从利率平价的角度分析远期外汇市场

第五章　传统汇率决定理论

在国际收支调节中，汇率是最重要变量之一。它通过影响进出口和外汇市场上的资金流动，直接影响经常项目、资本和金融项目的平衡。同时，汇率还会引发国内和国际经济的全局变动，影响国际收支的均衡。所以，对汇率的研究成为国际金融的重要课题。在本章，我们将由浅入深地探讨汇率的形成机制，以及理论界对汇率研究的一系列成果。

第一节　外汇与汇率

一、汇率的定义、种类及作用

外汇（Foreign Exchange）是国际经济活动得以进行的基本手段，是国际金融最基本的概念之一。

（一）外汇的定义

1.作为名词，是指外国货币或以外币表示的可用于国际间债权债务结算的支付手段。除了外币现钞，这些支付手段包括以外币表示的各种信用工具和有价证券，如银行存款、商业汇票、银行汇票、银行支票、外国政府债券以及长短期政府证券等。通常，外汇一般是作为名词使用。

2.作为动词，是指把一个国家的货币兑换成另一个国家的货币，借以清偿国际间债权债务关系的经营活动。外汇是国际汇兑的简称，“汇”是指资金在不同区域间的移动，“兑”是指用一国货币兑换成另一个国家的货币。

3.IMF（国际货币基金组织）的定义：“外汇是货币行政当局（中央银行、货币管理机构、外汇平准基金组织和财政部）以银行存款、财政部国库券、长短期政府证券等形式保有的、在国际收支失衡时可以用作支付使用的国际支付手段或债权。”很明显，这是从国家和银行信用的角度下的定义。

4.在我国，外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：①外国货币，包括纸币、铸币等；②外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；③外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；④特别提款权、欧洲货币单位；⑤其他外汇资产。^[1]

（二）外汇的种类

外汇有多种分类方法：

1.根据来源和用途，分为贸易外汇和非贸易外汇。

2.根据可兑换程度，分为自由外汇和记账外汇，后者通常只在双边的基础上才有外汇的意义。

3.根据交割期限，分为即期外汇和远期外汇。前者在成交后两个营业日内交割，后者在签约后预约的日期内办理交割。

在我国外汇银行业务中，还经常要区分外汇现汇和现钞。外汇现钞是指外国钞票、铸币，外币现钞主要由境外携入。外汇现汇是指其实体在货币发行国本土银行存款账户中的自由外汇。所谓自由外汇，是指在国际金融市场上可以自由买卖，在国际结算中被广泛使用，在国际上得到普遍承认，并可以自由兑换成其他国家货币的外汇。外汇现汇主要由国外汇入或由境外携入、寄入的外币票据，经银行托收，收妥后存入。各种外汇的标的物，一般只有转化为货币发行国本土的银行存款账户中的存款货币即现汇后，才能进行实际上的国际结算。

外国钞票不一定都是外汇。外国钞票是否称为外汇，首先要看它能否自由兑换，或者说这种钞票能否重新回流到它的国家，而且可以不受限制地存入该国的任意一家商业银行的普通账户上去，并且在需要时可以任意转账，才能称之为外汇。

（三）外汇的作用

1.促进国际间的经济、贸易的发展和国际交往与合作。用外汇清偿国际间的债权债务，不仅能节省运送现金的费用，降低风险，缩短支付时间，加速资金周转，更重要的是运用这种信用工具，可以扩大国际间的信用交往，拓宽融资渠道，促进国际经贸的发展。

2.调剂国际间资金供求。世界经济发展不平衡导致了资金配置不平衡。有的国家资金相对过剩，有的国家资金严重短缺，客观上存在着调剂资金余缺的必要。而外汇充当国际间的支付手段，通过国际信贷和投资途径，可以调剂资金余缺促进各国经济的均衡发展。

3.外汇是一个国家国际储备的重要组成部分，也是清偿国际债务的主要支付手段。它跟国家黄金储备一样，作为国家储备资产，一旦国际收支发生逆差时可以用来清偿债务。

二、汇率及汇率的标价方法

（一）汇率的定义

汇率即外汇价格或外汇行市，是用一种货币表示的另一种货币的价格，或两种货币间的比价。在世界各主要金融中心、各大银行以及报纸等大众传媒上，通常可以看到汇率的报价表，为了看懂它们并做出相应的决策，就有必要了解一些基本的报价术语。

