人民币加速国际化的障碍

虽然具备了成为国际货币的主要条件，但是人民币在推行国际化的过程中，尤其是将来国际化程度提高的过程中仍然有诸多障碍，主要体现在如下几方面。

一、经济大国而非经济强国的发展状况短期内难以改变

根据国际货币的经验来看，决定国别货币能否成为国际货币最基础的条件是该货币发行主体的经济实力。经济实力是一个广泛的范畴，并不简单等于一国的经济规模。是经济强国而非经济大国的货币能够成为国际货币已经被各种国际货币的经验所证明。中国成为世界第二大经济体和世界货物贸易第一出口大国和第二进口大国，说明中国已经是一个经济总量大的国家，但离经济强国还有较大的差距。

（一）国内生产总值总量仍然远低于主要经济体，人均国内生产总值排名落后

前面已经提到，经济总量是衡量一国经济实力的重要指标，但这并不是货币国际化的决定力量。早在清朝时期，中国的经济总量就名列世界前茅，1913年之前甚至是世界第一大经济体。但中国的银圆和其后国民政府的法定货币在国际上接受程度都很低。同样，印度早在1870年就是世界第二大经济体，1950年仍然是第六大经济体，但是其货币却远远不能承担国际货币的职能。

即使只看经济总量这个单一指标，中国仍然和发达经济体有明显差距。虽然中国保持了较长时间的国内生产总值增幅超过世界平均水平和发达国家，在全球的排名也大跨步前进，连续超过一些发达国家，但和主要国际货币的发行经济体相比，国内生产总值总量还是有较大距离（如表6－1所示）。后经济危机时期，在世界经济增长明显减缓的情况下，中国保持了令人瞩目的较高经济增长速度，但是和美国相比，仍然只相当于美国的1/3。

表6－1　2008年中国与主要经济体国内生产总值对比

资料来源：根据中国国家统计局官方网站相关数据整理而成。

与此同时，按照衡量一国富裕程度的基本指标来看，人均国内生产总值比国内生产总值总量更有说服力。目前世界主要国际货币的发行主体不仅经济总量规模在世界排名中居前几位，而且人均国内生产总值也在世界居前列，达到世界银行发展指数的高收入国家行列，并且从这些货币国际化的过程来看，也是在人均国内生产总值处于富裕国家行列才真正赢得了国际社会的信任。英镑和美元成为国际本位货币的时候，英国与美国的人均国内生产总值都处于世界第一，而日本与德国都是在20世纪60年代就先后成为世界第二大经济体，但日元与马克的国际化却是在10年甚至更长时间后两国人均国内生产总值接近高收入国家的标准时才基本实现。

如果按人均国内生产总值来衡量，中国与主要国际货币发行主体间的差距就更大，在全球的排名相当落后（如表6－2所示）。与经济总量迅速地“超英赶美”相比，人均国内生产总值在10年间的世界排名进步非常缓慢。此外，如果按其他的统计口径，如根据国际货币基金组织以国际汇率计算的人均国内生产总值来看，2010年美国人均国内生产总值为4.7132万美元，而中国内地仍相当落后，低于世界平均值，位于所统计的182个国家中的第95位，为4 283美元。美国以人均国内生产总值所衡量的发展水平，是中国的11倍^[1]。

表6－2　中国2001—2010年度人均国民总收入居世界位次统计

资料来源：根据中国国家统计局官方网站相关数据整理而成。

（二）高速经济增长的模式难以长期维系，经济实力提高后劲不足

通常情况下，在拉动经济增长的主要力量方面，投资、消费与出口被称为“三驾马车”。中国多年来高速的经济增长主要依赖投资与出口。尤其是后者，贸易规模的扩大、净出口额的增加对国内生产总值的贡献非常明显。2003年中国进出口额占国内生产总值的比例首次超过50%，到2005年开始超过60%。而发达国家的这一比例一般都较低，如美国基本维持在20%左右^[2]。中国与世界主要经济体相比，外贸依存度非常高（如表6－3所示）。

如果说出口能够成为可持续的经济增长的有力拉动引擎，外贸依存度高并不妨碍中国经济的发展。但是，中国的出口增长是以低汇率、低劳动力价格、低资源环境成本为基础的，这样的基础随着国际社会对人民币升值的持续高强度施压、中国人口红利的逐渐减退、粗放型经济的长期破坏导致资源环境成本上升等，已经难以支撑现有的外需型增长方式。同时，2008年金融危机之后，美国等发达国家需求不足，消费疲软，海外市场的萎缩直接影响了中国的经济增长。2008第四季度中国国内生产总值增长了6.8%，全年国内生产总值增长9.0%，这也是自2002年以来首次增长率低于10%。中国目前以出口拉动经济增长的模式在可以预期的将来已经不可持续。

在这样的情况下，中国在2008年之后再次强调了消费对经济的促进作用。但是，尽管拥有世界首屈一指的疆域面积与人口，中国的内需始终不振。消费对国内生产总值的贡献不仅远低于发达国家，而且低于世界平均水平和大多数中等收入国家。之所以如此，一方面在于长期以来劳动者在收入分配中的比重过低，居民可支配的收入不高；另一方面是因为各种保障机制不健全，居民必须通过自身积累来保障养老、医疗、教育、住房等，储蓄压力大，当期消费不高，这些问题必须经过长期不懈地政策调整与制度变革才能改善。中国居民普遍能从高储蓄压力中解脱，能有更多可供当期消费的收入支配，消费才真正能够在经济增长中发挥重大地促进作用，而这个过程会非常漫长与艰辛。

