推进证券市场建设，强化来自市场的治理力量

第二节　推进证券市场建设，强化来自市场的治理力量

有条件的甘肃省资源依赖型企业应抓住机会，多方努力，争取上市，转换为公众上市公司。这一方面是由于截至目前，甘肃省上市公司数目偏少，弱化了省域经济整体融资能力，不利于甘肃省整体经济实力的增强;另一方面，上市公众公司是现代公司制度的高级形式，在分散风险，强化融资功能，提升企业形象，完善管理结构，健全监督约束机制等方面明显优于非上市公司。甘肃省上市公司数量的增加，将有利于发挥上市公司的群体示范效应，带动非上市公司全面健康发展。

一、证券市场与公司治理结构

证券市场既是公司融资的场所，又是公司所有权交易的场所。在这种意义上，证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。

(一)作为公司融资的来源之一，证券市场直接影响着企业的资本结构，资本结构进而又影响着企业的股权结构

当企业增加内部融资时，现有股东的股权比例上升，负债率下降;当企业增加债务融资的比例时，现有股东的相对投资份额增加，负债率上升;当企业增加股票融资的比例时，现有股东的股权被稀释，负债率下降。因而，选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好，通过资本结构的改变，企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。

(二)证券市场作为一种公司控制市场对经营者构成了一种外部约束机制

当企业经营不善时，对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略，卖掉所持有的股票，由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功，现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益，这类投资者中的一些人会联合起来，利用手中的股权争夺董事会的席位，或者联合成为最大股东，直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。企业的最大股东(如果存在的话)一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌，他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者，也就是说“用手投票”。和前两种方式相比，这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。

但目前我国证券市场股权分置改革尚未完成，我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。这也恰恰反应了我国证券市场有待于进一步完善，使上述两种机制能够有效地发挥作用。此外，除了上述监控机制之外，理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件，我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。该机制由于上市资格是一个近乎免费的融资来源，地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源，故其作用的发挥也是极为有限的。

二、证券市场的信息披露制度

证券市场信息披露制度，又称公开制度或公示制度，是指证券发行公司于证券的发行与流通诸环节中，依法将与其证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作投资判断参考的法律制度。对公开发行证券的公司实行信息披露制度是现代证券市场的核心内容，也是证券法制定的重心，它贯穿于证券发行、流通的全过程。

(一)中国证券市场的信息披露制度

我国自发展证券市场伊始，就非常重视信息披露制度的建立。《股票发行与交易管理暂行条例》不仅明确了公司发行股票时应披露的文件，还设专章规定了“上市公司的信息披露”。1993年6月，中国证监会发布了《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》，对我国公开发行股票公司必须公开披露的信息内容、标准、披露方式及时间作了详细规定，从而使该细则成为规范信息披露的“蓝本”;同时，中国证监会还制定了各种信息披露文件规范的格式与内容。

新的《证券法》在总结实践的基础上，完善了该制度。其主要内容是:

1.信息披露制度的体系。包括证券发行市场的披露，如股票招股说明书、债券的募资说明书、基金招募说明书;证券交易市场的持续信息公开，如证券上市公告书、中期报告、年度报告等定期报告，以及重大事件公告、收购公告等临时性公告。

2.信息披露制度的有效基准。所有信息披露文件必须满足下列要求:一是真实性、准确性，披露的信息必须符合客观实际，准确无误，不得具有任何虚假成分，不得作虚假表示，也不得以模糊不清的语言使公众对其披露的信息产生误解。二是全面性，必须全面披露影响投资决策有关的必要资料，不得有重大遗漏。法律法规予以保护并允许不披露的商业秘密、证券监督管理机构在调查违法行为过程中获得的非公开信息及依法可以不披露的其他信息除外。三是时效性，必须迅速披露最新信息，不得故意拖延。四是可利用性，它要求信息的内容易于理解，易于接近，利用方便，而且应随客观情况的变化及时提出修正并公告。

3.强化信息披露制度的责任性规定。证券法规定，发起人、公司、承销机构公告的信息披露文件内容存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发起人、公司、承销机构应当承担赔偿责任，公司、承销机构的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。另外，发行人未按照有关规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的，由证券监督管理机构予以处罚，构成犯罪的，依法追究刑事责任。

为证券的发行、申请上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者提供法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，处以罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书;造成损失的，承担赔偿责任;构成犯罪的，依法追究刑事责任。

