抓住危机“机会”进行监管改革

抓住危机“机会”进行监管改革

柯磊洛　瑞信环球投资银行业务首席执行官

我很高兴有机会再次回到中国。我在这个地区已经做了六年的CEO了，所以我有机会能够亲眼目睹并且参与到在这些市场当中史无前例的快速增长和发展，我想在中国更是如此了。我两年之前接手了我们的投资银行业务，对我来说这确实挑战非常大。

柯磊洛演讲

我想2007年8月7日可能是繁荣信贷市场终结的时候。从那个时候开始市场流动性发生了巨大的变化，我们看到欧洲央行在同一天注入了1300亿美金，美国美联储之后又给美国市场注入了240亿美金救援的资金。这对2007年来说是稳定市场，但是我们知道未来又出现了巨大的问题。我不想在这里回顾2008年的事情。我们已经是感同身受了，我们知道2008年是在整个历史当中波动最大的、最可怕的一段时间。现在大家说出现了绿芽，但是我们不能再犯一年之前的错误，希望复苏在2009年的四季度出现。

我首先谈一下政府的干预，以及它所带来的影响。我很高兴地看到某一些经济理论在实践当中得以应用，比如说在中国、在美国，它们的政府非常勇敢地采取了行动，它们的行为也是导致了一些复苏迹象的产生。我想中国的政策确实发挥了作用，中国的经济也从中获益。而美国的压力测试也是有一定的成功，确实是取得了巨大的成功。为什么这么说呢？它至少是给市场带来了信心，带来了信任和透明度，使得银行能够在资本市场上进行新一轮的筹资。刚刚麦克已经说了，他们希望有更多的资本来注入。

除此之外，我们还有一些担忧的问题，比如说银行贷款，还有证券市场还是非常的疲软。我们现在处理的一个最大问题就是不确定性，政府的参与会导致不确定性继续地存在。再来看一看银行业一些新的现实状况。我们首先会看到整个金融业将回到最基础的模式，要降低风险、降低杠杆率。我们可以看到很多的交易工具现在要在交易所进行交易，这也是美国财政部首先采取的一个行为。

第二个就是，政府或者说政治上的影响会越来越大。可以看到，出现了一些全国有化或者半国有化的机构，这都是拿纳税人的钱救济所产生的新机构。有的时候这可能会导致保护主义的抬头，因为政治家觉得有必要保护他选区的人民或者选区的利益，出现了保护主义措施。它也有很多表现形式，比如说，在刺激计划通过的最后一刻增加了一条，就是雇佣当地的居民等。像瑞信这样的机构，我们没有拿政府什么钱，也没有政府的补贴，但也会受此影响，受到政治的影响，还有一些机构拿了钱更是免不了的。

另外，现实情况的第二个方面就是，我们会看到越来越多的监管。那么到底什么是更好的监管？这还没有定论，美国是不是会有期待的金融改革，我觉得不一定，因为政治的作用不容低估。国会的机构现在也在讨论这些监管机构，它们之间是不是要合并或者说它们的独立性是不是够。现在金融市场的监管机构改革，在美国已经刻不容缓了，我希望我们不会把危机这个“机会”白白浪费掉，而不去进行监管改革。

我们所面临的监管还有一方面，到底是全球监管还是国家监管。一个理想的状态就是大家希望有一个全球性的监管，尽管想法很有吸引力，但还是有缺陷的。确实我们有一些机会，来采取一些标准化的措施在全球应用，以便能够改善对一些全球性机构的监管。有的人士说，我们现在机构是全球生、本地死，这确实是很有意思的。

在2008年9月的时候就雷曼兄弟破产，我也参加了纽约联储的会议，让我回忆起我10年前参加的一个联储会议，当时联储在讨论是否拯救长期资本管理公司，我当时在想这中间我们有什么样的经验教训。我们从这次的危机当中有什么样的经验教训呢？我觉得有很多的经验教训可以吸取，不能错过这次机会。当时大家所谈到的一些问题，比如说机构太大，相互关联，不能让它们失败，或者说当时的衍生品、场外交易和信贷发放过多，以及产品过于复杂，当时所有谈到的问题好像本来都应该让我们能更好地警惕。所以，我还是提醒大家，我们现在要开始思考，不要错过从这次危机中吸取教训、采取行动。谢谢！