当依靠出口拉动经济增长受阻，依靠内需拉动经济增长又短期难以见效，中国近年来维持的较高国内生产总值增长就需要通过大规模扩大投资，尤其是政府投资来实现。从表6－4的数据来看，自2008年开始，中国的全社会固定资产投资额增长非常迅速，短短两年间增加了超过10万亿元，几乎达到了2001年至2006年的总投资水平。而且在这些新增的投资中有大量是各地地方政府举债投资兴建基础设施项目，这些投资对私人资本的拉动作用有限，投资回报率普遍低下，并且导致超出各地地方政府偿还能力的高额地方债，以及可能成为银行系统新一轮呆坏账源头。因此，这种急功近利的投资对经济增长的贡献只能是表面上短期国内生产总值数字的增加，不可能真正成为中国经济发展的引擎。

表6－4　中国2001—2010年度全社会固定资产投资额统计

资料来源：根据中国国家统计局官方网站相关数据整理而成。

除此之外，中国经济还面临城乡发展失衡、地区发展失衡、产业发展失衡等结构性和长期性问题，这些都阻碍了中国经济的持续高速发展。国际社会对国际货币的信心根本上是对它的发行主体经济实力的信心。经济实力强大的发行主体才能够保证它的货币有稳定的购买力，并且内在价值能持续上升。中国经济实力的提高后劲不足，也使国际社会对人民币的长期稳定持怀疑态度。

（三）在国际分工中处于不利地位的局面短期难以改变

从国际货币的经验来看，一般都是从充当贸易计价结算货币开始的，人民币的国际化进程也会以此为开端。但是，这一职能的发挥，取决于该国贸易企业在选择计价结算货币问题上的谈判能力。（具体分析见本书第二章第六节“货币国际化的一般规律与经验”）这种谈判能力与一国在国际分工的地位相关。

中国在国际分工中的基本状况是：进口国内缺乏的大宗商品和高附加值商品或者半成品，进行加工制造和贴牌生产为主出口。由于制造成本低，中国逐渐成为加工贸易最负盛名的“世界工厂”。在这样的分工格局下，中国的出口商品附加值低，在国际市场上是典型的买方市场，议价能力低，尤其是出口到发达国家，中国出口商优先选择人民币计价的可能性不大。中国在进口商品方面由于进口品需求呈刚性，也难以要求对方接受人民币。同时，由于国际惯例，大宗商品的计价都被少数货币垄断，比如19世纪的“煤炭－英镑”体系，到20世纪的“石油－美元”体系，即使中国大宗商品需求量逐年上升，众多品种大宗商品需求量居全球首位，人民币也难以跻身计价货币之列。

中国目前在国际分工中的这种地位短期内难以改变。转变出口商品结构、提高出口商品品牌附加值与科技附加值等，需要从根本上改变中国的要素禀赋，而劳动力整体受教育水平的提高、科技进步以及科技转化为产业的能力等都是一个漫长的过程。目前，技术含量不高的民族品牌即便是在国内都缺乏良好的成长土壤，更不用说在国际市场上提高竞争力了。因此，人民币成为主要的国际计价结算货币，尤其是在与发达国家的贸易中提高人民币的使用比例，并不是仅靠贸易总量的扩大就能实现的。

二、资本项目的管制阻碍

通常情况下一种货币成为国际货币，应该满足它在国际市场上能顺畅地交易。这不仅需要以经济、贸易、金融为支撑形成交易网络，还需要该种货币和其他货币能自由兑换，资本流动基本没有管制。中国目前还存在着比较严格的资本项目管制，这被普遍看成是人民币在国际市场上循环的最明显障碍。

（一）中国资本项目的管制现状

1993年，中国共产党第十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中第19项“加快金融体制改革”中明确提出“逐步使人民币成为可兑换的货币”^[3]。中国首次表示要放开人民币的兑换限制，外汇管理体制改革的长远目标就是实现人民币可自由兑换。1994年中国实施了外汇体制改革，到1996年就宣布已经实现了人民币在经常项目下的自由兑换，正式成为国际货币基金组织的所谓第八条款国，并提出要逐步开放资本项目，但没有规定明确的时间表。

1997年的亚洲金融危机暴露了发展中国家过早放松资本管制的负面影响，中国的资本项目开放步伐减缓。直到2003年，中国共产党的十六届三中全会的决议才进一步明确“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。虽然重新提出了资本项目的开放，但是通过“防范风险前提”“有选择”“分步骤”这样的表述方式可以看出决策层对此问题非常谨慎。从2003年到2008年金融危机之前，外汇管理由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，资本流动的管制逐步放松，其中最引人注目的措施是2003年实施合格的境外机构投资者制度与2006年实施境内合格机构投资者制度。合格的境外机构投资者制度，容许这些投资者购买国内证券而刺激国内证券市场，是中国证券市场开放的一个窗口。境内合格机构投资者制度，获得容许的国内证券公司、基金公司可以公开募集资金投资海外，意味着中国逐步开始放宽在证券投资行业的资本流出限制。

2008年金融危机之后，资本项目管制被看成是中国未受到剧烈直接冲击的有力“屏障”，关于开放资本项目的呼声减弱。但是，2010年10月，“十二五规划”将“逐步实现资本项目可兑换”定为目标。2012年1月，中国人民银行行长周小川发表《人民币资本项目可兑换的前景和路径》一文，指出必然会实现资本项目的开放。2月，央行以中国人民银行课题组的名义发表了《我国加快资本项目开放条件基本成熟》的报告。这两篇文章都提到了资本项目管制与人民币国际化的关系，预示着在中国将人民币国际化作为后危机时期国家战略的一部分之际，资本项目管制这一技术与制度上最大的障碍将被加快突破。

按照国际货币基金组织《汇兑安排与汇兑限制年报（2011）》的规定，货币的兑换状况可以分为不可兑换、部分可兑换、基本可兑换、完全可兑换。总体看来，目前中国资本管制程度仍较高，与实现资本项目开放还有较大距离（如表6－5所示）。“Chinn-Ito”指数是衡量制度开放程度的指标，评价指数越高，开放程度就越高。数据显示，所有主要国际货币发行经济体拥有相同的指数值是2.48，这也是“Chinn-Ito”指数的最高值，表明资本项目的完全开放。中国在2009年的该指数值为－1.15，意味着资本项目相对封闭，也表明中国的资本管制非常严格。