上述内容比原来的规定处罚更为严厉，同时，承担法律责任的认定标准要宽松得多。显然，这旨在通过严厉的处罚措施来确保信息披露制度的贯彻实施。

(二)完善的证券市场信息披露制度有助于强化来自市场的治理力量

证券市场的信息披露制度的完善，有助于强化上市公司的透明度，将其置于法律监督、公众监督和舆论监督的视野之中，强化来自外部市场的治理力量。

当然，信息的非对称问题、信息披露制度的缺陷，及大众投资者的素质等等因素，使得这一外部市场力量的影响还是非常有限的。目前，我国上市公司信息披露不真实，发布或散布虚假信息，不及时披露信息等违法、不规范现象比较突出。有些上市公司与证券中介机构联手以虚假或严重失实的财务报表公布于众，误导中小投资者发不义之财。

完善证券市场信息披露制度有助于强化来自市场的治理力量:

1.完善证券市场信息披露制度有助于投资者科学合理地选择投资方向，正确地行使“用脚投票”的权利，在保障自身投资收益的前提下，形成对上市公司的约束和制衡。

2.防治企业不法行为，促进上市公司业务开展。美国著名法学家布兰代斯在其著作《别人的钱》中描述:“公开原则有如太阳，是最佳的防腐剂;有如电灯，是最有效的警察。”公司一旦如实公开自己的真实情况，就得接受社会大众的监管，而不愿去做那些使自己陷入困境的事。信息披露制度有利于市公司自身改善经营管理。为了筹资上市和进行市场竞争，发行公司必然要争取以最佳的形象出现在社会上，并时刻受到广大股东和社会公众的监督，这就促使其全面加强经营管理，提高经济效益，自我约束、自我完善。

3.便于证券监管，促进证券市场发展。证券监督管理机构通过对证券发行人公布的信息资料进行监督和审查，保证上市公司质量，维护投资者利益，使投资者对证券市场充满信心，促进证券市场高效运营，更好地发挥证券市场对整个国民经济的促进功能。

4.完善证券市场信息披露制度可以降低股权结构不合理所导致的上市公司“内部人”控制风险。“内部人控制”会让公司追求经营者的短期利益，而忽视甚至损害所有者的长远利益，进而打击资本市场投资者的信心。股权分置时代，公司治理的问题在“一股独大”上，而全流通后，则可能出现由于股权分散而导致“内部人控制”。

(三)完善中国证券市场信息披露制度的建议

1.建立严格的信息披露制度，扩大信息披露的范围，加大信息披露的频次。出于利己的考虑，上市公司或中介机构不会主动披露信息。只有通过包括相互监督制约在内的严格的公开监督约束机制，使其被动披露，才能推动信息披露的改进。因此，应该加大信息披露的范围和频次。

2.建立完善的信息披露规则，尽可能使规则详细、具体，具有可操作性，改进信息披露的格式和文字。应在要求全面披露的同时，简化信息披露的内容和格式，如以摘要形式在报刊披露，以全文在网站上披露。同时改进披露语言，把最有效的信息，以最简洁和最易懂的语言表达出来。

3.建立证券监管部门定期的新闻发言人制度，规范监管当局官员的言行，增强监管政策的透明度。由于证券市场的高度敏感性，应规范证券监管部门及其他相关部门，如财政部、国有资产管理部门、中国人民银行、中国银行监督管理委员会、保险监督管理委员会、劳动与社会保障部等部门官员涉及市场及上市公司的言行，避免因其不当发言而造成市场剧烈波动。

4.明确信息披露规则中各项违规行为的具体惩罚方式，及时、有效、公开处理违规违法行为，提高信息披露的权威性和规则及监管部门的公信力。目前，关于信息披露的规则和其它规则中涉及信息披露的内容并不缺乏，而是相当庞杂繁琐。但是，任何规则如果不能得到有效执行，就会形同虚设，进而影响其公信力，损害投资者对市场的信心。因此，加大执法力度是提高信息披露水平不可或缺的手段之一。

5.将不同的信息披露内容及质量明确到相应的市场中介机构，做到职责分工明确，惩罚措施要落实到具体的机构，甚至具体到每个人。

6.改革证券监管部门职能，扩大证券交易所的职权，促进交易所加强上市公司信息披露的督促，增强其作为一线监管机构对上市公司的督导之责。

三、证券市场与公司并购重组

自1897年以来，世界范围内已经历了五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼并;由于横向兼并受到反垄断法的限制，第二次并购是以大公司的纵向兼并为主要形式;第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并;随着资本市场的发展、金融工具的不断创新，信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征;始于1994年的规模宏伟的第五次并购浪潮，以发达国家的大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，合并的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。

90年代中期以来，随着我国企业改革进程的不断推进，证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、重组浪潮，1997年和1998年更是成为“资产重组年”。据统计1997年发生405起资产重组事件，1998年发生企业重组事件705起。1999年和2000年重组势头有增无减，2001年初三联集团重组郑百文更是成为股市热门话题。

(一)公司并购研究的几个主要问题

1.关于并购的绩效。

观点一:认为并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得到最充分和最有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富(Jensen，1984)。

