欧盟的监管改革

一、立法改革过程

欧洲有着世界上交易规模最大的场外金融衍生产品市场，2008年金融危机的爆发使场外金融衍生产品成为金融监管的焦点。金融危机爆发后，欧洲委员会迅速作出回应，2009月3月，欧盟委员会发布了《驱动欧洲经济复苏》（Driving European Recovery），表示将通过一系列的改革建议和措施来增强衍生产品市场的透明度。

2009年7月3日，欧盟发布题为《确保高效、安全和健全的金融衍生产品市场》（Ensuring Efficient，Safe and Sound Derivatives Markets）的通讯，对衍生产品在危机中的作用、衍生产品市场风险及可能的解决方法进行了分析。2009年10月20日，欧盟发布题为《确保高效、安全和稳健的衍生产品市场：未来政策行动》（Ensuring Efficient，Safe and Sound Derivatives Markets：Future Policy Action）的通讯，提出了提高衍生产品市场透明度，减少交易对手和操作风险，提高市场完整性和监督水平的未来政策行动。通讯同时声明，委员会将在2010年推动立法提案，以确保G20承诺的改革目标的实现。

2010年9月15日，欧盟委员会正式公布了《欧洲议会及欧洲理事会关于场外衍生产品、CCP及交易数据库的监管草案》，即《欧洲市场基础设施监管规则》（简称EMIR）。监管规则经过广泛的磋商讨论，于2012年7月正式生效，8月正式实施。EMIR对场外衍生产品制定了基本的监管框架，其监管目标具体体现为：（1）提高透明度；（2）降低对手的信用风险；（3）降低操作风险；（4）确保全面的监管。

2011年10月，欧盟委员会发布了金融工具市场指令（简称MiFID）^[11]的修订建议。修订后的MiFID主要包括指令（即金融工具市场指令，MiFIDⅡ）和法规（即金融市场的投资规则，MiFIR）两部分。其目的是通过加强金融监管，提高市场透明度，强化投资者保护，建立一个更安全、更透明的金融系统。建议要求所有适用强制清算义务和有足够流动性的场外衍生产品在受监管的市场、多边交易设施（MTF）或有组织的交易设施（OTFs）进行交易，建议还对场外衍生产品提出了报告要求。新要求在报告范围和内容规范上比以前复杂，如所有衍生产品包括目前豁免的利率、外汇衍生产品将要求进行报告。

2012年12月，欧洲委员会发布了《资本要求指令4》。该指令意在强化欧盟银行业的复苏，使银行具有更强的抵抗经济冲击的能力，同时确保银行对经济活动和经济增长的金融支撑。指令于2013年6月27日正式生效，2014年1月1日正式实施，具体内容包括《资本要求指令》（the Capital Requirements Directive，CRD）和《资本要求管制》（the Capital Requirements Regulation，CRR）。

2012年12月，作为对EMIR的补充，欧盟通过了9条监管及技术标准，该标准对EMIR中的关键内容制定了更细致的要求。例如，对CCP明确其资本、留存收益以及有关信息的记录格式；对于TR明确需要报告的最基本数据、需要公布的数据，以及相关操作标准；对非集中清算的场外衍生产品，进一步明确间接清算安排、清算流程、公开注册、风险缓释技术等。

二、EMIR改革的主要内容

已于2012年8月生效的EMIR主要对标准化场外金融衍生产品合约的集中清算、TR报告、非集中清算场外金融衍生产品合约的风险控制、对TR和CCP的最低要求和批准程序等5方面提出了要求。

（一）集中清算

为了消除交易对手的信用风险，EMIR要求所有符合标准化条件的场外衍生产品通过CCP进行强制清算。强制清算义务适用于投资公司、信贷机构、保险机构等金融企业，其他非金融企业在其衍生产品合约头寸超过一定的标准时适用强制清算义务。强制清算主要是控制因投机而导致的风险，如果公司的衍生产品交易只是对与其商业交易相关的商业风险进行套期，则不适用强制清算义务。企业可以直接成为CCP的清算会员，或以CCP清算会员的客户的身份进入清算。场外衍生产品是否满足强制清算的条件，由欧洲证券和市场管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）决定。具体方法有两种：一种是“自下而上”的方式，即衍生产品交易是否需要进行清算由CCP决定并报ESMA批准；另一种是“自上而下”的方式，即衍生产品交易是否需要进行清算由ESMA决定。

