内部流动性和运行效率

第8章　比率分析（一）：内部流动性和运行效率

年度财务报表

不可能在没有数据的情况下使用比率分析和估值分析，所以我们要么使用导入的数据要么是直接输入到这个页面上的年度数据开始。我们将导入，或者更准确地链接到收入报表报告从而得到年度总的数据。但是资产负债表和现金流量表怎么办呢？

答案就在你关注个股的个数和深度上的工作分配。卖方分析师总是务必要分析12到25家公司，这些公司都属于一个相当确定的领域。这个分析师将会采访管理层、参与年度电话会议，然后用相当高的细节程度模拟他关注的公司。高周转率的交易商，如对冲基金，就会给分析师提供一个很高的佣金，同时要求分析师提供最紧跟时代的分析，而模拟也几乎都是实时的。卖方分析师需要获得所有的公共可获得信息，然后最好地服务于实时需求。这个相对较小的领域也需要一丝不苟地模拟。私人财富经理都会工作在一个紧密定义的风格——也就是说，从道30指数或者S＆P100中选出的大盘蓝筹股——可能也有时间和资源来模拟这个等级的数据。

这些分析师和财富经理将会在工作簿中保持季度资产负债表和季度现金流报表作为单独的工作表，或者放在离收入报表较远的地方。为了链接比率和估值（R＆V）页，我们仅仅提取收入报表中年度总结栏，专门的分析师或者财富经理将会把每一个工作表中的年终栏链接到R＆V工作表中。

负责管理整个行业的证券投资组合经理和分析师，有经验的证券投资组合是由风格所驱动，而不是行业。买方分析师和通才会发现对于季度资产负债表和现金流量表数据可以保持单独的工作表。在这些经理和分析师的收入报表报告中，很可能没有“细致”到工作台的级别，仅仅是通过任何人都可以获得的部门数据模拟损益表。对于这些通才，在这个页面上直接输入年度资产负债表数据和现金流报表数据就足够了，所以模拟这个财务报表在一个年度的级别就够了，不用细致到季度的级别。

既然估值分析是依据年度数据输入值，所以当建立估值的“基石”是已经报告的历史时期时，无论数据是原始的在一个支持几年的工作表上还是直接复制到R＆V工作表上的，结果都没有区别。我们将继续模拟年度资产负债表和现金流报表。分析师的责任（关注的）范围将会影响模拟过程的精度。我们将提供多种选择。

对数据输入或者链接的小贴士

重申：我们的总结不是一个Excel的初级读物。关于Excel技巧的书有很多，我们不可能提出更加聪明的高超技术，但是我们将基于在建立R＆V工作表时发现的内容分享一些实际的建立方法和观察。

最基本的，链接一个单元格从一个工作表到另外一个当中，要求用户输入一个等号在目标单元格中，然后转换到工作表，再在数据处点击那个单元格，继而确认链接或者敲击输入键，或者在任务窗中点击确定单元格。

当一个单元格从工作簿中的工作表中链接时，你能够拖拉一系列的链接数据。这使它很容易从收入报表报告工作表或者从季度资产负债表和现金流报表工作表（如果有的话）导入和链接数据。当试图从一个不同的工作簿链接时，记住链接单元格在每一行和栏的前面都有“$”符号。如果你试图拖拉一个这样的单元格，你将会复制源单元格一遍又一遍。所以当从一个不同的工作簿链接时，第一步就是去掉单元格中的“$”符号。

在链接到的收入报表报告工作表中，开始行项的标题（例如主要收入，研发，利息收入）一般在栏A中。拖拉链接来包含所有从指定时间（例如1997年）到分红这么多项中的全部内容。我们不需要链接和复制那些用来精化季度模型的（例如现金和债务），或者区分标准和试算报表计算的（例如FAS 123R和分期偿还）行项。

