证券市场要约收购状况及其出价思路

6.1　证券市场要约收购状况及其出价思路

要约收购在国外已经相当成熟,但在我国才刚刚开始,研究要约收购的目标公司定价问题,对促进我国上市公司要约收购的快速发展具有十分重要的现实意义。

6.1.1　我国目前的要约收购现状

1998年12月29日颁布的《中华人民共和国证券法》,以及2002年9月28日发布《上市公司收购管理办法》(2002年12月1日起施行),都对要约收购做了具体的规定。收购要约是指收购人向被并购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被并购公司股份的意思表示。我国的第一例要约收购案到2003年4月才发生,截至2004年12月31日,我国上海和深圳两个证券交易所共发生10起要约收购案件,具体统计资料见表6-1。

表6-1　我国证券市场要约收购统计表

2003年4月9日,由复星集团、南钢集团、复星产业投资和广信科技4家公司合资设立的南钢联合公司,对原有南钢集团以持股70.95%控股的南钢股份(600282)的240万股法人股,1.44亿股流通股分别以每股3.81元和5.84元的收购价格公开进行要约收购,4月8日,南钢股份市场收盘价格为7元并因此停牌。南钢股份的市场价格已经达到每股7元,南钢联合则要以每股3.81元和5.84元的价格要约收购,显然是一种作秀的行为,必败无疑。由于要约收购无法进行,证券交易所只得叫停。继南钢股份惊爆沪深股市有史以来第一例要约收购案之后,4月14日,成都商业集团公司又因大股东成都市国有资产投资经营公司将其持有的超过公司总股本30%的股份转让给四川迪康产业控股集团股份有限公司而触发要约收购,迪康集团发布了成商集团要约收购报告书摘要:募集法人股1923.512万股,要约价格每股2.31元;流通普通股5108.4026万股,要约价格每股7.04元。本次要约收购所需资金总额为40406.467万元,迪康集团按规定事先将8082万元,约20%的收购资金存入中国登记结算有限公司上海分公司指定的工行上海市分行营业部作为履约保证金,公告要约期为30天。总体来说,我国2003年的要约收购还是很不成熟的,由于证券市场过高的股价泡沫对要约收购造成了极大的制约,随着股市的调整和各项制度法规的出台,我国的要约收购正在逐步走向成熟。

6.1.2　国外要约收购的状况

美国在20世纪60年代以前大多数公司的合并都采用公司兼并的形式,通过合并公司之间的“友好”谈判,采用协议并购的方式完成。60年代以后,美国的公司并购中出现了敌意收购的案例,为保护敌意收购中的目标公司,1965年10月,美国参议院议员威廉姆斯提议以法律的形式保护收购中的目标公司未获通过。1967年威廉姆斯再次提出议案获得批准;同年7月29日,美国颁布了要约收购的《威廉姆斯法案》,利用法律形式来保护目标公司股东的利益。后来,美国的要约收购中内幕交易不断增多又一次危害了要约收购,为此,1984年美国又颁布了《内幕交易禁止法》来限制要约收购中的内部交易,规范要约收购行为。由于美国制度的原因,各州均有独立的立法权,因此,各州要约收购的要求也就有所不同,例如,印第安纳州20世纪80年规定要约收购期限为50天,把原要约收购的起点持股比例由9.6%提高到27.5%;纽约州和新泽西州规定:一家刚完成要约收购的公司要想收购另外一家公司至少要等待5年以上。特拉华州规定的这一年限为3年,对恶意收购者必须征得目标公司60%的股东同意,否则不能进行。美国经济学家对美国在1981～1984年间发生的要约案件进行研究发现,70%的要约是针对所有发行在外股份的,30%的要约是双重要约,对内部和外部的股份均进行收购。1986年美国上市公司首席经济学家办公室研究发现,在新泽西州对公司接管活动进行限制时,受影响的87家公司的股价下跌了11.5%,同样,在俄亥俄州74家公司的股票价格平均下降了3.2%,损失了15亿美元的市值。1995年美国发生并购活动的金额为3560亿美元,是1991～1992年平均水平的424%;公司并购活动的次数是3510起,是1991～1992年平均次数2225次的158%,其中在3510起并购案中超过1亿美元的有462起,超过10亿美元的有74起。目前,美国的要约收购已经相当完善,美国的要约收购经验是值得我们借鉴的。要约收购是一项自发的市场行为,国家应尽量减少干预,采用立法的形式逐步规范上市公司的要约收购行为,以提高并购的效益和效率,促进我国公司规模的扩大。

6.1.3　证券市场要约收购出价研究的基本思路

要约收购是公司并购的主要方式,要约收购的出价方法与策略在很大程度上决定着要约收购的成败,并购者应格外重视“三段论”定价的这一核心阶段。在公司并购定价中,目标公司的估价与最终并购的出价和竞价具有很大的不同。目标公司定价的要约出价是公司并购过程中收购目标公司股份的一系列报价,根据定价策略,这个价格一般应低于期望收购价格,但由于在证券市场上进行公司收购,股票交易存在着泡沫,往往会产生收购溢价。收购溢价的大小一般与两公司各自在市场中的地位、目标公司的生产经营状况、股价水平、经营预期、收购时间、收购过程中的股市状况等因素有密切的关系。因此,确定目标公司定价发盘出价主要是要确定收购目标公司的投资成本边界和期望价格,以期望价格为基础确定首次出价和竞价过程中出价涨幅及策略系列价格,还要根据市场和目标公司的状况进行溢价分析和风险分析,提高并购投资的效益和效率。在确定目标公司定价发盘价格的过程中,根据并购公司和目标公司在市场中所处的地位以及各自的生产经营状况,对目标公司价值存在低估和高估两种不同的结果。如果并购公司在收购过程中具有明显的优势,目标公司为获得较好的未来发展前景、解决目前的生产经营困境或达到其他的目的愿意接受并购公司的收购,双方达成的收购价格可能会低于目标股票市场价格,达到有利于并购公司的目标公司低估定价,这是并购公司所期望的。如果目标公司在市场中表现出比较好的业绩,而且目标公司的经营者和股东均不愿接受并购公司的收购。因此,这种强制性的收购,一般在取得目标公司30%股份的过程中会支付很高的溢价,在要约收购的过程中由于目标公司的抗拒,其剩余至少45%的股份收购也必然会采用溢价收购的形式,因为我国《证券法》规定要约收购必须在一个月以上,两个月以内收购目标公司至少75%的股份才算收购成功。在公司并购中,收购目标公司的价格由市场状况决定,这个价格是动态的,最终通过双方公司的博弈实现均衡。

按照以上的研究思路,本章以目标公司的估价为基础,首先研究收购目标公司发盘出价的投资成本区域,即确定收购目标公司的最大投资成本和最小投资成本;然后通过成本分析和并购的经济效益分析确定发盘出价的期望价格,为并购者提供一种分析收购目标公司的经济效益分析方法;在此基础上研究并购溢价的产生及其补偿,论证“协同效应是个陷阱”的观点,提醒并购者要慎重向目标公司支付过多的溢价;最后应用风险理论进行公司并购定价的风险度量研究,丰富和完善目标公司定价中发盘价格的确定理论与方法。