人民币加速国际化的特殊风险

人民币国际化的过程中，必然也会产生一些负面影响，形成可能导致损失的风险。同收益一样，人民币国际化存在国际货币普遍面临的风险，例如资本自由流动风险、货币政策有效性被削弱风险等。同时，在这些风险中，对中国而言，有些风险并不明显或者较为容易避免与控制，例如货币替代风险，由于人民币的国内流通量庞大，境外流通部分或者非居民持有的人民币数量相对有限，不容易引发该风险。有些风险的表现形式不同，例如“特里芬难题”；有些风险本身不是货币国际化带来的，但风险的产生与促进人民币国际化相关，例如利率市场化的风险；而有些风险的危害程度却高于其他国际货币的发行国，例如对地缘政治关系的影响以及政治军事风险等。本节针对这些特殊性，将人民币国际化过程中的风险归纳为以下三方面进行分析，同时也为下一章提出人民币国际化的对策提供思考方向。

一、“特里芬难题”的“中国式”表现——妨碍中国的经济增长

前文已经分析了国际货币普遍存在货币供应量的“特里芬难题”。对人民币来说，这个问题造成的困难却不会明显。在人民币国际化的初期阶段，人民币在国际贸易计价、金融投资中使用量占比较低，或者只是在一定区域内担当国际货币，作为国际储备货币的地位也会低于传统国际货币，因此境外需求量不是很大。事实上，目前在国际货币中地位较低的日元、英镑也未曾有明显的“特里芬难题”。在较长时间内，人民币国际化的定位与目标实际上也就是跻身于国际货币体系，国际化程度也很难超越日元等份额较少的国际货币，“特里芬难题”表现不会明显，境外流通的人民币数量相对国内的广义货币供应量的比例较小，对宏观经济的影响不大。而当人民币国际化程度提高，国际市场需求量增大时，国际货币体系中尚有美元、欧元等在国际市场上使用与储备占比更高的国际货币存在，非居民对国际货币的需求不会只通过人民币的供应量来得到满足，因此，人民币国际化过程中面临的“特里芬难题”与美元完全不能同日而语。在维持货币汇率稳定和保证向国际市场提供充足的货币供应量之间，两难困惑因为人民币本身的地位和国际货币的多元化而降低。

然而，“特里芬难题”在人民币国际化的过程中有特殊的表现。它反映的国际货币发行国在维持汇率稳定和国际收支顺差间的矛盾对人民币而言不是非此即彼的两难，而是在这两个问题上，人民币国际化带来的变化都会对中国经济增长造成妨碍。

在国际收支问题上，人民币的国际化可能会导致贸易顺差局面的改变。非居民对人民币的需求确实会要求某种渠道的人民币供应来满足，这也是人民币成为国际货币的基本条件。从国际经验来看，国际货币的发行国会通过贸易逆差对外输出该种货币，这也正是国际货币发行国获得国际铸币税收益的重要途径。在此问题上，美元是典型。欧盟和日本是一方面通过与发展中国家保持贸易逆差输出欧元和日元，另一方面向美国大量出口冲销和其他国家的逆差。因此，从长远来看，要维持或者提高人民币的国际化程度，贸易顺差额的减少甚至出现贸易逆差是很可能会出现的状况。而中国的经济增长对外贸的依赖程度高，出口对国内生产总值的贡献多年高于世界平均水平和发达国家。人民币国际化如果要以净出口减少为代价，必然会妨碍经济增长。

在汇率问题上，人民币的国际化会增加人民币升值的压力。作为新兴的国际货币，人民币必须要维持一定程度的升值才能对非居民形成吸引力。事实上，目前短期国际资本流入中国的主要目的就是希望获得人民币升值的汇差收益。如果以人民币计价的金融资产本身的收益率不具有吸引非居民投资者的优势，或者人民币的其他回流渠道不畅通，促进人民币的国际化就更需要通过汇率升值来实现。而人民币升值对中国的出口及实体经济而言负面影响是明显的。国家外汇管理局的刘仁伍等利用湖南大学与澳大利亚蒙纳士大学共同开发的“MCHUGE”模型^[4]模拟了人民币国际化过程中的五种人民币升值场景，对57个微观产业部门进行了分析。得出的结论是在人民币国际化过程中服装业、纺织业等货物贸易行业产出明显下降，就业减少，主要原因就是人民币升值导致出口减少。在5种模拟场景下，中国出口分别下降0.92%、1.79%、2.62%、3.4%和3.69%。而同时进口分别下降1.24%、2.4%、3.47%、4.46%、4.62%。进口表现出更显著的下降，就是人民币升值影响了社会收入水平，导致总需求下降的反映^[5]。