收入报表报告工作表上的行项标题是栏1，第一个历史年份（1997）是栏B，在R＆V工作表中，我们可以在一步操作中拖拉整个1997历史年。简单地将突出行项标题下拉到分红，然后拖拉它们从第一栏一直到最右边。只要在收入报表报告中有了第一个季度的数据——也就是说2002年——我们就需要改变链接来反映改变，否则我们将拖拉1Q02来代替2002全年。

用年度财务报表构造R＆V工作表

作为一个事实，我们发现R＆V工作表中的年度财务报表储存是从80行到85行，也注意到财务报表都是按照一个顺序来排列的，先是收入报表在顶上面，然后是资产负债表再后才是现金流报表。我们不会特别地为了股票拥有人的股票的改变创建一个财务报表模型。

最简单构造年度收入报表的R＆V部分的方法是从收入报表报告链接每个年度主要收入单元格，安排它们全部一个接一个，然后拖拉到页面最底端，（不在收入报表报告上的，我们不需要相邻栏对于年度和连续比较。）加上历史时期年度收入报表，我们也拖拉我们模拟的年度收入报表。

公司的收入报表报告，将会根据一次性事件或者永久性改变而调整自己。一个熟悉的报告可能突然出现一行是重组、损坏或者关于一个资产分派的特殊收费。当你吸收这些行项到你的收入报表损益表中，记住也把它包含于你不在R＆V工作表中的年度收入报表。

对于资产负债表和现金流报表，无论你从单独的季度表中链接还是直接输入到R＆V工作表中，将收入报表上计算出来的年度的值排列起来。资产负债表上比收入报表上有更多这样的情况，公司将会插入新的和一次性的或者永久性的行项。如果你正在使用一个季度资产负债表和现金流报表工作表，然后关注的公司加入了新的行项，你一定要将这些改变输入到工作表上，确保调整你的R＆V报告来适应那些新的输入值。

我们想用年度资产负债表和现金流数据来进行对于将来的两年比率的预测。在模型建立过程的早期，我们推荐你用历史增长——合适的GDP增长的倍数，或者依据资产负债表和现金流报表中顶行增长和会计的历史关系，模拟将来的资产负债表和现金流。

一旦模型完成，你能够回到这个过程然后精细化你的财务报表模拟，并且结合现金流和资产负债表数据，然后更加准确地反映每一个行项。你应该吸收那些会影响主要资产负债表和现金流报表数值的新信息。图8.1显示了Celstica公司年度财务报表数据，它是一家领先的北美承包制造商。当Celestica宣布计划要执行它的期权，然后使用现金来偿还债务，我们吸收账目进入资产负债表然后模拟了预测的改变。从R＆V工作表到我们收入报表报告中的重新修订过的现金和债务总数链接将会影响我们对将来时期的净利息假设。

比率，比率的使用

在R＆V页面的最顶部，我们编辑了许多比率。许多将直接在我们的资产美元价值计算中使用。一些将会用来估值企业的轨迹，穿过它自己的历史或者联系它对等公司的历史。一些将会集合在一个地方，因为它们能够更加容易地被加入到矩阵估值工作簿中，用于同侪组比较，所有的都是很有价值的。

到目前为止，在R＆V页上已经有三个财务报表。这个数据对我们的分析有贡献，但是不是我们主要的关注点。我们假设比率将会占到R＆V页的40~45行。

我们将在这个部分中概括30个非常有用的比率。我们没有那么长的篇幅来把每一个都进行完整的解释，但是对于每一个比率我们提供关于它的价值和用途的简要描述。对一个高度有用的，冲击性的比率完整分析，请参看《财务报表的分析和使用》。

比率能够按主题分类，我们这样做是为了一致性与惯例。我们在这个清单中跟踪了几乎每一个案例，都将建立比率，用从年度财务报表上获得的数据，或者是输入的或者是从R＆V页面链接过来的。

