进一步完善的思路

第三节　汇率改革：进一步完善的思路

2005年世界经济中最具影响力的大事件必然包括7月21日中国的人民币汇率改革。这次改革是对1994年汇率体制改革的进一步完善，是适应21世纪中国国情发展的重要战略举措。对于汇率问题的研究来说，此次改革是不可回避的话题，而应用于产业结构调整的人民币汇率研究也需要从中找到新的契机。

一、改革的背景和基本内容^[2]

新中国成立以来至改革开放前，在传统的计划经济体制下，人民币汇率由国家实行严格的管理和控制。根据不同时期经济发展的需要，改革开放前我国的汇率体制经历了新中国成立初期的单一浮动汇率制（1949～1952年）、五六十年代的单一固定汇率制（1953～1972年）和布雷顿森林体系后以“一揽子货币”计算的单一浮动汇率制（1973～1980年）。

十一届三中全会以后，我国进入了向社会主义市场经济过渡的改革开放新时期。为鼓励外贸企业出口的积极性，我国的汇率体制从单一汇率制转为双重汇率制，经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存（1981～1984年）和官方汇率与外汇调剂价格并存（1985～1993年）两个汇率双轨制时期。其中，以外汇留成制为基础的外汇调剂市场的发展，对促进企业出口创汇、外商投资企业的外汇收支平衡和中央银行调节货币流通均起到了积极的作用。但随着我国改革开放的不断深入，官方汇率与外汇调剂价格并存的人民币双轨制的弊端逐渐显现出来。一方面，多种汇率的并存，造成了外汇市场秩序混乱，助长了投机；另一方面，长期外汇黑市的存在不利于人民币汇率的稳定和人民币的信誉。外汇体制改革的迫切性日益突出。

1993年11月，十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》要求，“改革外汇体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。1993年12月，国务院正式颁布了《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，采取了一系列重要措施，具体包括：实现人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨；建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；取消外汇留成，实行结售汇制度；建立全国统一的外汇交易市场等。

1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。实践证明，这一汇率制度符合中国国情，为中国经济的持续、快速发展，为维护地区乃至世界经济金融的稳定作出了积极贡献。

1997年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但此后由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区间。随着亚洲金融危机的影响逐步减弱，近年来我国经济持续、平稳发展，经济体制改革不断深化，金融领域的改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度和广度不断拓展，为完善人民币汇率形成机制创造了条件。

在此种情形下，中国货币当局于2005年7月21日出台了完善人民币汇率形成机制改革。改革包括人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考“一揽子货币”计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。

改革的主要内容大体分为四条，即：

（1）自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考“一揽子货币”进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。

（2）中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。

（3）2005年7月21日，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。

（4）现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在中国人民银行公布的美元交易中间价上下3‰的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中国人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。

中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人民银行负责根据国内外的经济金融形势，以市场供求为基础，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。

二、改革的思路Ⅰ：体现改革的渐进性

人民币汇率改革牵动经济全局，对改革的思路各界也存在不同的看法。笔者认为首先应该体现渐进性。关于这个问题的理论基础在于“角点汇率”和“中间汇率”制度的争论。

20世纪90年代以来流行的关于汇率制度“角点解假说”（或称中间制度消失论，the hypothesis of the vanishing intermediate regime）认为，只有自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制（如货币联盟和货币局制度）才是唯一可持久的汇率制度，介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”的钉住汇率制，如可调节的钉住、爬行钉住、幅度（目标）汇率制以及管理浮动制，都将消失或正在消失。

“角点解假说”并非一个新鲜事物。弗里德曼在1953年就曾经指出：“简而言之，在我看来，利率固定但又不时变化的系统在两方面都做得不尽人意：它既不能如同真正的固定汇率制那样提供稳定的预期，也不能像浮动汇率制那样具有持续的灵活性。”但真正的理论化的“角点解假说”的出现要晚得多，因为中间汇率体制（如带状钉住、爬行钉住、钉住“一揽子货币”、可调整钉住等）直到20世纪80年代才逐渐流行起来。最早明确提出“角点解假说”的是Eichengreen（1994）。在1992～1993年的汇率机制危机中，意大利、英国和其他一些国家被迫贬值甚至是完全放弃钉住汇率制度。随后，为了使法国能够继续维持带状波动，波动幅度被放宽。此次危机表明，先前制定的策略即“逐步缩小汇率目标区的宽度，最终过渡到欧洲货币联盟的政策”并不合理。Obstfeld和Rogoff（1995）总结道：“对投机攻击起源的研究表明，即使是现在欧洲货币体系所采用的宽幅波动也会招致一些麻烦。在浮动汇率和几个国家采用同一种货币这两个极端之间，没有或很少有合适的汇率安排。”