高磊雅提问：

剩下只有15分钟的时间，我想问每个演讲嘉宾一个问题，请每位回答限于2分钟之内。首先我想问麦克一个问题，关于衍生品的问题。去年我们来开会的时候，我们重点谈的一个问题就是产品开发，当然谈到了衍生品。我的问题是，到底是不是这个衍生品产品真能带来经济价值？就是单个的衍生品都是有价值的，但是衍生品总体加在一起是要骗人的？

麦克·埃文斯回答：

确实这方面谈得很多，但懂的不多。而且都来指责它，不管世界上出现什么事情，什么时候，都怪衍生品。我也听到，也认为这是短期杠杆效率高的投机性的投资。我认为这是例外情况，不是正常情况。因为在金融市场当中衍生品发挥了重要作用，尤其是在避险方面，而且特别考虑远期期限当中帮助大家把握可能的交易情况，比如说在大宗商品交易方面。巴菲特有一句重要的话，衍生品是大规模杀伤武器。巴菲特本人的阅历也非常之多，我是没有什么好跟巴菲特争论的。确实在这方面有一些挑战，首先就是杠杆比率的问题，一旦方向做得不对，没有很好理解自己的风险特别是有杠杆比率的衍生品，风险就很大了。

所以，第一需要监管，第二就是管理好。比如说信用互换，就信用风险来购买保险，这是一个非常聪明的东西。但是如果是在双边进入一个CDS合约，而没有了解对手的风险以及对手还有什么其他的CDS，它是双方中的一方，这个时候就很难来估量整个规模，可能让你在金融机构当中承担灾难性的风险。那么怎么解决呢？就是在执行的时候把CDS放在一个平台上，让它有抵押有担保有保险，让大家在交易所上看到这个产品。

那么管理是什么意思呢？管理涉及两个问题。第一，如果你要使用衍生品的话，就必须要有系统能力、技术和人员，能够进行盯市敞口，如果做不到这一点的话，可能会朝着伤害你的方向来进展，而很多做衍生品的机构没有这种能力。第二，在管理方面也要看一下适合性，并不是所有的衍生品都适合市场参与方的。比如说，长期的混合型的外汇互换产品不合适零售客户，但是短期的简单产品还是可以的。一些长期复杂的衍生品，对于一些没有管理能力的机构来说也是不适合的。所以说，我认为衍生品确实有一个重要的角色，我们必须要监管好它、管理好它。谢谢！

高磊雅提问：

邵铭高，你刚才谈到了亚洲的资本对未来的发展是非常重要的，那么你觉得亚洲的混合型的资本主义与西方典型的资本主义相比如何？亚当·斯密也讲到这一种审慎在个人管理财富当中的重要性，你觉得亚当·斯密有什么适用性呢？

邵铭高回答：

我想说的是，资本主义在亚洲，是一种间接性的发展，常常会考虑到它估值方面的影响，以及这个结果对个人以及社区的影响，资本主义在亚洲的实施也是间接性的。我想其他的文化可以从亚洲的文化当中借鉴。我觉得还有一点很有意思的是，了解它的原理以及非常强烈的需求，我们要了解它是不是奏效，而且我们非常看重实践操作者。这一点非常有成效，而且非常有意思。

高磊雅提问：

邓肯，我想问一下你怎么看待这个问题，关于市场经济，它的范围、它的局限你是怎么看待的？场外市场，确切地说场外市场会被迫接入到交易所吗，我就想问你一下，市场经济是不是足够？我想每个人都在想这个问题。

邓肯·尼德奥尔回答：

我们首先来看一下过去几个月的历史教训，世界资本市场包括伦敦证交所以及纽约交易所，运转得都非常平稳。我们有一些共同点，都是非常透明的，监管得比较充分的，而且在整个危机期间一直都是保持运转的。所以说，那些不太透明的、监管不好的以及不能保持正常运转的，恐怕正是问题的根源。可以说场外的市场增长是非常迅速的，我认为把更多的产品放在这些透明的、监管更好的交易所，恐怕是我们未来解决问题比较迅速的一个办法。听上去好像有一点在为自己说话。