对于因不符合标准化条件或未达到头寸门槛而排除在集中清算外的产品，EMIR要求尽职审查，确保已采用适当的程序和安排来管理，防范和化解操作风险和交易对手的信用风险。如有可能，应通过电子手段对相关的场外衍生产品合约条款进行确认。EMIR对市场参与者的要求包括：对持有的合约价值进行逐日盯市；有良好的风险管理程序，能够及时、准确和适当隔离抵押资产；有充足的资本来应对未被抵押覆盖的风险。

（二）信息报告

EMIR要求交易对手和CCP将衍生产品合约的缔结、修改或终止的情况上报给依法注册登记的交易数据库，上报的时间不迟于合约缔结、变更、解除或终止后的第二个工作日。上报的具体内容包括：衍生产品合约的当事人，不同的权利受益人和相关的义务；衍生产品合约的主要特征，包括类型、标的到期日、名义价值、价格和结算日等。根据规定，交易对手也可将信息报告事宜委托给其他对手，其他对手不应因接受委托报告信息而由此被认定为违反相关信息披露的规定，报告机构或其董事、员工也不应由此而承担责任。

在数据库的使用方面，交易数据库的数据将被提供给监管机构，使它们更好地了解究竟是“谁欠谁多少”，以便尽早发现问题，同时在必要的时候采取措施。此外，交易数据库还将按照衍生产品合约类别向市场公布总体头寸情况，以便参与者对整体市场的了解。

与集中清算一样，信息报告适用于所有的金融企业以及在衍生产品合约市场持有较大头寸的非金融企业。对于交易数据库不适合记录衍生产品合约，交易对手和CCP应将相关数据报告给ESMA。

（三）对TR和CCP的审批与监管

根据规定，任何企业法人拟设立CCP为衍生产品合约提供结算服务，应当向其主管当局申请。CCP的设立必须符合严格的资本要求和流动性要求，一旦获得交易授权，就在欧盟全境内有效。CCP需始终满足设立条件，如果相关条件发生变化应立即告知主管当局。成员国主管当局除了负责CCP的注册登记外，还负责对CCP的日常监管。

交易数据库数据是重要的监管信息，鉴于其特殊的地位，为避免监管权力赋予交易数据库所在成员国而导致的各主管当局之间的不平衡的状况，确保成员国当局能够畅通无阻地获取交易数据库数据，交易数据库的注册登记和监管权被赋予ESMA，ESMA同时享有对交易数据库的注册登记取消权。交易数据库的注册登记在欧盟全境内有效，但经ESMA注册登记的交易数据库必须为欧盟境内法人，注册登记的交易数据库需始终满足设立时的条件，如果相关条件发生变化应立即告知ESMA。

三、欧盟和美国监管改革的比较

第一，欧盟和美国监管改革都通过CCP对场外衍生产品实施集中强制清算，确保市场参与者在衍生产品交易过程中满足资本和保证金要求，从而最大限度地减少合约到期时一方未能履行义务的风险。双方都对未通过CCP进行清算的场外衍生产品交易提出了保证金要求。美国的集中清算义务适用于所有参与合格交易的市场参与者，只对非金融实体进行的某些对冲交易进行豁免，豁免范围窄。而欧盟的集中清算义务仅适用于在金融企业、持有头寸超过一定门槛的非金融企业和某些非欧盟实体，终端用户承担的责任要少些。

第二，双方都对所有衍生产品交易提出了报告要求和交易记录保留的要求。规定衍生产品交易数据应向依法设立的交易数据库报告，以提升市场透明度，确保监管当局对市场的监管。双方都对交易商的注册登记和商业行为进行了规范，但美国还将对交易商的登记要求、商业行为规范、保证金和其他风险规则要求、资本充足率要求等规范进一步延伸到“主要互换参与者”。

第三，由于CCP汇集了场外衍生产品交易的对手风险和操作风险，CCP的稳健直接关系到整体市场的安全，而交易数据库数据是监管当局对市场进行监管的主要依据，数据的及时和可靠直接关系到市场监管的质量，因此，双方都重视对CCP和交易数据库本身的监管，从设立、风险控制和处罚措施等方面制定了一系列规范要求。但欧盟的建议包含了广泛的直接对CCP的组织及功能进行监管的规范，对交易数据库也提出了具体的要求。多德-弗兰克法案则授权指定机构负责对CCP和交易数据库制定相关标准。

第四，一般情况下，多德-弗兰克法案赋予监管机构在颁布必要的规则和制定相关要求方面广泛的自由裁量权。欧盟法规主要是引导监管机构执行授权行为和相关技术标准，在制定规则方面给予监管机构发挥作用的空间较小。

第五，美国通过“沃克尔规则”等限制银行的衍生产品交易，限制银行集团的自营交易，同时允许监管机构限制银行对CCP的所有权控制。欧盟没有类似的规定。