表6－5　中国资本项目可兑换限制明细表

资料来源：转引自中国人民银行课题组：《我国加快资本项目开放条件基本成熟》，2012年2月23日中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi。

（二）资本项目管制对人民币国际循环的阻碍

1.阻碍对国际市场的人民币供给

从历史经验看，国际货币最初是依靠发行国巨大的贸易顺差登上国际舞台的，但是，当一国货币成为国际货币时，该国首先应该通过某些渠道使国际市场能够获得较为足够的货币数量。实现这一目标可以继续保持贸易顺差，但通过资本输出实现，典型的是当年的英镑；也可以通过贸易逆差来输出本币，典型的是美元。对人民币而言，前一种模式显然不符合目前中国经济发展的基本状况，由于经济增长在短期内难以通过内需和有效投资来推进，中国在比较长的时间内还对出口有较大依赖，如果人民币要成为国际货币，很难用整体的贸易逆差来输出。

与此同时，中国近年来已经成了资本流动规模巨大的国家：2008年中国对外直接投资首次突破500亿美元，总额为559.1亿美元，同比增长111%，在全世界排在第12位，在新兴经济体中排在第2位。对外直接投资实现了跨越式增长，已经进入发展中国家主要投资输出国行列。而在吸引外国直接投资方面，2003年中国就已经成为全球吸引外国直接投资最多的国家，到2011年吸引的外国直接投资大概在1 000亿美元左右，位居世界前列^[4]。在通过贸易逆差难以大规模输出人民币，而资本流动规模日益扩大的情况下，通过资本项目来实现对国际市场较大的人民币供给是一个相对现实的途径，而资本项目的管制阻碍了这个途径的畅通。

2.阻碍国际市场人民币的使用与回流

人民币要成为国际货币不仅要求人民币需要建立畅通的供给途径，还需要有便利的使用渠道。假定国际市场已经有了大量的人民币，在现有的资本项目管制状况下，非居民持有者只能比较自由地用于进口中国商品和在中国进行外国直接投资，此外很难在中国的金融市场使用，由于人民币的兑换限制，也很难兑换成其他货币在国际金融市场使用，而金融市场恰好是投资者保值增值的主要场所。这就使人民币的国际吸引力大打折扣，尤其对非居民私人而言，如果没有进口需求和外国直接投资需求，会因为使用空间太狭窄而放弃持有人民币。

针对此问题，中国目前是通过建设香港等离岸金融市场来解决的。但是，如果仅依靠离岸金融市场的容量，不能充分提高国际市场人民币持有者的使用便利性，因此必须允许非居民投资中国内地的金融市场。姑且不论中国内地的金融市场是否有足够的深度和广度来满足这样的投资需求（关于此问题下文将专门论述），仅以准入门槛来看，目前的资本项目管制就使这样的资本回流通道非常狭窄。

3.阻碍国际市场对人民币储备货币资格的认同

虽然通过货币互换协议，协议对方国家会将人民币作为官方储备资产之一。但是，如果国际市场能普遍承认并接受一国货币为储备货币，其前提条件通常是该种货币是自由兑换的。关于什么才是自由兑换货币，即使是在货币兑换性上有国际最高权威的国际货币基金组织也没有十分明确的概念界定。但是，得到国际货币基金组织承认的自由兑换货币才能被国际社会普遍认同，这已经成为国际惯例。就中国目前的资本项目管制状况来看，国际货币基金组织显然没有认同人民币是自由兑换的货币，也就没有认同人民币能够广泛成为储备资产，2011年人民币未能进入特别提款权定值篮子就是典型例证。

特别提款权，是国际货币基金组织在布雷顿森林体系下为弥补美元作为储备货币数量不足而创设的。最初特别提款权和美元规定的含金量一样，即1个特别提款权等于0.888671克黄金。当布雷顿森林体系崩溃以后，特别提款权也与黄金脱钩，国际货币基金组织按照出口额选择了世界上排名前16个国家的货币构成了特别提款权定值的货币篮子。1981年1月，定值货币减少为发行国出口额在世界排名前五的美元、德国马克、法国法郎、英镑和日元^[5]。2000年10月将欧元纳入特别提款权的货币篮子，取代原有的德国马克和法国法郎。除特殊情况外，国际货币基金组织每5年调整一次特别提款权货币篮子。2010年12月31日是原有的定值到期时间，在原有的定值中美元、欧元、英镑和日元的权重分别是44%、34%、11%和11%，1特别提款权包含0.632美元、0.41欧元、0.0903英镑和18.4日元^[6]。按规定国际货币基金组织应在2010年下半年确定特别提款权货币篮子规则并进行相应调整，很多方面认为人民币有望进入特别提款权货币篮子。因为根据2005年11月国际货币基金组织确定的标准，货币篮子由篮子生效日之前1年的前5年平均商品和服务出口额最大的4个经济体的货币构成。以这个标准来看，中国2005—2009年的年均出口额排在第三位，显然符合条件^[7]。但事实上在最近的这次调整中，人民币仍然未能进入记值篮子。因为除了出口标准外，国际货币基金组织篮子货币选择的标准还有一条就是该货币应该“可以自由使用”。虽然国际货币基金组织并没有对什么是“可以自由使用”给出非常明确的界定标准，但是大致是认为可以在国际交易中支付及在主要金融市场交易中使用，可以通过该种货币在全球官方储备、国际银行负债、国际债券市场和主要外汇市场交易量中的占比情况来考察^[8]。由于中国目前资本项目的管制，在这些指标中，人民币的占比都非常低，因此未被国际货币基金组织认同。

