收购研究专家小组制裁公司完全应该遭受谴责

转载资料11.3　收购研究专家小组制裁Indigo公司完全应该遭受谴责

Robert Bonnier是一位年轻的商人。当他是瑞士银行公司财务部的一名实习生时，英国的收购准则并没有公开，也没有听说过权威的数字。昨天，收购研究专家小组公开谴责了Bonnier先生和Indigo公司，这是因为他们自从1月7日以来的行为。Indigo公司宣布正在考虑收购为官方提供服务业务的Regus公司后，没有遵守收购准则的规定。

研究专家小组使用的语言听起来是温和的，Bonnier先生和Indigo公司由于“没有遵守收购要求”而“受到批评” ，但这是专家委员会根据《城市准则》能够采取的最严厉的行动，Bonnier先生和Indigo公司完全应该受到谴责。

为了防止错误的市场行为，《城市准则》规定，对目标公司股票的购买交易必须在第二天进行公开披露。但是Indigo公司没有这样做，这严重违反了三项细则。

Bonnier先生两次大量购买Regus公司的股票，这直接违反了必须提前公布交易的规定。他试图对市场给出一个正确的声明，在Indigo公司没有Regus公司的任何股票时，他宣布Indigo公司持有Regus公司的股票。

第三次交易内容与合同存在差异，但专家小组认为在实质上是购买股票。在购买目标公司的股票之前，购买者必须向市场发出通告，获得专家小组的同意。但是Indigo公司没有这样做。

对Indigo公司的直接惩罚是禁止再购买Regus公司的股票，废除它在合同之外购买的近13%的股票交易。但是，自从由于Mark Dixon的不同意而导致Regus公司不能被收购后，对于Regus公司的首席执行官和63%的股票持有者来说，上述惩罚不会带来任何影响。尽管Bonnier先生对专家小组进行了道歉，但是Indigo公司也不可能再成为Regus公司的收购者，市场也不会再相信它的任何声明。

专家小组的工作是贯彻收购规则。目前的问题已经引起金融服务当局的关注，它们正在调查1月7日之前的陈述是否带给市场“错误的或者误导性”暗示。毫无疑问，专家小组的工作是十分谨慎的。如果发现别有用心的行为，他们将毫不留情地进行谴责。

资料来源：Martin Dickson，Financial Times，22 January 2003. Reprinted with permission.

11.6.3　收购过程

当收购者实施收购活动时，它通常实施商业银行等财务顾问的建议，对于收购公司来说，认真考虑将要采取的策略是非常重要的。决定需要支付的最高价格后，收购公司的目标是尽可能使实际支付价格比这一价格低。目标公司股票的市场价格作为支付的最低线，收购公司期望支付的溢价为最高线。Jensen （1993）发现，在历史上，成功的收购活动中支付的溢价趋向于不少于30%，平均接近50%。最终支付价格的主要决定因素包括：收购是否存在竞争；收购者在收购过程中使用的最佳策略。

正如前面提到的一样，在收购过程中必须遵守《城市准则》 。 《城市准则》是制定用来保护相关股东利益的，包括下列内容：

■持有目标公司股票达到3%时，收购公司必须在5天后公告收购目标。这有助于减小“黎明突袭”的可能性， “黎明突袭”是指收购者在目标公司没有时间组织反抗之前，偷袭目标公司。收购者可通过“一致协议”避免公告要求， “一致协议”指公司之间友好地合并，此时公司不需要持有3%以上的股票，也就不需发出公告。

■一旦持有目标公司股票达30%时，收购者必须以现金方式、以不低于收购前两个月中的最高价格购买剩余股票。

■当收购者决定以现金方式收购股票时，它必须先通知目标公司董事会收购的性质和期限。通知必须送达目标公司的董事会及其股东。收购者在通知发出后的28天内不得收购目标公司的股票。

■一旦收购被同意，目标公司的董事会将表达其对支付方式的接受程度。股票交易所要求收购者取得股东对收购活动的书面赞同意见。收购支付方式需要公告21天。如果要对内容进行修改，需要延期14天。

■当持有目标公司的股票达50%时，收购活动就没有任何限制条件。一旦没有限制条件时，现有股东有14天时间，或者选择出售其股票，或者成为新公司的小股东。

■只能在特定条件下，并且得到收购专家小组的同意后才允许局部收购，局部收购是指收购者仅仅收购目标公司一定比例的股票。收购比例不能少于目标公司所有股票的30%。

11.6.4　对抗收购

当公司知道自己的股票被收购时，管理层决定是否对抗收购。如果决定对抗收购，他们应该以被收购不能使现有股东利益最大化为由做出决策，而不能以他们不希望失去工作作为理由。他们必须将有关对抗收购的决策与其股东沟通。如果在财务上有利于股东时，要说服他们对抗收购可能非常困难。他们可以用下述内容说服股东：收购公司的股票是由于收购而上涨，收购完毕后将会下跌；或者说明公司的股票价格目前被低估。根据对抗收购是在报价前开始还是报价的开始，可将它分为两种。

