相关实证研究的结果

1.4.3　相关实证研究的结果

既然理论上无法判定多元化的“好坏”，大量的实证研究试图描述实践中多元化是否创造价值、多元化折价存在的原因、多元化与企业绩效的因果关系、多元化程度的影响因素等，然而，理论上的纷争同样体现在实证研究的结果上。

1.4.3.1　多元化存在折价

大量的实证研究从不同的角度证明多元化有损于企业价值，即多元化存在折价，这似乎成为一个不争的事实。

Lang和Stulz（1994）采用托宾Q作为业绩衡量指标，研究表明公司业务的集中度与托宾Q正相关，与专业化公司相比，多元化公司的折价平均为8%^［81］。Servaes（1996）研究发现1961—1976年间美国企业的多元化呈上升趋势，专业化经营企业比多元化经营企业有更高的托宾Q^［16］。Rajan等（2000）采用行业调整的托宾Q得到了同样的结论^［75］。

Berger和Ofek（1995）用超额价值来衡量多元化经营绩效，研究表明由于跨部门补贴使企业资源配置到低效的部门，从事多元化经营的美国企业平均存在15%左右的超额价值损失^［70］。采用同样的方法，Denis等（1997）发现，多元化公司比相同规模的单一部门公司具有较低的公司价值^［17］。Lins和Servaes（1999^［82］，2002^［83］）研究发现，多元化折价比例在日本公司为10%、英国公司为15%、亚洲7个新兴经济国家的公司为7%。Mansi和Reeb （2002）采用相同的方法对2 856家公司实证研究的结论也证明多元化存在折价^［84］。

事件法研究的结果同样证实多元化给公司价值带来损害，市场对公司业务的集中情有独钟。Comment和Jarrell（1995）以1978—1989年在NYSE和ASE上市的公司为样本研究发现，专业化公司的比例由1979年的38.1%上升到1988年的55.7%。公司的集中为股东带来丰厚的回报，以销售收入计算的Herfindahl指数每提高0.1，公司股票两年收益率提高4.3%；每减少一个业务部门，公司股票两年收益率提高5%。公司专业化经营后被兼并的可能性下降，五年内专业化经营公司成为兼并对象的比例为1.8%，而多元化经营公司成为兼并对象的比例为3.2%。研究结果还显示，与Lewellen（1971）所说的不同，多元化经营并未提高企业的负债能力和降低企业对外部资本市场的依赖^［85］。Desai等（1999）研究发现，在资产剥离后的三年内，业务集中的剥离其超额收益比其他形式剥离的超额收益高47%^［86］。

Megginson等（2004）分别用超额收益、经营活动现金流量和托宾Q衡量企业的长期绩效，研究表明，公司的长期绩效与业务的集中正相关；兼并企业如果对外实施引起集中度降低的购并，在购并后的第三年股东财富通常损失18%、价值减少9%、经营现金净流量减少2%^［87］。

尹义省（1998）选择292家中国大型企业的实证研究显示，低度多元化企业的经济效益显著高于相关多元化、非相关多元化、高度多元化企业，这反映了中国企业多角化的被动特征；相关多元化企业的效益显著高于非相关多元化企业；高度多元化企业与非相关多元化企业之间经济效益差异不显著^［88］。

张卫国等（2002）研究证实，多元化战略的程度和类型会影响到企业的经济绩效。多元化程度越高的企业经济绩效越差；实施相关多元化战略企业的经济绩效普遍好于实施非相关多元化战略的企业^［89］。周晓艳和王凌云（2002）的实证研究表明，多元化和公司绩效呈显著的负相关关系^［20］。

1.4.3.2　多元化折价存在的原因

在证明多元化折价存在的同时，大量的实证研究试图解释造成多元化折价的原因。

Lamont（1997）^［90］、Houston等（1997）^［91］、Shin和Stulz（1998）^［76］、Scharfstein（1998）^［74］、Rajan等（2000）^［75］、Lamont和Polk（2002）^［92］的研究都证实内部资本市场资源配置无效是导致多元化折价存在的原因，而企业内部配置效率低下又可能由代理成本或信息不对称所导致。Denis等（1997）的研究发现，对于管理层持股比例低的公司，多元化带来的损失更为严重，管理层倾向于进行非相关的多元化购并以降低个人风险。这些结论与在较低管理层持股的公司里存在严重的委托—代理问题的论断是一致的。尽管有证据表明外部大股东持股对公司多元化起到一定的制约作用，但外部大股东持股却无法有效地解决委托代理问题^［17］。Hyland和Diltz （2002）验证了多元化折价的存在，同时发现多元化企业的现金流量充足、R＆D投入相对较少、高层管理人员的薪酬增长较快，这些发现支持代理理论的自由现金流量假说和个人风险分散假说^［23］。

