公司与公司收购案分析

2005年初,S公司在公开市场大规模购入19.5%的X公司股票,希望获取X公司的实际控制权,对此X公司采取毒丸计划进行反收购。在案例的研究中,我们发现,虽然毒丸计划有较好的防御效果,能达到反收购的目的,但也会阻碍善意投资者的介入,一定程度上损害了股东的利益,影响了公司的长远发展。

(一)收购背景及动因分析

S公司成立于1999年11月,于2004年成为中国最大的网络游戏运营商。S公司提供一系列网络游戏供用户在线娱乐,这些游戏包括自主研发和代理运营的产品,在用户中广受好评。

X公司成立于1998年11月30日,由原四通利方公司和华渊资讯公司合并而成。X公司是中国最具影响力的门户网站公司之一,是一家服务中国大陆及全球华人社区的中文网络内容服务提供商。

(1)S公司收入过分依赖网络游戏,业务风险大

据S公司2004年第四季度及全年财报显示,其2004年全年收入达13.67亿元,其中网络游戏收入为12.76亿元(MMORPG 10.50亿元、休闲游戏2.26亿元),占据中国网络游戏市场近40%的份额。但这也表现出了S公司发展的软肋——收入过分依赖“大规模同时在线游戏”。S公司利润的80%都来源于这些游戏者,但随着游戏市场竞争加剧,S公司面临着用户忠诚度难以维系、新产品开发难度偏大等问题,需要业务多元化以减低风险,增加收入来源。

(2)S公司发展规划:中国迪士尼帝国跨媒体梦

S公司作为网络运营商,有着其特定的战略部署:不仅仅止步于游戏王国,更要定位在“网上娱乐帝国”。2004年6月上市时,S公司公开了“网络迪斯尼”的计划。为此,S公司开拓了卡通书、玩具等与游戏相关的周边业务,该业务2004年收入达到了S公司总收入的8%,比2003年增长近200%。如果此项业务能充分发展,将有效分担S公司的业务风险,并构建起完整的媒体“迪士尼”乐园,这必然需要X公司等网络平台的支持。

在网络平台中,X公司无疑有着巨大的影响力。如果S公司成功收购X公司,后者的社区将支持起S公司的业务发展,并规避S公司目前的营收风险,其在网络广告、无线增值方面的优势以及强大的网民影响力对于S公司建立“网络迪斯尼”非常有利。

(3)X公司股权分散易被收购

股权的极度分散使X公司被收购成为可能。X公司的股本结构显示:截至2005年2月18日,X公司总股本5 047.8万股,内部和管理层持股12.64%,原最大股东四通公司持股不超过10%,前十大机构投资者有3家股权比例超过5%,前十大共同基金投资者中仅前两家持股比例超过5%,十家机构投资者和十家共同基金合计持股63%。

(二)收购过程深度解析

表8-2　S公司收购X公司过程

由表8-2可知,根据S公司及其关联方2005年2月18日向美国证券交易委员会递交的Schedule-13D报告,S公司完成了如下交易:

2005年1月12日,S公司在公开市场上购买了300 000股X公司股票,平均价格为每股29.97美元;

2005年1月6日至12日,S公司子公司在公开市场交易中总计购买了480 875股X公司股票,平均价格为每股30美元;

2005年2月8日至9日,S公司和下属公司在公开市场上购买了总计7 280 000股X公司股票,平均价格为每股23.17美元;

2005年2月10日,S公司子公司又在公开市场交易中以平均每股22.97美元的价格购买了160 000股X公司股票。

通过各公司间的协议,S公司集团合计持有X公司9 821 765股股票,占X公司总股份的19.5%,为此S公司共支付了230 430 727美元。报告人在文件中称,此次购买股票目的是一次战略投资,并意欲获得实质所有权,进而获得对X公司的控制。我们可以看出,S公司的收购策略是较低的收购成本和恰当的控股比例。

反观S公司收购的时机,S公司几次收购的价格都是较低的。X公司2004年第四季度年报的公布给S公司提供了低价收购的机会。2004年12月31日,X公司公布了2004年第四季度的盈利和2005年第一季度的展望报告,当天X公司股价跌幅达26%。同时,纳斯达克网站上公布的X公司内部人交易记录显示:2004年10月29日至12月2日间,包括X公司CEO王某、CFO曹某、执行副总裁蒋某、联合董事长姜某等在内的多位X公司高管曾共出售974 433股X公司股票,占X公司总股数的1.93%。在X公司高管连续出售股份和利空消息的影响下,X公司股价从每股30美元以上开始一路下滑,至2005年2月8日跌落最低至每股20美元。

S公司收购X公司的股份数占比19.5%,恰好低于20%。美国法律规定,如果控股超过20%,X公司的盈亏就将被纳入S公司财务中。只有当S公司与X公司管理层达成协议,将X公司盈亏纳入S公司财务报表中才有意义。即使随后S公司与X公司董事会的谈判未达到预期效果,19.5%的持股比例也能使S公司在X公司的董事会中具有一定的影响力。

(三)反收购策略分析

2月19日,X公司首次对S公司的举动做出了正式回应,认为S公司购买X公司股票属资本市场的正常运作。

2月20日,X公司CEO王某又发表了一封公开信以安抚人心,“虽然S公司已成为X公司目前第一大股东,但其没有任何法律或实际意义的控股权或控制权”。

2月22日,X公司宣布将采纳股东购股权计划,即所谓“毒丸计划”,以保障公司所有股东的最大利益。据此,一旦S公司及其关联方再收购X公司0.5%或以上的股权,或者某个人或团体获得10%的X公司普通股,“毒丸计划”就自动启动。于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东,均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权,用以半价购买X公司增发的股票,每一份购股权的行使价格是150美元^[3](参见表8-3)。

