接管权股市集中竞价收购的目标公司股票定价

5.3　接管权股市集中竞价收购的目标公司股票定价

5.3.1　接管权股市集中竞价收购的特点

接管收购是指并购者购买目标公司的股份超过50%,或者虽然持股比率达不到50%,但已经成为第一大股东,实际上控制着目标公司即相对控股时,采用召开目标公司股东大会,改选新的董事会,接收目标公司的全部经营管理权的行为。公司接管理论上必须持有目标公司50%加1股的股份,达到对目标公司绝对的控股,可无阻力地进行接管。实际上,由于目标公司股东的分散性以及目标公司在经营困难时大多需要有实力或有能力的新股东进入董事会主持公司经营活动,接管的持股比率可以在50%以下,但是这是对目标公司的接管只能是善意接管,或称协商接管,例如,1993年宝安科技已经持有延中实业19.8%的股份成为第一大股东,但没有实现对延中实业的接管,而北大方正在1998年接管延中实业仅用了6%多一点的股份。因此,在并购者持有股份比例达不到50%时,大股东的意愿是并购者能否接管目标公司经营权的关键。

在公司并购中,接管活动主要是由要约收购来完成的,接管是一项自发的市场行为,不能受到政府的限制。由于接管一般属于敌意收购,多有并购者在证券市场上采用要约收购来完成,因此常遭到目标公司的反对并伴有政府的干预。根据国外的并购经验,政府采用强制性的手段限制公司接管会对股市造成重大影响,造成公司价值的毁损。1986年美国新泽西州在对公司接管活动进行限制时,受影响的87家上市公司的股价下跌了11%,同样,在俄亥俄州的74家上市公司平均股价下跌了3.2%,使这些公司的股票市值损失了15亿美元。以上分析可以看出,公司接管是市场竞争过程中优胜劣汰的一种手段,公司接管必然会提高上市公司的质量,从而保护投资者的利益,使股市得以健康的发展,如果对公司的接管活动加以限制,就会使一些经营困难的公司保留下来,为了生存,这些公司进行作弊的可能性极大,并且并购者花费了巨大的成本而不能实现对目标公司的接管,就有可能会因实力的损失在短期内不能得以补偿,而大伤元气或走向破产。因此,限制公司接管在一定程度上意味着保护落后,最终会打击先进,破坏正常的市场竞争秩序,限制行业垄断,导致了国民经济发展的低效率和低效益。按照我国目前的《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定,严格地讲,并购公司不能直接从股市通过收购目标公司的股票获得接管权,只能采用要约的方式,或取得证监会的豁免后采用协议和股票收购。但是,由于我国目前的股市还很不规范,通过股市收购目标公司的股份取得接管权并没有被严格禁止,而且并购公司还可以通过间接方式取得目标公司股票以实现接管。因此,股市接管权的股票收购行为会随着我国证券市场的逐步完善受到一定程度的限制。

5.3.2　接管权股市竞价收购股票定价的原则

在股市里收购目标公司的股票,由于收购目的的不同,其股票的定价的思路也有所不同。要约权的股票收购可以有较为富裕的时间来选择股票,所收购股票的价格应严格控制在内在价值以内,一般不提倡溢价收购;接管权的收购主要是来源于接管者意愿,有时接管主要考虑的是接管的目的和时机,而不考虑收购股票的价格,这种做法是不科学的更是不经济的,应彻底改变这种错误的做法。在接管权收购中,把握好收购时机是非常重要的,但不能为此忽视收购股票的定价,如果目前目标公司的股票超出其内在价值太多,即使时机成熟也不能盲目行动。在收购时机到来时,如果目标公司的股票价格低于其内在价值,即使股票价格在快速增长也要拦截收购;如果股票价格远高于内在价值,即使股价下跌也不要执行收购计划,应在收购研究者确定其可行性的股价及其方案,市场价格达到收购价格区域内再开始行动,或者在目标公司的股价长期处于超出内在价值的时候,委托证券投资机构进行策略收购,采用套利手段使股票波动,驱使其股价下跌到内在价值之内。

根据股市接管权收购的以上原则,并购者决定在股市通过股票收购进行接管权收购的时候,应做好溢价收购的准备,收购过程中不要盲目行动,应十分重视股票价格与其内在价值之间的关系,在进行股票价格的内在价值测定时,除利用上述的股票定价方法外,还可以灵活应用账面价值法、托宾比率法和目标公司收益指标的股票价格回归法。

5.3.3　接管收购的目标公司股票定价方法

(1)账面价值法。这是一种从目标公司的账面指标出发进行股票定价的方法,我们从目标公司的“净盈余”指标出发,用E_t表示目标公司第t年股东收益,用NA_t表示第t年的净资产价值,I_t为第t年支付的股利,则有:

E_t＝NA_t-NA_t-1+I_t　　　　　(5-12)

如果用ΔE_t表示目标公司第t年的剩余收益,k_e为股东的净投资收益率,则有:

ΔE_t＝E_t-NA_tk_e＝NA_t-(1+k_e)NA_t-1+I_t　　　　　(5-13)

从(5-13)式中解出每年支付的股利,即:

I_t=(1+k_e)NA_t-1+ΔE_t-NA_t　　　　　(5-14)

用V_t表示目标公司的权益价值,把上式代入股票价格模型,得到:

如果目标公司的收益是增长的,这里只考虑固定比率增长,增长率为g,则股票总价值模型可以转变为:

假设某目标公司的期初账面净资产为6500万元,发行在外普通股3250万股,目前公司股票的市场价格为5.2元,该公司的期望净资产收益率为15%,预计期末收益为1650万元,并按照每年6%的速度递增,确定其内在价值。利用(5-16)式可以确定:V₀＝6500+(1650-6500×0.15)/0.09＝14000(万元)。按照上述股票价格模型确定的股东总价值和发行在外的普通股股数确定目标公司股票的内在价值为每股14000/3250＝4.31(元)。

(2)托宾比率法。公司并购的可行性判断以托宾比率(Tobin's Q)为代表,美国经济学家托宾博士在20世纪60年代提出了q比例投资理论。托宾认为在进行公司兼并或收购时,厂商是否对投资并购目标公司感兴趣,要看目标公司资产边际单位的市场价值是否超过其重置成本而定,即:

式中:V为目标公司的市场价值;V_N为净资产的重置价值;V_B为负债账面价值;K为公司建设的重置成本。当Q＜1时,购买公司比新建公司要经济,因此,应进行公司兼并或收购;当q＞1时,建设公司比并购公司要经济,公司兼并或收购也就没有了意义。美国20世纪80年代的公司并购实践证明,托宾比率一般在0.5～0.6之间,即托宾q比例投资理论与实际具有一定差距。托宾比率方法在应用中是首先依据相似公司公开交易股票的市场价格和公司财务报告中披露的净资产价值进行评估的重置价值求得托宾比率,然后再确定被评估目标公司的普通股重置成本,再利用托宾比率和普通股股票的重置成本确定目标公司的总市值,最后利用目标公司的普通股总市值与对应普通股股数的比值确定目标公司的每股股票收购价格。

(3)股票价格与目标公司业绩的相关性分析。根据市场经济的原理,随着股票市场的逐渐成熟,股市上进行日常交易的上市公司的股票价格应与其公司的经营业绩具有密切的相关性,如果股票价格与公司业绩的相关性丢失了,其主要原因在于股票市场股票交易的投机性,这种投机性所形成的股票价格与其业绩的脱离及其所形成的股市泡沫,会破坏股市股票交易的正常秩序。在公司经营过程中,影响股票价格的公司业绩指标很多,有总量指标也有相对指标,根据我国股票市场的实际情况,预测股票应主要选择:每股利润(EPS)、每股净资产(ES),净资产收益率或称权益资本收益率(ROE),总资产收益率(ROI)等四个基本指标,由于收益增长率在很大程度上决定着股票价格,可以把目标公司的净利润增长率g考虑成为第五个股票价格影响变量,目标公司的股票价格用P_t表示,则股票价格的线性预测方程可以表示为:

P_t=α+β₁·EPS_t+β₂·ES_t+β₃·ROE_t+β₄·ROI_t+β₅·g　　　　　(5-18)

在模型应用中可根据投资者的需要预测股票的内在价值或市场价格。为说明这一模型的应用,选择华联商城(现为渤海物流)的上市公司作为目标公司,仅需分析新长江入主华联商城的并购案例。根据华联商城的上市公司报表整理得到表5-9中的相关财务指标。

表5-9　华联商城主要经济指标统计表

利用Office2000办公系统Excel中的LINEST回归函数对表中给定的数据进行处理,可以确定预测方程相应的参数,确定预测方程为:

预测方程的相关系数为1,说明价格变动与5个指标具有很强的相关性,如果预计华联商城2000年的每股利润为0.32元,每股净资产为1.82元,净资产收益率为15%,总资产收益率为5%,净利润增长为6.5%,则预测市场价格为:17.19元,根据已知资料预测的结果往往较为准确,但利用预测资料来确定未来的股票价格就比较困难了,华联商城股票属于小盘股具有很强的可操纵性,股票的变化常常很大,股票价格具有难以预测性。