国外相关实证研究

2．2．1　国外相关实证研究

在美国的资本市场上，普遍的股权再融资方式是增发，配股非常少见。Asquith和Mullins(1986)，Masulis和Korwar(1986)，Mikkelson和Partch(1986)，Barclay和Litzenberger(1998)均发现，在美国股票市场上，增发公告被视为利空消息，表现为股价显著下跌2％—3％。Mikkelson和Partch(1988)也发现，增发发行日股价下跌0．65％。

再融资对长期股权价值有没有影响呢?实证检验的结果是肯定的。比较有代表性的文献是Loughran和Ritter(1995)和Spiess和Affleck-Graves(1995)。Loughran和Ritter(1995)研究了1970年至1990年发行新股的公司(包括IPO和再融资公司)发行后5年的股票市场表现，发现融资公司的股票收益率显著低于没有发行新股的对照公司，IPO的年均收益率为5％，再融资公司为7％，而同样规模的对照公司为12％。投资发行新股公司的股东如果希望在发行后5年达到和投资对照公司同样的财富水平，需要多投入44％的资金。该研究还表明，融资公司较低的长期收益率并非是以前较高收益的反转或者融资公司较高的风险水平造成的，作者将原因归结为公司总是利用价值被高估时发行股票，随着市场对公司的定价趋向准确，股票价格也逐渐下降，即所谓的“机会之窗”(Windows of Opportunity)理论。Spiess和Affleck-Graves(1995)研究了1975—1989年的再融资公司发行后36个月和60个月的股票收益率，得到了和Loughran和Ritter(1995)类似的结论，同时他们还发现规模小、上市时间短、市净率高，或在Nasdaq交易的公司收益率要显著地低于其他公司。

各国对再融资后长期股权价值增长的研究结果见表2．1。从长期来看，大多数国家(瑞士除外)再融资公司的长期股票回报率都相对或绝对小于零。