报价前对抗

报价前对抗的最简单和最有效的方式是使公司变得非常昂贵而不被收购。这种对抗方式与股东财富最大化目标是一致的，可通过下列方式实现：

■提高经营效率。合理化生产过程、削减制造费用、提高劳动生产率能够提高公司的每股盈余和股票价格，使潜在被收购的可能性由于股价过高而减小。

■检查资产组合和实施必要的多元化。管理者出售非核心的、低增长的业务，关注具有相对优势的市场。这会带来较高的利润，从而提高每股盈余和股票价格。

■与投资者保持良好的关系。与投资者和分析师保持良好的关系，这使收购活动更难，代价更高。公司应向投资报告公司的战略、政策和业绩，并满足投资者对风险报酬的偏好。

报价前对抗的次好方式是设置障碍，使收购活动变得非常困难和昂贵。这些障碍性对抗与股东财富最大化目标不一致，具体包括下列技巧：

■调整所有者权益结构。有许多可供利用的策略。例如，公司回购自己的股票，使收购公司很难取得控制权，或者通过提高负债水平而减少对收购公司的吸引力。最有诱惑力的是，公司可以在其资本结构中种植毒丸，例如，给股东提供在未来购买公司债券或者优先股的权利。如果在权利没有实施之前，有公司试图进行收购，则收购公司有义务购买这些证券，因而增加收购成本。

■管理解散策略。最著名的管理解散策略是金降落伞，金降落伞是指给失去工作的管理者提供丰厚的补偿，因而增加了收购成本，因为要解除管理者需要付出大笔资金。但是机构投资者目前不采用这种对抗收购方式，详见转载资料11.4。

■经过交叉持股，实施战略性对抗。公司之间通过有计划地、友好地交叉持股一定比例，以阻止潜在的收购者。

报价后对抗

目标公司一旦知道报价，就采取报价后对抗方式抵制收购。报价后对抗常常包括下列内容：

■拒绝最初报价。目标公司不接受收购者的报价，这是对抗收购的一个信号。在某些收购活动中，这足以吓退收购者。

■事先说服股东。目标公司可以呼吁其股东，从逻辑方面和价格方面来说，收购活动对他们不利。

■宣传对抗文件。目标公司董事事先准备一份正式的对抗文件，并在股东之间进行宣传。在对抗文件中，应表扬公司的业绩，批评目标公司及其支付方式。

■利润宣告及预测。对抗公司可以制作一份有关未来利润预测的报告，说明未来的盈利情况比市场预期要好得多。如果该预测被市场接受，这将有助于提高市场价格，从而使收购者付出较高的代价。这儿的主要问题是，如果目标公司没有实现预测的利润，则它的股票价格可能下降，这会引来另外的收购者，此时如果再次使用这一策略，成功的可能性将减少。

■股利增长宣告。公司宣告提高当期股利，增加未来支付的股利。股东回报率提高的期望可说服股东不要出售他们的股票。相应地，股东会质疑为什么没有收购者时不提高他们的回报率。

■资产的再评估。报价前或报价后，为了使公司看起来更有优势和价值，公司可以对资产负债表中的某些资产，例如土地、建筑物，品牌、商誉等，进行再次评估。尽管这可以使购买者不得不提高报价，但是也有争议认为，如果资本市场是有效的，在市场没有获得任何新信息时，现在的股票价格是公平的。

■寻找白色骑士。目标公司可以寻找一家最适合的公司来收购它，但这一策略在别无选择时才采用。 《城市准则》允许使用这一策略，但是如果目标公司向“白色骑士”提供信息时，它也必须把这些信息提供给初始收购公司。为了稀释初始收购公司的控制权，面向“白色骑士”发行新股是这种方法的变换。但是，对抗公司在采用这种方式之前，必须获得股东的认同。

■反向收购。反向收购指目标公司收购购买方股票的活动。这一策略较难运作，而且执行成本较高，但是在美国已经得到运用。

■收购和剥离。目标公司购买与收购方业务不相容的资产或者公司，或者出售“王冠宝石”或者收购公司特别感兴趣的资产。这一策略在美国的运用比在英国更加普遍，因为英国的《城市准则》规定：收购活动一旦开始，就禁止出售资产。