我不知道我们是不是会有新的监管，但是我觉得可以把现在奏效的监管用好，然后一步一步来做。第一步，我认为把双边的风险消除，并且进行清算。第二步，我认为我们应该做的就是，我们要增加透明度。交易所有一个重要的工作就是把投资掌握的信息要推到使用者一方，我们应该更多地做这一点，促进信息的流动。在定价方面的数据要更加透明，其中有一些产品已经是标准化的了，可以在交易所进行交易。就算一时不能在交易所流动，我们也可以通过信息的流动取得更好的成就。

高磊雅提问：

约瑟夫，我要问的问题是在全球化趋势当中我们如何来处理其内在的矛盾，就是金融必须是全球性的，而且一些公司势必会规模大到没办法让它垮台。你怎么看这个问题？

约瑟夫·斯蒂格利茨回答：

我觉得这是两个单独的问题。在之前的发言当中，也有人讲过，其实不仅是太大不能让它倒的问题，还有因为相互关联性太大不能倒。我认为太大不能让它倒，这里面有一个风险，这个风险是很大的。我参加国会作证的一个专家组，有三个人，一个是国际货币基金组织的前任首席经济学家，一个是联储的理事会成员，还有一个是我。当时我们的想法，大的银行应该被打破，如果你不这样做的话，他们也会起到某种监管者的角色了。

我们在谈到金融机构的时候，规模效应实际有多大的效应，数据并不多。但是我们却真真实实地看到了，这些大的机构冒了很大的风险给我们带来了这么大的麻烦。我们想停止他们这么做，我们就必须要认识到这种风险，迫使他们采用更严格的资本运作，比如说有更高的储蓄保险。大银行完全可以比别人冒更多的风险，因为一旦出了问题，总归是太大不能倒，既然这些大银行有这种额外的优势，就应该为此付出更大的价格、更高的成本。此外，也是想到相互关联性，他们由于相互关联度高，也确实给他们的垮台带来了很大的挑战。

高磊雅提问：

柯磊洛，我们到底在杠杆比率方面出现了什么问题，接下来怎么处理好这些问题？

柯磊洛回答：

我觉得目前大家都是相互指责，大家应该更加仔细地审查一下，这种指责是不是对的。作为金融中介确实承担了不少的指责，刚才约瑟夫·斯蒂格利茨教授讲到，金融创新使ABS在全世界传播，但并不是所有的市场都能够很好地分配以及控制风险。我们怎么样来防止这种情况？在未来我们确实应该后退一步，审视一下我们的经验教训。我们这方面的经验教训还是比较基础的，就是关于杠杆比率的议论。其实，好像我们就是因为这个问题，不管出了什么事总是要指责衍生品。

听众提问：

我要问约瑟夫·斯蒂格利茨教授一个问题，你认为现在的流动性非常高，因为美国、欧洲现在都有非常慷慨的注资计划，是不是我们还会有可能出现一个资产周期的危机？在你看来全球经济它对于这种现象能承受多久？

约瑟夫·斯蒂格利茨回答：

现在在美国，这个流动性还没有显示出通胀的特征，因为银行基本上还没有把钱都借出去，他们借贷并不多。如果你不借贷的话，就不会有过度的需求，如果没有过度的需求也就没有通胀的压力。但是，我认为可以理解大家的一种焦虑的情绪，就是再过两年、三年、四年、五年，随着时间的推移，我们知道衰退总会结束。结束之后大家就担忧有这么多可能、潜在的流动性在那里，这些金融机构又开始放贷，我们是不是会再出现泡沫。过度的总需求然后开始通胀，但是美联储说不要担心，我们会非常灵敏地把过剩的流动性消除掉。

