相关法制的配合

(四)相关法制的配合

由于资产证券化的法律结构所涉及的全部问题非常复杂，相关法制的配合不可或缺。美国实务上，证券法、金融特别法的规定对资产证券化也有重要的作用。

1.证券法规定之信息披露及豁免问题

美国的资产证券化实务中，SPV发行证券以及应收账款从发起人转让给SPV要受到美国1933年证券法规范。SPV获得1940年《投资公司法》规定的注册豁免并发行非豁免证券以后，还要受1933年的证券法和1934年的证券交易法的约束。1934年法规定的一系列披露标准和对某些种类转让的欺诈性不实陈述的法律责任，以及证券发行人的注册和持续披露的义务;1933年法也规定了一些披露的标准，并要求在公开发行非豁免证券时在证监会进行注册声明的登记。

为了与1933年法的规定保持一致，SPV选择的是在证监会将注册声明进行登记并且将发行其自己的证券作为公开发行的部分。虽然这种登记将花费几个月的时间，因此是既费时成本又高，但是SPV发行的证券将能够在公开市场自由流通和交易。

如果SPV采私募方式发行证券，可以享受下列豁免。

第一是“私募发行豁免”。SPV可以选择通过1933年法的第4(2)条规定的私募方式来发行证券，该条豁免了“发行人的任何非公开发行活动”。如果私募发行只是在几个比较大的投资人之间进行，如保险公司或者养老基金则要求专门披露文件的可能性比较小;这些投资者一般被认为具有成熟的认识以及谈判力量，它们能够从发行人以及发起人那里获得信息以进行理性的投资选择。

如果私募发行是针对大量的投资者，尤其是没有机构投资者参与时，SPV应该慎重地遵守证监会所发布的规则D的安全港条款。根据该规则，SPV一般可以将其证券卖给最多35个“非认证的投资者”(Non-Accredited Investor)以及无数量限制的“认证投资者”(Accredited Investor)。⁽⁶³⁾如果有非认证的投资者包括在内，一般就有必要准备和发表一项私募发行的备忘录，列举根据规则D需要具备的财务和其他信息。

私募发行的证券一般被视为“限制证券”，除非符合1933年法的注册要求或者是规则第144条或者是第144(A)条的豁免要求，一般不能再进行买卖。⁽⁶⁴⁾规则144条规定，除非证券在另一次私募交易中进行了买卖，在一般情况下其持有的期限必须是2年(在这种情况下证券依然被限制在持有人手中)。⁽⁶⁵⁾

第二是“信用证担保豁免”和“现在交易豁免”。1933年法对希望公开发行证券但又希望避免登记注册声明的成本与时间的SPV还规定了上述的两种豁免。所谓“信用证担保豁免”，是指如果证券由银行的信用证担保，该证券得豁免1933年法的第3(a)(2)条的登记;⁽⁶⁶⁾“现在交易豁免”是指在经常使用的第3(a)(3)条商业票据豁免中，如果票据的到期日不超过9个月，其收入将用于“现在的交易”，也可以不必满足1933年法的登记要求。⁽⁶⁷⁾

有关第3(a)(3)条豁免的唯一的问题是，所谓的“现在交易”在1933年法中没有任何明确的定义，这个问题往往有必要通过证监会颁发的各种不起诉意见信所作的关于在不同的情况下是或者不是“现在交易”的解释来找到答案。一般说来，这些意见信认为“现在交易”是一种由发行人在普通的商业活动中进行的交易，其存续期间比较短。⁽⁶⁸⁾

还要注意的是，不管SPV在豁免交易中或者是登记的公开发行中发行的证券是豁免证券还是非豁免证券，1934年法的反欺诈条款和证监会的规则10b-5都要适用于这项交易。相应的SPV将承担与发行和证券交易相关的责任，如果它采用了“任何进行欺诈的工具、项目或者设计”，或者“关于任何事实作了不真实的陈述，或者省略陈述实质事实，而这一事实对于在该情况下所作的陈述不产生误导是必要的”。⁽⁶⁹⁾