基本上来说，收入报表和现金流报表的测量值，表现的是一段时期内的运营情况。而资产负债表提供的是企业在一个时间点上的状态的数据。在我们的比率当中，我们想要从资产负债表上得到的静态数据也能够在一段时期内表现得很精确，从而更好地与收入报表和现金流报表上得到的数据匹配。当我们在比率中使用资产负债表数据，为了更好地模仿有一定时间跨度的收入报表和现金流报表的本质，我们将粗略地使用两个时期的平均。

记住财务定义不难，但是很快（经常发生改变）。各种投资者可能使用相同的描绘来表示不同的事物，所以我们尽可能坚持使用最广泛的惯例。为了描述和解释如何构建比率，当合适的时候，我们将试图借用一些真实世界的情形。

从实用的角度来说，我们将构建比率在一个“拖拉”下的页面。一旦完成这个过程，我们将在全部时期应用我们的计算（拖拉操作）。

内部流动性比率

内部流动性比率提供关于计时现金获得性或者企业的流动性、多时期内的测量，以及一个公司如何保持它的流动性的信息。我们将重点跟踪6个。

工作资本

工作资本（WC）测量的是公司当前资产和当前负债的差值。从历史上看，高等级的工作资本（例如：当前资产超过当前负债）被认为是正面的，因为它们显示了一个公司有很高的流动性来满足及时的现金需求。反过来，高的工作资本对于管理得很好的企业可能像一个“银行”。关键当前资产账目（原则上，可收回账目和库存）可能也被降低，这一项常常是有助于现金流和可能帮助现金流在负面的利润表现中表现得比较正面。另一方面，在一个下降循环中差的工作资本管理会被投资者看见，然后对管理层进行控告。

为了计算工作资本，假设2007年的当前资产在单元格M125中，当前负债在M140中，对于当前时间点（假设是2007年12月31日）的工作资本测量公式是“=M140-M125”。为了模拟一段时期内的某个企业，我们使用时期的现在结束点和时期的前面端点的平均值。有几种办法可以做到，例如使用“=AVERAGE”或者“（n+n₁）/2”，n是前面的时期。为了全书一致，我主要使用AVERAGE。这个例子中计算工作资本的公式是“=AVERAGE（L140；M140）-AVERAGE（L125；M125）”。

交易工作资本

你不会在比率讨论的引用中发现“交易工作资本”这个说法，在无贴现现金流计算中工作资本扮演了重要的角色——但不是每个部门的工作资本。相反，工作资本上一段时期的改变对自由现金流是有影响的。如果一个公司用当前会计表示现金，但是看上去使用的是DFCF计算当中的现金，这个公司应该被惩罚吗？对于很多分析师来说，答案是否定的。从实用的角度，你会发现许多分析师为了公司不在现金流估值上被要求调整工作资本的项。例如CFA学会在对自由现金流测量时，工作资本上排除了现金和短期债务。

当前资产和负债包括各种账目，基本上来说是不可预计的与多种多样的。这些包括延期税务资产、可回收所得税、可支付所得税和延期收入。为了我们对工作资本的计算能够在DFCF中使用，我们让它在当前账目中更进一步包括原则运营行项，这些是可获得账目，库存对于当前账目和来自于当前负债的可支付账目。

为了计算交易工作资本，在一个单元格中对两个时期的可获得账目和库存的平均值进行加和，然后减去两个时期内的可支付账目的平均值。

当前比率

当前比率显示了当前账目和当前负债的差值，然后表示为一个比率。从历史经验来看，对于大多数部门，投资者想要看见有根据的当前比率。他们更愿意看见当前账目是当前负债水平的两到三倍（一个当前比率就是2.0）。当公司下沉时，为了释放和保存更多现金采集必然削减库存，这时投资者想要看到的是当前比率下降。这些趋势当中各种变化都会显现出行业的特点。有非典型当前比率的行业包括金融和能源。

