美国的监管改革

一、监管改革立法过程

政府监管缺失下场外金融衍生产品的滥用进一步扩散和加深了美国金融危机，强化监管成为危机后美国金融改革的重点，为此，美国展开了一系列相关的立法活动。

2009年1月，共和党参议员Tom Harkin提交将庞大的场外衍生产品市场交易纳入联邦政府监管的《2009年衍生产品交易法案》；2月，众议员农业委员会口头表决通过了Collin Peterson议员提交的《2009年场外衍生产品市场透明度和责任法》；4月，参议员Carl Levin和Susan Collins提交了《指定监管互换法案》。8月，奥巴马政府发表了美国首个对场外衍生产品进行综合监管的《2009年场外衍生产品市场法》，正式拉开了场外金融衍生产品监管改革的帷幕。12月，众议院通过《2009年场外衍生产品市场透明度和责任法》（简称“H.R.4173”），该法案围绕着美国场外衍生产品市场制定了四大监管改革目标^[6]。2010年7月21日，奥巴马签署美国金融综合改革法案《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，法案的第七篇为针对场外衍生产品监管的《2010年华尔街透明度和责任法》。《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的签署同时标志着历时近两年的美国场外金融衍生产品监管改革立法的完成。

本次改革延续了以前的监管模式，将监管权限主要分配于CFTC和SEC，同时规定谨慎监管机构对银行进行谨慎监管。但场外金融衍生产品本身的复杂性、综合性和创新性特征使界限的划分难以十分明确细致，多个监管主体的存在一方面有利于发挥各自的特长，提高监管效率，另一方面也使监管冲突成为可能。为了保证监管的连贯和可比，避免监管竞争导致“恶意而无效的地盘争夺和代价高昂的不确定性”^[7]，新法在详细定义有关术语，具体划分监管权限，明确交叉监管领域的同时，更强调监管的协调与合作。

二、改革的主要内容

（一）平行框架下的交叉监管

《2010年华尔街透明度和责任法》引入了两个重要概念：互换和证券互换，对场外金融衍生产品的新监管架构建立在对这两类产品的具体分类上。

根据该法第721（a）（21）条规定，互换既包括货币互换、利率互换、总收益互换、信用违约互换等风险转移工具，也包括基于货币、利率、指数等的期权以及将来普遍认可的互换交易，但不包括未来交割的商品合约及其期权、杠杆合约、证券期货、延期交货的非金融商品或证券销售、证券期权或证券指数期权等受证券法或证券交易法管辖的产品等。证券互换则指基于窄基证券指数及其价值或利益的互换；基于单一证券或公债及其价值或利益的互换；基于单一证券发行事件或窄基证券指数中多个证券发行事件的发生与否及其发生程度的互换^[8]。

《2010年华尔街透明度和责任法》废除了《2000年商品期货现代化法案》的排除和豁免条款，通过互换和证券互换的界定将绝大部分场外金融衍生产品纳入立法监管的范围，并将监管权限并列分派给CFTC和SEC，规定互换及互换市场参与者受CFTC管辖，证券互换及证券互换市场参与者受SEC管辖。除并列监管外，对特定产品则实行交叉监管，具体如下：

（1）对于具有互换和证券互换双重性质的混合产品由CFTC和SEC联合监管，CFTC和SEC通过合作和协商来确定最终管辖权。

（2）存款账户、储蓄账户、存单业务、贷款业务、信用卡业务等“一致认同的银行产品”受联邦银行机构的排除性监管，但经与CFTC和SEC协商，联邦银行机构已认定为互换、证券互换或为规避商品法或证券法监管而设计为银行产品的衍生产品受CFTC、SEC和联邦银行机构的交叉监管。

（3）除非获得财政部的交易豁免，外汇互换和外汇远期交易属于互换。但即使是获得财政部交易豁免的外汇互换和外汇远期，仍需满足商品法的报告要求，遵守商业行为准则和反欺诈、反垄断要求。

（4）对银行或银行控股公司的场外金融衍生产品，联邦银行机构进行包括资本金和保证金在内的谨慎监管，CFTC和SEC则从保护投资者角度出发，对其提出交易报告、行为准则和交易记录要求。

（二）集中清算和定期报告制度

《2010年华尔街透明度和责任法》除了强化对金融机构和市场参与者的监管外，更重要的是为场外分散的双边协议构建了集中的交易平台和共同的清算中心，对场外金融衍生产品提出了强制的集中清算和场内交易要求。

根据规定，任何CFTC或SEC认为必须进行清算以及衍生产品清算组织或清算机构接受的场外金融衍生产品，除非获得豁免，必须在CFTC或SEC管辖的衍生产品清算组织或清算机构进行集中清算。被要求进行集中清算的产品，必须在CFTC管辖的指定合约市场或互换执行设施，或SEC管辖的证券互换执行设施或全国证券交易所进行交易；未进行集中清算的产品必须向互换数据库提交报告。如果既未进行集中清算又未被互换数据库接受，则交易双方必须保存交易账簿和记录，必要时向CFTC或SEC提交报告。

