4.3.1 同业理财的发展结构
随着商业银行同业业务的不断发展，监管部门对其所隐藏的风险也出台了相应的监管政策进行监督。在此过程中，银行不断进行各种业务形式的创新，与同业间展开合作，开展各种形式的新兴业务，从而将同业资产幻化为各种业务名称，变相将短期流动性资金投入到能够带来更多盈利的类信贷资产之中，以低成本的资金来获取更高收益。从同业业务形式来看，银行主要通过和其他银行、保险公司、信托公司、基金公司、证券公司、财务公司等进行合作，开展各类创新业务(见表4.3.1)。
表4.3.1银行与同业间开展各类业务概览
合作部门
具体形式
银行与银行
同业资金拆借、同业存放与存放同业、信贷资产转让、代理结算、代理银行汇票、互购债券、代理抵债资产处置、联合承销企业债券、理财产品
银行与信托公司
理财产品、代理收付、信托资金托管、信托融资、资产转让
银行与证券公司
同业存放、资金拆借、证券抵押融资、券商集合理财托管、第三方存管、资产证券化资金保管、证券公司客户资产托管、证券资金清算代理、债券买卖与回购
银行与基金公司
“一对多”专户理财、代理销售、托管、合作发行理财产品
银行与保险公司
代理销售、联名信用卡以及银保专属的产品、出口信用保险融资
银行与财务公司
同业代理结算、票据转贴现、信贷资产转让、信贷资产受让、资金拆借、现金管理、代客外汇资金管理、投资银行服务、人民币债务结算代理、超级网银
同业业务的操作模式主要包括同业资产和同业负债，包括存放同业、拆出资金、买入返售、同业存放、拆入资金、卖出回购等项目，具体内容如表4.3.2所示。
表4.3.2同业资产和同业负债项目概览
同业资产
存放同业
银行存放在其他银行和非银机构的存款
拆出资金
金融机构间为了调剂资金余缺进行的短期借出资金(无抵押物)
买入返售
按照协议约定预先买入资产，然后按照固定价格返售所融出的资金
同业投资
非标准化债权资产投资、同业理财等
同业负债
同业存放
其他银行和非银机构存放在银行的存款
拆入资金
金融机构为调剂资金余缺而进行的短期借入资金
卖出回购
按照协议约定卖出金融资产(票据、贷款、证券等)所融入的资金
在同业业务中，同业理财规模增长较为迅速。2014年银监会下发127号文，规定单家银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3，限制了同业存放业务的增长，同时在某种程度上推动了同业理财业务的发展。
进入2015年后，为缓解资金紧张，央行连续进行五次“双降”，降低资金成本和融资成本。由于传统同业存放业务受到限制，很多银行又不能直接通过相关资管业务进行投资，急需新的投资渠道，在此情况下，银行发行的同业理财产品以其较高收益受到市场追捧。除此之外，相较于个人理财业务，同业理财资金规模更大，有利于短期内冲量，同时发行成本相对更低，因而受到银行青睐。依据中债登发布的《中国银行业理财市场报告(2016年上半年)》，截至2016年6月末，银行同业类产品存续余额为4.02万亿元，占全部理财余额的比重为15.28%，较2016年年初上升了2.51个百分点。2015年末，银行同业理财存续余额为3万亿元，占全部理财余额的比值为12.77%，较2014年年底(0.49万亿元)增幅512%。
上一节里我们已经提到，同业理财与同业存款、存单具有一定的替代性，也是固定期限、固定业绩比较基准(即预期收益率)，本质上也是“资金池”的运营模式。根据中国人民银行2013年对资金池理财产品的总结归纳：
(1)期限错配。期限错配是指依靠滚动发行短期的产品来保持资金池的规模，而对应的资产池可能投向贷款、债券等期限较长的资产，因此存在期限错配。期限错配的好处在于可以形成较大的规模优势，并沉淀一份资金进行流动性管理，从而有效提高投资收益。风险在于，如果资金端出现大规模赎回或者遇到其他冲击，极易引发流动性风险。
(2)混同运作。混同运作是指将基于同一资产池发售的产品所募集的资金混同管理，统一用于符合该类资产池投向的各类标的资产组成的资产包。一般而言，同一资产池发售的不同产品不单独对应各自的资金投向。通过混同运作方式，可以使得资产池在大类资产之间进行充分分散，避免集中投向某类资产造成风险过大，有效降低了组合的整体风险。混同运作最大的问题在于产品和资产之间无法一一对应，导致单一产品往往很难进行独立核算，从而在向投资人兑付收益时，无法按照投资资产的实际收益进行分配。