观点二:认为被收购的公司已经很有效率了，这些公司被收购以后，其经营并没有改善(Magenheim和Mueller，1988; Ravenscraft和Scherer，1988)。

观点三:股东们所获得的仅仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的再分配(Shleifer和Summers，1998)。

观点四:认为并购活动是投机者阴谋的体现，在他们身上反映了赌博社会的疯狂，其行为加剧了过度的负债，损害了所有者权益(Rohatyn，1986)。甚至有企业家也对兼并的作用表示怀疑。巴菲特(Buffett)就认为，以低价购买“癞蛤蟆”似的目标公司给予“亲吻”带来的奇迹太少了，有些兼并之所以很成功是因为目标公司在被购买时就已经是“王子”了，即认为并购并不能改善一个公司的经营业绩。

2.关于并购的实证研究。

在实证领域，西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收益的影响，对理论和假设进行检验。以美国为例，《财务经济学周刊》(Journal of Financial Economics)在1983年发表了对兼并与要约收购活动的研究概要。詹森和鲁贝克在其综合性摘要文章中，对13项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成功的要约收购活动中目标企业股东的正收益率为30%，在成功的合并活动中目标企业股东的正收益率为20%;杰拉尔，布莱克利和奈特(1988)概括了对1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东所获得的超额收益率不同;在对经验研究结果的概括中，詹森和鲁贝克认为在成功的要约收购中，竞价企业的超额收益率为正的4%，他们还估计在兼并活动中竞价企业的超额收益率为零;杰拉尔，布莱克利和奈特(1988)考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现60年代为正的4%，70年代跌至2%，80年代则为负的1%;莱·迪塞和基姆(1988)进行了类似的研究;尤·凯弗斯、史密斯和亨利(1986)研究了1975—1984年6月间133起并购活动中目标企业和竞价企业股东的超额收益率，还提供了频率分布。

我国关于资产重组绩效的实证研究始于1998年。原红旗和吴星宇(1998)以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂(1999)研究了同样的样本之后，把重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，但是他们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。陈信元、张田余对1997年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现市场对资产重组有一定反应，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应。高见、陈歆伟(2000)对1997年沪深两市所有样本资产重组的效应进行了研究，发现了影响市场反应的若干因素。

3.我国关于公司并购研究的不足之处。

(1)我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并购事件的市场反应解释并购绩效，结论有一定的偏差。

(2)并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的释放需要时间，只研究并购后当年的会计数据变化难以说明并购是否成功。

(3)不同动机、不同行为主体、不同类型的兼并收购其绩效应当不同，只对整体样本进行研究分析，所得结论比较笼统，难以根据结论做出具有针对性的政策建议。

(二)证券市场兼并收购的主要方式

企业并购的形式可以从不同的角度进行不同的划分，但最常见的分类是依照收购公司和目标公司之间的产业关联程度，将公司并购方式分成横向并购、纵向并购和混合并购三种。

横向并购是指以扩大市场份额为目的而对生产或销售相同、相似产品或劳务的企业实行并购的行为，这也是各国并购浪潮中最先采用的并购方式。它有利于迅速扩大生产规模，实现规模经济，降低生产成本;也有利于减少竞争对手，增加产品的市场占有率。与此同时，横向并购的直接结果导致了公司规模的膨胀和行业集中度过高，这也是横向并购可能导致的不利一面。

纵向并购是在同一领域内对处于不同生产销售阶段的公司进行的并购。纵向并购加强了生产工艺过程的必要衔接，减少不必要的运输成本，以降低产品的生产成本，同时也有利于资源的充分利用。纵向并购还有利于降低高昂的市场交换成本和签订合同成本。但这种纵向并购容易形成进入壁垒，增加新公司的进入难度，但纵向并购一般不会带来行业垄断的嫌疑。

混合并购是指从事不相关类型生产经营活动公司之间的并购。它可以通过多样化经营来降低经营风险，有利于降低进入新行业的风险，通过混合并购还有利于培育新的利润增长点，甚至通过放弃原先经营得本不错的业务，以介入更具发展前景的行业和产品。

除此之外，还有两种重要的并购方式:杠杆收购与买壳上市。杠杆收购是一家公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。杠杆收购与传统收购相比，具有以下两个明显特点:(1)杠杆并购交易中，公司筹资结构发生变化。在交易中给公司带来的负债主要由被兼并公司的资产或现金流量来支持和偿还，其次才是投资人的投资。杠杆并购交易必须有一个中介。这个中介由交易双方之外的第三方来充当。(2)杠杆收购的程序。在收购中，往往先由投资银行给收购公司一笔过渡性贷款(bridge loan)，使收购公司只须出极少部分自有资金就兼并目标公司，在取得控制权后，安排由目标公司发行大量债券筹款，偿还贷款。在实际运作过程中，收购公司通常还设立一家控股公司或称为“纸上公司”来收购目标公司。这一“纸上公司”的资本结构就是过渡性贷款加少量自有资金，通过在目标公司再融资，利用新的长期债务来代替过渡性贷款。“买壳上市”，又叫“借壳上市”，是指公司通过收购股票已经上市的企业，再以反向收购的方式注入自己的有关资产及企业，以达到间接上市的目的。通过这种方式上市，可以绕过会计、法律、审计、评估等规范化制度及繁琐的审批手续，达到尽快上市的目的。