从美国实务的经验来看，资产支持证券不论公开发行与否，都要受到证券法有关信息披露制度的规范;为了降低信息披露对资产证券化业务成本攀升的影响，需要得到法定的豁免才能达到目的。后进资产证券化国家都采用特别立法方式对资产支持证券的信息披露问题进行规定。我国《信贷资产证券化指导管理办法》颁布以后，有关资产证券化的信息披露规则也有了相应的规定，这些规定是资产证券化配套立法不可或缺的一部分。

2.金融监管法规对资产证券化的影响

美国的实务中，如果发起人是特定行业法人，那么特别适用于发起人行业监管法律也适用于资产证券化交易。如果发起人是银行，将它的资产转让给SPV，或者是进行资产支持证券的承销业务，格拉斯-斯蒂格尔法案⁽⁷⁰⁾将对银行的活动产生限制作用。在美国1929年的金融危机以后，银行承销基础资产上面的利益的权力问题直到20世纪80年代末才得以解决。货币委员会的审计长在1987年认为，买卖安全太平洋国家银行的抵押过手证书，该证书代表的是该银行抵押贷款资产池的部分共同权益，并不违反格拉斯-斯蒂格尔法关于银行业务的限制的规定。审计长的理由是，银行关于自己资产的买卖不属于法案所禁止的承销活动，因为它不过是银行对自己资产的买卖。这种证书的买卖实际上是在实施一种允许的银行活动，并被授权作为银行的一种新的附带权力。资产通过重新组合的方式被出卖的事实并不能改变这一活动的本质。

审计长的决定受到了证券业联合会的质疑。1988年联邦地区法院在Securities Industries Ass'nv.Clarke⁽⁷¹⁾一案中拒绝了审计长的观点。但是在1989年9月，第二联邦上诉法院废弃了地区法院的判决，采纳了审计长的观点。⁽⁷²⁾法院的理由是，银行的活动是由法规所明确的授权的，“所有对于执行银行业务必要的附带权力”都应该允许银行行使，而不论这些活动到底是构成了承销或者其他投资银行的活动。法院追随另一个联邦上诉法院认为任何方便或有利于执行某一银行根据明示的权力得以进行的活动，都包括在银行的“附带的权力”中。法院认为安全太平洋使用抵押过手证书实际上是方便和有利于它出卖自己的抵押贷款这一明示权力的。

联邦储备委员会最近将银行的权力扩张到通过非银行的分支机构(有被称为第20节“分支机构”，因为这个分支机构是由格拉斯-斯蒂格尔法案的第20节⁽⁷³⁾所授予的权力创造的)承销和交易附属银行或者非银行的证券，只要这些证券是由独立的全国公认的评级机构进行评级的。因此，银行控股的第20节分支机构能够进行由抵押贷款或者消费应收账款所担保的证券承销和交易。⁽⁷⁴⁾但是，联邦储备委员会同时也施加了一项限制，即银行分支机构从承销和交易业务中获得的收入最多不能超过总收入的10%。证券业联合会一直对联邦储备委员会授权银行附属机构在收入限制内从事公司债或者权益证券的承销或交易进行质疑。在1990年4月，美国哥伦比亚特区联邦上诉法院禁止证券业协会对美国联邦储备委员会提起诉讼，理由是担保禁反言(Collateral Estoppel)排除了证券业协会重新提起格拉斯-斯蒂格尔法下的诉讼。⁽⁷⁵⁾

在中国，一项资产证券化交易的成功进行，需要多个主管部门的协调配合。在我国已有的资产证券化交易中，外汇管理部门、国有资产管理部门、国家发展与改革委员会、商务部、中国银行监督管理委员会、国家税务总局等都曾介入该交易，此外，如果发起人是特定行业的公司，其转让资产的行为还要受特定主管部门的监督。中国人民银行的两个办法并不需要在这个方面作出太多的规定，因为它本是以特定行业主管部门的身份发布的部门规章。但在未来更高层次的资产证券化立法中，则有必要将特定行业的主管部门考虑进来，从而使资产证券化交易的风险降到最低限度。