不能进入特别提款权定值篮子实际上是一个风向标，影响了国际市场对人民币能否成为储备货币的资格判断，显然不利于其国际化的进程推进。

（三）正确看待人民币国际化过程中资本项目管制的影响

1.资本项目管制在人民币国际化的不同阶段影响有差异

根据本书的立论基础，把人民币的国际化看成一个过程而不是一个结果，资本项目管制对人民币国际化的影响也就不是一概而论的，在前文划分的人民币国际化不同阶段，影响和阻碍的程度是不同的。

在人民币国际化的初级阶段，主要是实现在贸易和直接投资领域充当计价结算货币。中国目前在经常账户下已经实现了自由兑换，人民币能否实现贸易交易媒介职能主要取决于我国的贸易地位和人民币跨境结算的便利性，但是没有兑换性的限制。人民币跨境贸易结算业务开始后发展非常迅猛，到2010年达到5 000亿元人民币^[9]，也正说明了在贸易结算方面，人民币的资本项目管制并不是障碍。而直接投资虽然属于资本项目，但是我国在资本项目下的兑换性管制主要在短期资本流动和证券投资方面，对于外商直接投资除了一些宏观产业指导以外，基本上没有限制，即也是货币自由兑换的。所以，对这一阶段人民币国际化目标的实现，现存的兑换性管制事实上也并不是障碍。

在深层次国际化阶段，要在金融市场充当计价结算货币及储备货币，理论上对货币兑换性的要求更高。但是，这一阶段目标的实现关键并不在于货币自由兑换，同时非自由兑换货币也能够实现该阶段国际货币的部分职能。

首先，取消管制的自由兑换货币不一定都能成为国际货币，尤其是在国际化的高级阶段，能否成为金融市场的计价结算货币取决于该国金融市场的发达程度，能否为非居民提供满足多样化投机需求的金融工具。即使我国放开了资本项目管制，境外人民币持有者如果不能在中国的金融市场上寻找到丰富的投资工具，人民币也无法在金融市场上成为交易媒介。而能否成为非居民的储藏货币，主要取决于非居民对该种货币的信心。现存的若干自由兑换货币中，也只有少数国家的本币成为境外私人和官方乐于选择的储藏货币。而成为汇率盯住的“锚货币”就更需要在国际货币体系中取得较高地位，远非自由兑换就能实现。其次，资本项目的管制不一定会阻碍某种货币国际化的推进和程度提高。美元、德国马克、日元等货币国际化的经验都能佐证这一结论。有关例证在本书第二章中已经有所分析，在此不赘述。

2.资本项目的开放标准本身也是动态的，且并不意味完全放任资本流动

根据“华盛顿共识”^[10]，发达国家和国际货币基金组织等主要国际金融机构一直倡导一国应该放松对资本输出、输入的管制，实现资本项目的开放。但是，资本项目下货币的自由兑换究竟应该达到怎样的程度？资本项目开放的基本标准是什么？却没有国际公认的严格界定，国际货币基金组织也没有对此进行十分明确的定义。因此，一国可以根据本国的实际资本流动管制状况，或者根据迎合加入某个国际组织的需要，或者是为了得到国际社会对其开放度的认可，自行宣布实现了货币自由兑换或资本项目的开放。事实上，已经宣布了资本项目开放的国家虽然大体上取消了对货币兑换性的限制，但仍然存在不同程度的资本流动管制措施。国际货币基金组织在没有明确定义的情况下，对资本项目管制的态度也在变动，总体方向是逐渐认同了成员方对资本流动仍然存在的诸多管制措施，承认了资本项目的开放并不意味完全的放任自流。

在1996年之前，国际货币基金组织对资本项目的开放标准只是没有“对资本交易施加支付约束”，就表示该国基本实现了资本项目开放。在亚洲金融危机和欧美金融危机之后，国际货币基金组织对成员方资本项目的开放标准日益放宽，认可了包括对非居民存款征收准备金、征收托宾税等对资本流动的管制措施^[11]。2010年国际货币基金组织发表了一篇很有影响的工作论文，赞同了成员方在资本项目开放的同时，也应该在一定程度上对资本流动进行管制^[12]。

事实上，不仅巴西等发展中国家在宣布资本项目开放情况下仍然存在资本流动的管制，发达国家同样也会基于反洗钱、反恐怖主义融资、反逃税等目的对跨境资本流动进行监控和管制。因此，中国在开放资本项目，为人民币国际化消除障碍的同时，应该结合资本项目开放带来的风险（关于此问题下文将进一步论述），制定既能得到国际社会承认又符合中国实际国情的开放标准，同时仍然保留适当的管制措施。

3.资本项目开放和人民币国际化是相互为条件的，不存在先后顺序

目前国内学者在讨论人民币国际化时普遍将资本项目管制看成最主要的障碍，本书同意这样的观点。然而，如果说必须先开放资本项目以消除障碍，人民币才能国际化，笔者则不敢苟同。资本项目的开放与人民币国际化之间的关系是相辅相成的，是在动态发展过程中相互促进的。人民币的国际化不必坐等资本项目完全开放，何况这个开放的程度并无标准，甚至可以根据人民币国际化的需要进行调整。而人民币国际化程度的提高，也会使资本项目开放的一些条件，如金融市场的完善、金融监管的健全等更加成熟，也会反过来促进资本项目的进一步开放。二者的推进可以同步，不应该机械地规定孰先孰后，可以通过一些共同条件的实现或者互相促进来达到既定目标。

三、金融市场的落后阻碍

根据本书对人民币国际化的阶段划分，当在贸易和直接投资等实体经济领域能够充当国际货币之后，人民币国际化程度的提高应该定位于充当金融市场计价结算货币和储备货币。在这样的发展阶段，就必须要求中国有健全的金融体系和发达的金融市场，而不仅仅是目前依赖香港离岸金融市场就可以实现目标。金融市场的落后和阻碍主要体现在以下方面。

（一）金融机构的准入门槛高，整体经营水平落后

金融机构是金融市场上提供各种投资与融资服务的主体与中介，数量庞大、种类丰富、竞争格局和产品有差异性的金融机构体系才能够充分提供多元化的金融服务，满足不同的投资与融资需求，是金融市场高效率运转的关键。