(3)分离定价。分离定价是指基于同一资产池发售的各款理财产品收益水平，一般不与该产品存续期内资产包的实际收益率直接挂钩，而是根据资产包预期的到期收益率来进行分离定价。这在一定程度上发挥了银行等金融机构的资产定价能力，反映了机构的市场竞争力，某种程度上体现了银行等金融机构的资产管理能力。分离定价的问题在于，原本应该直接传递给投资人的风险留在了银行等金融机构，使得“直接融资”变成了“间接融资”，在当前刚性兑付的大环境下，金融机构所承担的风险进一步加大。另一方面，金融机构可能在不同产品之间“削峰填谷”，造成不同产品收益之间的不公平。
(4)信息不透明。信息不透明是指资金池产品在发行阶段往往只是对资金投向做出大致说明，对具体投资品种、投资比重、风险状况、存续期间盈亏情况等重要信息披露不足，导致投资人对所投资产品的风险缺乏充分的认识。信息不透明在某种程度上更大地发挥了金融机构的自主权，然而这种自主权是建立在投资人和机构之间没有充分沟通的基础之上的，一旦出现大的兑付压力，可能会加剧投资人恐慌，使得产品的运营面临更大压力。
(5)权责不明确。权责不明确是指对于许多产品，尤其是一些非保本型产品，金融机构表面上只负责运营管理投资人的资产并且收取一定管理费，对投资人资产的盈亏不承担连带责任，但事实上金融机构出于自身声誉的考虑，往往会在突发情况下替投资人埋单，由此带来一定的法律风险，加大了金融机构的潜在风险；另外，投资人与投资人之间由于不存在资产与资金的一一对应，导致后到期的投资人用已投资资金为先到期的投资人担保。
同业理财这一特殊的“影子银行”也不例外存在这样那样的问题——但这些问题的爆发只会在概率曲线的尾部，属于典型的极端风险。银行只会在难以承受刚性兑付压力的时候才会放弃刚性兑付，因此只要不出现大面积的信用违约或市场崩盘，尾部风险发生的概率并不高。
但是，作为特殊的“影子银行”，同业理财的资金来源深刻地影响了银行整体的风险分布。在同业理财出现以前，理财资金的来源和理财资产的表现常常是弱相关的，而由于同业理财把金融市场和理财资金来源联系在了一起，导致资金来源和资产表现的相关性迅速增强，尾部风险发生的概率极大地增加了。
4.3.2 同业理财对资金面的影响
为了更好展示同业理财对银行理财乃至整个金融市场的影响，在该部分我们主要针对同业理财对整个资金面的影响进行剖析。显然，同业理财对资金面的影响主要为负面，主要体现在以下三个方面：首先，同业理财占用了同业借贷的额度，导致大银行把很多应该给小银行补充流动性的资金，用于购买了小银行的同业理财；其次，同业理财本身存在替代效应，加剧了理财影子银行的流动性的不稳定；最后，随着利差变窄，理财会更依赖于便宜的同业理财资金，在市场上加杠杆来拉平整个收益和成本，赚取利差，进一步消耗流动性。在极端情况下，同业理财加深了整个金融业资金面的不稳定性，如果出现大型的危机，那么流动性将会出现巨大的波动，导致金融市场出现剧烈的去杠杆。
首先，同业理财占用了同业借贷的额度，让小银行在关键时刻无法用钱，缺乏相应的流动性缓解资金面紧张的局面。主要原因在于同业理财收益比同业借贷和同业存单高，导致大银行在总体额度管理时，会将更多的额度分配给同业理财而不是同业借贷，而后者是小银行解决流动性的重要工具。而银行理财在前文里讲到，一般通过满负荷运转甚至加杠杆运转，来赚取利差，所以这部分钱不像以前自营那样是解决流动性，而是被银行理财完全投资用掉了，在流动性紧缺的关键时点会放大资金面紧缺的效应。
例如，A银行主要通过同业理财的方式进行资金运用，而同业理财产品的投向资产采用资产池的运作方式，当A银行资金面较为紧张时，资金无法及时撤回进行流动性补给。由于此时同业理财占用了同业借贷的额度，使得原本用于流动性管理的同业借贷规模减小，造成资金面紧张的预期进一步加大。
其次，同业理财是银行管理流动性缺口的一个工具。例如，当市场预期资金面紧张的时候，银行可以提前寻求同业资金，进行流动性补给；或者当资产到期和成立不匹配，银行理财产品发行能力变弱，资金缺口变大，银行也会寻求同业资金来补充。但是资金面总会有预期紧张的时刻，发行能力也总会有波动，如果银行一直采取寻求同业的方式，就会产生替代效应，导致银行理财更多依赖同业资金和金融市场，存在依赖性。