为了计算当前比率，用多时期当前负债的平均值除以多时期当前资产的平均值。当前比率不会出现在美元价值计算中，但是它有许多信息的价值。当前比率在循环中的改变，反映了很多动力环境下管理的内容。

快速比率

快速比率被一些投资者认为对于流动性和现金获得性是比当前比率更好的一个测量工具。它用真实感知的流动性加上与当前负债的相反数。很多年来快速比率的定义总在变化。它被定义为现金与可获得账目的和除以当前负债。一些投资者和分析师（例如investools. com）计算快速比率作为当前资产减去库存然后除以当前负债。债权人喜欢看到快速比率超过1，有时一些基于版块或者基于行业的平均比率可能不同。

我们使用传统的方法计算快速比率。用多时期现金加上可获得账目的平均值然后除以多时期当前负债的平均值，是一个例子，我们不能在资产美元价值的计算当中使用快速比率。它在金融陷入困境的时期尤其有信息价值。在矩阵工作簿中与同侪组的比较中，它也是很有用的。

工作资本与销售比率

工作资本与销售比率不像其他比率一样靠直觉。它不能直接用于DFCF计算，也不会出现在资产美元价值的决定当中。它仍然有一些有用的信息内容。分析师和投资者跟踪这个数字，为了测量公司用现有的能力形成一个更好的销售额从而获得资金的能力——也就是说，没有引起额外的短期债务（CP商业文件是一个为了满足每天的开支的短期财务形式）。这个比率在经济下滑的时期非常有用。当经济虚弱随后公司主要收入下滑时，为了释放现金使用上的压力和保持正的现金流，工作资本就会被减少。因此，投资者希望在艰难的时期使这个比率保持恒定。比率下降表明公司本身陷入困境，并且没有能力还是以现在的水平来为提高销售而挥舞支票簿。

用工作资本（在前面几个单元格中计算出来的）除以给定时期销售额得到工作资本与销售额的比率。图8.2显示德州仪器的内部流动性比率，这是一家资金雄厚并且有非常稳定的快速比率的一家公司。

图8.2

运营效率

运营效率比率可以测量资产使用的执行和功效。测量翻转事件的关键输入值，比如未还清销售额的天数，提供了现金循环上的信息。资金雄厚的公司会有较高的差额，可能掩饰一个有瑕疵的运营策略或者一个草率的执行方案。运营效率比率的提供是对这样公司的早期警告。

应收款项周转

应收款项周转描述了应收账款的持续，或者应收款项与收入的关系保持了多长时间。高的周转数值是大家渴望看到的，因为它显示了企业能够有效地收回它的应收款项，它用很好的信用做生意。低的应收款项周转率可能标志苦斗的客户。应收款项周转也总是看作现金流和对于运营表现一个好的指示。

到目前为止，根据资产负债表数据的内部流动性比率，我们发现它们都很有用，而且提供很多时期的视角的信息。对于那些混合平衡报表行项（例如应收款项）和使用收入报表数据（例如收入的比率），用平衡报表行项来参与一个多时期的方法是必要的。

为了计算应收款项周转在一个单元格中，用给定年的主要收入除以两个时期的应收账目的平均值，两个时期一般指当年和前一个年度。

应收款项收集时期

当我们计算应收款项收集时期，应收款项周转的信息价值被加强了，它也叫做未还清应收款项天数。这告诉我们周转平均应收款项需要多少天。测量很多天的信息是必要的，为了决定未还清天数销售额和现金循环，这两个数据被广泛地看作运营效率的间接的测量消费者的质量和偿付能力。

为了在一个单元格内计算应收款项收集时期，我们使用上面刚刚计算的值——应收款项周转——除以时期内的天数，一般就用365天。这个测量时期会有一些小变化，一些投资者和分析师会取360天，也有的可能使用一年当中的工作时间（如250天）。如果你使用其他的而不是365天，关键是要在你所有模型中都保持一致。然而，任何使用非365天的时间，都会对测量的比较价值造成伤害，当你是把它们拿到外面，而不是你自己的模型当中时。