Summers（1999）认为，金融市场一体化是由国际和国内因素同时促成的，一国难以阻挡其发展（除非实行资本管制），因此，根据“蒙代尔—克鲁格曼三角”，一国政府要么选择汇率稳定而放弃货币主权（“硬”的钉住汇率制），要么放弃汇率稳定而坚持货币独立（自由浮动汇率制）。在这种情况下，政府的汇率决策，类似于寻求运筹学中单纯形方法的“端点解”（亦翻译为“角点解”）。

Eichengreen（1999）曾对汇率制度的“端点解”给出一个解释。他认为，在钉住汇率的情况下，银行和企业会低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿还这些债务，因此，企业会破产并对经济带来破坏性影响。所以，他认为，在资本高度流动的情况下，只有两种可行的汇率政策：一种是把汇率固定，并锁住它，如阿根廷；另一种更常见的汇率政策是让其货币浮动，因为这可以使银行和企业有动机去对冲外汇风险。

“中间制度消失论”还有一个解释是，当一些国家采取钉住汇率制并发现问题之后，往往由于政治原因而必须等待很长时间才能够调整汇率，或改变其汇率制度，但这时已经太晚，损失已经造成。故“中间制度”的代价可能太大。但解决这一问题的方法并不只是转而采用“硬”的钉住汇率制这一条。人们也可以劝告政府尽可能早地改变汇率制度。Frankel、Schmukler和Serven（2000）以及Frankel、Fajnzlber、Schmukler和Serven（2000）用“可验证性”来建构“中间制度消失论”的理论基础。他们指出，当政府宣布实行某种汇率制度时，要使其有公信力，就必须使这种制度简单而又透明，公众自己能立刻检查出政府实际所实行的制度确实就是宣布要实行的制度。这里，“可验证性”是指市场参加者能从所观察到的资料中，在统计上推断出政府所宣布的汇率制度确实是实际上实行的制度。只有具有公信力，才会具有自我实施性，从而具有可维持性。完全的钉住制或完全自由的浮动制，对公众来说就比较简单，比较容易自己进行核查。所以，各国最终会选择这些可检查的汇率制度而放弃中间制度。

我国学者易纲、汤弦（2001）也认为在全球经济一体化的背景下，作为规则的“角点汇率制度”将是唯一的稳定解，其研究也为“汇率制度角点解假设”提供了一个较为全面的理论基础。易纲（2000）同时还认为对于一个资本账户未开放的国家而言，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率制度。

“角点解假说”在20世纪90年代兴起，在一定程度上是与这个时期的实际情况相映照的。一些实行两端汇率制度的新兴市场国家，基本上都没有太大的金融危机冲击。如阿根廷和中国香港这两个实行货币局制度的国家（地区），都相对顺利地渡过了20世纪90年代；更进一步地，南非、以色列、墨西哥、土耳其等实行角点汇率体制的国家，基本上也都幸免于难。但是，2001年阿根廷危机的爆发沉重地打击了固定汇率制，也冲击了“角点解假说”。阿根廷在1999～2002年的衰退几乎完全抵消了它在货币局制度全盛期（1991～1998年）所带来的高速增长。同时，许多发展中国家，特别是在东亚，纷纷回到中间汇率体制，如马来西亚开始实行目标汇率制度。而曾以实行浮动汇率制著称的墨西哥和巴西，也开始了对外汇市场的干预。一系列的现实转变对所谓的汇率体制两极化趋势提出了质疑。“角点解假说”在迅速崛起之后，正在被迅速地抛弃。

具体到中国的情形而言，在1978年以来的经济改革中，最基本的一条就是“渐进”改革的思路（形成的是“摸着石头过河、改革先试点”的经典思维模式），并从渐进改革的方式中获益，中国的领导人也已经习惯于渐进式改革的方式（在中国传统集权的政治文化氛围下，领导人的改革思路将对整个经济改革的实际进程起到至关重要甚至是绝对性的作用）。相对于1989年后前苏联（独联体、俄罗斯）、东欧激进式的改革（“休克疗法”），中国的改革被普遍认为是获得了巨大成功，并被赋予转轨经济的成功样本的名声。在没有出现持续性社会震荡的情况下，过去20多年所实现的国民经济高速增长、市场作用日益扩大和经济效率的改善，也证明了这样一种方式在中国是成功的。

