证券市场(股票市场)

第6章　市场化:中国金融从非均衡到均衡之路

在第1章中已经指出，中国的金融非均衡源于:①对价格的控制，比如对利率、汇率、股票价格的控制。②对交易数量的控制，比如对信贷数量的控制，对外汇数量的控制，对股票发行与流通数量的控制。③金融企业信贷软约束与生产企业预算软约束，不以利润最大化(成本最小化)为目标。当这三种原因中的任一种具备，非均衡就有可能出现。在市场金融体系中，可能会因为价格刚性或价格变化迟滞而导致金融非均衡，就此来说，这与原因①虽有不同但是相似。而②、③则是非市场金融体系特有的原因，这两种原因使中国信贷市场的非均衡成为一种复合非均衡。所以，中国非市场金融下的非均衡比市场金融下的非均衡要复杂得多，这决定了从非均衡到均衡之路也要曲折得多。以下逐一分析三个市场从非均衡到均衡的转变。

一、信贷市场

金融非市场化在信贷市场上的表现是对贷款的数量控制、利率控制以及金融机构非利润最大化经营行为。因此，市场由非均衡向均衡转变必须消除这种控制，转变金融机构的经营行为。

取消对利率的控制(利率市场化)仅仅是提供了消除非均衡的必要条件之一，而非提供了充分条件，因为利率作为信贷资金的价格并不具有很好的调节供求关系的功能，原因在于企业的预算软约束与金融机构的信贷软约束、信贷数量控制。当利率可以随供求关系自由变动，而企业处于预算软约束状态，利率就完全失去或部分失去了作为信贷资金成本调节需求的意义，对信贷的意愿需求就将超出有效需求水平，也超出实际供给水平。但是，当预算软约束、信贷软约束不再存在，信贷市场的数量控制也不再存在( 1998年以后已经实现了这一点)时，利率控制就成为信贷市场非均衡的最主要原因，此时利率市场化成为均衡的首要条件。

在预算软约束、信贷软约束存在的前提下，取消对信贷的数量控制并不能完全消除信贷市场非均衡。在信贷市场的大部分时期，需求者的意愿需求大于实际供给，同时供给者的意愿供给大于实际供给。如果取消了数量控制，在供给者有意愿同时也有能力供给的前提下这两种非均衡就可能不存在，从而需求与供给相等。而由于预算软约束，企业对信贷资金的要求可能是“多多益善”，总是觉得太少，从而其他形式的非均衡仍然存在，比如意愿需求大于有效需求，又由于金融机构的信贷软约束，其意愿供给仍然会大于有效供给。由于供给者的供给能力最终是有限的，因而最终仍然会出现意愿需求大于实际供给的非均衡。由此可知，在企业预算软约束及金融机构信贷软约束没有消除的前提下，取消信贷数量的计划控制是没有意义的，相反，此数量控制是不可缺少的，因为如果没有此数量控制，只能是信贷在更大规模上扩张，不良贷款与金融风险也随之增加。

所以，信贷市场由非均衡到均衡的转变首先取决于企业(资金需求者)是否预算硬约束以及金融机构(信贷发放者)是否信贷硬约束。在预算硬约束及信贷硬约束的前提下，取消信贷数量控制及利率控制(利率市场化)，才有可能实现非均衡到均衡的转变。

由第3章的分析可知，预算软约束与信贷软约束均源于特定的治理结构，因此，信贷市场的均衡首先取决于企业与金融机构治理结构的改变。对于企业来说，这种治理结构必须是委托人(投资者)既成为剩余索取者和风险承担者，又成为一个主动的监督者。现有的政府官员并不是合适的监督者，因为他们并不是真正的委托人。真正的委托人与投资人是“全体人民”，但“全体人民”又无法成为现实的企业监督者。所以，治理结构的改变必须达到一个目的:使投资者成为企业经理(经营者)的选择者及监督者，或者说使选择者、监督者成为投资者。而能够使国有企业的治理结构发生此种转变的改革是企业的民营化。^[1]国有企业的股份制改革是民营化的一条可行之路，但是，如果国家成为大股东，就不可能有真正的民营化，企业的治理结构就不可能发生实质性改变。

国有银行的改革与国有企业的改革类似，其目标必须是找到一种有效的治理结构，使国有银行的委托人成为一个剩余索取者、风险承担者、主动的监督者。在此前提下，银行的经营者才有可能是真正的银行家，他会关心每一笔贷款的收益与回报，而不会在明知无法收回的情况下仍然放贷。