表8-3　“毒丸计划”前后S公司持股比例变化

假设以2005年3月7日每股32美元计算,一半的价格就是16美元,X公司股东的一份购股权可以购买9.375股。X公司目前总股本为5 048万股,除S公司所持984万股外,能获得购股权的股数为4 064万股,一旦触发购股权的启动,那么X公司的总股本将变成43 148万股。这样,S公司持有984万股,原占总股本的19.5%,一经稀释,就降低为2.28%。

1.“毒丸计划”的优势:较好的防御效果

首先,X公司的“毒丸计划”达到了反收购的目的,具有使用上的灵活性和便利性。一旦S公司与其关联方继续收购,拥有普通股比例达到20%,“毒丸计划”就会启动,这样,S公司所持有的股份就会迅速稀释至2.28%左右。如果S公司放弃收购计划,那么X公司只要支付几万美元的价格就能赎回购股权。

其次,“毒丸计划”为被收购方在收购战中取得相对公平的价格提供可能。对于S公司的收购行为,X公司推出“毒丸计划”给予抵制,主要还是希望S公司支付较高股价,实现X公司原有股东利益最大化,从某种程度上说,股东要价的意义大于反收购的意义。

2.“毒丸计划”的弊端:股东的负财富效应

X公司对于S公司所谓的敌意收购采取防御措施,客观上也阻止了其他竞争者进入的可能,虽然增加了对手收购难度,也会在很大程度上的伤害自身。并非所有的收购都是恶意的,善意投资者的介入能使X公司公司松散的股权结构和变动频繁的管理层得以完善、稳固。

事实上,在S公司入股之前,X公司股权极度分散,没有真正可以对X公司未来负责任的股东,管理层更多的是考虑怎样让自己的利益最大化,S公司入主其实有利于X公司建立明确的战略发展方向。

一旦收购整合成功,X公司和S公司联合体很有可能产生较大的协同效应,无论是经营协调效应还是财务协调效应,X公司和S公司也将为股东创造更大的价值。针对该事件,高盛、摩根和瑞银等投行纷纷出具看多报告,其中高盛预测S公司与X公司的联合体将在2005年产生4.7亿美元的收入(53%来自S公司,47%来自X公司)、1.85亿美元的税前利润(59%来自S公司,41%来自X公司),以及1.76亿美元的净利润(62%来自S公司,38%来自X公司),该联合体将很有可能在随后的几年里主导中国市场。从“毒丸计划”推出之后X公司股价的变动中,我们也可以看出投资者对S公司的收购计划是看好的,对X公司反收购后的发展是看空的。

所以,从抵制S公司的收购角度来讲,X公司“毒丸计划”具有强大的威慑力,实际效果也比较明显。但从公司的发展战略来看,X公司也是在作茧自缚,阻碍了可能的善意收购人的介入。可以说,上市公司选择使用毒丸防御机制,给外界一种层层保护、戒备十足的印象,将一些潜在的投资者和善意的合作公司拒于门外,从而在一定程度上损害了股东的利益,不利于公司的长期发展。

(四)收购结果分析^[4]

X公司实行“毒丸计划”之后,S公司和X公司的谈判陷入僵局:2005年9月27日,X公司召开股东大会,选举新的董事会,S公司未获得席位,但其高层股权激励计划也是因为S公司的反对未获通过。2006年6月7日,X公司董事会薪酬委员会通过一项2006年管理层激励计划。这也说明S公司对X公司的影响力已逐渐消退(参见表8-4)。

表8-4　S公司减持X公司股份

2006年11月,S公司向花旗环球金融转让370万股X公司股票,S公司获益9 910万美元,所持X公司股份减至11.4%。2007年2月,S公司再度出售400万股X公司股票给花旗环球金融,作价1.296亿美元。该交易结束后,S公司仍持有X公司股票210万股。而2007年5月,S公司把剩下的全部210万股X公司股票出售,S公司获益7 650万美元。至此,S公司公司不再拥有X公司股份。在三次抛售中,总价为3.05亿美元,减去当初收购共花费的2.3亿美元,S公司获益超过7 000万美元。

本次收购战以S公司在公开市场上出售全部X公司股份告终,S公司虽然在二级市场上获利颇丰,但没有达到与X公司融为一体的初始目的。S公司未能得到X公司控制权,因此未进行任何整合,从公司战略上考虑,本次行为是失败的。

收购失败的原因主要有:第一,“毒丸计划”使得X公司占主导地位,S公司如果想与X公司达成协议继续收购,那必须支付较高的股权溢价,增加了收购成本。第二,X公司董事会采取轮选制,即企业章程规定董事的更换每年只能改选1/3或1/4等,X公司有9位董事,这意味着S公司无法在短期内掌握X公司的实质控制权。第三,S公司因大量使用流动资金购置股权导致资金链紧张。根据S公司2005年第一季度财报显示,因第一季度对Actoz和X公司股份的收购,截至2005年3月31日,S公司的现金和现金等价物仅为1.365亿美元。

【注释】

[1]M集团反收购案例的数据和资料均来自该上市公司的相关公告及新闻报道。

[2]S公司与X公司收购案的数据和资料均来自该上市公司的相关公告、全球财经观察(http://www.enet.com.cn/article/2005/0226/A20050226393480.shtml)。

[3]X公司采纳股东购股权计划(http://tech.sina.com.cn/roll/2005-02-22/2218532382.shtml)。

[4]网易财经(http://money.163.com/13/0502/09/8TS29EDS00253G87.html)。