立足“信息态”的企业市值管理

企业市场价值的管理不仅是企业经营的重要内容，也对社会公众（潜在的财富标志投资者）财富管理具有重要意义。在广义虚拟经济看来，企业实体经营和市值表现是典型的二元价值容介态现象：实体经营业绩优良的股票才能上市，企业业绩信息将反馈到股市上，股民从出现的信息做出判断，从而影响市值的变化。反过来，股市募集的资金注入上市公司，并通过股东压力、舆论等形式对实体经济产生影响，形成容介态式的广义虚拟经济发展形式。企业市值管理（投资）的最大难点是虚拟价值的“不守恒现象”非常突出，“传统经济学总是固执地希望把股市作为上市公司代表的实体的‘晴雨表’，可是现实的情况却并非如此，随着狭义虚拟经济的迅速发展，实体经济在股市的价值往往会大大背离其自身实际资本的价值。有时候甚至连调整利率这样一个最敏感因素的变化都几乎对它不产生任何影响”。“经济不守恒则是由于不能适时地满足人们的心理需求，出现信心逃逸造成的。要真正已经形成的虚拟价值不崩塌，办法只有一个，那就是在市场中源源不断的供应r要素”。可见，企业价值受信息的影响极大，企业市值管理必须立足于对信息r要素的供应管理。

由股市的放大效应所引发的财富溢出效应，使得许多上市公司开始强化市值管理，同时，越来越多的上市公司意识到，其最主要的财富体现形式已不再是净资产，而是股价。市值规模的大小不仅直接影响上市公司的融资，还在发挥资本市场资源配置功能方面起着异常积极的作用。现有的研究认为，市值管理是上市公司从稳定和提升市值出发，通过公司的战略规划、经营管理和投资者关系管理，将公司创造价值、实现价值和经营价值的活动有机地联系起来，促使股价充分反映公司内在价值，并努力实现以内在价值为支撑的市值最大化的管理活动。本文所谓市值管理，是基于二元价值容介态理论的信息态管理，通过对信息态的管理实现企业市场价值最大化，强调企业实体经营与资本市场的容介态式发展。

1.做好信息披露和投资者关系管理

企业要让证券市场充分反映公司的内含价值，就需要做好信息披露与沟通、不断提升公司透明度，消除市场偏见和投资者误解。借助信息披露提升企业与证券市场的互动水平，践行高超的市值管理。企业信息披露一方面给投资提供了企业资产负债、收入成本利润等经济信息，另一方面提供信息的及时性、准确性、有用性，也反映了企业整体管理水平，投资者可以通过公开信息披露这一—“信息态”，做出对企业价值的评估。

对企业而言，通过信息披露可以传达企业对市场价值的评估和管理预期。首先企业要对自身价值有基本的判断，准确判断市值高估或低估，这是企业市值管理过程中至关重要的环节。当公司股价明显低估或高估时，企业应首先在内部提出预警；再基于这种预警，相应做好信息沟通，采取措施调整战略，稳定与提升公司股价。如果管理层认为公司的市值被严重高估，有泡沫化趋向，则企业应做好投资者沟通，冲淡市场炒作信息，避免投资风险。如果管理层认为公司的市值被低估，则需要企业做好信息披露，消除投资者误解。信息披露过程中禁止内幕交易最为重要。禁止内幕信息是对企业公开信息披露的最基本要求，也是资本市场对“信息态”的重要质量要求。2011年，中国监察部、公安部、证监会联合召开新闻发布会，通报了近年来内幕交易案件查处情况，表示将继续严厉打击内幕交易，对内幕交易“零容忍”。

一般来说，信息披露更多地强调监管者对上市公司的法定要求，因此，强制信息披露是一种法定被动的信息披露，内容与格式受到诸多限制，投资者关系管理则不同，它更强调上市公司主动地与投资者沟通。在资本市场竞争日益激烈的情况下，投资者关系管理是上市公司谋求市值最大化的主动行为，其内容形式机动灵活，是在强制信息披露基础上的一种进步。投资者关系管理也可称为资本市场营销。由于信息不对称问题的存在，公司股价偏离内在价值的现象时有发生，市值管理离不开资本市场关系营销。投资者关系管理的实质是，通过主动的信息发布及公关营销策略，加强公司与投资者、媒体、研究者和监管者之间的关系管理，实现公司与市场各界的有效沟通，达到公司文化和价值被广泛认同的目的。投资者关系管理要着眼于为公司寻找拥护公司决策、坚定持有公司股票的理性投资者，着眼于维护公司的市场信誉和社会形象。在成熟市场上，理性的投资者不但有利于推动公司持续融资，而且是市场价格的发现者、引导者，是维护市场稳定、提升公司市值的核心力量。重视投资者关系是优秀公司必备的管理理念。英国投资者关系协会对取得较好业绩的英国200多家上市公司的调查表明，48%的CEO超过10%的工作时间都用在了处理投资者关系事务上。过去，我国上市公司仅仅给予投资者一般的法定信息披露，很少有主动的投资者关系管理行为。近年来，随着上市公司数量的增长，机构投资者队伍的扩大，股权分置改革的推进，机构化、全流通、向买方市场转变的趋势明显。在这样的情况下，投资者关系管理正被市场广泛认知，如何与资本市场进行沟通，获得高质量的股东，成为上市公司市值管理方面的重要内容。