因此，人民币国际化对贸易收支和人民币汇率产生的影响都不利于中国经济增长。假定人民币国际化是不可逆转的国家发展目标，要减少这种消极影响，就需要中国改变依赖出口尤其是依赖通过人民币保持较低汇率维持的出口来推动经济增长的外向型模式，或者改变通过贸易逆差输出人民币，创造另外的人民币国际循环途径。

二、加速资本项目开放带来的风险

虽然笔者认为人民币在国际化的初期阶段，资本项目管制的阻碍不重要，但是，随着国际化程度的提高，尤其是当人民币能较为广泛地作为金融资产的计价货币和储备货币时，则要求中国进一步开放资本项目，使人民币成为自由兑换货币。目前，实现资本项目可兑换已经被列入“十二五规划”。2012年1月，周小川发表《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，指出“中国尚未实现但不拒绝资本项目可兑换”^[6]，次月，以中国人民银行课题组的名义，央行发表了《我国加快资本项目开放条件基本成熟》的报告。这两篇文章都提到了资本项目管制与人民币国际化的关系，预示着在中国将人民币国际化作为国家战略的一部分之际，资本项目开放将会成为必然。

然而，资本项目开放之后，资本跨境流动更加自由，规模也会迅速扩大。中国国内经济与世界经济之间原本通过资本项目管制建立的保护“屏障”被撤走，国内金融市场和实体经济都容易受到外力影响与冲击。资本项目开放的风险也就相应成了人民币国际化的风险。但是，在风险程度和控制能力方面，中国面临的情况也与其他国家不同。

从资本流入的风险来看，更大规模的资本自由流入，可能导致中国金融市场的价格波动剧烈，但发生金融危机的风险不大。中国一直是资本项目的巨额顺差国，资本流入规模巨大。但是在资本项目实施管制的情况下，中国有意识地将外资引导到实体经济领域，金融市场开放的程度低。从目前来看放松资本管制的风险是可控的：中国商业银行的资产负债绝大部分是以人民币计价，基本上不会导致货币错配。截至2012年1月末，商业银行总存款额达79.5万亿元，用人民币计价的比例高达97.7%；总贷款额58.4万亿元，用人民币计价的比例达到94.3%。同时，中国的外债也处于安全水平。截至2011年9月末，中国外债余额为6 972亿美元，其中短期外债余额5 076亿美元，占外汇储备比例15.9%。此外，资本市场的外资流入规模小，风险可控，以合格的境外机构投资者（QFII）为例，截至2012年1月，合格的境外机构投资者总额为222.4亿美元，人民币合格的境外机构投资者（RQFII）额度为200亿元人民币，总体额度小^[7]。因此，如果资本流入管制的放松是渐进的，即使进入金融市场的短期资本增多，也只是有可能加剧金融市场上股票、债券等金融工具的价格波动，也有可能催生金融市场泡沫，或者影响到部分金融机构的稳健性和盈利，但是不会对整个金融机构体系或者金融市场形成导致危机的冲击。而且，通常认为大量资本流入一国，在突发性因素影响下，如果大规模撤走，会诱发金融危机。典型的就是亚洲金融危机。正如拉德勒（Radelet）和萨克斯（Sachs）（1998年）指出的“1998年亚洲金融危机的核心（原因）是在20世纪90年代被吸引到该地区的大量的资本流动”^[8]。然而，作为全球第一的外汇储备国，中国有能力抵御资本账户开放后人民币被国际投机资本攻击，不至于重蹈亚洲金融危机时泰国的覆辙。因此，资本大规模流入，又在短期内密集地大规模流出对金融市场的冲击甚至诱发危机的风险，对目前的中国而言，是能够预防并控制的。