中国金融市场的准入门槛一直高于普通企业，尤其是民间投资很难获准开办金融机构。这就使得金融机构的数量较少，种类和结构都不均衡。商业银行是中国金融机构的主体，但四大国有银行占据了大部分市场份额，中小型商业银行匮乏，没有形成差异化金融服务供给与竞争格局；证券公司、保险公司、基金公司发展较为迅速，能够在各自领域提供基本金融服务，但信托投资公司、租赁公司、担保公司、信用评级机构等数量相对少，且还未形成规范的行业经营准则。

同时，中国的金融机构经营能力远不及西方发达国家。作为金融机构体系中最重要的国有商业银行虽然资产规模庞大，但盈利模式简单落后，仍然依赖传统存贷差获利，而发达国家商业银行早在20世纪70年代就普遍将中间业务作为利润来源的主要渠道，并将中间业务作为衡量一个商业银行经营能力高低的最重要标准。中国商业银行的业绩从根本上来说是依赖政策扶持：多年来通过实际上已经是负利率的极低官定存款利率获得稳定资金，在国内融资需求途径主要靠银行贷款的背景下，能非常容易地发展贷款业务，如果形成呆坏账还能够在即使已经表面上股份制但仍然政企不分的情况下，用行政手段消化不良资产。这样的经营环境使中国商业银行能够轻松获得存贷差利润，发展中间业务等现代化银行经营渠道的积极性不强。这也是银行金融工具匮乏、金融创新不足的根本原因。

除了商业银行之外，其他金融机构的经营水平也与发达国家同业有很大差距：保险公司业务种类单一，在保险资金的运用上基本还未能发挥机构投资者的作用；证券公司还停留在主要依赖股票交易手续费收入这一初级经营阶段；小型金融机构市场定位和业务范畴都还不甚明确等。

中国金融机构体系目前连国内的投融资需求都还不能充分满足，如果人民币成为国际货币，更难向非居民持有者提供选择面广泛的多元化保值增值工具与渠道。目前，中国的金融机构体系也很难应对人民币国际化背景下利率与汇率更加市场化以及资本流动更加自由的要求与业务环境，为了照顾或者维系这些金融机构的既得利益，反过来也会成为决策层推进人民币国际化的掣制。

（二）金融市场结构严重失衡，金融创新不足

中国金融市场从组成来看，各个子市场的规模悬殊，比例严重失调：以商业银行为中介的借贷市场是主要的资金融通场所，但银行贷款大部分是投放到企业，私人部门的融资需求很难满足；证券市场的规模小，而且股票市场与债券市场明显“跛足”，后者还不是一个便利性强的投融资场所，发展状况与西方国家债券市场相去甚远；外汇市场、期货市场等规模更小，在整个金融市场中的比重极低。

前面已经谈到，由于经营环境的原因，商业银行缺乏金融创新的压力与动力，而证券市场由于受管制严格、规模小、二级市场不成熟等因素影响也没有积极性与条件进行有突破性的金融创新。因此，主体金融市场能提供的金融工具基本是传统型的，资产证券化和金融衍生品开发都还处于起步阶段。金融创新的不足就意味着金融工具的匮乏，这样不仅不利于国内的资源优化配置，也很难在人民币国际化过程中为非居民持有者创造足够的投资渠道和平台。

然而，从目前国际货币的非居民持有者对该种货币发行主体的金融市场要求来看，首先非居民持有者需要该国有较为成熟的远期外汇市场和货币期货期权等衍生品市场，使得他们可以对冲持有这种货币汇率变动的风险。此外，还需要该国拥有众多的金融投资工具来实现增值，而这些工具一般也是由证券市场或者衍生品市场提供。目前，中国金融市场的广度与深度显然还达不到这样的水平。所以国外学者从国际货币的基本职能角度谈到人民币国际化进程时，较为普遍地认为中国金融市场难以充分为人民币的境外持有者提供保值增值的金融工具，因此在很长时间（20至30年以上）内都无法像美元、欧元那样发挥国际货币的作用^[13]。

值得注意的还有，金融市场落后也难以消除人民币国际化过程中资本流动规模扩大带来的负面影响。发达的金融市场不仅体现在有丰富的金融工具供投资者选择，资金融通效率高，还体现在应对突发事件或者危机时，金融市场能自发调节和恢复。这样才能增强非居民对持有该国货币的信心。发达的金融市场能减少异常资本流动对本国经济的冲击。例如，亚洲金融危机后，约18 000亿美元从亚洲撤走回流至美国，却并没有造成美国出现通货膨胀的压力，原因就在于美国拥有庞大的金融市场容纳了这些回流的美元，避免了对实体经济的巨大冲击。

所以，金融市场的欠发达不仅会影响非居民持有人民币的意愿，还会成为决策层推进人民币国际化的顾虑。

（三）金融监管能力较弱，风险防范机制不成熟

目前，中国金融市场的监管机构大致上是“一行三会”，即中国人民银行主导下，银行业监管委员会、保险业监管委员会、证券业监管委员会各司其职，同时制定了《商业银行法》《保险法》等行业法规。虽然形成了比较完整的监管体系，但是整体监管能力不强，主要体现在三个方面。

第一，监管独立性不强。除了“一行三会”，国家发改委、财政部以及各级政府部门都会对金融机构的经营活动进行不同程度的干涉，往往会造成政出多门，抵消或者影响监管效果。例如，银监会要求商业银行严格按照贷款审查原则发放贷款，但地方政府或者相关行政主管部门会要求商业银行支持政府基础设施建设放松贷款条件，这也是造成当前中国地方债危机和商业银行新一轮不良资产的原因之一。

第二，监管不透明。即使已经有一些明文法规，但是监管部门对金融机构的管理很多时候是通过内部通知等方式进行的，大多数内部检查结果也不会公开。外界对金融机构的实际运行状况缺乏真实了解的渠道，加剧了信息不对称带来的对金融机构的不信任。

