第三节 实证结果辨析
回归结果显示，新股超额收益与发行价格有显著负相关性，与上市交易价格有显著正相关关系。这说明超额收益既来自发行定价偏低，也来自高估的上市价格。检验模型中发行规模S和市场行情It的显著影响值得注意，实际上它们都是通过影响上市交易定价而作用于超额收益的。这表明上市价格的高估主要来自对股票的投机炒作和市场泡沫。每股收益E对超额收益几乎完全没有影响，也可以印证这一点。
另外，发行价格的影响比上市交易价格的影响更大，在各年度以及全部样本中，发行价格对超额收益的贡献都超过上市价格的一倍多。这意味着我国一级市场定价的不合理远较二级市场严重。但是同时，发行价格和交易价格的影响都在持续减小。发行价格对超额收益的影响，1999年比1998年剧减43%，2001年又比2000年剧减38%，这都跟发行制度的两次改革相吻合。1999年放松了新股发行市盈率限制，发行市盈率因而从15倍以下提高到30倍左右。2000年下半年和2001年初改革新股发行的法人配售方式，实施发行核准制，新股发行的市盈率进一步提高，部分新股发行市盈率已与市场平均市盈率很接近。发行市盈率和发行价格的不断提高，使发行抑价不断缩小，发行价格对超额收益的影响因此逐渐减小。
另一方面，新股上市交易价格对超额收益的作用也在减小，2000年比1999年减少了34%，2001年又比2000年减小了19%多。但是在价格上，2000年新股上市的平均价格比1999年提高49%，2001年又比2000年提高6%，高于同期指数的增长率，更高于国民经济和上市公司业绩的增长率，表明市场仍存在相当大的泡沫。在市场泡沫较大的情况下，发行价格提高推动着交易价格同时提高。然而在超额收益居高不下的同时，发行定价和交易定价对超额收益的影响都在降低。这意味着发行价格和交易价格的高涨可能正在接近某种限度，将会有一定的回落调整。2001年6月以后的市场行情走势完全证实了这个推断。
另外需要注意的是，上市后本文计算分析的新股超额收益是新股上市交易首日的超额收益，这样避免了众多复杂的市场交易因素对超额收益的影响。但是若从上市后一定时期来看，例如以新股上市交易的一定时间(5日、10日或30日等)内的价格来计算分析，其超额收益也具有很大的不确定性。很明显，这主要是由于市场价格的不确定变动带来的。对这种不确定情况进行研究分析，虽然可以帮助我们进一步明确上市交易价格对超额收益的影响情况，然而股票二级市场价格的变化极其复杂，已超出了本文关于新股超额收益与新股定价(发行定价和上市交易定价)的研究范围。
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