从资本流出的风险看，虽然排除了因为人民币急剧贬值导致资本密集撤走诱发金融危机的风险，而且从目前看，中国需要部分资本流出来缓解通货膨胀压力和趁欧美国家后危机时期资产价格下降而推动企业对外投资，进行海外并购。但从长期看，中国是一个发展中国家，总体属于资本需求旺盛类型，尤其是能带来先进技术的外资更是中国经济发展的重要能量。如果资本流出增加，资本项目出现逆差，并且流出的是能产生明显福利的外资，负面影响将是显著的。同时，资本大量流出还会对人民币汇率的稳定造成影响，虽然人民币升值幅度过大会带来若干消极影响，但是作为国际货币，人民币汇率必须保持稳定并且长期看来是“硬货币”。大规模资本流出则可能导致人民币贬值，而贬值则又会反过来刺激资本继续外流，一旦形成恶性循环，人民币的国际地位就必然会下降。

从金融机构尤其是商业银行来看，规模更大更自由的资本输出、输入是对其稳健性的挑战。中国是典型的银行主导型金融结构，外资的流入，无论是直接投资的中长期资本，还是进入证券市场和银行体系的短期资本，大部分都会直接或者间接地转化为银行体系的可贷资金。如果银行自身的风险管理机制和外部监管都还未能有效建立，必然会导致银行的不良贷款滋生，从而降低其稳健性甚至导致危机。虽然总体看来，中国商业银行总体资产质量处于世界行业较高水平，截至2011年年末，中国银行业不良贷款率1.0%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%，均高于《巴塞尔协议》的标准^[9]。但是，截至2012年第二季度末，银行业不良贷款余额4 564亿元人民币，已经是连续第三个季度上升。而且2012年的中报也显示，上市银行不良贷款上升的形势日趋明显，虽然工、农、中、建、交五大商业银行的不良贷款率较上年末出现下降，维持在0.82%至1.39%的区间，但是这与这些银行都进行了不良贷款的核销，从而起到“美化”财务报表效果有关。并且，中行、农行、建行等不少银行平台类贷款余额还在上升^[10]。近年来，银行系统在“稳增长”经济目标的政策压力下，向铁道部及各级地方政府发放了大量贷款，其中一些贷款由于发放不谨慎、项目盈利低且回收慢、项目是重复浪费建设甚至是寻租腐败等原因，潜伏了极大的不良贷款危机。如果这些问题不能得到根本解决或改善，银行体系的脆弱性就会使得在资本项目进一步开放之后酿成危机。

从货币政策的效果来看，国际货币的发行国的货币政策由于有“溢出效应”与“输入效应”，政策效果会被削弱。（详见本章第一节）人民币在国际化的过程中，对货币政策也会产生这样的影响。在“蒙代尔不可能三角”中，随着人民币国际化程度的提高，资本自由流动成为现实，势必要求中国放弃目前名义上是浮动，但实际上偏向于固定的人民币汇率制度，实现真正的浮动汇率制度。这样有可能带来汇率波动频繁的风险以及人民币升值更难以控制的弊端。

从金融监管的难度来看，资本项目进一步开放，将使金融监管面临更为复杂的环境与范畴，可能产生监管失效的风险。第一，资本项目开放本身存在一个管理的问题。任何一个国家的资本管制放松都是长期而循序渐进的。中国采取怎样具体的开放步骤和策略，以及在实施过程中能否根据效果灵活处理、调整措施都需要精心设计并密切监控。第二，资本项目开放并不意味完全取消资本管制，对资本输出、输入仍然会保留监控，或者转变管制方式，从量的管制变为价格控制，这就需要建立有效的常规管理措施和资本流动与金融危机的风险监控、预测、防范及应对方案。第三，与资本自由流动相关的反洗钱、反假钞等监管任务也会更艰巨。上述这些内容即使是监管经验更丰富的发达国家也有漏洞与缺陷，中国在摸索建立的过程中有可能犯错。