第三，监管缺乏公平性。监管部门对不同的金融行业或者不同的金融机构，监管的宽严程度往往缺乏公平性。这个问题的典型表现是对同样的理财业务，明确要求信托公司不允许广告宣传，不能发行“保底收益”的信托产品，但对商业银行的理财产品却没有这样严格的要求。

由于监管能力的欠缺，中国金融市场的风险防范机制也不健全。金融机构即使是国内最成熟的商业银行内部也没有建立完整和行之有效的风险预警及应对机制，识别、控制和化解风险的能力较差，明显高于外资银行的不良贷款率就是最典型的证明。同时，从监管部门的角度，也没有建立对整个金融市场出现系统性危机或者遭受巨大外来危机冲击时的风险防范机制。这些状况会使非居民怀疑中国金融市场的安全性和稳健度，降低持有人民币的意愿，从而阻碍人民币国际化程度提高。

四、国际社会对中国的负面舆论阻碍

通常情况下，一国在国际社会中的声誉和影响力并没有被看成是该国货币能否成为国际货币的必要条件。毕竟拥有良好声誉和国际关系的国家很多，而它们的货币未见得有能力行使国际货币职能。但是反过来，如果一国在国际政治经济关系中有诸多负面评价和敌视反对力量，即使该国货币具备充当国际货币的各种基本条件，这种货币也很难在国际市场上被广泛接受。典型的就是目前的人民币，受国际社会长期负面舆论的影响，人民币的国际认可度大打折扣。

（一）西方国家从根本上否认中国的市场经济地位降低了人民币的公信力

虽然从20世纪70年代开始，中国就已经以渐进的方式开始了从计划经济向市场经济转轨，逐步建立了有中国特色的社会主义市场经济。但是目前只有79个国家和地区承认中国的市场经济地位，其中主要是发展中国家和澳大利亚、新西兰等少数发达国家，西方发达国家普遍不承认中国的市场经济地位。这种观点最初与中国市场经济模式的命名有关，“社会主义”的前缀容易让西方国家联想到政治体制的根本不同，从而认为中国的市场经济是一个“异类”。但伴随中国经济尤其是中国出口贸易规模的飞速发展，西方国家不承认中国是市场经济国家的原因就已经成为贸易保护的借口。

截至2012年，中国已经连续17年成为遭遇贸易摩擦最多的国家。据中国商务部统计，自加入世界贸易组织至2010年年底，中国受到在世界贸易组织框架内允许的反倾销、反补贴、保障措施调查、特保措施调查等贸易救济调查共692起，涉及总额约400亿美元。自2012年3月以来，中国共遭受了8起贸易摩擦，涉案金额22.8亿美元，同比增长了80%^[14]，是全球受贸易保护措施伤害最重的国家。在这些贸易救济调查中，由于认为中国是非市场经济国家，因此受发达国家控制的仲裁机构就可以任意选定一个它们认为与中国经济发展水平大致相当的市场经济国家作为替代国，以替代国的成本数据来计算所谓的正常价值，进而确定倾销幅度等。例如，20世纪90年代，欧盟对中国的彩色电视机反倾销就是将新加坡作为替代国来计算中国彩色电视机的生产成本。当时新加坡劳动力成本高出中国20多倍，按这样的计算方法，中国的产品自然被看成是倾销。因此，不承认中国的市场经济地位实际上已经是西方国家打击中国出口商品的武器。而这种从经济体制上根本的否定也使得人民币在国际市场上容易被误解成为缺乏有效信用保障的“另类”货币，降低国际公信力，同时也阻碍人民币在贸易结算中的使用。

（二）“中国威胁论”的敌对舆论限制了人民币国际化的成长空间

“中国威胁论”有诸多不同版本，其内涵归根结底是中国的存在对西方国家，甚至对整个世界是一种潜在危险。这种论调最早始于19世纪末、20世纪初德国威廉二世的“黄祸论”。新中国成立之初，美国认为中国革命的胜利有可能在东南亚引发“多米诺骨牌效应”，从而对美国形成“红色威胁”。因此提出“遏制共产主义在亚洲蔓延”的口号，在联合国宣传“中国对邻国的威胁”，等等。

冷战之后，随着苏联对西方国家的威胁逐步消失，中国的军事实力与经济实力明显增强，“中国威胁论”开始阵发性泛滥，中国取代苏联成为西方国家的头号假想敌。“中国威胁论”第一次泛滥是在20世纪90年代初，以美国费城外交政策研究所亚洲项目主任芒罗的《正在觉醒的巨龙：亚洲真正的威胁来自中国》和哈佛大学教授亨廷顿的《文明的冲突与世界秩序的重建》为代表，西方媒体从军事力量、意识形态、社会制度和文明角度全方位论证了“中国威胁论”。他们认为，中国是中美军事冲突不可避免的危险，以及中国的儒教文明与伊斯兰教文明的结合将是西方文明的天敌。“中国威胁论”第二次泛滥是在1995—1996年间，诱因是台海危机及由此而引起的美国国内对华政策大辩论。“中国威胁论”第三次泛滥是在1998—1999年间，“中国对美国国家安全构成重大威胁”“中国窃取美国核机密”“利用华人科学家和学生在美国广泛收集情报”等言论使“中国威胁论”登峰造极。进入21世纪后，“中国威胁论”的内容日益扩大，开始涉及中国的微观经济主体，如美国控诉华为的计算机“黑客威胁论”等，实际上已经从军事角度蔓延到对中国国家发展，尤其是经济发展的多重方面。