对我国上市公司而言，目前的投资者关系要围绕体系化、专业化、规范化做文章。所谓体系化是指投资者关系管理应该从事件型模式转变为持续化、流程化和体系化的常态模式，成为上市公司日常管理的一部分。所谓专业化是指投资者关系管理是一项涉及环节多、影响广泛、专业性很强的工作，要有专业的眼光、专业的方法和专业的机构。其中，最重要的是机构的专业化，它不仅指公司自身要有专门的机构履职投资者关系管理，而且指公司要善于利用外界的专业投资者关系机构，借助于它们的力量进行投资者结构分析、寻找高质量的投资者、进行全程策划、实施公关计划。所谓规范化，是指公司的资本市场营销活动要符合市场法律的要求，符合证券市场的规律。最后，基于投资者关系管理的信息态管理不能仅仅是满足强制信息披露的要求，而是要主动地、更加透明地将影响公司市值的诸多信息（如公司的发展战略、经营理念、市场定位、企业文化、外部环境，以及经营管理动态）传递给市场。公司不但要确保信息的真实性，而且要对这些信息进行精确的价值描述，统一宣传口径，并通过多样的形式、有效的手段，如电话交流、实地参观、分析师会议、小型说明会、网上路演等，尽快地与投资者沟通，通过互动交流，树立诚信、真正关心投资者利益的良好公司形象。

未来上市公司的竞争将不仅仅局限于产品、业绩、人才上，如何优化投资者结构，吸引中长期投资者将成为上市公司工作的重中之重。而投资者尤其是机构投资者力量的崛起，将对上市公司投资者关系管理提出更高的要求。目前，较多公司已将投资者关系作为日常工作予以执行，而如何使得通过有效的投资者关系管理真正将公司的核心价值传递给目标投资者，并在该项工作烙上自己独有的特色，将成为未来所有上市公司投资者关系管理工作中的首要任务。对我国上市公司网站投资者关系频道建设情况的调查显示，2O10年仍有631家上市公司未建有投资者关系网站频道，占参与调查样本总数的35.43%；而在建有投资者关系网站频道的1152家上市公司中，仍有349家未在网上对公司公告进行及时更新，占比30.30%。一些媒体也对国内上市公司进行了随机电话调查，发现仍有相当多的上市公司公布的投资者热线始终处于空号、提示错误以及无人接听的状态。这些状况或多或少阻碍了公司市值的增长。

信息披露和投资者关系管理要高度重视媒介关系管理和危机公关。处理好媒介关系可为公司实现股东价值最大化创造良好的舆论环境，媒体信息传播与上市公司市值间的关联性日趋紧密，只有搭建起良好的媒介渠道，使之增进客户和媒体对公司的了解和支持，才能最终实现公司价值、股东价值和媒体利益最大化，如何有礼有节、不卑不亢地处理好与媒体间亦师亦友的关系，是上市公司媒介关系管理的艺术所在。随着网络媒体的快速发展，信息的传播速度和网络媒体的影响力明显提升，这为上市公司的品牌塑造提供了更为广泛的平台，但同时也使危机公关面临更为严峻的挑战。网络媒体传播渠道众多而复杂，并且难以控制，要想将危机爆发的可能性降到最低，上市公司应更注重前端控制，建立公司内部及时通报机制和媒体监控机制，以便第一时间锁定危机点，在危机真的发生时做到临危不乱，使危机事件对公司的负面影响在可控的范围之内。