第三，随着银行理财投资利差变窄，常规时期一般客户的理财价格较高，同业理财的价格较为便宜，银行理财很多时候会主动通过同业理财来替换一般客户理财，从而降低融资成本。在操作过程中，银行理财通过加大杠杆的形式，在市场上消耗了流动性来投资，获取价差。当这样做的人越来越多，就会形成通道拥挤，一旦形成踩踏，后果将不堪设想。
例如，2016年12月初，市场上传闻某些银行的理财资金池因为前期同业理财业务做得太多，而现在流动性续接不上，出现了巨大的资金缺口，导致在市场上疯狂找钱，拉高了同业理财和存单的收益率，同业理财和存单收益率的提高又会产生一系列的连锁反应。同业存单利率自2016年8月以来波动上行，且进入11月后，攀升速度进一步加快。截至2016年11月30日，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率分别达到3.28%、3.59%和3.58%，较8月上涨幅度均超70bp。在流动性紧张的预期下，银行抢占同业负债，同业存单的发行利率大幅上行，加大了银行负债端压力，导致配债资金减少，反过来进一步加剧债市资金面紧张。个别大中型股份行甚至出现同业理财发行缺口，发行计划被迫流产的情况。
同业理财对金融市场流动性的攫取已经引起了监管部门的注意。2016年10月末，市场上传闻央行要将表外理财纳入MPA中广义信贷考核，在本就资金面十分紧张的10月，这个消息给市场带来的冲击可想而知。在本书前面部分中就已经提到，按照央行的定义，广义信贷主要包括央行中人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项。对于全国性重要机构而言，广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过20%则为60分，若超过则为0分；对于区域性重要银行而言，广义信贷增速与目标M2偏离不超过22%；对于普通机构而言，不超过25%。
为什么表外理财纳入MPA广义信贷考核那么受到市场的关注？正如我们在4.2.1节中所谈到的，由于表外理财产品常常运用资金池模式以及带有刚性兑付性质，被称为“影子银行”，且与银行不同的是，影子银行的业务拓宽并不受净资本的约束，是名副其实的“法外之地”，很多银行的表外理财规模达到甚至超过了银行表内资产的一半，若是“表外资产回表”，占用银行净资本，会导致一连串不可控制的去杠杆行为，造成金融市场的动荡。同时，这一措施不仅将限制理财规模，还将会限制机构加杠杆的能力。
理财监管是如此牵一发动全身，以至于2015年上半年就开始征求意见的银监会《商业银行理财业务监督管理办法》迟迟不能发布执行，也正是因为这个原因，人们才如此恐惧中国人民银行把表外理财纳入MPA广义信贷考核，若是监管部门强硬要求银行达标，必然会出现资产抛售，那么未来势必借钱更难，资产价格也会下跌。将表外理财纳入MPA考核意味着金融去杠杆政策的延续，表外理财规模将有所放缓。
MPA考核真的能带来这么大的压力吗？要解决这个问题，我们首先要分析两个部分：第一，纳入表外理财之后，银行达标的概率会下降吗？第二，不达标对于银行而言，问题非常严重吗？
第一个问题毋庸置疑，虽然2016年整体理财增速已无法达到2014、2015年那样50%的爆发式增长，但这样的增速放缓是建立在表内理财大幅度萎缩的基础之上的，若只看表外理财，增速显然超过表内资产增速，对银行MPA考核达标肯定有负面影响。不过，由于目前MPA考核内对不合格银行的惩罚措施较低，因此对银行而言，惩罚成本是能够承受的，MPA考核的惩罚不会导致银行猛烈抛售资产来满足MPA的考核标准，因此，仅从事件上说，把表外理财纳入MPA考核，实际上并不会导致银行疯狂抛售表外资产导致资产价格的坍塌——承担一定的惩罚成本，缓慢卖出资产对银行而言显然是更合意的选择。
当然，更让市场恐慌的是中国人民银行监管表外理财的这个动作：“法外之地”突然天降警察——虽然这些警察自称自己只是管理交通，但也足以让市场紧张起来，万一中国人民银行对表外理财所购买的资产感兴趣，想要调查一二呢？面对不确定的未来，唯一确定的是监管方的措施越来越严，无怪消息当日便引发了市场的抛售。