总资产周转

在应收款项周转和库存周转分析的中间，我们测量总资产周转。它的名字已经告诉了我们它的计算方法：总收入除以总资产。这个大概的测量是独立的，并且不能提供例如未还清天数销售额或者现金循环的销售循环信息，但是它在阅读公司的潜在效率上是非常有信息量的。

一些投资者和分析师对一个更加干净的资产回报率的数字更感兴趣，所以他们从总资产上剔除了不确定性和商誉。像之前经常发生的一样，如果你将做这个调整，确定在你所有关注的领域都保持一致，确定在领域之外的任何比较是与这样调整的测量相对的。

为了在一个单元格中计算总资产周转，用给定年份主要收入除以两个时期总资产的平均值，两个时期同样指最近的两年。

库存周转

像应收款项周转提供的对于消费者质量和公司在收集钞票的功效上的洞悉一样多，库存周转不仅仅是一个数字，它提供了方法或者数据来了解供应链如何运行和采购官员如何合适地采购。应收账目周转和库存周转的重要区别是在分子上：库存被测量为一个商品销售成本的乘积。

为了在一个单元格中计算库存周转，用一年的商品销售成本除以两个时期总共库存的平均值，使用最近的年度时期或者最近的前一年。

库存收集时期

当我们计算周转收集时期（也叫做未还清库存天数），库存周转的信息价值被加强。库存收集时期也是对消费者质量和偿付能力、定价能力、市场份额趋势及许多其他有用的数据点（尽管不是容易量化的）综合起来的一个数据。

为了在一个单元格中计算库存收集时期，我们使用上面刚刚计算的值——应收款项周转——然后除以时期内的天数，取365天或者360天甚至是250天，同之前的应收款项收集时期计算一样，任何使用非365天的时间，都会对测量的比较价值造成伤害。

未还清天数销售

现金循环是另一种描述应收款项周转时期或者未还清应收款项天数的简单说法。转换法是在一个单元格中记录未还清天数销售（DSO），然后用一定时期的应收账目除以主要收入，再乘以时期内的天数。在比率报告中，我们已经很小心地保持了一整年的比率。卖方分析师和投资者，更加一丝不苟地建模，希望这些DSO信息出自一个更加及时或者季度的基础上。为了执行这个计算，我们建议他们在季度资产负债表工作簿中创建新的空间。你需要从收入报表报告中导入季度收入值，然后在下面也进行同样的操作。

为了在一个单元格中计算未还清天数销售，用一定时期内应收账目除以一定时期的主要收入，然后乘以时期的天数。对于季度测量，分析师常常使用90天，对于年度测量，分析师可能用360天或者365天。无论什么测量时期，记住使它在所有你关注的公司中保持一致。

固定资产周转

下面两个比率——固定资产周转比率和普通股周转比率——主要是出于信息性的作用和用来比较的目的。它们不会出现在资产美元价值的计算中。在某个公司，它们主要是跟踪与历史基准的不一致，在行业比较矩阵中，主要跟踪与对等组的历史关系的改变。

固定资产是有形资产，主要是所有权、工厂和设备（PP＆E）。固定资产周转代表的是花费在PP＆E上的钱形成的收入。因为PP＆E随着时间贬值，假设收入是增长的，在一个普通的进步的公司中，这个比率应该上升。如果这个比率平滑或者开始一个持续的下降（相反于一个循环的），那可能是一个信号，这个公司已经在徒劳的资产上进行了不明智的投资。

为了在一个单元格中计算固定资产周转，用净销售额除以资产负债表中的平均PP＆E。

普通股周转

股东的普通股是股权资本（一开始就投资在公司上的钱，例如普通股票的票面价值或者额外的存款资本）加上保留的收入（分红后的净收入）再减去库存股票（重购股票的成本）。一些其他的项，例如累积其他收入和外汇可能影响这个数字。股东的普通股应该被计算：资产减去债务。像上面已经提到的，我们对FAS 142这个新规则感到满意，这个会计委员会的决定是损坏而不仅仅是使商誉贬值，已经对股份持有人的普通股产生了影响。这些包括减少的信息价值和股东普通股的有效性的相关比率，例如债务和资本比率，还有普通股回报率。