在汇率制度选择方面，“角点解”要求的急剧跳跃性的改革在中国是不可取的。改革沿着逐渐扩大浮动的空间的思路是中国改革经验的体现。“角点解”汇率制度选择在中国行不通，“中间道路”是渐进改革题中之意。在汇率制度转换方面，中国显然更期待“中间道路”的过渡，所谓“汇率制度角点解”在中国似乎不会发生，仍然是固定—中间汇率制度—更大浮动范围的发展。中国经济改革（甚至包括整个改革进程）都充满渐进的思维模式，具体到汇率制度选择上也仍然如此。从国际货币基金组织对各国汇率制度的划分角度看，从严格管制到独立自由浮动共有8类。一些学者主张的“中间消失论”（角点解汇率制度）认为，只有绝对的可信赖的硬钉住和独立自由浮动才是汇率制度选择的稳定解，而存在两个极端之间的管理浮动是不可靠的。但许多事实也证明“角点解”是不可靠的。中国的渐进改革道路，即便是在汇率体制改革方面，渐进性也是随处可见。因此，在中国“有管理”才是可行之道，并体现其过渡性。

三、改革的思路Ⅱ：体现汇率二重性

汇率改革除体现渐进性外，还应把握其“二重性”特征。汇率二重性是指汇率具有货币政策工具和货币资金对外价格的两种属性。这两种属性既相包容又相矛盾。

资金价格和政策工具的矛盾是指这样一种性状，而“汇率作为资金的对外价格，在市场经济条件下，必须能够自由定价，能最大限度地反映在国际市场上该种货币的稀缺性和国际市场交易参与者的意愿，因而最终为交易双方所接受的价格是双方自由协商博弈的价格，它具有内生性，本质上要求汇率是能够自由浮动的；而汇率作为政策工具，不论在什么经济体制下，它必须能为当局所控制和操纵，为政策目标的实现服务，具有外生性。汇率，作为资金价格具有自由的本性，作为政策工具具有可控的性质。而价格转变为政策工具，由市场供求关系决定变为货币当局所控制或者相反，这就构成了汇率的内在矛盾。对于汇率的多种不同认识或争论，如汇率是应该浮动的还是应该固定的，以及浮动与固定如何配搭，都源自汇率的这一内在矛盾。

任何工具至少应具备两个特性：①易于操纵者所控制和掌握，运用起来比较灵活、自如，即具有可控性；②作用于对象物比较有效，能实现操纵者的意图，即作用于对象物有良好的效用性。

汇率作为政策工具也必须具有工具的上述特点。正因为这种工具性质，所以不论采用什么经济体制的国家都要干预汇率（工具的第一性质决定），也都要利用汇率调节经济活动（工具的第二性质决定）。问题是加进市场因素后，其第二特性即效用性可以得到增强，但又不能放弃第一特性以利于操纵者的操纵。可以说，汇率作为政策工具既具有管理的性质，亦应具有市场的性质，完全自由放任的汇率既不可能也不可取，完全管制的汇率虽然可能但不可取（随管制的加强而效用递减）。

这一矛盾也要求在汇率的管理体制上兼顾价格与工具的二重性。其解决办法是，中央银行控制自己的中心汇率，如商业银行与中央银行外汇结售的汇率等。中央银行主控以外的交易汇率是中央银行调整自己汇率的参考系数，其水平高低由商业银行和非银行金融机构根据外汇市场供求状况，在中央银行规定范围内自行决定。中央银行通过间接手段影响或调控市场汇率。

汇率内在矛盾的解决条件是汇率形成机制的市场化和宏观调控的间接化。一方面，使其自由本性尽可能地发挥，以充分反映市场的供求状况；另一方面，通过间接调控，运用市场的力量（如改变影响汇率的经济变量）使汇率的自由本性为我所用。因而，汇率市场化（更趋灵活性）和金融宏观调控的间接化是一致的。在经济活动市场化和宏观调控间接化同时并存的情况下，汇率的内在矛盾也就可以成为推动汇率政策和汇率作用进步的动力。