（二）汇率的标价方法

1.直接标价法（Direct Quotation）。

又称应付标价法，是用本国货币表示固定数额的外国货币。如US＄1＝RMB8.2799￥，对中国人来说，这是美元的直接标价；对美国人来说，这是人民币的间接标价。在直接标价法下，外国货币数额固定不变，汇率涨跌都以相对的本国货币数额的变化来表示。一定单位外币折算的本国货币减少，说明外币汇率下跌，即外币贬值或本币升值。我国和国际上大多数国家都采用直接标价法。我国现行人民币汇率制度是以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率。中国人民银行根据银行间外汇市场形成的价格，公布人民币对主要外币的汇率。

2.间接标价法（Indirect Quotation）。

又称应收标价法，是把固定单位的本币表示为一定数额的外币。如RMB1￥＝US＄0.1208，对中国人来说，这是美元的间接标价；对美国人来说，这是人民币直接标价。在间接标价法下，本国货币的数额固定不变，汇率涨跌都以相对的外国货币数额的变化来表示。一定单位的本国货币折算的外币数量增多，说明本国货币汇率上涨，即本币升值或外币贬值。反之，一定单位本国货币折算的外币数量减少，说明本国货币汇率下跌，即本币贬值或外币升值。英国一向使用间接标价法。直接与间接标价之间存在着倒数关系。目前，除了英镑等极少数货币外，大部分币种采用直接标价法。

3.美元标价法。

又称纽约标价法，是指在纽约国际金融市场上，除对英镑用直接标价法外，对其他外国货币用间接标价法的标价方法。美元标价法由美国在1978年9月1日制定并执行，目前是国际金融市场上通行的标价法。

三、汇率的种类

根据分类的角度不同，汇率的种类极其繁多。在这里，我们选择与理论、政策和货币制度有关的种类进行介绍。

1.按照银行买卖外汇的方向分为买入汇率、卖出汇率、中间汇率和现钞汇率。

（1）买入汇率（Buying Rate）。又叫做买入价，是外汇银行向客户买进外汇时使用的价格。一般地，外币折合本币数较少的那个汇率是买入汇率，它表示银行买入一定数额的外汇需要付出多少本国货币。因其客户主要是出口商，买入价常被称作“出口汇率”。

（2）卖出汇率（Selling Rate）。又称卖出价，是指银行向客户卖出外汇时所使用的汇率。一般地，外币折合本币数较多的那个汇率是卖出汇率，它表示银行卖出一定数额的外汇需要收回多少本国货币。因其客户主要是进口商，卖出价常被称作“进口汇率”。

买入、卖出价是根据外汇交易中所处的买方或卖方的地位而定的。国际上，买卖价之间的差额一般为1‰～5‰左右，这是外汇银行的交易费用。

（3）中间汇率。它是买入价与卖出价的平均数。报刊报道汇率水平时常用中间汇率。

（4）现钞汇率（Bank Notes Rate）。又称现钞买卖价，是指银行买入或卖出外币现钞时所使用的汇率。从理论上讲，现钞买卖价同外币支付凭证、外币信用凭证等外汇的买卖价应该相同。但是，在现实生活中，由于各个国家一般都规定不允许外国货币在本国流通，需要把买入的外币现钞运送到发行国或能流通的地区去，这就要花费一定的运费和保险费，这些费用需要由客户承担。因此，银行在买进外币现钞时使用的汇率稍低于其他外汇形式的买入汇率，而银行卖出外币现钞时使用的汇率则与外汇卖出价相同。