国有银行的股份制改革是向此目标迈出的第一步。2004年2月12日，中国银监会公布了金融改革方案，^[2]明确了国有商业银行的股份制改革方向，并在2004年启动中国银行与中国建设银行的股份制改造试点工作，开始为四大银行上市做准备。然而，就如同国有企业的改革一样，不管是股份制改造还是其他形式的改革，国有银行改革最终必须使风险承担者与监督者成为一体，或者说剩余索取者与对企业的控制者成为一体。民营银行或私有银行自然可以形成此治理结构，^[3]因此，民营银行的发展可以在总体上减少中国信贷软约束程度。但是，民营银行的设立并不能代替现有国有银行的改革，国有银行要形成这样一种治理结构还必须走自己的路。股份制改造仅仅是迈出了第一步，并且这一步也并不能保证最终走到目的地。

当国有企业与国有金融机构完成了治理结构改革，从而消除了预算软约束与信贷软约束的根源之后，放弃信贷的数量控制与利率控制(利率市场化)才有实际意义，利率也才能对信贷供求起调节作用。否则，放弃数量控制将带来信贷规模更大程度的扩张以至于出现经济“过热”，利率市场化带来的信贷利率决定权的扩大可能增加银行的经营风险。因为利率市场化后利率水平可以由银行自己决定，而为了吸引优质信贷客户，各银行会降低贷款利率，从而降低利润水平，由此导致更大的经营风险，^[4]在治理结构未根本转变的前提下，这种风险最后还是由国家承担。在治理结构未根本转变从而信贷软约束仍然存在的前提下，利率市场化不仅可能增加银行的经营风险，其带来的信贷价格决定权的扩大还可能成为银行经营者新的“寻租”手段，因为利率市场化不仅意味着利率可以调高，同时还可以调低，经营者个人在获得“租金”后可能将贷款低价给予高风险客户，而风险最终由国家承担。

自1998年之后，中国利率市场化开始启动，并在逐步加快。利率市场化对于银行与企业来说都意味着不确定性增加，因为利率由供求关系决定，而市场供求变化具有不确定性。所以，利率市场化给予了银行决定利率水平的权力，但其实这种权力并不完全掌握在银行手中，可以说更多的是“掌握”在市场的“手中”。因此，利率市场化后银行必须承担更多的市场风险。同样，由于利率变化更加频繁，作为借贷方的企业也面临更大的风险(易秋霖，2002)。由此也可以得出结论说企业与银行治理结构的改革是利率市场化的前提。

1998年1月1日起，对信贷数量的直接控制已经取消，金融机构全面实行负债比例管理。但是，对银行与经营者增加了风险考核要求，从而将过去完全由国家承担的风险部分地转移到了金融机构及其经营者身上。“风险”的转移对银行经营者的决策起了制约作用，信贷软约束状况开始有所改变。但是，正如在第3章中所指出的，这只是短期内的积极改变，当治理结构未发生根本改变时，风险最终要由国家承担，此后出现的“惜贷”与2002年下半年开始的贷款(供给)大幅增长均是新的非均衡现象。所以，当治理结构未有根本改变时，非均衡无法消除，取消信贷数量控制的同时如果没有其他有效手段调节信贷供给规模，则可能导致信贷更大规模的扩大。此时，企业的贷款可能得到更大程度的满足，但银行的风险可能没有下降反而上升了，银行的效益也下降了。

中国的经济市场化^[5]并没有完成，国有企业治理结构上的缺陷以及由此导致的预算软约束仍然存在就是一个证据。但是，相对于金融体系，即使就这一点来说，经济的市场化比金融的市场化程度也要高，因为中国的中小型国有企业在民营化、股份化的改革上已经走了很远，大型国有企业的股份化改造也已经有了很大进展，非国有经济在国民生产总值中的比例已经超过70%。而中国的金融机构尤其是大型国有金融机构的股份化改革还有很长的路要走，最有代表性的是四大国有商业银行的股份化改造刚刚开始着手，而民营金融机构的设立仍然只是停留在学术研讨阶段。

总结上述分析可以得到结论:中国信贷市场要实现由非均衡到均衡的转变，在目前已经取消信贷数量控制的基础上，首先必须完成金融机构治理结构的转变，其次必须完成国有企业治理结构的转变，然后必须完成利率非市场化向市场化的转变。

二、外汇市场

在第3章已经证明，汇率水平的高低是导致中国外汇市场非均衡的主要原因，因此，外汇市场能否由非均衡向均衡转变首先取决于汇率水平合理与否。而在固定汇率制下，汇率水平固定不变，供求却随时变化，均衡自然无法实现。当汇率可变但变动范围被限制得过小时，均衡也难以实现。中国目前实行有管理的浮动汇率制度，外汇市场美元价格在基准汇率上下3‰的幅度内浮动，港元、日元在基准汇率上下1%的幅度内浮动，过小的浮动范围远不足以消除市场供求非均衡。