总体而言，资本项目的开放会造成一定的风险，但是，从上述分析中可以看出，如果采取了相应的措施，大部分风险实际上是可以防范和控制的。

三、加快利率市场化改革带来的风险

按照“金融深化”理论，中国目前对利率水平及信贷的官方控制仍然属于“金融抑制”状况。然而，人民币要成为国际货币，尤其是要在金融市场上成为计价结算工具，目前这种官方控制利率与信贷的模式必然是不可取的。因此，人民币国际化也相应要求加快利率市场化改革的步伐。利率市场化必然会加速，其带来的风险也就转化为人民币国际化的风险之一。

中国的利率市场化改革始于1996年，进展非常缓慢。主要的风险也是主要的障碍体现在三个方面。

首先，利率市场化将减少商业银行的盈利，甚至威胁到部分银行的生存。中国银行业长期是依赖存贷款利差作为主要利润来源的。2011年前三季度，四大国有银行利息净收入占总营收的75.7%，其他股份制银行利息净收入占总营收比例则超过90%^[11]。利率市场化之后，以负利率吸收存款的格局将改变，商业银行负债成本上升，而贷款业务由于市场竞争加剧则可能导致竞相降低贷款利率，存款利差会缩小，商业银行的利润将下降，市场风险管理的难度加大并且必须改变经营模式，开辟中间业务等新的利润源泉。部分资金实力相对较弱、信用程度较低且管理能力较差的中小银行有可能会被激烈的市场竞争边缘化甚至淘汰。

除了失去官定利率时期稳定的利差收益外，利率市场化还会考验商业银行的贷款定价和风险控制能力，而对于中国大部分商业银行经营者而言，由于长期习惯了官定利率环境，自主定价机制不健全，风险控制能力较弱，这将导致利率市场化之后银行不良资产增加，影响银行的盈利和稳健性。

第二，利率市场化将加大货币政策的调控难度并且减弱政策效果。在利率官定的情况下，中央银行要调控市场利率水平可以通过行政命令的方式直接改变银行的存贷款利率。利率市场化之后，中央银行只有通过改变再贴现率才能间接影响市场利率水平，效果相对较弱，并且必须依赖商业银行的配合，否则这样通过改变利率“批发价”来调整“零售价”的渠道就不畅通，政策目标不能实现或者不能完全使市场利率达到中央银行预计的水平。

此外，利率水平的管制实际上也便于货币当局对信贷规模和方向的控制。当利率市场化之后，官方也会失去通过控制信贷活动来实现行业发展调控、地区协调等微观经济政策目标。

第三，利率市场化有可能使企业融资更加困难，或者信贷盲目扩张，扰乱实体经济的运行。中国总体而言是银行主导的金融体系，企业的资金来源主要依赖银行贷款。利率市场化之后，由于存款利率会普遍上升，商业银行可能会将增加的负债成本转嫁给贷款客户，即在市场需求量巨大的情况下提高贷款利率。这样会使得企业向银行融资变得更加困难，或者造成企业负债成本上升。当然，也有可能出现商业银行在利润减少的情况下，采取“薄利多销”的营销方式，降低贷款利率来扩大信贷规模。如果竞争加剧，商业银行贷款条件趋于放松，一方面可能导致银行信用风险增加，另一方面则可能造成通货膨胀严重。无论是企业融资困难还是信贷规模的盲目扩张，都会扰乱实体经济的正常运行。

四、可能诱发中美陷入“修昔底德陷阱”

“修昔底德陷阱”（Thucydides's trap）是古希腊著名历史学家修昔底德提出的，他认为雅典和斯巴达的战争最终是不可避免的，原因是雅典实力的增长必然会在斯巴达引起恐惧。由此引申出新兴崛起的大国对现存大国必然会形成威胁，会挑战现存大国，现存的大国会防范、回应这种威胁与挑战，这就使得战争变得不可避免。“修昔底德陷阱”被西方国家视为国际关系的“铁律”。前文已经分析到，中国一直是西方国家尤其是美国的假想敌。任何关于中国国家实力强大、国际地位提高的现象都会引起美国的警觉和防范，人民币国际化显然不例外。