2.按照买卖对象分为同业汇率和商业汇率。

（1）同业汇率是银行之间进行外汇交易形成的汇率。银行间的外汇交易是整个外汇交易的主体和中心，该汇率又称外汇的批发价。

（2）商业汇率是外汇银行与企业等客户之间交易形成的汇率。

3.按照国际货币制度分为固定汇率和浮动汇率。

（1）固定汇率（Fixed Rate）。是指一国货币同另一国货币的汇率基本固定或汇率波动幅度很小。

（2）浮动汇率（Floating Rate）。是指一国货币当局不规定本国货币对其他货币的官方汇率，也无任何汇率波动幅度的上下限，本币汇率听任外汇市场的供求关系决定，自由涨落。外币供过于求时，外币贬值，本币升值，外汇汇率下跌；反之，外汇汇率上涨。

4.按照付汇通知方式分为电汇、信汇和票汇汇率。

（1）电汇汇率。电汇汇率是银行卖出外汇后，以电报为传递工具，通知其国外分行或代理行付款给收款人时所使用的一种汇率。电汇是国际资金转移中最为迅速的一种国际汇兑方式，能在1～3天内支付款项，银行不能利用客户资金，因而电汇汇率最高。

（2）信汇汇率。信汇汇率是在银行卖出外汇后，用信函方式通知付款地银行转给收款人的一种汇款方式。由于邮程需要时间较长，银行可在邮程期内利用客户的资金，故信汇汇率较电汇汇率低。

（3）票汇汇率。票汇汇率是指银行在卖出外汇时，开立一张由其国外分支机构或代理行付款的汇票交给汇款人，由其自带或寄往国外取款。由于票汇汇率从卖出外汇到支付外汇有一段间隔时间，银行可以在这段时间内占用客户的资金，所以票汇汇率一般比电汇汇率低。

5.按照外汇交易交割期限分为即期汇率和远期汇率。

（1）即期汇率（Spot Rate）。指即期外汇买卖的汇率。即外汇买卖成交后，买卖双方在当天或在两个营业日内进行交割所使用的汇率。即期汇率就是现汇汇率，是由当场交货时货币的供求关系情况决定的。一般在外汇市场上挂牌的汇率除特别标明远期汇率以外，一般指即期汇率。

（2）远期汇率（Forward Rate）。它是由买卖双方事先签订合同，在未来某个约定时间进行交割的汇率。到了交割日期，由协议双方按预订的汇率和金额进行交割。远期外汇买卖是一种预约性交易，是由于外汇交易者对外汇资金需求的时间不同或为了避免外汇风险而引起的。

远期汇率是以即期汇率为基础的，即用即期汇率的“升水”、“贴水”、“平价”来表示。其中，如果远期汇率比即期汇率高，高出的差额称作升水（Premium）；如果远期汇率比即期汇率低，低出的差额称作贴水（Discount）；如果远期汇率与即期汇率相等，则不存在升水和贴水，称作平价（Par）。

即期汇率与远期汇率的换算，可用如下计算公式表示：

在直接标价法下：

远期汇率＝即期汇率＋升水

远期汇率＝即期汇率－贴水

在间接标价法下：

远期汇率＝即期汇率－升水

远期汇率＝即期汇率＋贴水

6.按照汇率制定方法分为基本（准）汇率和套算汇率。

（1）基准汇率（Basic Rate）。选择一种国际经济交易中的关键货币作为主要对象，定出其与本国货币的汇率，这种汇率就是基本汇率。关键货币一般是指在国际交易中被广泛用于计价、结算、储备货币、可自由兑换、国际上可普遍接受的货币。目前作为关键货币的通常是美元，把本国货币对美元的汇率作为基准汇率。

人民币基准汇率是由中国人民银行根据前一日银行间外汇市场上形成的美元对人民币的加权平均价，公布当日主要交易货币（美元、日元和港币）对人民币交易的基准汇率。

（2）套算汇率（Goss Rate），又叫交叉汇率。制定出基本汇率后，本币对其他外国货币的汇率就可以通过基本汇率加以套算，这样得出的汇率就是套算汇率。

套算汇率的计算：

两种非美元货币之间的汇率需要通过对美元的报价进行套算。计算方法如下：

同为直接报价货币

同为间接报价货币

直接报价货币与间接报价货币

7.按照管理松紧分为官方汇率和市场汇率。

（1）官方汇率。是由一个国家的外汇管理机构制定和公布的汇率。在严格实行外汇管制的国家，一切外汇交易由外汇管理机构统一管理，外汇不能自由买卖，没有外汇市场汇率，一切交易都必须按照官方汇率进行。