汇率的货币政策工具和市场资金价格的二重性决定了汇率既必须由市场供求决定（价格的性质要求），也必须受货币当局的调控（工具的性质要求）。如果将这两种性质割裂开来、对立起来而各执一端，很容易产生汇率应该完全自由化或者汇率应该全由货币当局控制的分歧。这两种极端的观点都难以建立稳健而合理的汇率管理体制，使汇率的作用被束缚或者被泛化，而不能全面、准确地释放汇率的功效。所以不能割裂汇率的二重性，而应该使它们有机地统一起来。关键的问题是，要用间接金融管理的手段，用经济而不是完全用行政的力量来实现汇率的货币政策工具的属性，进而使汇率能够充分地反映外汇资金供求状况，并使汇率的价格属性得以实现。完全自由放任的汇率管理制度或者完全控制的汇率管制制度两者都是不可取的，现代经济社会的汇率管理体制应该是有间接调控的市场汇率。

汇率的二重性也体现在“有管理的浮动”。在前面的论述中，硬钉住的汇率操作造成了较大的政策冲突，并且维持的成本较大，没有发挥汇率作为价格变量合理高效配置资源的作用。因此，改革的方向显然需要更加灵活的汇率形式，发挥其价格杠杆作用。但在任何时候，一国政府当局（货币当局）都不会放弃其作为政策工具的作用，尤其是在中国这种传统的东方文化以及强势集权的中央政府背景下。因此，浮动将体现价格作用机制，管理则体现了政府宏观调控的意图。两者是有机结合的体现，在不同的时期、不同的阶段，两者的作用发挥程度将有所差别。

在完善汇率制度方面，可以说，伴随改革进程的汇率体制不像2005年宣示改革那样，需要在微观主体、运行机制设计、宏观环境等方面逐步形成。改革的征途将必须在这些方面都逐步完善提升后才能适应，才能真正体现人民币汇率的浮动性（笔者相信“有管理”的色彩在相当长时间内仍然会比较浓重）。

四、改革的思路Ⅲ：应用于产业结构调整路径方面的看法

前面分析的改革开放以来人民币汇率水平变动通过体现比较优势发挥，通过促进对外贸易发展引致经济增长加速，提高资本积累并以此改变要素供给优势，通过价格穿越效应促进贸易品和非贸易品部类生产结构的变化，通过可信的有管理汇率制度以形成稳定的汇率水平预期达到促进国际资本流动，尤其是国际直接投资在华形成等方面直接或间接地改变或调整了中国的产业结构，使产业整体上在适应动态比较优势的基础上升级优化，有关的理论阐述得到了计量分析的支持。

然而，进入到21世纪后，改革发展的进程也达到新的阶段，1994年的汇率大改革也有超过10年的历史，情形发生了许多变化。就汇率水平而言，虽然正如前面提及的一般意义上的均衡汇率研究方法的缺陷，实际上并不能计算出一个可靠的汇率水平，但几乎所有的研究都认为人民币汇率应该升值，而且在本书的趋势分析中，鉴于中国的一系列情形都朝着趋势模型的适用条件发生变化，应用于增量改革和渐进开放情形的模型统计预测，人民币汇率水平确实处于上升通道当中。当然，就像体现渐进性所说，具体的调整水平不能精确计量模拟，一个较小的步伐也许是合适的，并通过改革汇率管理，逐步扩大浮动区间，让市场在汇率水平发现中起主导作用。

汇率水平更具有灵活性使得货币政策的约束性方面得到改善，使得我们的货币政策和信贷政策的主动性更强，在产业结构调整方面，可以更好地针对改革开放以来忽视或者没有得到很好解决的一系列问题，例如产业结构的“瓶颈”制约、基础设施建设、城乡不平衡、东西部发展差距等许多方面提出改革举措。在构建和谐社会、解决经济社会积累的各种突出性矛盾方面发挥作用。

汇率水平改变过去完全的固定情形，使得原罪论情形下提及的各微观主体不考虑汇率风险，而将所有的汇率风险转移由国家承担而导致的整个金融体系的系统性风险不断积累的情况得到改变。汇率水平能够发生变化，微观主体主要是企业将会主动承担风险，并因此对汇率产生警惕并进行主动调节，加上逐渐健全的监管体系，一国金融体系的整体稳定性得到提高，外资（包括债权国的债权）对一国经济的信心也会增加。这样该国在国际市场上筹集资金的能力也会提高，债务风险下降，包括国际直接投资在内的国际资本对东道国的流动也会持续。

