正式加入WTO，对外开放的步伐逐步加快，即将融入国际经济大循环，与国际惯例逐步接轨、按照国际规则运作是不可阻挡的客观趋势

金融全球化作为一把“双刃剑”，既给我国年轻的证券业提供了有利的发展契机，也给证券业带来了严峻的挑战，这使得刚刚成长起来的中国券商所面对的系统风险进一步加大。为此，我国券商应当及早做好充分的准备，积极应对，苦练内功，抓住机遇，趋利避害。只有这样，才能不断提升我国券商的核心竞争力，从容迎接加入WTO后的严峻挑战。

金融全球化是经济一体化在三大领域的重要表现之一，它与国际贸易自由化和生产国际化的发展密切相关，组成了一个不可分割的有机整体。在过去20多年里，国际金融市场经历了三个发展历程，即金融服务业全球化、银行和证券业的职能一体化、金融创新尤其是衍生金融产品的创新。新技术突飞猛进，新产品层出不穷，跨国金融活动大量涌现，这些变革共同改变着传统的资金融通方式，为资本市场的各种交易活动提供了一种更为高效、便捷的机制。同是一个金融市场，也能同样快速地在世界范围内传递震荡或带来大范围的金融风险。美国联邦储备委员会主席曾经这样描述这种情形：“这种由快速膨胀的金融产品而导致的全球金融市场的高效性，也恰恰同时能够以不为上一代人所知的方式，以更快的速度在整个金融体系传递错误。”

每一个发展变化都会给证券公司提供新的发展机遇，但也同时使其面对更多迅速变化的不确定性，面对更多、更大的风险。随着中国成功加入世界贸易组织，金融开放的程度将进一步提高。一方面，这使国内经济与国际经济的联动性不断增强，券商将面对全球性的宏观经济风险和金融市场风险；另一方面，打开了国外风险向国内传递的通道，国际金融市场的“交叉感染”将在国内金融市场上日益显现出来，即使是业务范围仅限于国内的券商，也会因这种交叉感染的性质而深受其害，并可能陷入危机之中。

另外，在一定程度上也可以说，资本在全球范围内的不断流动和重新配置的基础在于市场全球化导致的风险全球化，而推动资本全球化布局的重要因素是全球性风险的规避和控制。在金融全球化、世界经济一体化的大背景下，实现全球范围的风险规避和控制是改变资本流动特征和性质的根本动力和目标所在。这种风险规避直接左右了国际资本在一个国家或地区的进退去留，也决定了主要金融资产价格的涨跌起落。中国加入WTO在为国内券商走向国际化提供机遇的同时，也为国外证券机构进入中国降低了门槛，由此国内券商面临着壮大自身走出国门和应对国际竞争国内化的双重选择。值得一提的是，挟实力雄厚的国际资本而来的国外券商，依托其资本、人才、技术、管理和成熟的市场经验及高超的资本市场运作技巧，无论是为了追逐中国作为新兴市场的潜在利润，还是出于减少和规避全球性风险的目的，来则可能是泰山压顶，去则可能是釜底抽薪，或兴风作浪，或助长助跌，将进一步加剧中国证券市场的波动。对于刚刚脱离“哺乳期”的中国券商来说，本身抵御风险的能力还不强。中国加入WTO后，随着金融开放程度的逐步提高和国外券商的大举进入，将面对国际资本的全球化流动所带来的资本市场的大幅波动及潜在的金融危机，券商面临的系统风险会进一步增加。

2.从券商的发展历程来看，随着高新技术的迅猛发展和广泛应用，新兴产业的不断涌现，经济虚拟化程度的不断提高，使与不断变换的主导产业共生共长的券商的风险性质发生了质的变化

环顾我们所处的经济社会，生产力的不断发展已将它一次次地由农业社会推向工业社会、由产业革命时期的传统大机器生产推向现代化的由电子信息技术主导的工业社会。经济学家早已富于预见性地提出，人类将进入后工业社会。近十余年间，随着人类对于信息、生物医药、新材料、航天、环保等高新技术的不断研究和掌握，人们开始以“新经济时代”、“信息经济时代”、“知识经济时代”或“数字时代”等称谓来概括我们现在所处的社会经济形态和21世纪的经济形态。事实上，国际上自1970年代起掀起的金融创新浪潮和自1980年代起展开的金融自由化改革，已经开始迅速地将当代经济纳入到以与高科技产业相并行的金融业成长与扩张为基本特征的发展形态之中。一方面，高科技产业自身的高成长性以及由它带动的产业结构调整和改善，为提高金融市场运行效率打下了坚实的基础，促进了金融市场的持续、快速、健康发展；另一方面，各类信息技术被广泛应用，为金融业的发展提供了强大的技术支撑，大大拓展了金融业的服务范围，提高了运作效率，使金融市场的流动性得到大幅度提高。但是，与这种全新的景象相伴随的就是较易出现的“泡沫经济”现象以及由此引发的金融危机的巨大破坏性。