此外，在极端情况下，银行理财将会对类似2013年钱荒那样的冲击有剧烈的反应。银行同业业务和理财产品之间进行相互对接，从而进行监管套利，同时利用期限错配来赚取息差，引发同业和理财资金之间的自我循环，规模不断膨胀，吸纳了市场上的流动性。具体操作上，银行先找到过桥银行，由其发行理财产品，银行用买入返售或者应收账款与理财产品对接，形成同业资产。银行通过买入返售方式将企业债权转变为银行同业债权，从而减少资本占用，同时也可以将同业拆借的短期资金用于购买信托受益权买入返售产品。
但是这种期限错配导致为同业业务提供交易过度的银行理财产品产生了流动性需求。理财产品期限一般以短期为主，而对应的资产标的的期限普遍较长，短期负债与长期资产的错配，使得银行需要在货币市场筹措资金来偿还投资者，新旧理财产品交替之际产生大量的流动性需求。总体而言，银行将同业理财产品的短期资金投资于暗含风险的信贷项目，增加了银行同业业务所涵盖的风险。
让我们看看现实中实际发生的情况，看看2013年“钱荒”爆发时，同业理财经历的故事。
2013年5月末至6月初，因国家外汇管理局5月5日发布了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，并于6月底实施，同时法规强调“对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理”，国际热钱流入大量减少，市场流动性开始趋紧。随后，6月6日，光大对兴业的违约门事件引发蝴蝶效应，强化了市场对于资金面紧张的预期，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜拆借利率飙涨135.9个基点达到5.98%，“钱荒”初步显现；6月6日开始，央行救市的传媒不绝于耳。6月7日，Shibor隔夜、1天、7天、14天、1个月、3个月的拆放利率全线飘红，银行同业拆借市场开始不正常运行。6月18日，四大国有股份制银行集体向央行施压，希望央行能够释放流动性，以缓解流动性紧张的局面。
6月19日，国务院召开常务会议，强调要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，并且更扎实地做好金融风险防范。会议基调被市场解读为资金面继续从紧，彼时，大型金融机构并未在市场上实行资金逆回购，释放流动性。同时，央行坚持由市场平衡流动性，并未进行流动性注入。央行的政策出发点在于判断市场存量资金并不紧缺，通过约谈两家大行，敦促其向市场注入资金，盘活存量资金，避免市场资金的大量持有者人为操控市场价格，加重市场紧张的预期。约谈之后，两家大行以相对较低的利率出资4 000亿元，注入银行间市场，平衡市场流动性，银行间市场也因此延迟半小时关闭。6月20日，市场流动性依然比较紧张，并未因4 000亿元资金的注入而迅速缓解，次日银行间市场开盘后，隔夜拆放利率迅速上升至10%。之后，央行进行央票正回购，不仅不注入流动性，反而按照其政策节奏正回购20亿元资金，隔夜拆放利率升至13.44%，隔夜拆借利率飙升至30%。6月21日，央行很可能启用短期流动性调节工具(SLO)，对四大行进行窗口指导；6月23日，央行发文称银行流动性处于合理水平，银行体系应主要平衡流动性和盈利性，注重通过激活货币信贷存量支持实体经济发展。6月24日，同业业务扩张显著的中小银行遭遇了股市黑色星期一；6月25日，央行定点“放水”，通过官方证实向部分银行注入流动性，缓解了利率飙升的局面。
此次钱荒背后，可以看出央行规范同业业务的决心。金融机构通过与各类金融机构的交易，规避监管同时放大资金杠杆比例，使得“影子银行”业务陷入流动性危机。6月19日至25日一周之内，市场的角逐表明央行正在扭转市场预期，盲目追求高收益的中小银行，在不同程度上都受到了高风险的惩罚，资产负债流动性错配风险暴露严重，只能强咽下同业资产业务快速膨胀且错配的苦果。
因此，通过上述分析可以看出，同业理财因为占用同业借贷额度、本身具有替代效应、通过加杠杆赚取利差等特征，具有一定的脆弱性。同时，由于同业理财采用资金池的运行模式，资产端和负债端的期限错配较为严重，当资金面较为紧张时，会进一步放大流动性风险。有鉴于此，研究机构应该要多关注同业理财替代率这一个指标，同业理财替代率越高，其对资金面的负面冲击愈加显著，资金面出现风险的概率就越大。