人民币汇率水平在进入21世纪后的升值，也是适应新形势的必然结果。中国是一个大国，在1997年亚洲金融危机以来，认识并强调了扩大内需的发展思路。10多年来，中国的对外经济发展水平提高，而内需却有所压制。对外贸易部门的发展快于国内部门的长期持续也不利于整体国民经济的发展。从中国的实际情形来看，在对外贸易方面，外商投资企业逐步占据主导地位，国民经济的价值构成中外资的成分越来越大，而内资经济的发展相对萎缩是值得关注与警惕的。中国在成为世界工厂的同时，也不能陷入价值链的低端环节，需要提高自主创新能力，增加产品附加值。人民币汇率升值在改变对外部门和国内部门不平衡发展中将发挥作用，汇率水平长期低估的国民福利损失也会得到改善。

五、进一步完善的构想

包括人民币汇率改革在内的整体改革举措将是一个持续进行的战略进程。在汇率制度改革上应该时刻把握以下的基本原则思路。

第一，坚持比较优势发展战略，继续走开放型经济道路。本书的第三章阐述了中国基于比较优势战略的开放型发展之路，并实证分析了经济改革的成果。应该说继续坚持这种发展战略，对于实现中国经济的持续快速发展是至关重要的。本书也一再强调强大的经济基础是完善的金融体系的根本，也是更加灵活的汇率体系得以健康运转的根本条件之一，同时也为人民币币值保持长期强势提供了根本保证。汇率水平通过包括价格穿越效应在内的作用机制对一国的贸易品生产部门、非贸易品生产部门结构产生影响，通过促进经济发展和国际资本流动改善要素供给优势，提供新的生产要素结合机会达到更快的发展和更优化的经济结构。当经济发展和产业结构随要素供给优势发生变化而变化时，政策上就需要适时调整汇率水平，以适应新的比较优势情形。

第二，逐步扩大汇率浮动区间，在体现改革渐进性的基础上，缓解汇率政策与货币的冲突，为包括产业结构调整在内的政策主动性提供条件。改革的不断深化极大地促进了社会生产力、综合国力的发展和人民生活水平的提高。同时也存在经济结构不合理、分配关系尚未理顺、农民收入增长缓慢、就业矛盾突出、资源环境压力加大、经济整体竞争力不强等问题。当前改革的目标也确定了按照统筹城乡发展、统筹区域发展、统筹经济社会发展、统筹人与自然和谐发展、统筹国内发展和对外开放的要求，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用，健全国家宏观调控体系的总体方针。因此，缓解钉住汇率政策与独立货币政策、信贷政策的冲突，为主动调节经济社会发展中的种种结构性矛盾提供新的契机就显得十分重要。

第三，我国在相当长的时期内仍然属于劳动力资源丰富、资本要素相对缺乏的发展中国家情形。国际资本流动，主要是FDI仍然会在经济发展和结构调整中发挥巨大作用，因此，汇率水平的变化和制度设计仍然需要考虑对外资的重要影响。总体稳定的环境仍然是有利的。

第四，继续推进整体经济社会的持续、健康、快速发展，为汇率改革提供良好的客观环境，为促进产业结构的优化调整提供基础保障。就如前面所说，任何改革都不是一纸宣告就可以完成的，都需要在物质基础、社会组织结构、社会文化价值取向上取得发展。具体在汇率层面，真正浮动汇率的运行需要作为市场经济主体的企业能够应对汇率波动风险，国家调控体系健全能够保持整体经济环境，包括汇率水平方面的总体稳定，不管是市场经济参与者的企业家还是作为宏观调控把握者的政府官员，都要树立和坚定市场经济意识。因此，包括汇率改革在内的整体改革进程是任重而道远。

第五，积极稳妥地推进人民币国际化。中华民族曾经作为世界上最为发达的文明之一，在近代以来陷入衰败。始于20世纪70年代末的改革为中华民族的伟大复兴提供了最为强大的动力。随着中国经济实力的增强，人民币作为中国的主权货币也必然会得到世界越来越多的关注。在货币错配论分析中，我们知道在美元和欧元主导下，所有其他货币都有边缘化的危险，几乎不可避免地会陷入货币错配的境地之中。而作为中心货币，则可以避免这种情形，同时获取巨大的铸币税收益，提高资本要素的充裕水平，促进产业结构向高度化发展。当然，国际金融领域所涉及的“特里芬难题”也值得注意，人民币国际化需要稳妥、谨慎地进行。