除用代理成本和信息不对称来解释多元化的资源配置效率低下外，多元化存在折价还有其他解释。Matsusaka（2001）用成长机会解释多元化折价，在企业寻找与自身能力相匹配的业务过程中，承担相应的成本是必不可少的，因此出现多元化折价在所难免^［72］。Mansi和Reeb（2002）采用与Berger和Ofek（1995）相同的方法计算超额价值，用企业的长期负债比率作为风险的替代变量，实证结果显示企业的超额价值与长期负债比率负相关，进而验证了多元化经营的风险分散效应降低了股东价值^［93］。

Graham等（2002）^［94］、Campa和Kedia（2002）^［24］指出，多元化折价原因不在于多元化经营本身，由于购并的过度支付使企业在进行多元化经营之前已经存在折价，纠正抽样偏差后甚至出现多元化溢价。Villalonga（2004）则认为，多元化存在折价主要因为研究采用的数据库存在系统误差^［95］。Whited（2001）认为，不应当将多元化折价归因于跨部门补贴，折价是由度量误差造成的^［96］。

1.4.3.3　多元化创造价值

Rumelt（1974）对九种类型的多元化与企业绩效的关系进行实证研究，结果表明，由于严格将多元化范围锁定在企业核心能力范围之内，主导集约型和相关集约型的利润率和成长性都显著优于其他类型，垂直一体化和非相关多元化的绩效最差。基于核心能力，适度地向相关行业拓展可以提高企业绩效，但是，过度多元化会使协同作用降低而对企业绩效产生负面影响^［97］。其后，战略管理学派的学者采用新的方法和数据对Rumelt的结论进行验证，也得出了大致相同的结论，如Capon等（1988）对112家样本企业进行绩效分析后发现，市场相关度高的多元化经营绩效最好^［98］。

Hubbard和Palia（1999）运用事件法对1961—1970年间发生的392起兼并事件进行了研究，发现多元化购并的超额收益为正，这表明内部资本市场可以有效地解决信息不对称问题^［99］。通过研究1983—1992年间641家公司新发股票的市场反应，Hadlock等（2001）发现股票的超额收益与以收入计算的Herfindahl指数负相关，这说明多元化经营可以缓解企业与外部资本市场之间的逆向选择问题^［100］。运用1 309家印度公司的数据，Khanna和Palepu（2000）的研究发现，在外部资本市场、经理人才市场以及产品市场不发达的情况下，内部市场的替代作用可以解决信息不对称、合约执行不力以及市场监管不当等问题^［14］。Fauver等（2003）通过对35个国家的8 000家公司的研究得出，在新兴经济国家这种市场替代效果更好，并指出多元化成本与收益之间的此消彼长取决于所在国资本市场的完善程度、国际化水平以及法律制度^［101］。

Maksimovic和Phillips（2001^［102］；2002^［103］）运用全要素生产率来衡量多元化绩效，目标公司的要素生产率在被兼并前较低，在兼并后要素生产率随所有权的变更而上升，而且核心业务的要素生产率上升更快，不同部门的销售收入因生产率和行业周期的不同而异。同样，Schoar（2002）也证实了多元化公司的要素生产率比专业化公司的要素生产率高7%，但随着多元化水平的提高，全要素生产率下降。而通过购并进行多元化经营的公司，在新业务要素生产率提高的同时，由于“新玩具”效应（Effect of New Toy），原有业务的要素生产率下降^［104］。

1.4.3.4　多元化与企业绩效无关

刘力（1997）选择了21家纺织企业与29家电器企业的财务数据，对它们的多元化经营状况与企业效益、公司价值间的关系进行分析后发现，企业多元化经营程度与企业的经营效益和资产负债率之间基本上不存在相关关系。既看不出多元化经营对企业经营收益明显的削弱作用，也看不出多元化经营对提高企业负债能力的作用^［105］。

朱江（1999）以146家上市公司为研究对象的实证结果显示，从整体上看多元化程度和其经营业绩之间没有显著的因果关系^［106］。

马洪伟和蓝海林（2001）以1999年底前在沪深两市上市的644家工业类上市公司为研究对象，研究结果显示企业多元化程度与企业经营绩效之间无显著的相关关系^［107］。

金晓斌等（2002）对沪深两市379家上市公司1998—2000年间多元化经营状况变动与公司价值变动情况、经营绩效的研究证实了多元化经营本身是中性的，但多元化经营的方式、多元化经营的边界与上市公司的超额价值以及经营绩效之间存在显著的相关性^［21］。