人民币国际化的成本

人民币国际化的成本——收益分析

马雪峰　马宁

随着中国经济的高速增长，整体经济实力的增强，国际贸易份额的不断加大和世界第一的国际储备，周边国家和地区居民逐渐认可和接受人民币作为交易货币和国际结算手段，人民币开始在境外流通，人民币国际化趋势逐渐显露。特别是2007年爆发的全球性金融危机给国际货币体系带来了巨大的冲击，美元的强势货币地位受到威胁，人民币的国际化呼之欲出。在此形势下，分析人民币国际化的收益与成本，对于正确认识人民币国际化问题，合理安排人民币国际化进程具有重要意义。

一、人民币国际化的收益

货币国际化既能给货币发行国带来收益，也会引发各类风险。通过对货币国际化的考察，依据货币国际化作用时间的先后和影响范围的大小，人民币国际化的收益可分为现实收益与潜在收益。

（一）人民币国际化的现实收益

人民币国际化的现实收益是指在人民币国际化的条件下，可以在短期内发挥直接效应的收益。主要包括：

1.国际铸币税收益

充当国际货币的一项显著收益就是国际货币发行国可获得铸币税。一般来说，铸币税是指货币发行者凭借其发行货币的特权所获得的货币发行面额与货币发行成本之间的差额。在金属货币制度下，一国所能获取的铸币税是相对有限的，进入信用货币制度后，铸币税就相当于所发行的纸币能购买到的社会产品价值。从本质上来看，铸币税是货币当局通过拥有货币发行的垄断权而无偿取得的社会资源。而国际铸币税是一国货币当局凭借其“货币的国际化地位”在国际范围内无偿取得的社会资源。

尽管至今我们还缺乏翔实细致的计算国际铸币税的方法，但可以通过一国货币在境外流通的现钞量作为最狭窄和最直观的测算口径。以美国为例，据美国国民经济研究NBER的所长Bergsten估计，从世界范围内流通中的美元来看，大约2/3的美元在境外流通，3/4新增发的美钞被外国人所持有，美国由此得到每年大约250亿美元的国际铸币税收益，二战以来60年间累计收益在2万亿美元左右。根据钟伟博士（2004）的测算，如果人民币的国际购买力能够在较长的时段内保持稳定，并且逐步推进人民币的区域化，那么到2010年人民币区域化带来的国际铸币税收入可能为152.8亿美元，到2015年约为224.6亿美元，到2020年约为300.2亿美元，因此，中国将因人民币的国际化获得的年均铸币税收入至少可稳定在25亿美元左右。

可见，人民币成为国际货币的最大收益是分享国际铸币税，任何国家发行纸币都是借助货币发行权向纸币持有者筹集资金的过程，是对纸币持有者财富的一种无偿占有。在本国发行纸币，铸币税取之于本国用之于本国；发行国际货币，则铸币税取之于国际而用之于本国，是对他国资源的占有，是一种额外的国际收入。如果人民币实现国际化，中国就可以通过发行人民币从国外获得国际铸币税的好处，可以抵补使用外币而被外国无偿占用我国资源所遭受的损失。

2.境外储备资产投资收益

持有储备货币的国家无论是购买国际货币发行国的政府债券，还是将境外储备资产存放于货币发行国的银行中，都意味着为国际货币发行国提供了巨额资金来源，通过国际货币发行国金融体系的运作，这部分资金必将转换成为可贷资金并创造收益。而且，国际货币所执行的交易媒介等职能必然需要货币发行国银行体系所提供的结算和支付服务功能来完成，这又给货币发行国相关金融机构带来一笔不小的佣金收入。所以，在国际铸币税收益之外，货币国际化还必然为货币发行国带来额外的金融业收益。

因此，国外政府、企业、个人等持有的国际货币，除少量的现金外，实际上不会离开货币发行国，成为货币发行国商业银行存款和国债的重要资金来源，通过银行和政府的资金运用，货币发行国金融机构和政府会获得可观的投资收益。

3.节约国际储备的收益

国际货币发行国强大的经济实力和特殊的货币地位，使其在面临国际支付缺口时，既可通过增发本国货币进行清偿，也容易筹集到其他国际货币，因此可以大大减少国际储备，降低了持有国际储备的机会成本。这样做，既可以使国际货币发行国把尽可能多的资金投入生产经营，扩大生产经营规模，减少储备货币的低收益损失，还能减少储备货币价值变化的损失。从具体分析来看，非国际货币发行国有可能在经济不景气且出现国际收支逆差时面临如下矛盾：为改善国际收支，则需要实行紧缩性财政货币政策，但这将进一步使经济陷于急速滑坡阶段，无疑会对该国经济发展形成严重打击；而为刺激经济，使本国经济尽快走出不景气的阴影，则需要采用扩张性财政货币政策，显然，这又会使该国国际收支进一步恶化，即逆差额进一步扩大。