那么，如果同业理财的迅速膨胀对金融市场而言是风险的不断叠加的话，那我们现在处于什么位置呢？表4.3.3的数据可能会让你大吃一惊。
我们统计了具有可追寻的近三年数据(2014年至2016年第三季度)的19家上市银行关于“买入返售金融资产”和“应收款项类投资”这两个科目。“买入返售类金融资产”里大半部分为127号文之前的非标资产以及债券买入返售；而“应收款项类投资”则几乎是127号文之后的同业投资，主要为非标资产和同业理财。
如你所见，近三年以来非标资产不断到期，规模缩减，但“应收款项类投资”科目却在实体经济疲软，非标资产式微的三年里不断膨胀——你懂那里面多半是什么。
截至2016年三季度，19家上市银行的“应收款项类投资”已超过104 652.78亿元，远超2013年非标大行其道时“应收款项类投资”和“买入返售金融资产”的总和。〖ZP(〗表4.3.3银行买入返售资产与应收款项类投资变动
银行名称
买入返售金融资产
应收款项类投资
2014A
2015增速
2015A
2016增速
2016Q3
2014A
2015增速
2015A
2016增速
2016Q3
平安银行
1 786.36
-34.34%
1 172.91
-67.90%
376.55
2 462.58
24.92%
3 076.35
32.71%
4 082.73
宁波银行
170.79
-35.71%
109.81
-39.90%
65.99
715.55
-0.45%
712.31
25.60%
894.63
浦发银行
1 961.88
-43.82%
1 102.18
-99.31%
7.65
8 771.71
51.06%
13 250.32
0.35%
13 296.59
华夏银行
1 231.36
99.21%
2 452.97
-35.08%
1 592.36
2 011.34
-61.49%
774.60
165.08%
2 053.30
民生银行
6 758.78
-15.57%
5 706.57
-89.03%
625.79
2 343.93
92.51%
4 512.39
139.09%
10 788.77
招商银行
3 449.80
-0.31%
3 439.24
-62.51%
1 289.24
4 087.52
75.18%
7 160.64
-27.28%
5 207.39
杭州银行
38.53
407.02%
195.34
-52.51%
92.77
318.74
9.28%
348.31
60.70%
559.74
南京银行
144.98
-38.15%
89.67
0.34%
89.98
1 454.51
43.33%
2 084.74
29.37%
2 697.05
兴业银行
7 127.61
-68.30%
2 259.24
-40.80%
1 337.51
7 084.46
159.00%
18 349.06
7.86%
19 791.16
北京银行
1 331.79
4.16%
1 387.22
-49.52%
700.27
1 058.76
20.03%
1 270.79
44.54%
1 836.74
上海银行
623.21
-18.10%
510.43
-57.96%
214.58
2 137.93
41.17%
3 018.03
-7.98%
2 777.18
农业银行
5 094.18
-7.38%
4 718.09
-33.77%
3 124.65
5 221.17
6.76%
5 574.20
8.54%
6 050.37
交通银行
1 784.54
-57.25%
762.92
67.22%
1 275.73
2 115.88
52.98%
3 236.79
8.68%
3 517.73
工商银行
4 684.62
112.68%
9 963.33
-44.33%
5 546.90
3 317.31
6.15%
3 521.43
-7.12%
3 270.71
光大银行
2 866.82
-46.62%
1 530.45
-59.04%
626.93
3 339.11
56.76%
5 234.27
25.69%
6 578.96
建设银行
2 737.51
13.51%
3 107.27
-74.04%
806.78
1 708.01
116.33%