与主导产业共生共长，国际性大券商一般都经历了两个重大的历史性跨越。（1）国际券商与主导产业共同成长的第一阶段。得益于19世纪末20世纪前半叶铁路、钢铁产业的发展，借助金融资本与新兴产业资本的相互融合，J·P·摩根发展成为完全控制美国国内重要产业命脉的巨型金融财团，也为后来的巨型投资银行摩根斯坦利的诞生奠定了扎实的基础。（2）国际券商与主导产业共同成长的第二阶段。20世纪70年代以来的几十年间，石油、汽车等工业向国际化发展，家电、计算机等新兴产业蓬勃兴起。为了更好地适应这些主导产业发展的需要，金融创新的浪潮逐步向全球推开。借助于金融市场的日益国际化，欧美和日本的投资银行业实现了第二次历史性飞跃，其中也造就了美林等著名国际性大券商。

在国际性大券商成长的这两个阶段中，因所共生共长的产业的实体经济和主导产业特征，稳定发展的持续时间也比较长。从本质上讲，券商所面对的风险尚未脱离实体经济的范畴，易于识别和管理，券商对风险的控制能力尚能满足需求。

自20世纪90年代以来，随着高科技与信息技术飞速发展，新兴产业不断涌现，而且以前所未有的加速度实现产业升级。相应地，产业生命周期不断缩短，国民经济中的主导产业更迭频繁。而在国际金融市场上，超前发展的金融衍生工具品种日益丰富，且仍在广度和深度上不断向前发展。它们既是虚拟经济产生的开端，也为经济进一步虚拟化推波助澜。高新技术和信息技术在不断为经济实体注入新的成分因子、发展新兴产业的同时，也在不断丰富资本市场的题材，为金融衍生工具的利用提供广阔的想象空间，使经济的虚拟化程度越来越高，大有脱离实体经济而独立运行的势头。如果经济中的泡沫成分增加，泡沫经济出现的概率也会增大，其最终结果是极大的金融危机潜在爆发的可能性和一旦发生危机所产生的巨大破坏性。

身处这样的环境中，券商与新产业共同成长有了更多的机会，新经济、网络经济及NASDAQ市场的崛起造就了一批新的券商。但同时应该看到，券商要把握产业发展方向、捕捉自身发展良机的难度有所增加，稍有不慎，赶上的就不是潮头而是浪尾，有可能使自身陷入漩涡而难以自拔。金融衍生工具及资本市场的“杠杆效应”则使这种追潮逐浪的风险成百倍千倍地放大，所谓“成也萧何，败也萧何”。近年来在国际金融市场上，既有呼风唤雨能击垮一国金融体系的“金融大鳄”索罗斯，也有忽视新经济而解体的量子基金；既有因开展网上交易而悄然崛起且市值超过美林的嘉信证券，也有在危机中轰然倒下的日本山一证券和被收购的香港“红筹股之父”百富勤。

与券商成长过程中的这两个历史性阶段相比，券商所面对的风险已发生了质的变化。主要表现为：券商所面对的风险具有了与新经济相伴生的和更多与经济的虚拟化程度相关联的特征，对其识别、计量、评估和控制的难度、所可能造成危害的程度都已不可同日而语。

3.券商风险的复合效应进一步放大

近年来，虽然国内证券业迅速成长，但是证券公司普遍规模较小、管理水平较低、法人治理结构不合理、运作不规范、市场竞争力低下，两者之间形成了巨大落差，加上国际国内市场竞争日趋激烈且不断加剧，在这些多重因素的共同作用下，使得券商风险的复合效应进一步放大，券商风险的复合性特征及其潜在的爆发可能性正在日益凸显。

西方国家的证券市场是在市场经济高度发达、信用关系高度成熟的基础上发展起来的，而我国的证券市场是在缺乏相应的市场机制条件下，由政府大力推动发展起来的。虽然证券机构迅速发展，但大都存在着先天性的缺陷——“身体虚弱”，亦即规模偏小，经验不足，管理滞后，治理结构不完善，运作效率低下，抗风险能力弱。证券业所固有的高风险性与券商自身的“内虚”极易产生共振，加大了风险的危害性和破坏性。近年来，证券业经过第一次的战略并购重组，券商增资扩股的欲望十分强烈，证券业由此进入了新一轮并购重组的高潮时期。但是需要注意的是，券商规模扩张的冲动有些是带有盲目性的，必将增加风险出现的可能性。

随着中国加入WTO，金融服务业将进一步对外开放，国际国内市场竞争将更加激烈，使券商自身这些业已存在的问题日益显性化。而近年来网上交易方式的出现又将使证券营业部的营运体制和模式发生深刻的变革，券商争先恐后地开通网上交易业务，想赶上这一新的潮流。但由于基础不牢固，内功不深厚，风险管理体系不健全，风险控制制度不完善，造成风险管理水平较低。随着经营范围的扩大和经营模式的转变，会增加风险出现的机会，加大风险管理的难度，并进一步削弱原有的风险管理基础。

先天发育不足、环境复杂多变、市场竞争激烈、规模扩张的压力与冲动等多种因素相互交织在一起，共同作用，共同影响，使券商面对着各种各样的风险，具有复合性和叠加性的特征。这些风险因素积聚而产生的复合效应因合力作用也会比一般风险要更大，一旦出现风险，所产生的危害性和破坏性也会更大，因此实行有效的风险管理和控制的难度也将更大。