而人民币国际化后，人民币就具有了国际清偿力，我国就会具备逆差自行融资能力，即当国际收支出现逆差时，我国政府可以通过增发人民币取得融资。具备这种能力的益处在于我国不再需要为短期国际收支逆差的调整而损害国内的经济利益，在无须牺牲对内均衡的情况下就可维持外部均衡，即不必进行代价较大的内部经济调整。这样，就可以节约对国际储备的需求，进而降低国际储备的成本，提高储备资金运用的收益。

4.避免汇率风险的收益

国际货币发行国企业在对外贸易、投资和金融活动中，一部分交易可以使用本国货币计价、结算，避免了汇率变动的风险，节省了货币兑换和避险成本，促进了一国的对外经济交往。就人民币国际化来看，人民币的国际化会给中国进出口商、投资者及消费者带来很大的方便，使其在从事国际经济交易中可以较多地使用本币而少受或免受外汇风险的困扰。对进出口商来说，汇率风险是他们面临的主要风险之一，规避它的最好办法是用本币计价、结算。这样做，一方面能使进出口商免去对外汇收支进行套期保值的成本支出，另一方面便于对国外进口商提供本币的出口信贷，从而进一步提升出口竞争力，扩大对外贸易和经济往来。人民币国际化后，可以使用本国货币计价、结算，有利于加强成本利润的核算，汇率风险将大大降低，这将为我国的进出口商带来极大的便利，促进我国对外经贸活动和国际交流的开展。

（二）人民币国际化的潜在收益

1.提升人民币在未来国际货币体系中的地位

在此次金融危机中，在亚洲各国经济普遍大幅衰退的情况下，中国经济经受住了考验，随着中国经济在亚洲地位的增强，亚洲市场整合程度的提高，人民币能够为亚洲国家提供普遍接受的价值尺度、流通手段和贮藏手段，将会帮助亚洲新兴市场经济国家解决汇率制度选择的难题。有亚洲市场的支持，人民币在亚洲区域化的进程将会不断加快，将极大地改进目前不平衡的国际货币体系，提升人民币在未来货币体系中的地位和在国际货币领域中的话语权。

2.促进对外贸易的发展，提升中国在国际贸易中的地位

我国是对外贸易大国，近几年来，出口对经济增长的贡献一直保持在40%左右，人民币国际化后，人民币成为国际结算的主要货币，我国在与世界各国的贸易往来中，就可以使用人民币计价结算。这样，一方面降低了交易成本，增加了利润的可预期性；另一方面，也可以减少因使用外币所造成的汇价风险，从而促进我国对外贸易的发展，提升中国在国际贸易中的地位。

3.推动我国金融业的国际化进程

人民币国际化意味着中国金融业的国际化。因此，这将在更加深远的层次上影响着中国金融业的发展，从中国金融机构内在改革来看，随着外资金融机构的不断涌入，业务范围也将不断扩展，与国内金融机构的交流也将不断加深，在既竞争又合作的时代下，中国经济必将要求本土金融机构的改革向更深的层面推进。这就在资金、业务品种、服务手段以及质量控制与风险管理等方面对我国金融机构提出了更高的要求，人民币国际化的新环境势必将促进我国金融机构经营管理体制的深刻变化。另一方面，人民币国际化不仅有助于推动金融机构效率的提高，也有助于推动资本市场的发展与完善，公开市场业务的开展与利率市场化改革的进行。更为重要的是，从中国金融业的外在发展来看，人民币国际化也极大地促进了离岸金融市场的建立与中国国际金融中心的构建。这无疑为中国经济走向世界奠定了坚实的基础。

4.提升中国的国际地位与政治声望

货币的国际化往往意味着该货币发行国在国际货币体系中地位的提高以及在国际货币及金融政策协调中作用的加强，有利于增强一国在国际事务中的影响力。人民币实现国际化后，中国就掌握了一种国际货币的发行权和调节权，可在一定程度上影响世界经济的运行，进而将使那些使用人民币的国家在一定程度上形成对中国经济的依赖，中国的经济发展状况和经济政策变化也将对那些国家产生影响，从而加强中国的经济中心地位。同时，中国在国际事务中将具有更大的话语权，有利于中国经济的持续增长和综合竞争力的提升。此外，人民币的国际化可以优化世界货币结构，支持世界政治经济格局的多极化发展。