3 695.01
54.26%
5 699.82
中国银行
1 031.69
-25.72%
766.30
-40.33%
457.26
4 306.99
40.87%
6 067.10
-28.71%
4 325.01
贵阳银行
21.39
181.49%
60.20
119.60%
132.20
103.89
145.60%
255.14
77.55%
453.00
中信银行
1 357.65
2.06%
1 385.61
-75.77%
335.76
6 532.56
70.26%
11 122.07
-3.15%
10 771.89
汇 总
44 203.48
-7.88%
40 719.74
-54.08%
18 698.89
59 091.95
57.83%
93 263.56
12.21%
104 652.78
资料来源：Wind。〖ZP)〗
4.3.3 同业理财依赖症
继续上一节的话题，我们讨论银行理财这一影子银行在其完整的运行周期里，各个参与者在中间扮演了什么角色，怎样推动了银行理财的运转。在第3章关于理财套利的环节里我们已有详细叙述，这里我们简单总结：我们发现在企业、银行和金融市场之间，经过了三个环节形成了所谓的“闭环三角关系”，在下面内容中，我们将就这个三角体系的形成加以具体论述。
环节一：企业购买理财产品
企业发债后筹资到所需资金，这些资金一部分投向了实体经济，剩余部分投向了理财产品。这是由于银行理财产品久期较短并且具有刚性兑付的性质，收益率较为稳定，因此吸引了企业投入。
环节二：银行理财通过委外的方式进行投放
对于银行而言，将理财产品筹资的资金通过委外的方式进行投放。之所以选择委外模式主要源于银行面临着成本刚性和资产配置的难题：
其一，银行之所以面临成本刚性的难题是因为其面临规模考核的压力。一方面，规模往往意味着话语权，在业务拓展和委外合作过程中，能够赋予银行更多的主动权和选择权；另一方面，理财存量规模中可能隐藏着部分资产需要通过增量资金的续作来维持运转。因此，“规模大于业绩”的心理决定了即使在资产负债倒挂的情况下，银行也不会主动采取收缩规模的措施，而且同质化的理财产品增大了银行之间的竞争压力，进一步加大其刚兑的压力，使得银行只能依靠收益率去吸引投资者来维系理财产品规模。
其二，在成本刚性下，为了增厚收益，银行只能通过“加杠杆、加期限、加久期”赚取息差。然而这样操作的结果是利差(carry)被压缩到极致，甚至为负，使得银行的配置压力进一步加大(见图4.3.1)。
图4.3.1 套息空间不足，期限利差和信用利差收窄
在此情况下，委外无疑成为银行理财最为方便的选择，这样配置压力便转移到了券商资管、基金专户等非银机构的身上。
正如我们之前分析的那样，券商资管、基金专户也采取了影子银行的模式——券商和基金向银行报送“业绩比较基准”，有时候也会采取资金与资产不对应的模式，而银行每日就按照“业绩比较基准”计提收益，这与银行理财本身所采取的模式一模一样。
环节三：委外通过加杠杆的方式购买企业债
而影子银行模式最大的特点就是赚取息差而非管理费或业绩提成，也就是说，规模越大越赚钱，而不是管理能力越好越赚钱。这样，银行理财和委外机构都有很强的动力去做大规模。
具体表现为委外机构在符合监管规定的条件下加满杠杆，用于购买企业债(见图4.3.2)。目前，委外机构加杠杆受到相关法规的限制：《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》要求非结构化集合资产管理计划(即“一对多”)的总资产占净资产的比例不得超过200%。此前，2011年上交所《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》新增规定“投资者进行融资回购交易，回购放大倍数不得超过5倍”；2013年证监会《公募基金运作管理办法(征求意见稿)》规定“基金总资产不得超过基金净资产的140%”。在此情况下，委外机构充分运用净资产进行加杠杆操作，以期增厚收益。
一方面是银行理财规模的快速膨胀，另一方面又是委外之后委外机构自发的加杠杆，银行理财增量经过委外杠杆加量，成倍增加了债券市场的配置力量——这就是“资产荒”的本质。
图4.3.2 非银机构加杠杆