从一般情况来看，货币既然本质是一种特殊商品，那货币市场也可以看作一个不完全竞争的市场，美元则是目前国际货币市场的垄断者，对任何想要进入该市场的竞争者都会排斥。人民币要成为国际货币，必然会分享美元的利益，甚至威胁到其垄断者的地位。从产业组织经济学中的市场进入阻挠模型来看，美元作为垄断的“在位者”，对想进入国际货币体系的“进入者”必然会采取策略进行阻挠。

该模型（见图8－5）假设进入者具有不完全信息，在位者具有完全信息，其中最重要的信息是在位者成本与收益的对比关系。其成本函数在模型里分为高成本和低成本两种。假设人民币是进入者，美元是在位者，二者都是理性决策者，追求利润最大化。利用这个模型分析美元对人民币的市场进入阻挠，会发现以下两种情况。

如果阻挠人民币进入的斗争成本高，即高成本情况下，美国会默许人民币进入市场。因为斗争会使得美元的收益从300降到0，而默许人民币进入，人民币将分享40的收益，美元的收益降到50。这种情况下人民币进入国际市场面临的阻挠小，收益高于成本，是理想的状况。

如果阻挠人民币进入的斗争成本低，即低成本情况下，美国会选择斗争来阻挠人民币进入国际市场。因为斗争使得美元的收益从400降到140，而人民币的收益是－10，如果默许人民币进入，美元的收益则会降到100。所以选择斗争会使美元的收益更高。这种情况下人民币国际化将面临明显的市场进入阻挠风险。

图8－5　市场进入阻挠模型

对中国来说，如果人民币国际化是必须要进行的，那么，在信息不对称，不知道美国的收益与成本对比关系情况下，即不管美国是否选择斗争策略时，人民币都决心要进入市场，以此来威胁美国采取默许策略，获得理想的市场进入状态。但是，在低成本情况下，美国必然选择斗争策略；在高成本情况下，美国也不见得会选择默许而不选择斗争。因为默许人民币进入国际市场后，美元的收益下降太多，所以对美国来说，如果通过斗争，最终能将人民币赶出市场，即使暂时因为斗争而使收益变成0，但斗争成功仍然会垄断所有的300收益。或者美国起初会选择默许策略，允许人民币进入国际市场，但人民币分享的收益40与美元收益的50相比差异小，美国若无法容忍巨大的损失，并且逐渐了解人民币的收益与成本函数之后，会重新选择斗争策略来将人民币赶出国际市场^[12]。

这个博弈分析充分说明人民币在国际化的过程中，均会遭到市场最大的垄断巨头——美元的排挤与斗争。事实上，德国马克、日元、欧元在国际化的过程中都不同程度遇到过美元的阻挠。如果国家综合实力无法与美元抗衡，挑战美元霸权地位甚至想取代美元是几乎不可能的。而且和其他货币不同，由于特殊的政治文化背景，发达国家特别是美国对中国一直有戒备防范的敌对情绪。人民币的国际化对中国而言，本身就具有经济与政治的双重战略意义。后金融危机时期，国际货币体系改革的呼声和对美元霸权地位的指责此起彼伏。美国经济迟迟未摆脱衰退阴影，国内矛盾也开始凸显。这样的背景虽然为人民币加速国际化带来了契机，但中美两国经济发展的此消彼长也容易诱发美国对中国的更大担忧。尤其是2009年7月美国国务卿希拉里·克林顿在东盟地区论坛上高调喊出美国要“重返亚洲”以来，强大的中国更被看成是美国控制亚太的重要阻碍。中国试图推进人民币国际化的行为，很容易被美国视为是在挑战其权威，威胁其利益，容易诱发中美两国陷入“修昔底德陷阱”。