四、加强证券市场监管，完善公司治理结构

证券监管是控制证券市场参与者市场行为的一个完整的系统。在该系统中，监管主要包括国家立法、司法和行政部门，监管对象包括证券业务本身以及与证券业相关的其他利益组织或个人。这些单位和个人受自身地位与利益机制支配，通过一定的方式影响着证券的发展。

(一)我国证券市场监管体制的形成过程及存在的问题

1.我国证券市场监管体制的形成过程。

我国证券市场监管体制经历了一个从地方监管到中央监管，由分散监管到集中监管的过程，大致可以分为两个阶段。

(1)从80年代中期到90年代初期，证券市场处于区域性试点阶段，这是我国证券市场的起步阶段，股票发行仅限于少数地区的试点企业。1990年，国务院决定分别成立上海、深圳证券交易所，两地的一些股份公司开始进行股票的公开发行和上市交易的试点。1992年，又开始选择少数上海、深圳以外的股份公司到上海、深圳两家证券交易所上市。这一时期证券市场的监管主要由地方政府负责。

(2)从1992年开始，国务院总结了区域性证券市场试点的经验教训，决定成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，负责对全国证券市场进行统一监管，同时，开始在全国范围内进行股票发行和上市试点。从此，证券市场开始成为全国性市场，证券市场的监管也由地方监管为主改为中央集中监管，并通过不断调整国务院各有关部门的监管职责，逐步走向证券市场集中统一的监管体制。1998年，国务院决定撤销国务院证券委员会，工作改由中国证券监督管理委员会承担，并决定中国证券监督管理委员会对地方证管部门实行垂直领导，从而形成了集中统一的监管体系。

2.我国现阶段证券市场监管体制的特征及存在的问题。

我国现阶段证券市场监管体制的特征:

(1)证券监管机构的地位得到进一步的强化，增强了证券监管机构的权威性，为我国证券市场的有效监管提供了更好的组织保证。

(2)地方证券监管机构改由中国证监会垂直领导，提高了证券监管工作的效率。改革后按大区的业务需要设置了9个派出机构和2个直属办事处，精简了人员，提高了机构运转效率。

(3)加强了对交易所主要人事管理和上市公司高级管理人员任职资格的管理，加强了交易所一线监管的作用。

我国现阶段证券市场监管体制存在的缺陷:

(1)监管权利高度集中。将监管权力集中到一个部门，使得无法对监管效果进行再监管。中国证监会还拥有证券规章制度制定的话语权，现行的证券规章基本上是出自证监会之手，而且这些规章已经把证监会权力延伸到整个证券市场。在没有权力约束机制的状况下，证监会管制的内容和范围不断扩张，包括行业准入许可、律师事务所证券业务准入审批、会计师事务所证券业务审批、资产评估机构审批以及对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等。

要建立良好的证券市场秩序，就是要有一个稳定、制衡的现代证券监管体系和现代证券监管制度。而现代证券监管体制必须将政策制定、政策执行和监督三者分开。

(2)监管机构职能不清、政策不稳定是导致目前我国证券市场诸多问题的重要原因之一。探究证券市场波动的深层次原因，就在于没有建立规范的立法、司法和行政三者职能的明确分工。我国目前已经在这方面有了一些进展，但距离稳定、制衡的监管体系还有很远的路要走。

(二)建立有效的监管运作体系，推进证券市场的持续稳定发展

1.建立健全证券市场监督法律体系。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定其他相关市场监管法律，完善证券市场监管法律体系。一是应抓紧制订《证券市场监管法》，弥补《证券法》在市场监管操作上的程序、方法、处罚等方面的空白，加强在监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。

2.制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定、人员配备、工作范围等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任。

3.制定《证券市场监管从业人员操守规范》，对从业人员的行为进行规范。

4.从机构框架角度重塑证券市场监督体制。我国证券市场实行统一监管模式，即由一个统一的机构——中国证监会实施对所有证券机构、上市公司和证券市场的监管，监管者不仅要对证券市场安全和稳定负责，还要防范和化解系统风险，对上市公司的信息披露、股本经营、公司行为进行全面的合法性监管。证监会的监管任务重、责任大、权力大也构成为将其职责分解的原因。因此，从立法、执法、行政相制衡的角度出发，建议分别建立健全行使上述职能的机构。