尽管这对股东的股票价值产生了不好的影响，但是事实是，它们确实已经证明在整个公共股票领域创建了一个比较的平台。为了在一个单元格中计算普通股周转，用净销售额除以平均股东股份，这两个数据都从资产负债表中得到。

应付账款周转

应付账款周转和未还清应付账款天数（PDO）是我们最终的运营有效性比率，它们在决定现金循环中扮演了一个也许是对运营效率最好的测量工具的角色。应付账款周转和PDO有信息价值，在一个正常运行的经济中，一个公司付出的比率与卖方付出的比率应该跟踪销售额增长率。在一个虚弱的经济下，应付账款将会下降。在一个恢复的经济下，应付账款将会上升，因为公司准备开始更高等级的活动。因为收入辨识可能引进延迟，周期改变可能扭曲应付账款周转，因此我们对长期的趋势更感兴趣。在应付账款周转上的恶化将会给出信号可获得的消费品（例如给卖方的付款）不会形成销售增长的必须等级。

为了在一个单元格中计算应付账款周转，用净销售额除以平均应付款项，这两个数据都来自资产负债表。

应付账款收集时期

当我们计算周转收集时期（也叫做未还清应付账款天数），库存周转的信息价值被加强。这是计算现金循环的最后一步，它被看作是运营效率最好的测量工具，也是对消费者质量和偿付能力、定价能力、市场份额趋势及许多其他有用的数据点（尽管不是容易量化的）进行综合得出的数据。

为了在一个单元格中计算库存收集时期，我们使用上面刚刚计算的值——应收款项周转——然后除以时期内的天数，取365天。在这个测量时期有一些变量，一些投资者和分析师会取360天，其他的可能使用一年当中的实际工作时间（如250天）。如果你使用其他的而不是365天，关键是在你所有模型中都保持一致。同前面的测量相似，任何除了365天的时间的使用，都会腐蚀你测量的比较价值。

现金循环

现金循环，又叫做资金周转周期，它测量事件的长度，转换输入值到现金流中。更加常见的是，它测量销售的货物或者服务中原始材料购买到应收款项收回的时间。现金循环累加了应收款项、库存和应付款项的有效性。一致地，它利用我们已经在其他三个账目上形成的未还清天数计算。

我们更愿意看到现金循环缩短而不是延长。我们已经讨论了经济循环如何影响这些测量值。由于艰难的时期，公司通过减少工作资本寻找缓和运营现金流低速前进的方法。由于收入辨识上的延迟，可能对现金循环有短期的扭曲。所以再一次，我们更少关注循环的点，更多关心现金循环中的结构性延长或缩短。

我们没有讨论的一个影响是与地区模式的关系。在欧洲，应付和应还时期比在美国的要更长，在亚洲，这个词的时间长度就更难确定了。大行业的大公司（金融和基础设施可能是例外）都有全球的野心。谨慎的分析师和投资者需要评估现金流来消除不同地区业务混合而造成的改变。

为了在一个单元格中计算现金周转循环，用未还清营收账务天数加上未还清库存天数，然后减去未还清应付帐目天数。注册在加州的Flextronics国际公司在新加坡的运营效率如图8.3所示。Flextronics运营很大的全球制造园区和制造高速的项例如移动电话和个人电脑。这样，公司是一丝不苟地在进行他们的现金循环，现在运行在一个季度巅峰值的三分之一。

我们已经决定了公司流动性和运营效率的关键因素。接下来，我们来看比率分析能够告诉我们哪些关于回报和现金生成能力的内容。