监管改革一方面通过集中清算和定期报告制度，使监管者可以获取场外金融衍生产品综合、持续的交易信息，另一方面通过衍生产品清算组织或清算机构对交易的处置、清算以及净额结算等信用保护措施，降低了场外金融衍生产品的交易风险。

（三）对市场参与者的分类监管

依据其可能造成的风险大小，《2010年华尔街透明度和责任法》对场外金融衍生产品参与者分为（证券）互换交易商^[9]、主要（证券）互换参与者^[10]和终端用户等。（证券）互换交易商既包括为市场提供头寸的交易中介或造市商，也包括作为公司正常经营组成部分定期进入（证券）互换市场的自营交易商，（证券）互换交易商作为市场主体是衍生产品法监管的主要对象；主要（证券）互换参与者虽然是不定期进入市场的自营交易商，但由于其对主要互换持有头寸高，对手风险大，可能影响金融系统的稳定，因而也是CFTC或SEC监管的重点。终端用户不能是金融实体，其进入互换市场的目的是套期保值或转移风险，因而往往获得监管豁免。对（证券）互换交易商和主要（证券）互换参与者的监管包括注册登记、资本控制、头寸控制和商业行为准则等，具体如下：

首先，（证券）互换交易商和主要（证券）互换参与者必须依据其参与的活动种类，向CFTC或SEC或这两者进行注册登记。对（证券）互换和（证券）互换市场参与者的注册实行交叉注册制，即从事CFTC管辖下的互换交易，必须按互换种类或类别分别注册为互换交易商或主要互换参与者；从事SEC管辖下的证券互换交易，必须按证券互换种类或类别分别注册为证券互换交易商或主要证券互换参与者；银行、已注册为证券互换交易商或主要证券互换参与者要从事互换交易，必须再向CFTC注册为互换交易商或主要互换参与者。

其次，（证券）互换交易商和主要（证券）互换参与者的交易必须满足CFTC和SEC的资本要求，如果属于未集中清算的交易，则必须满足初始保证金和变动保证金要求。银行作为（证券）互换交易商和主要（证券）互换参与者，其资本和保证金要求由联邦银行机构制定。在资本和保证金要求的执行过程中，非现金抵押品的使用不能影响互换市场的完整性和美国金融体系的稳定。

再次，《2010年华尔街透明度和责任法》授权CFTC对互换市场参与者进行跨市场的综合头寸控制，目的是消除垄断，避免过度投机，保证套期保值交易的流动性，以及维护市场的价格发现功能。为防止欺诈和垄断，SEC将参考基础证券或指数，对证券互换市场参与者进行头寸控制，并对相关人提出报告要求。

最后，《2010年华尔街透明度和责任法》要求CFTC和SEC为（证券）互换交易商和主要（证券）互换参与者制定详细的商业行为准则和有关反欺诈、反垄断和禁止滥用等规则，规定（证券）互换交易商和主要（证券）互换参与者应区分交易对手是否为合格市场参与者，披露交易的实质和交易风险。

（四）强化责任，减少银行的参与

金融危机发生时，银行大量参与如MBS、CDO、CDS等金融衍生产品的自营交易，给市场造成了极大风险。改革的目的就是要控制银行过激的投资行为，保证民众存款的安全性；强化责任，避免纳税人为华尔街的投资失误“埋单”。

监管改革中的“沃尔克规则”禁止受联邦担保的银行进行包括衍生产品在内的“自营交易”，将银行的场外金融衍生产品业务限制在降低经营风险的套期保值交易和做市商活动。监管改革还进一步通过“林肯规则”限制部分银行的互换交易商业务，同时将联邦保险存款机构的金融衍生产品业务分离到其资本独立的子公司处理。

根据“林肯规则”，作为互换交易商或主要市场参与者的“互换实体”不能接受联邦储备信贷机构、贴现窗口、联邦存款保险公司等的“联邦援助”，这些援助包括向互换实体贷款、购买其资产、为互换实体的贷款或债务提供担保等。由于“联邦援助”的担保、贷款等是银行经营的常规性活动，“林肯规则”实际上是要求银行或其他获得联邦援助的机构停止其互换交易商业务。但“林肯规则”允许联邦保险存款机构从事利率互换、外汇互换和金银互换等套期保值活动，并以互换实体身份进行信用违约互换等与投资资产或利率有关的交易。“林肯规则”还允许银行、储蓄和贷款控股公司下的联邦保险存款机构在满足资本金和清算等相关要求的条件下设立子公司，成为互换交易商或主要市场参与者。但由于只有大型银行机构才有实力设立子公司并独立满足相关要求，“林肯规则”和“沃尔克规则”的共同作用将极大地减少银行的场外金融衍生产品业务。