2.发布企业价值报告

传统财务报告重在反映代表企业的资产、负债和所有者权益等会计要素。正如利特尔顿所言：“负债和资本账户说明企业财富来源的某些方面，资产账户说明用于产生更多财富的财富状况，收入账户说明从生产流出中产生的财富流入，成本费用账户则说明用于形成产品流出并能带来收入流入的财富。”。企业大量的无形资产，由于不符合传统会计要素的定义而被摒弃在财务报告之外，如企业自创的品牌、商业模式、集成网络、知识产权等都没有反映在目前企业的资产负债表中。日本学者谷本宽治认为，20世纪80年代中期，企业价值还有75%能通过财务报表体现出来，但是到21世纪初，财务报表所能体现的企业价值只有15%，其余的85%都是无形资产，无形资产对企业价值的衡量具有决定性意义。传统财务报告对大量无形资产事项束手无策，造成企业账面价值远远低于市场价值。可见，企业价值报告是新经济形势下，社会各利益相关者对企业提供“信息态”的新的高层次要求。1997年，普华管理咨询公司开始推广其企业价值报告，普华对价值报告的定义是：价值报告是一种涵盖了财务与非财务层面的绩效评价指标体系，着力描述目前无法量化的无形资产变化情况，用以反映企业真实价值，缩小企业与市场信息差距，提供符合投资者需要的会计信息报告。企业价值报告现有的研究主要建立在未来收益折现的基本原理之上，按照本文对企业虚拟价值内涵与外延的界定，大致提出企业价值报告（现有企业对外披露报表之外的报告）的框架如下：

（1）企业虚拟价值报告。按照内容分类，企业价值报告即广义上的无形资产价值报告，包括企业品牌、商业模式、价值网络等的估值报告，也包括企业整体市场价值估价，以企业管理层的名义向社会公众传达期望的合理市场价值。按照价值环节分类，价值报告可分为价值创造报告和价值实现报告。价值创造报告是向社会公众传达企业在价值创造方面具备的优势，包括行业地位、商业模式的独特性、人力资源的数质量、企业内部管理流程等内容；价值实现报告是指企业对市场价值的管理情况，分析企业内在价值与市场实际价值的差异原因等。企业价值报告可以与管理层绩效考核及奖惩联系起来，通过价值报告的承诺对经营者的公司治理和管理决策产生影响，并依据价值报告的目标进行考核奖惩。

（2）企业利益相关者责任报告。主要对不直接体现为经济利益、但与社会利益相关者密切相关的企业经营行为进行披露。包括：

“企业社会责任报告”。利益相关者理论认为，在现代市场经济的条件下，企业本质上是各利益相关者缔结的“一组契约”，这组契约除了包括企业与股东之间的契约外，还包括企业与债权人、员工、供应商、客户、政府和社区等其他利益相关者之间的契约。这些契约通过正式制度或非正式制度规定了企业与各利益相关者之间的权利和责任。企业要从各利益相关者那里获得各种资源和良好经营环境，就必须对他们承担相应的责任，维护他们的权益。企业社会责任本身不是一种资源，但它可以极大地提高交易的质量和效率，是企业从股东之外其他利益相关者那里获得各种资源和良好经营环境，从而增强竞争优势的一个重要途径，可以转化为稳定增长的财务收益。在广义虚拟经济看来，企业承担社会责任是一种信号传递机制。在信息不对称的情况下，企业与各利益相关者之间就形成了一种动态博弈，即一方面，企业期望从各利益相关者那里获得各种资源和良好经营环境，但另一方面，各利益相关者却又不知道哪家公司值得信赖，应该给予支持。为了解决信息不对称的问题，企业就必须向各利益相关者传递某种信号，以作为自己区别其他企业的暗示，表明自己是值得信赖的。当然，各利益相关者也不会轻易地相信这种信息，因此，这就要求企业发出的信号是付出了代价（成本）的，以防止其他企业轻易地模仿。企业承担社会责任就是这种信号传递机制，它有助于企业赢得各利益相关者的信赖和支持，使企业与各利益相关者保持长期的良好合作关系。

“环境保护报告”。环境问题已经成为制约人类可持续发展的根本问题，环保问题已经引起广泛重视，目前公众对企业承担环保的要求越来越强烈，大型项目上马之前做环评已经成为必经程序。而企业对待环境保护的行动、态度就向社会公众传达一种“信息态”，对企业价值造成影响。2010年7月3日，上市公司紫金矿业位于福建上杭县的紫金山铜矿湿法厂发生污水渗漏事故，造成汀江及其下游水域严重污染。紧接着，又上演了封口门、断腿门、车祸门等一系列事件，引起了公众和媒体的高度关注，对公司形象造成极为恶劣的影响。而紫金矿业7月13日才发布事故公告，涉嫌重大信息披露违规，引发了全社会对上市公司环保信息披露的关注，并促使上市公司环境保护信息披露监管日趋严格。7月14日，环境保护部网站发布了《关于进一步严格上市环保核查管理制度加强上市公司环保核查后督查工作的通知》，要求各省级环保部门督促辖区内上市公司发布年度环境报告书。9月14日，环境保护部对外公布《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿），拟要求上市公司披露的环境信息分为定期和临时两类。火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工等16类重污染行业上市公司应定期披露环境信息，发布年度环境报告。发生突发环境事件的上市公司，应在事件发生1日内发布临时环境报告，并鼓励其他行业上市公司披露环境信息。环保部还规定，因环境违法被省级以上环保部门通报批评挂牌督办、环评限批、被责令限期治理或停产整治、被责令拆除、关闭、被处以高额罚款等重大环保处罚的上市公司，应当在得知处罚决定后1天内发布临时环境报告。这些措施的实施，必将促使上市公司环境信息披露质量得以全面提升。