但是，相对于汇率控制，对外汇的数量控制是非均衡的更直接的原因，这些控制包括:对外汇指定银行的周转外汇余额实行限制;强制性结汇、有限制售汇;对资本项目兑换的限制，等等。其中，对外汇银行持有周转外汇余额的限制是导致外汇市场非均衡的最直接因素。在此限制下，无论汇率是否可以自由浮动，只要持有的余额超过限制就必须卖出，不够则必须买入，从而直接导致外汇市场非均衡。因此，仅有汇率浮动是不可能消除市场非均衡的。

对于中国来说，汇率浮动的风险可能比利率市场化的风险大得多。汇率变动直接导致贸易进出口变化，由于中国经济的外贸依存度已经很高( 2003年外贸进出口总值占GDP的60%以上^[6])，汇率浮动给中国经济带来的波动也很大。中国经济与金融体系正处于转型之中，与成熟的市场经济与市场金融体系相比，中国经济与金融体系的抗风险能力要弱得多。如果由目前几乎近于固定的汇率制度快速过渡到浮动汇率制度，则带来的危害比现有汇率制度带来的危害要严重得多。^[7]因此，在目前条件下，中国实行浮动汇率制不现实。

外汇市场均衡并不是经济政策的目标，只是达到经济政策目标(比如经济增长、充分就业、物价稳定等)的手段。然而，在外汇市场非均衡的情况下也可能达到此目标，^[8]因为经济目标的实现取决于众多因素综合的作用，外汇市场均衡与否仅仅是其中之一，尽管是很重要的因素。所以，对于外汇市场管理部门来说，只是在非均衡明显有害于经济目标的实现时，才会将均衡作为重要的任务加以考虑。

但是，这并不能否定在外汇市场出现非均衡尤其是出现长期的严重的非均衡时应该采取可行的措施予以缓解。就现阶段( 2004年)来说，可以采取包括汇率调整在内的综合措施，包括:①加大汇率浮动的范围。目前3‰的浮动范围相对于这两年来每年增长30%～40%以上的外汇储备确实太小。②放宽对外汇银行持有周转外汇余额的限制。③逐步取消强制结汇、有限制售汇政策。④放宽各种对使用外汇的限制。⑤逐步实行资本项目自由兑换等。

数量控制是中国外汇市场非均衡的更直接的原因，而取消汇率控制比取消数量控制带来的风险更大。所以，优先的选择是先放松数量控制，在此基础上逐步放松汇率控制。这就是中国外汇市场实现非均衡到均衡转变应该选取的政策。

三、证券市场(股票市场)

导致股票一级市场非均衡的原因在于新股发行的数量与价格限制。因此，取消这种限制是实现均衡的必然要求。随着新股发行方式与定价方式的改革，这种限制正在逐步取消。

1999年7月1日实行的《证券法》规定股票发行实行核准制。此后，一系列相关政策出台，包括:

( 1) 2000年3月16日，证监会发布了《股票发行核准程序》，并于2003 年12月对之进行了修订。《股票发行核准程序》规定:申请公开发行股票的公司，由主承销商(证券公司)推荐，向证监会申报。核准制取消了指标分配和行政推荐的办法，更多地体现了新股发行的市场化原则。

( 2) 2000年2月14日在《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中，进一步完善了股票发行方式，规定一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售。

( 3)在新股定价上，1999年9月，“首钢股份”的发行方式进行了改革，发行公司和主承销商制定一个发行价格区间，先在网下向法人投资者询价，然后根据法人申购情况由发行人和主承销商确定最终的发行价格。2000年6月，“波导股份”和“诚志股份”两只股票取消了发行定价的上限，并且事先不确定公开发行股票的数量，只设发行底价和公开发行股票的最低数量，然后由发行人和主承销商根据法人申购情况和本次发行股票募集资金需求情况，确定发行价格。2000年7月，“闽东电力”发行，在向法人询价时，采取价格优先的原则定价，在有效申购价格上，达到公司向法人配售的额度的价格为本次新股发行价格，在发行价格以上的申购按申购数量获得配售，获配后的余额通过中签的方式配售给发行价位上的申购者。

股票发行核准制与新的定价方式的推行减少了计划手段对市场运行的干预，使市场交易的数量(发行股票的公司数量与每一公司发行股票的数量)与价格(新股价格)更多地由交易双方的供求关系决定。

但是，按照股票发行核准程序，发行人的申请上市文件须经省级人民政府或国务院有关部门同意后，才可由主承销商推荐并向中国证监会申报。中国证监会受理申请文件后，对申请文件是否符合规定进行初审，中国证监会在初审过程中就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展计划委员会和国家经济贸易委员会意见，最后发行审核委员会进行审核。委员会以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。由此可以看出，核准制与过去的审批制相比虽然在行政控制上有所放松，取消了指标限制，但是，行政控制仍然存在，它与完全市场化的发行制度即注册制相比还有差距。在注册制下，股票发行人的发行权无须政府有关部门授予，政府有关部门的职责只是对申请文件的全面性、真实性、准确性与及时性作审查。

