证券市场要约收购的投资成本分析

6.2　证券市场要约收购的投资成本分析

6.2.1　公司并购成本及其分类

公司并购是一项特殊的投资活动,包含一系列工作,其经营成本不只是一个普通的财务成本概念,而应该是由此发生的一系列代价的总和。这些成本既包括并购完全成本,又包括并购后的整合成本;既包括并购发生的有形成本,又包括并购发生的无形成本。为了实现低成本扩张,公司必须了解和把握并购的各项成本要素。具体来说,有以下几种成本形式:

(1)并购完全成本。是指并购公司因收购目标公司而发生的直接成本和间接成本的总和。直接成本主要包括收购价格,间接成本包括并购举债的债务成本、收购过程的交易成本以及其他附加成本等。

①收购价格。是指并购公司购买目标公司经双方协商确定的最后支付价格。它以协议方式确定下来,意味着公司并购基本完成。收购价格的确定以目标公司的评估价值为基础,经过并购双方博弈过程实现价格均衡。收购价格的确定,决定了换股比例和公司合并后双方的持股比例,同时也确定了并购双方股东的利益。收购价格的支付宣告了并购过程的完成。因此,收购价格是并购公司为收购目标公司所支付的直接的、主要的成本。

②债务成本。是指并购公司为购买目标公司而向银行或其他金融机构借款以及向社会公开发行债券等方式的筹资成本。在采用多种筹资方式的情况下,它是各种筹资方式成本的总和或加权平均值。债务成本的大小取决于各筹资方式的金额、利率、期限等因素,公司在并购举债时,应综合考虑资本成本,不断降低负债成本。

③交易成本。是指并购公司因收购目标公司而发生的交易活动所付出的费用的总和。主要包括为进行公司并购而支付的搜寻费、中介机构佣金、调查费用、筹划费用、信息获取费用、谈判费用、资产评估费、法律鉴定费、资料费等。在采用股票收购时,还包括发行股票的全部费用。公司并购耗用大量的人力、物力、财力,并购公司应制定详细的收购计划,以最大限度降低交易成本。

④其他附加成本。是指除以上三种并购成本以外,因公司并购而发生的零散的、小额的并购费用。例如,注册变更费、工商管理费、土地转让费、广告费、招待费等。

(2)整合成本,是指在公司并购完成后因调整、合并有关生产经营业务、组织机构等所付出的费用的总和。在公司并购初期,对目标公司的调整业务很多,必须要付出相当数量的人力、物力、财力,才能把目标公司改变成为符合并购公司发展需要的业务部门或子公司。这些费用包括机构调整的费用、人员调整的费用、生产调整的费用、技术改进的费用、培训的费用、安置富余人员所增加的费用等。

(3)因并购增加的生产经营费用。是指在并购完成以后的整合阶段增加的因公司并购后需要增加的固定资产、流动资产等资产投资以及相关的生产经营费用。这部分费用严格说不属于并购成本,但由于这部分费用是因并购所增加的费用,可以单列为并购成本,也可以作为并购后的正常生产经营成本处理,各并购单位可根据公司的实际情况自行决定。

(4)并购失败损失成本。是指并购公司为收购目标公司所付出的费用因并购失败而转化为损失成本。在市场经济条件下,公司并购失败是一种正常现象,因公司并购而发生的损失成本,数额较小的可以直接计入当期营业外支出,数额较大的计入长期待摊费用,分期摊销。并购具有一定的风险性,并购失败是并购无效的重要表现。

6.2.2　并购投资成本分析

(1)最大投资成本的确定。公司并购的投资成本(C),包括收购价格(V₀)、债务成本、交易成本(C₁)和其他附加成本(C₂)。收购价格是并购公司按规定支付给目标公司的总价款;债务成本是指因收购、举债所支付的利息及相关费用;交易成本是指收购交易过程所支付的全部费用;其他附加成本是指收购过程中所分摊的管理费用及收购后的变更费、工商管理费、土地转让费、公告费等。用公式表示为:

C＝V₀+C₁+C₂　　　　　(6-1)

按照经济学原理,收购投资成本应小于目标公司的评估价值。但由于并购本身具有协同效应,而且目标公司由于具有无形资产(主要是商誉)、人力资本、占有市场、销售增长等原因,会使并购后的价值有一定增加。因此,经常存在投资成本高于目标公司的评估价值的现象。下面,在以上条件下确定最高投资成本。如果公司并购的协同效应系数为ε,目标公司的评估价值为V′_B,销售收入为S₀,并购后年度的销售收入平均增长率为g,对应年度的平均销售利润增长率为r,所得税率为T,假设目标公司并购后年度的公司价值为V_i,则有:

或者把V_i代入V_i式,形成一个统一的公式。(6-2)式中,m为期望投资回收期,取决于投资者的意愿。按投资原理,并购投资的可行性条件为:

由(6-3)式得到ΔV_i的计算公式为:

由公司并购的可行性条件,可以得到公司并购的最大投资成本的计算公式为:

由公式(6-2)和(6-4)便可以确定公司并购的最大投资成本。如果A公司并购B公司,目标公司的评估价值为4510万元,并购前一年度的销售收入为5000万元,并购协同效应为5%,期望投资回收期为4年,投资回收期内销售收入平均增长率为5%,销售利润增长率为3%,所得税率为33%,试确定A公司收购B公司的最高投资成本。根据已知条件和相关计算公式,V₁=[4510+5000×5%×3%(1-33%)](1+5%)≈4740.78(万元),∑ΔV_i＝5000×1.05×5%×3%(1-33%)(3+3.05)＝31.92(万元),从而确定最佳投资成本为:C^∗＝4740.78+31.92＝4773(万元)。

如果上例中目标公司价值低估率为5%,附加成本比率为2‰,收购交易次数为12次,平均交易费率为8‰,平均收购每股股价为7.8元,筹资费率为10%,由于存在目标公司的价值低估,取V₀≥V_B(1-τ)＝4510×0.95≈4285,确定最低收购价格为:

对收购公司的一方来说其收购成本越低越好,但对目标公司来讲又期望能把公司或公司的股票卖个好价钱,在并购过程中博弈定价往往需要并购双方中至少一方的让步。同时,对于收购国有企业来讲,也需要有一个最低成本的限制,以免造成国有资产的过量流失,这就是研究最低并购成本的目的所在。

6.2.3　成本加成定价法

目标公司定价以目标公司的收购成本为基础,根据并购双方博弈的结果最终达成并购价格。从价值构成上来看,收购价格应包括商誉价值,当收购价格低于评估价值时形成负商誉。如果用V₀表示收购总价,用V_B′表示目标公司的评估价值,用h表示收购价格定价加成系数,也称溢价系数,则有:

式中:NCF_t为现金流量;F_n为残值;Z为有价证券;D为目标公司负债。其中,NCF_t由下式决定,含义同前。

NCF_t＝S_t-1(1+g_t)·m_t(1-T)-(S_t-S_t-1)(f_t+V_t)　　　　　(6-8)

由于目标公司实际上存在着战略价值,收购总价V₀只是一个理想的参考价格,无论是协议收购,还是要约收购,实际的总收购价格一定会大于这个数值。如果用V表示目标收购的总价款,按照成本加成的原则应有:V＝C(1+ε),如果在价值增值中只考虑目标公司的战略价值,并且这种战略价值仅以目标公司的实物期权价值表示,即P=εC。则可以把目标公司收购的总价款表示为:

式中:C＝V₀+C₁+C₂,V₁=[V′_B+S₀gm(1-T)]·(1+ε),关于实物期权前面已经研究了计量方法并进行了应用,为避免重复这里不再深入分析。