经过以上三个环节，金融市场内部就形成了企业、银行和金融市场之间的三角闭环(见图4.3.3)。由于对于每个主体而言，资产所获收益都是预期收益，因此我们可以笼统地将其看作债权。由最初银行购买企业债开始，企业再将部分资金重新投向银行理财产品，银行将这部分资金进行委外投放，委外机构通过加杠杆再次购买企业债，整个链条处于有序快速运转过程中。
图4.3.3 闭环三角循环运作图示
举个例子，银行发行3.5%的理财募集资金，再按照4.5%的业绩比较基准将资金交给委外机构，从中赚取了1%的利差；而委外机构在此行情下不得不加杠杆，让整个资金池的综合收益达到5.5%，并从中赚取了1%的利差——在不出现尾部风险的情况下，整个三角体系运行良好。
三角闭环体系运转极快，这是因为：首先，银行理财投资的资产都是流动性极好，加杠杆极容易的资产；其次，理财作为影子银行，无须缴纳存款准备金，没有净资本限制。因此企业把存款变成理财开启运转的行为，极大地刺激了货币运转速度。货币运转速度加快，也意味着货币创造速度加快——我们将银行创造存款货币的过程和理财资金运作过程加以对比，用以说明银行理财是如何制造“资产荒”的。
银行创造存款货币的过程是由原始存款创造派生存款的过程，具体表现为商业银行以原始存款为基础发放贷款，通过转账支付又会创造出新的存款。这一过程主要受制于三个因素：第一个因素为法定存款准备金率。存款准备金制度是中央银行进行货币供给量调节的重要工具，当法定存款准备金率越高时，商业银行向中央银行缴纳的法定存款准备金越多，而法定存款准备金存放于中央银行，因此也就成为制约存款派生的因素之一。第二个制约因素为提现率。提现率为现金漏损额与银行存款总额的比例。在实际生活中，客户会或多或少地从银行提取现金，使得现金流出银行系统(即出现现金漏损现象)。由于现金漏损使得银行存款减少，银行可用于发放贷款的资金也就随之减少，影响存款派生规模。第三个制约因素为超额准备金率。超额准备金是银行在流动性、安全性和盈利性之间进行平衡的结果，银行留存的超额准备金越多，存款派生规模越小。由于以上三个因素的制约，原始存款的派生都会经历一个逐渐递减的过程(见表4.3.4)。
表4.3.4商业银行存款货币创造过程示意
原始存款
派生存款
贷款
法定存款
准备金率
(10%)
提现率
(5%)
超额
准备金率
(5%)
A银行
100
80
10
5
5
B银行
80
64
8
4
4
C银行
64
51.2
6.4
3.2
3.2
……
……
……
……
……
……
总 计
100
400
400
50
25
25
正如我们在前文所提到的，与银行存款不同，理财资金不受准备金和净资本限制，因此运转速度非常快，最初的100亿元可能“摇身一变”扩张为1 000亿元，甚至1万亿元，因此资金规模随之加大，构成了“钱多”的逻辑，出现了所谓的“资产荒”现象。在“资产荒”现象下，债券收益率快速下行，大量流动性留存在银行体系内，甚至出现资产端和负债端收益倒挂的现象(见图4.3.4)。
图4.3.4 资产收益快速下行
在“资产荒”背景下，理财资金配置压力加大，继续倒逼银行理财和委外机构攫取杠杆利差——我们都知道，攫取杠杆利差需要借钱，消耗整个金融市场的流动性，推高了借钱的成本，逐步收窄利差，甚至出现理财资金转向权益市场，通过结构化的方式增厚收益的现象，并购基金、产业基金、定增基金等权益资产均成为银行理财的投向目标。在参与权益投资的过程中，银行通过场外产品设计加高杠杆，即金融机构通过结构化产品优先级的方式参与其中，收取固定收益；劣后方资金获取资产收益和优先级成本之间价差的超额收益。
以并购基金为例，银行通过充当优先级LP的方式参与并购基金业务，具体操作方式可分为债权型和股权型两种。在盈利模式方面，银行的综合收益为5.5%~8%，夹层融资收益约为10%，具体视期限、标的企业价值、大股东/实际控制人是否兜底和杠杆比例而定。近些年来，银行主要采用和PE/VC合作的方式参与一级市场股权类投资。其中，民生银行、浦发银行、招商银行、平安银行等股份制银行率先发力，纷纷推出一站式并购融资服务，走在了行业前列。2013年8月，民生银行联合20多家并购服务机构设立中国并购合作联盟，共同组成“并购服务集成商”，致力于打造资源互通、信息共享、服务共赢的合作平台。银行理财的参与在一定程度上炒高了股市的杠杆水平，2015年股市泡沫的吹大就是一个例证。