“中国威胁论”的实质是以美国为代表的西方发达国家希望永远控制世界军事、经济格局，对具备一定竞争力的潜在对手的敌对表现。这种敌对态度使中国在参与国际社会各种活动时容易遇到排斥和围堵，在国际组织和国际事务中，难以获得大国支持，缺乏话语权和国际影响力。而国际货币的形成还包括“货币发行国可以运用政治力量打开外国市场，延伸本国贸易和金融网络，并通过高效的支付清算系统提高本币吸引力”^[15]。中国在这种持续存在的敌对氛围中总是被西方发达国家看成需要防范的假想敌，不仅很难运用政治力量向西方社会扩大人民币的影响力，还会因为“中国威胁论”使发达国家反过来利用在国际金融活动和国际货币体系中的优势地位和政治力量来限制人民币的国际活动空间。例如，通过操纵国际货币基金组织不允许人民币进入特别提款权定价货币篮子、日本会因为中国“威胁”其在亚洲的地位而阻碍亚洲货币合作以及人民币的区域化等。“中国威胁论”使得人民币在国际化的进程中难以获得西方国家的合作，比历史上任何一种国际货币在政治方面的障碍都明显和巨大。

（三）排华反华情绪扭曲了国外普通民众对中国的认识，降低了人民币持有意愿

众所周知，近代中国的国门是在西方列强的枪炮中被迫打开的，“积贫积弱的国家”“东亚病夫的民众”“愚昧落后的习俗”……这些负面的印象在西方国家已经根深蒂固，造成了国际社会对中国的歧视和排斥。例如，美国1882年通过了《排华法案》，从法律上认可了美国社会对华人的歧视。这也是美国这个典型的移民国家，同时高度倡导自由平等的国家唯一对外来移民种族明确的排斥、歧视法案。而当中国跻身于世界经济大国的行列时，不仅政治体制与其他主要经济体不同，还是唯一一个保留了自身的文明，没有被西方文化同化的国家。政治和文化背景的差异以及长期对中国形成的落后印象使西方社会始终有一种优越感，在国际货币选择上难以接受人民币。而亚洲的一些国家，典型的如日本、菲律宾、印度尼西亚等，由于诸多政治、军事等历史遗留问题和矛盾，这些国家的政府和国民普遍对中国持有戒心，人民币在这些国家也不易被普通民众接受，这也是人民币区域化的一个重大障碍。

由来已久的排华反华情绪与氛围本身就已是人民币想要被更多非居民自愿持有，成为国际货币的重大阻碍。如果再被有意识地挑拨与煽动，这个障碍就更难以克服。从历史看利用国内民众的排华反华情绪以转移社会矛盾本来就是许多国家政府惯用的伎俩。2008年金融危机后，美国等西方国家的经济增长陷入瓶颈，国内矛盾日益复杂与突出，通过指责中国，将国内经济衰退、失业率上升等问题归咎于中国，博取民众对政府或政党的谅解和支持，甚至成为美国总统竞选时争相采用的赢取选票方案。除此之外，一些国际问题产生的原因，中国因素也被夸大与扭曲，包括“国际环境的恶化是中国的碳排放量过度”“国际经济的失衡是因为中国贸易顺差过大，把持过量外汇储备等”观点。西方国家对中国的各种指责，尤其是政党竞选时大范围而密集地用极具煽动性的夸张手法贬低、丑化、扭曲中国，非常容易使普通民众更加排华和反华，极大地降低了非居民选择人民币的意愿。

五、汇率与利率机制的非市场化阻碍

从国际惯例来看，主要国际货币的汇率与利率形成机制都是市场化的。中国目前利率和汇率制度的市场化改革都还未完全到位，这也阻碍了人民币国际化的进程。

（一）现行汇率制度对人民币国际化的阻碍

成为国际货币的重要条件之一是非居民认可和信任该种货币价值稳定，尤其是作为储备货币，价值稳定更是关键因素。而一种货币在国际市场上的价值通常是由其汇率来表现的。人民币汇率机制的非市场化会让国际社会怀疑它的价值能否长期稳定。

1994年之前，人民币汇率是由官方制定并公布，官定汇率期间人民币一直严重高估，一度达到1美元等于2.8元人民币水平。这样的汇率既不能反映人民币与外汇的真实价值对比和供求关系，也非常不利于中国的商品出口。经过几次调整后，中国实行贸易汇率和非贸易汇率的复汇率制度，并建立外汇调剂市场，实行调剂市场汇率由市场供求确定，普通外汇市场汇率仍然官定的汇率双轨制。1994年1月1日，中国进行了人民币汇率制度改革，宣布人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。中国人民银行根据前一日银行间外汇市场的汇率，公布人民币兑换美元的汇率，并通过该汇率套算人民币与其他主要自由兑换货币的汇率，各银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度内自行挂牌。这个浮动幅度最初是0.3%，2005年调整到0.5%，2012年扩大为1%。

2005年7月21日，中国再次进行了人民币汇率形成机制改革，主要是从盯住美元浮动改变为参考一篮子货币，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年金融危机后又实际上改为盯住美元。

然而，人民币名义上虽然是浮动汇率制度，但是由于基准汇率由央行确定，银行报价在基准汇率基础上的浮动幅度很小，因此被看成汇率事实上仍然受官方控制，并未真正反映出市场供求。中国也被美国等西方发达国家指为“汇率操纵国”。同时，在长达十多年的升值压力下，人民币汇率也一直呈现出单边升值的态势。

人民币汇率制度的这种特征不利于人民币国际化进程的推进。首先，根据“收硬货币付软货币”这一国际贸易计价结算货币主动选择方的原则，一直保持单边升值预期的人民币很难被国外进口方选择为付款货币，影响了人民币在跨境贸易结算中的使用。其次，在人民币进一步国际化进程中会阻碍其成为债券等金融工具的计价货币。如果中国允许非居民较为自由地发行以人民币计价的债券，非居民发行者也会考虑到偿还时人民币汇率升值带来的债务负担加重而降低发行“熊猫债券”的意愿。