此外，企业还应该对外披露“质量报告”、“可持续发展报告”、“员工发展报告”等，向社会公众传达有关信息，积极提升企业价值。

3.主动性财务策略

企业主动性财务策略是指通过发出积极财务信号，增强投资者信心，提升企业市场价值。在两权分离条件下，企业与投资者之间存在信息不对称。经营者比所有者更为直接地了解到企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机会、发展前景、盈利质量等准确信息。除了单纯的信息披露之外，经营者要基于市场环境，积极进行资本运作，维护股价的稳定、持续增长。通过主动的财务策略向市场传递有关信号，向投资者表明企业的真实价值。这些财务行为包括公司的股利政策调整及股票回购的实施、经营者个人抛售或增持本公司股票、公司信用政策的宽松或严厉的调整等。

主动性财务策略分为公司价值被高估和被低估两种情况。

当公司价值被高估时，可以利用投资者的热情增发股票，支持公司业务发展；可以利用高估的股票作为支付手段，进行低成本兼并收购。例如，2000年美国在线就利用其股票高企的有利时机，换股收购了著名的时代华纳公司，当时美国在线的盈利能力完全不能与时代华纳相比，但美国在线的股票市值超过了时代华纳与迪斯尼两者市值之和。还可以分拆被股票市场高估的业务单元上市，以获得新的市场溢价。另外，上市公司大股东也可以抛售一部分股票，在获得超额融资和收益的同时，促使股价回归到合理区间。

当公司价值被低估时，可借机收购同行业被低估的其他企业，实施产业整合，梳理产业链条；股份回购则可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，调整和优化股本结构，提升股票市值。例如，2009年6月5日，零售业巨擘沃尔玛董事会批准了公司150亿美元的股票回购计划并提高年度股息，消息公布后，沃尔玛股价应声上扬，并带动道琼斯工业指数冲高。

主动性财务策略也可以根据股票市场的行情随机而动。具体是：在市场低迷时，以小代价进行大规模的现金并购，而在市场高峰时进行定向增发进一步放大市值。以中信证券为例，2001年以后中国股市步入五年熊市，2003年中信证券以1亿元收购万通证券30.78%的股权，并于2004年增持至73.64%股权。2005年，中信证券联手建银投资重组华夏证券，成立中信建投证券公司，中信证券出资16.2亿元占60%股权。2006年，中信证券全资收购金通证券，并更名为中信金通证券。借助这一系列收购，中信证券一举确立了其行业龙头地位，营业部数量从当初的45家增加到165家。随着股权分置改革顺利完成，股市由熊转牛，中信证券的市值随着股价的攀升持续提高。这段时期，中信证券开始连续融资，2006年，中信证券定向增发5亿股；2007年8月，二次增发3.34亿股，募集资金总量约为250亿元，增发价格为每股74.91元。两次再融资，中信证券用较少的股份获得了更多的资本。经此一系列动作，中信证券的总市值从2003年年底的194亿元，提升至2007年9月的超过3000亿元。

企业主动并购与市值增长相互促进。以换股并购的方式，不断收购符合自身整体战略的同行，使得收购的业务在资本市场的价格不断放大。分众传媒历年来的并购轨迹恰属这种，其市值也不断得以增长。分众上市之后，先后收购了聚众、框架、好耶、玺诚等媒体公司，其中聚众、玺诚更是在它们即将上市之时被分众半路“劫下”的。与其他很多公司不同的是，分众的每次大规模收购行动，都得到了市场的“赞成票”。宣布并购聚众之后，分众股价1日内飙升14.6% ；并购国内最大的互联网广告代理公司好耶，当天的股价则上涨5.9% ；收购玺诚则再次推动股价上升3.71%。尤其是对聚众的并购，使得分众股价从30多美元上升到50美元以上，江南春也得以从焦头烂额的竞争中脱身，开始考虑更多的战略和并购问题。成功的并购推动着分众股价的上扬，高股价则反过来增强了分众的并购能力，因为分众在并购中大多通过增发股票而非现金并购的方式。2005年7月上市之初，分众传媒的市值仅有7亿美元，短短两年时间，分众用于收购的资本已经超过12亿美元，而公司市值也一路水涨船高至70亿美元。

此外，积极采用大股东增持股权、公司高管团队增持，以及大股东承诺不减持等手段，也能够刺激市场信心，稳定股价走势。例如，2008年股市大调整中，杭州解百等公司的大股东先后在二级市场增持股权，市场股价都有积极回应。同样，承诺不减持也能振奋人心，拉升股价。