但是，在过去两年一直关注美联储的人就会认为，恐怕对这个灵敏度过度自信了，美联储过去的预期不是十分准确的。还有一个人们十分担心的问题，那就是他们把很多的资产都包括在资产负债表当中。比如说，国债这一块，现在是充斥了很大的比重。有一些资产本身都是流动性很差的，但是有人会说这没有问题，它总是可以卖这些资产的，那问题就是到底以什么样的价格来卖这些资产？美联储正在承担巨大的风险，而最终都是由纳税人来买单。他们可能会把流动性给管理好，但是他们是不是会非常快速、有效地行动。如果不是的话，那么美国的纳税人就有苦头吃了。归根到底来讲，我觉得美联储反应过度的可能性是更大的，这也是监管机构的一个共性，他们对于通胀可能会反应过度。他们会把这个刹车踩得太厉害了。接下来就会带来更多的问题，当然他们也会通过允许通胀，让他们实际的债务水平降低。之前，我们也谈到了“W型”的复苏曲线，这是有可能出现的，即在曲折中复苏。谢谢！

听众提问：

非常感谢您精彩的演讲，我是来自一家金融报的记者。我想问，我们谈到重新加强监管，我的问题就是如何在重新监管和竞争之间取得平衡？目前大家都在争相成为全球金融中心，这样的竞争和金融监管是如何平衡的？一方面要关注监管，但另一方面不同的金融中心正在相互竞争，争抢吸引更多好的企业。有很多金融中心用放宽监管的方式来吸引很多金融机构入驻这样的地区。那如何取得平衡呢？请您给我们一些建议。目前上海也加入了竞争的行列，在国际金融中心建设过程当中，我们也希望吸引更多的企业进入上海，对于我们的努力你们有什么建议呢？

第二个问题问约瑟夫·斯蒂格利茨先生，在两个月之前我采访过你，你当时对世界经济的复苏也是非常不乐观的。那这个星期我遇到了克鲁格曼教授，他更为担心，认为这种危机会在全球重演。你对这个观点怎么看呢？

高磊雅回答：

我回答第一个问题，之前约瑟夫·斯蒂格利茨也谈到了这个问题，谈到了监管理论。我觉得美国和英国的模式是两种非常不同的监管理念，上海也会建立起自身的监管理念，监管理念必须是符合这个世界的文化，符合这个国家的文化，只有这样因地制宜才能够取得成功。

在英国我们有一些法规都是重叠的，其主要关注的是行为，关注的是道德观。它指的是人们在开展业务的时候，行为的方式是监管者所关注的。监管者也需要进行执法，他们可以根据这些结果做判断。如果一个行为的结果很显然是带有破坏性的，他们就是没有符合市场的规则，我觉得这样的一种关注行为的监管框架是非常强大的。

约瑟夫·斯蒂格利茨回答：

我想关于监管体系的设计谈一点。关于恶性的竞争，这是不利于所有人的，因此投资者将会寻找有效监管的体系。麦克先生也谈到了西方的股票市场，他们的优势就在于投资者知道这些市场是有效监管的。通过竞争，人们能够对于一个城市或者是一个交易所监管框架充满信心。我觉得我们应该从过去的失败经验当中汲取教训。

第二个，克鲁格曼先生说到我们可能会重蹈失去十年的覆辙，这话说得没错，但我希望这样的悲剧不会重演。之前我也谈到了，如果没有比较大的全球总需求的话，世界经济要复苏是非常困难的。如果目前这种结构依旧是鼓励公司借很多很多的钱，那会把很多的钱放在储备当中，他们担心要管理全球的动荡。那么，总需求一直会不足，这样的一种现状会长期持续。而我们所关注的问题就是如何来创造整个市场的信心和稳定，而不是把这样一些钱放到储备当中，不进行使用。

高磊雅提问：

我们这一次讨论要结束了，我们要感谢我们的嘉宾，感谢他们的真知灼见。最后，我还想问他们一个非常简单的问题，你们觉得金融危机是一个什么样的形状危机，是犞型还是U型还是小W型还是大W型呢？

约瑟夫·斯蒂格利茨回答：

我觉得是一个逆向的方块型。

邓肯·尼德奥尔回答：

U型。

邵铭高回答：

U型。

麦克·埃文斯回答：

我也觉得是U型。

柯磊洛回答：

我觉得会是大W型的。