除此之外，人民币的单边升值虽然从目前来看有利于吸引非居民将它作为储藏货币，但从长远来看，国际社会认为现有的人民币汇率并没有反映真实供求，如果进一步市场化，人民币汇率是否还能稳中有升是一个未知数，因此反而会怀疑其币值的坚挺和稳定。2010年6月，国际货币基金组织总裁卡恩曾表示希望将人民币纳入特别提款权的一篮子货币，但前提条件是，人民币汇率必须能够随外汇市场供求自由决定。因为只有这样才能真正检验人民币币值是否合理，也才能满足成为特别提款权的定值货币的条件。

值得强调的是，改革目前较为僵化的汇率制度也是人民币国际化过程中中国政府的必然选择。根据蒙代尔“三元悖论”，资本市场开放、货币政策独立性和保持较为稳定的汇率（或者称保持固定汇率）三者是不可能同时成立的。中国作为一个大的经济体，货币政策的独立性显然是必然要求，如果人民币国际化进程逐步发展，资本流动的限制也必将逐渐减少，此时，就必须要求放弃目前这种名义上浮动但实际上趋向固定的汇率制度，真正实行浮动汇率制度。事实上，中国目前的汇率体制缺乏灵活性已经制约了央行执行独立货币政策的能力。由于中国巨大的国际收支顺差，大量外汇流入导致外汇占款膨胀，加大了央行控制通货膨胀的难度，使央行在控制人民币汇率，不能让其大幅升值与抑制货币供应量之间陷入了两难境地。而这样的困境一方面可以通过人民币国际化来疏导，一方面也就要求汇率真正按市场供求浮动。（关于此问题，本书第八章《人民币加速国际化的特殊收益与风险》还将进一步论述，此处只是强调二者的相关性。）

（二）现行利率制度对人民币国际化的影响

中国的利率制度是官定利率机制，即商业银行的存款与贷款利率都由中央银行制定并调整。从1996年中国开始推行利率市场化改革，至今都还未完全市场化。

1996年6月1日，中国人民银行取消了银行同业拆借利率上限的管制，银行间同业拆借利率由双方根据市场资金供求自主确定，同业拆借利率正式开放，标志着中国开始进行利率市场化改革。此后按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序，逐步放开利率管制。目前，从市场看，本币的货币市场、债券市场、票据市场和外汇市场基本实现了利率市场化；从区域看，农村先行实现了存贷款利率市场化；从产品看，国债、金融债券、央行票据等非存款金融工具的市场利率基本放开。在市场利率体系中的主体——商业银行的存贷款利率方面，是逐步放宽商业银行在央行规定的基准利率水平上浮动的幅度。迄今为止，贷款利率上浮的界限已经取消，下浮界限原则上控制在基准利率的0.9倍，2012年7月6日央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。而存款利率不设下浮界限，多年来只是控制上限。2012年6月8日，我国利率政策先后经历两次调整，允许人民币存款利率上限可浮动，这是我国利率市场化改革所迈出的重要一步，在利率市场化改革道路上具有里程碑意义。

利率是借贷资金的价格，如果这个价格不是由市场决定而是通过行政手段控制，将严重影响非居民对该市场金融资产能否增值保值的信心。虽然中国利率管制已经在放松，但是，最重要的存贷款利率仍然由中央银行确定。这个利率水平与实际的借贷资金供求相去甚远，尤其是存款利率，多年来低于通货膨胀率，实际利率是负数，而贷款利率也明显低于民间借贷的利率水平，但由于银行信贷资金不可能满足所有需求，因此导致中小企业和私人融资艰难。这样的利率状况使国内居民的存款收益极低，显然也无法满足非居民对人民币存款类金融工具的增值需求。而且，借贷市场的利率水平会影响债券市场的利率水平，目前债券市场的利率虽然市场化，但它的标杆——借贷市场的利率不能真实反映供求，因此债券市场也难以形成合理的利率水平，这也是中国债券市场发展缓慢的重要原因之一。而这样的状况显然也无法满足人民币成为金融工具计价结算货币的国际化要求。　

【注释】

[1]李晓、上川孝夫：《人民币、日元与亚洲货币合作》，清华大学出版社，2010年。

[2]周小川：《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，载《金融研究》，2012年第1期。

[3]周小川：《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，载《金融研究》，2012年第1期。

[4]周小川：《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，载《金融研究》，2012年第1期。

[5]丁志杰：《应积极推动人民币成为特别提款权篮子货币》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4e0f582c0100jf4a.html。

[6]丁志杰：《应积极推动人民币成为特别提款权篮子货币》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4e0f582c0100jf4a.htm l。

[7]丁志杰：《应积极推动人民币成为特别提款权篮子货币》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4e0f582c0100jf4a.htm l。

[8]周小川：《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，载《金融研究》，2012年第1期。

[9]周小川：《人民币资本项目可兑换的前景和路径》，载《金融研究》，2012年第1期。

[10]“华盛顿共识”是指以世界银行、国际货币基金组织和美国财政部为代表的经济学家，在指导拉美、东欧、东南亚等国处理金融危机及经济改革时，向各国政府推荐甚至强制推行的一整套经济政策，包括汇率、价格、外贸、利率等一系列价格的全面自由化，解除工资、金融、外资、产业等一系列的政府管制，建立和强化私有产权保护的法律体系等。

[11]中国人民银行课题组：《我国加快资本项目开放条件基本成熟》，2012年2月23日，中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi。

[12]Jonathan D.Ostry，Atish R Ghosh，Karl Habermeier，Marcos Chamon，Mahvash S Qureshi，and Dennis B.S.Reinhardt：“Capital Inflows：The Role of Controls”，International Monetary Fund，2010，SPN/10/04.

[13]Frankel，Jeffrey，and Menzie Chinn：“Will the Euro eventually surpass the Dollar as leading international reserve currency？”NBER working paper 2007，No.11510.

[14]根据中国商务部网站相关数据归纳，http://www.mofcom.gov.cn/。

[15]Stasavage，D：Political Economy of a Common Currency，Aldershot：Ashgate Publishers，2003.