三、人民币国际化的成本

人民币国际化既是权益也是责任，在实现国际化以后以及国际化的进程中，需要承担相应的责任和潜在的风险并为此付出代价。

（一）人民币国际化的现实成本

1.金融体系动荡的风险

人民币国际化意味着基本上放弃资本项目下的外汇管制，当境内外利率出现差异时，无疑会引发国际巨额游资的套利行为。当境内人民币储蓄存款利率高于境外储蓄存款利率时，套利资本进入，呈现账面上储蓄、外汇存款同时增加；而当国内利率水平低于国外利率水平时，又会出现大量资本外逃，导致外汇储备与人民币存款增幅同时下降。国际游资冲击所形成的泡沫，会对人民币汇率产生大幅偏离的压力，造成国内资产价格出现剧烈变化，严重扭曲国际收支内外均衡的格局，从而引发金融动荡。

2.货币政策的独立性与有效性风险

根据克鲁格曼的“三元悖论”，一个国家货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性三个目标从理论上将只能达到两个，不可能同时实现。人民币国际化后也面临着这种“两难选择”：或者放弃独立的货币政策，或者让本国经济面临剧烈汇率波动的冲击。而人民币国际化的基础条件就是要保持稳定的汇率和同时逐步放开资本项目的管制，那么在实现资本项目下自由兑换的过程中，货币政策的独立性势必将面临严峻的挑战。

此外，人民币国际化还可能影响我国货币政策有效性。人民币区域化和国际化以后，有相当部分的人民币是在境外流通的，这部分流出境外的货币虽然暂时对国内物价不发生作用，但其准确数据难以掌握，其数量增减也难以为货币当局所控制，这就必然会增加中央银行对货币供应量的调控难度。一旦条件成熟，这些境外人民币又可能大量回涌，从而影响国内货币流通和币值的稳定，也会使我国货币政策的有效性受到削弱。

3.约束人民币汇率政策的风险

当人民币走向国际化，我国针对人民币的汇率政策制定与实施就必然会受到其他国家的阻挠。以人民币为储备货币的国家不愿承受人民币贬值后的储备资产损失，势必会干预人民币贬值政策的执行。此外，与我国经济政治等方面联系较紧密的国家由于担心人民币的贬值会带动本国货币相应贬值，也会反对人民币贬值。另一方面，人民币贬值也将损害人民币在国际上的声誉及我国的国际地位。因此，人民币国际化后，我国的汇率政策将在很大程度上受到约束。

（二）人民币国际化的潜在成本

一国货币充当国际货币，必然要作为主要的国际储备和支付货币，为了满足不断增长的国际贸易和国际金融交易对国际货币的需求，国际货币发行国必须保持甚至扩大其国际收支逆差。而不断增加的赤字，又会造成其负债的增加，冲击币值的稳定性。国际收支逆差的不断扩大与保持币值的稳定性之间的矛盾，就是著名的“特里芬难题”。“特里芬难题”指出了货币发行国在以贸易逆差向储备国提供结算与储备手段过程中，本币贬值的压力与保持本币币值稳定间的冲突。

具体到人民币国际化来分析，中国向其他国家提供国际储备资产的责任是通过国际收支地位的削弱来实现的。如果一个国家需要增加其国际储备资产，那么它必须保持国际收支的顺差。如果美元等其他储备资产不能满足该国的需要，而且该国愿意持有更多的人民币，中国必须要通过国际收支赤字来提供人民币资产。中国越是通过赤字方式提供人民币资产，其国际收支的地位就会更加脆弱。如果中国有持续的赤字，势必引起人民币币值的不稳定，将使持有人民币流动性资产的国家不愿意持有更多的人民币资产。当然，目前中国国际收支的地位是比较强大的，多年的双顺差和大量的储备使中国在为周边国家和地区提供人民币资产时并没有面临以上问题的冲突。可以说这只是人民币国际化的潜在成本。但是，人民币实现充分国际化后，必然会面临以上冲突，这对中国货币政策、贸易政策的制定，外汇储备的管理均提出了新的挑战。

综上分析，逐步推进和实现人民币国际化是我们必然的目标选择。尤其是在当前国际经济大背景下，中国内在经济实力的大幅提升与美元国际货币地位的削弱为人民币的国际化创造了一个良好的契机。实践中，近期人民币国际化的进程明显加快，取得了诸多可喜的成果：与多国签署货币互换协议、境外人民币现钞业务的推出、人民币债券以及人民币国债在香港的成功发行等等，使人民币境外回流机制得到进一步完善，国际化进程又向前推进了一步。

但综合来看，目前人民币国际化的条件还比较薄弱，当前我国金融体系相对脆弱，应对国际金融风险的能力还比较低。必须明确人民币国际化既是权益也是责任的理念，在推进人民币国际化的进程中，要充分考虑到由此我国所要承担的国际金融稳定责任以及潜在的风险。

基于此，人民币国际化的根本着眼点还应放在本国经济实力的提升上，形成完善的市场经济体制和完备的市场体系；提高微观经济主体和我国整体经济的竞争力，增强抗御风险的能力；提高国家的宏观调控能力。只有具备了成为国际货币的条件，辅之以适当的政策引导，审慎推进，人民币国际化才能水到渠成。

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