一级市场非均衡还与对流通股的数量控制有关，只有降低非流通股比例、提高流通股比例，才能更有效地降低一级市场与二级市场的价格差，从而更有效地从价格上消除市场非均衡的原因(见第3章的有关分析)。

提高流通股比例无法回避国有股减持问题。已有的国有股减持实践表明，如何为减持的国有股定价是决定减持能否进行下去的关键因素，而按照市场价减持会严重损害流通股股东利益，事实已经证明行不通，^[9]按照净资产值定价又不能达到“国有资产保值增值”的目的。如何在市场投资者与国有资产管理部门均能接受的前提下找到一个合理的减持价格，成为减持国有股、提高流通股比例，进而消除一级市场非均衡的关键。

上述三个市场的转变就是金融市场化(但并非金融市场化的全部内容)。然而，仅有金融市场化还无法消除金融非均衡，由图1. 2. 6可知，还必须同时完成经济的市场化，从而消除企业非利润最大化经营行为，消除预算软约束。金融市场化意味着缩小并最终消除金融相对于经济在市场化进程上的滞后，从而消除金融非均衡的条件。考虑到已经存在此一滞后，故中国金融的市场化必须加快。

中国金融从非均衡到均衡的过程就是中国经济与中国金融市场化的过程。但是，必须指出，即使完全市场化了，也还会出现非均衡，只不过就总体上来说，市场化条件下非均衡的程度小些，存在的时间要短些。

由非均衡向均衡转变、由非市场化向市场化转变的过程充满风险，其间需要解决众多复杂而又重大的问题。但是，金融非均衡同样意味着金融风险，^[10]这种风险并不比市场化的风险更小。市场化是由非均衡走向均衡的必由之路，中国金融的市场化之路是无法回避的选择。

【注释】

[1]这并不是说国有企业必须全部民营化。在一些领域国有企业不仅不能取消而且不可或缺，这些领域包括: ( 1)不能盈利却为社会所需要的领域，如提供公共服务的环境保护、公共卫生体系建设，这些领域由于无法盈利，非国有企业不愿意进入，但又为社会所不可缺少，因此只能由国有企业进入。( 2)一些领域同样为社会所需要，且能够提供盈利机会，非国有企业愿意进入，然而，由于目前非国有企业没有(技术、人才、资金等方面的)能力而无法进入，如三峡工程这类大型工程项目的建设，因此只能先由国有企业进入，但是，一旦非国有企业有能力进入，则国有企业应该从中退出(易秋霖，2003b)。( 3)考虑到国家安全与社会安全等因素，在现有条件下非国有企业不适合进入的领域，如武器制造、钱币制造等，但不排除在今后条件具备时应该让非国有企业进入，同时国有企业退出。

[2]见《中国经济时报》2004年2月12日报道:《银监会公布金融改革方案》。

[3]这里所提到的治理结构本来就源自于私有制企业。

[4]有报道称，中央银行在2003年上半年向国务院提交方案，拟允许商业银行对所有企业实行浮动贷款利率，并扩大利率浮动范围。但是四家国有商业银行曾集体向中央银行提议推迟利率市场化进程，原因是存贷款利率的变动将显著影响银行利润。目前中国的商业银行的利润中有七成左右来自利息收入(见《经济观察报》2003年12月15日报道:《贷款利率浮动区间扩大之后的利率市场化进程》)。

[5]为了进行对比，这里的“经济”不包括金融在内。

[6]2003年中国GDP为116694亿(人民币)元，进出口总值为8512亿美元(国家统计局: 《2003年国民经济与社会发展统计公报》)。

[7]罗伯特·蒙代尔( Robert A. Mundell)说，许多国家，包括国际货币基金组织建议中国实行浮动汇率制，他认为如果这样将大错特错。人民币如果升值将使外商投资大量减少，这样中国的经济增长率将下降至少2到3个百分点( http:/ /finance. sina. com. cn，2003年7月3日)。

[8]汇率是外汇市场由非均衡到均衡的重要影响因素，一般情况下浮动汇率制更有助于均衡的实现。但是，就经济目标来说，固定汇率制与浮动汇率制各有利弊，很多实行市场经济的国家也实行固定汇率制，在世界各国的实践中，不能证明浮动汇率制优于固定汇率制(海闻:《中国实行浮动汇率制的三大障碍》，http:/ /finance. sina. com. cn，2003年11月18日)。

[9]2000年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》，从6月12日起，二级市场指数持续大幅下跌，至10月23日，沪市指数下降了32. 7%，中国证监会宣布暂停国有股减持。

[10]一个典型例子是:由于外汇储备数额巨大，中国在外汇储备保值增值方式的选择上充满风险，任何错误选择都意味着巨大损失。