虽然中国提出了“和平崛起”等政策话语和概念，也一直在重复中国并不相信这种陷阱，表示要和美国建立“新型大国关系”。但是，从后金融危机时期美国对中国的贸易投诉和贸易争端的不断升级，对人民币升值的更高压手段，以及奥巴马政府对华的总体敌视态度可以看出，美国对中国的防范和打压已经升级到了明确的状态。2012年5月29日，中国人民银行授权自2012年6月1日起银行间外汇市场发展人民币对日元直接交易，日元成为继美元之后与人民币直接交易的第二种外汇。中日之间的贸易可以直接选择以人民币结算，日本也有可能成为人民币境外交易的另一个离岸市场。这是中日两国在货币合作问题上迄今为止达成的最大进展，对亚洲货币合作也有深远的意义。但是此后不久，日本就挑起了与中国的钓鱼岛主权争端，美国作为名义上的“调停者”，实际上是日本的幕后支持者和推手。虽然两件事情之间没有确凿的证据证实有直接的因果关系，但美国想重返亚洲，必然不会希望中日两个亚洲最强大的国家有深层次的合作，特别是威胁到美国和美元霸权地位的合作。此外，菲律宾挑起与中国的南海争端，背后也有美国的唆使和支持。尽管美国表明其“重返亚洲”的目标是为了维护亚洲的秩序与和平，并不是针对中国或者“围堵”中国，而是要预防中国破坏亚洲的秩序。然而事实上，美国重返亚洲的重要原因就是出于对“中国崛起”的恐惧。亚洲一些对中国有敌视和矛盾的国家和美国有共同利益，因此选择站在美国这一边，而另一些国家则在观望。这种情形，和修昔底德当年所观察到的希腊其他国家的行为何其相似：“双方（指雅典和斯巴达）都竭尽全力来备战；同时我看到希腊世界中其余的国家，不是参加了这一边，就是参加了那一边；即使那些目前还没有参战的国家，也正在准备参战。”^[13]

2012年12月，中日两国的钓鱼岛争端悬而未决，双方换届产生的新执政者态度都比上届强硬。美国总统奥巴马发表声明对日本新首相安倍晋三表示祝贺。鉴于2011年提出的“亚洲优先”战略，奥巴马对安倍晋三表示期待，并且强调日美同盟是“亚太地区和平与繁荣的‘基石’”，表示在日美间，区域性乃至全球性重要问题上“期待能密切合作”。美国和亚洲一些国家事实上已经陷入了“修昔底德陷阱”。在这样的局势下，中国如何应对，包括人民币国际化的具体推动措施，尤其是在亚洲提高区域性地位的策略应该重新规划。值得注意的是，在亚洲提高人民币的区域地位，也可能诱发日本认为中国在亚洲与其争霸而激化矛盾。若有不慎，人民币国际化就可能致使中国也跌入“修昔底德陷阱”，导致国际关系中的矛盾激化，引发政治风险甚至战争危机。

【注释】

[1]本小节数据如未标明出处，均来自中国国家外汇管理局网站http://www.safe.gov.cn/。

[2]丁冰：《货币被动扩张“大拐点”已至，央行调控易紧难松》，载《中国证券报》，2012年8月30日。

[3]丁冰：《货币被动扩张“大拐点”已至，央行调控易紧难松》，载《中国证券报》，2012年8月30日。

[4]“MCHUGE”模型包含140种产业，56个地区以及340种职业，被广泛用于经济政策，特别是关税、税收、环境等问题。

[5]刘仁伍、刘华：《人民币国际化风险评估与控制》，社会科学文献出版社，2009年，第210－217页。

[6]周小川：《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，载《金融研究》，2012年第1期。

[7]中国人民银行调查统计司课题组：《我国加快资本账户开放条件基本成熟》，2010年2月。

[8]陈雨露：《国际金融学》，中国人民大学出版社，2008年，第354页。

[9]中国人民银行调查统计司课题组：《我国加快资本账户开放条件基本成熟》，2010年2月。

[10]FT评中国央行报告：《中国加快放松资本管制》，2012年2月，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4e141eed0102dzj0.html。

[11]朱林：《关于我国和率市场化改革有关问题的思考及政策建议》，载《金融发展研究》，2012年第9期。

[12]戴钰、康灿华：《人民币国际化市场挠入风险的博弈研究》，载《统计与决策》，2010年第23期。

[13]郑永年：《中国需要对中美关系作哲学思考》，2012年9月4日，http://www.zaobao.com/special/forum/pages8/forum_zp120904.shtml。