通过前文所述，我们可以看出所谓的“资产荒”本质是由资金运转速度加快所致，整个体系犹如一台高速运转的精密仪器，一旦其中一个环节出现偏差，将会产生巨大的连锁反应。那么在此过程中，风险点主要隐藏在哪些方面？我们认为，以下三个方面值得从业人员提高风险防范意识：
首先，理财产品采取“资金池”的运行模式，从本质上看，资产端和负债端是期限错配的。这就意味着在资产获得收益之前，负债端仍在不断滚动，续短为长，带有类似“庞氏资产”的性质。因此，只有源源不断的“存款变理财”的行为才能支持整个体系正常运作，一旦链条断裂就会出现不可低估的流动性风险。
其次，与银行创造存款货币相同，从根源上看，影响银行的货币创造过程也极度依赖于基础货币的供给。基础货币是整个银行体系内存款扩张、货币创造的基础，其数额和规模大小对货币供给总量具有决定性作用。从银行资金的闲置程度来看，超储率一度维持在低位水平。特别是2016年以来，超储率中枢进一步下移，我们估算得出的超额准备金规模也有所下降(见图4.3.5)。
图4.3.5 2016年超储率和超储规模都有所下降
最后，这个闭环系统已经开始高速运转，并且产品计划的成立与到期进入了自动匹配模式，前一笔资金的到期由后一笔资金的成立来偿付。在此情况下，委外机构的流动性完全由金融市场来自主负责，风险系数进一步加大。
由于闭环三角循环体系处于高速运转过程中，当产品的到期与成立期限不相匹配引发资金缺口时，就会给整个体系带来伤害。面对可能引发的流动性风险，当然市场也有自我治疗的方式，那就是同业理财。
由于网点销售的银行理财，对理财管理部门而言属于被动型负债，是理财管理部门无法掌握的因素，而同业理财则恰恰相反，理财管理部门在理财投资管理的活动中积累了同业关系，可以在关键时刻通过同业理财来解决流动性。于是，在经营过程中，银行逐渐由被动型负债管理转为主动型负债管理，同业理财开始逐渐替代个人和企业理财——还记得第1章里北岩银行的例子吗？
目前，同业理财规模扩张较为迅速，依据中债登发布的《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》显示，截至2016年6月末，银行同业类产品存续余额为4.02万亿元，占理财总余额的比重达到15.28%，较2016年年初上涨2.51个百分点。同业理财的快速上量在某种程度上体现了主动负债越来越受到银行青睐。
同业理财的作用主要体现在，当出现资金缺口时，银行就采用主动负债的方式加以弥补，维系整个体系的运作和规模的扩大，同时，同业理财作为一种主动管理工具，对银行理财部门“冲规模”、做业绩也有很好的帮助。就像我们之前谈到的那样，在“影子银行”运营模式下，对市场波动的把握和投资能力并不是最重要的，也不是利润来源，信用风险管理能力、存量规模和利差才是最重要的。
一来是解决流动性，二来是扩大利润规模，银行对同业理财的依赖度越来越高，从某种意义上看，同业理财成为银行“鸦片”。而当同业替代率越来越高时，风险便进一步积聚。
从总体来看，三角循环体系主要有三方面风险点：当表外业务监管趋严时，理财增长乏力，银行层面的资金可能出现问题；当客户不再购买理财产品时，也会导致资金链条断裂；当金融市场流动性趋紧时，资金供应也会出现问题。无论是哪个环节出现偏差，抽走一块积木，整个大厦就有倾覆的风险。
而目前，我们已经看到，表外理财的监管的确是逐渐趋严。无论是表外理财纳入MPA考核，还是《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》的出台，都对市场产生了不小的冲击。在流动性趋紧的情况下，我们可以看到同业存单利率自2016年8月以来波动上行，且进入11月后，攀升速度进一步加快(见图4.3.6)。同时债市遭到冲击，11月末以来，10年期国债期货主力合约跌幅明显。
图4.3.6 同业存单利率进入2016年11月后飙升
虽说“影子银行”模式下存在着道德风险问题，且在现行金融市场条件下，暴露风险也是必然，但同业理财依赖症还是极大地加速了理财风险的到来。银行理财的管理者和监管者还是应该及早发现这个巨大的风险点，为银行理财的负债管理设定监管指标。
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