推进资本市场的国际化

(三)推进资本市场的国际化

从实际情况来看，一国资本市场的开放应是一个渐进的过程，随意和无前提的开放必将引致严重的风险。从国际经验来看，资本市场的全面开放需基于以下几个重要的条件：①较强的综合国力；②健全的金融体系；③政府宏观调控能力强；④国内金融政策具有稳定性和有效性；⑤宏观经济政策具有抗外部冲击能力。只有满足以上条件，在遭遇外部金融风险和危机的时候，才能保持国内市场的稳定，防止国内金融危机的发生。亚洲金融危机中受严重冲击的国家无不是经济基本面或经济结构和金融体系存在潜在的隐患所致。

资本市场国际化进程必须与经济开放进程及金融自由化次序相适应，这主要包括开放速度和开放次序的选择战略等，以解决资本市场开放的风险扩散问题。妥善处理好金融业开放、金融自由化改革与金融健全性改革之间的关系，实施资本市场梯度开放策略。在当前资本项目仍受一定管制条件下，如果贸然推进完全直接的金融市场开放，缺乏灵活性的汇率体制和脆弱的金融体系必然会遭受国际投机资本的冲击，金融风险迅速放大和扩散。根据斯蒂格利茨曾提出的一国金融体系市场化顺序理论(贷款利率控制应先于存款利率控制放松，政府在发展公司债券和股票市场、向银行部门引入竞争之前，应该为政府证券发展一个民间债券市场)，我们在推进金融市场开放战略实施过程中，应该是一个有序开放的梯度策略，首先要发展国内资本市场，并在其完善的基础上，再放开银行竞争和开放资本市场，以避免金融完全自由化造成本国市场的过度冲击。

金融特区是以人民币自由兑换为特色构想的国际金融中心前期准备，要实现区域内的人民币自由兑换，在可预见的近期，作为人民币“使用价格”的利率，其市场化步伐必将加速，从而有效推进货币市场的国际化。作为金融市场的辅助性安排，我国在交易、登记和结算等方面已积累了丰富的经验，软硬件水平也正向世界先进水平看齐。资本市场是企业、金融机构和各类投资者共同参与的市场，它是建设国际金融中心市场体系的核心和枢纽，其发展壮大对于吸引和培育投行、基金管理公司、信托公司、资产评估公司、投资咨询公司和会计师事务所、律师事务所等中介机构，强化上海国内外金融机构主要聚集地的功能和地位，并推动保险市场、衍生品市场、基金市场和货币市场的进一步发展。因而，资本市场的国际化，对于打造金融特区，进而建设国际金融中心，具有举足轻重的作用。如今，资本市场的竞争已成为各国金融市场竞争的焦点，资本市场的兴衰直接关系到金融中心在全球金融体系中的地位，东京资本市场的衰落使其国际金融中心地位极大地削弱，而亚洲金融危机后的中国香港和新加坡在竞争亚太金融中心过程中的一系列金融改革，其核心内容即为整合资本市场。因此，上海金融特区金融体系的国际化的难点和重点在于资本市场的国际化。

资本市场的国际化不仅指资本市场对外国证券经营和服务机构和外国投融者开放；还包括允许国内自然人直接投资外国证券和其他投资工具。资本市场的国际化主要包括债券市场的国际化、股票市场的国际化和衍生产品市场的国际化。

债券市场的国际化是指以债券为媒介的国际间资本流动，债券发行、交易和投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，进而打造国际性的债券市场。

股票市场的国际化是指以股票为媒介的国际间资本流动，即股票发行、股票交易和股票投资超越一国界限，将一国股票市场打造成国际性的股票市场(目前我国在这一方面十分谨慎，国际板迟迟未能开展)。我国在打造机构投资者，提升券商市场竞争力等方面已做了较为充分的准备工作。但机构投资者的放开需谨慎，国际经验显示对机构投资者的放开并非朝夕之功，往往历时数年(见表3-11)。

表3-11　中国台湾地区放宽机构投资者时间表

事实上，目前股票市场国际化的症结在于B股市场的妥善解决。B股市场是颇具中国特色的创新之举。其初始定位是：在资本市场没有完全开放的条件下，解决外资的跨国进入和退出的问题，使国有企业能通过B股市场进行融资，在一定程度上缓解国内资金短缺问题。B股市场制度设计的“开辟引进外资的渠道”定位带有浓重的特殊阶段下的特殊使命特征，具有强烈的过渡性色彩。随着海外融资方式的日趋多样化，B股市场几乎没有发展空间，2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市场筹资额都为0，资源配置功能也严重受损，投资价值也日益衰减。金融特区的建设将进一步拓宽开辟外资的渠道，从而更加挤压B股市场的生存空间，B股市场的转型成为不得不面对的问题。

B股市场转型方案主要为“回购并注销”、“与H股合并”、“与A股合并”。但“回购并注销”方案存在回购股票的定价困难，且一旦启动回购方案，B股价格非理性暴涨的可能性大；“与H股合并”方案会因B股发行和审核较松的“原罪”影响香港股市上市公司的素质，香港监管部门对此亦较为谨慎。因此，前两种方案的可行性较低。金融特区的人民币自由兑换特色将可以扫除“与A股合并”方案的换汇障碍；对于A、B股价差问题，应当创造条件通过市场的力量实现二者股价的并轨。B股较小的流通市值也使得合并方案不会对A股市场产生明显影响。因此，上海金融特区建设前提下的B股市场转型，应着眼于明确合理的合并方案的制定，包括合并条件、程序和规则等。

由于我国的金融衍生产品发展尚处于初级阶段，因此，资本市场的国际化主要是指债券市场和股票市场国际化。