（2）市场汇率（黑市汇率）。从字面上理解，它是指在外汇市场上买卖外汇的汇率。但在这里，市场汇率是相对官方汇率而言的，因此，市场汇率也是外汇管制的产物。外汇黑市价格最接近市场价格。在严格实行外汇管制的国家，外汇交易一律按官方汇率进行。一些持有外汇者以高于官方汇率的汇价在黑市上出售外汇，可换回更多的本国货币，他们是黑市外汇市场的外汇供给者；另有一些不能以官方汇率获得或获得不足的外汇需求者便以高于官方汇率的价格从黑市外汇市场购买外汇，他们是黑市外汇市场外汇的需求者。

8.按照外汇银行营业时间分为开盘汇率和收盘汇率。

（1）开盘汇率。这是外汇银行在一个营业日刚开始营业、进行外汇买卖时的汇率。

（2）收盘汇率。这是外汇银行在一个营业日的外汇交易终了时的汇率。

随着现代科技的发展和外汇交易设备的现代化，世界各地的外汇市场连为一体。由于各国大城市存在时差，而各大外汇市场的汇率相互影响，所以一个外汇市场的开盘汇率往往受到上一时区外汇市场收盘汇率的影响，开盘与收盘汇率虽然只相隔几个小时，但在汇率动荡的今天，也往往会有较大的出入。

9.单一汇率和复式汇率。

（1）单一汇率是指一种货币只有一种汇率。

（2）复式汇率是指一种货币有两种或两种以上汇率，双重汇率是复式汇率的一种。复式汇率是外汇管制的产物。

10.名义汇率和实际汇率（有效汇率）。

（1）名义汇率。名义汇率是一种货币兑换另一种货币的数量。名义汇率随外汇供求变动而变动，未必能反映两种货币的实际价值。名义汇率通常是先设定一个特殊的货币（如美元、特别提款权）作为标准，然后确定与此种货币的汇率。汇率依美元、特别提款权的币值变动而变动。各种大众传媒登载、发表的汇率都是名义汇率。

（2）实际汇率（真实汇率）。与名义汇率相对应，实际汇率是对名义汇率进行价格调整后的汇率。它是由两种货币代表的实际价值之比确定的。

在金本位制度下，各国规定了各自铸币单位的含金量，两种货币的含金量的对比称为铸币平价，这是金本位制度下的实际汇率。在纸币流通制度下，纸币是黄金的价值符号，起初规定了纸币的含金量，这种纸币的含金量的对比称为黄金平价，以黄金平价作为汇率的决定基础，后由于纸币的法定含金量与纸币实际代表的含金量脱节，因而纸币汇率改由其实际价值的对比来确定其汇率。总之，无论是在金本位制度下，还是在纸币制度下，决定汇率的基础都是货币实际价值的对比，实际汇率不依外汇市场供求波动而波动，买卖外汇的基础不是市场汇率而是实际汇率。

按照不同的目的，实际汇率的确定方法如下：

实际汇率＝名义汇率×（外国物价指数/国内物价指数）

实际汇率＝名义汇率±财政补贴和（或）税收减免（这种方法在研究汇率调整、倾销调查或考察货币实际购买力时有用）

实际汇率＝名义汇率－通货膨胀率（该方法常用于研究货币实际购买力）

（3）有效汇率。有效汇率又称有效汇率指数或汇率指数（Exchange Rate Index），是各种双边汇率的加权平均，权数由一国对各主要贸易伙伴贸易额在其外贸总额中所占的比重而定。有效汇率的公式如下：

有效汇率是为了综合衡量一种货币汇率的变化。在外汇市场上，经常可以发现一种货币对某种货币升值，而对另一种货币贬值，这时双边汇率无法说明该货币的汇率在世界范围内的变化情况，因此要用有效汇率来衡量。

第二节　金本位制度下的汇率决定

一、货币制度的演变

货币制度是研究汇率决定问题的一个前提和基础。在介绍汇率决定理论前，首先回顾一下货币制度的历史演变。

从总体上说，货币制度的演变大致经历了三个阶段，即金本位制、金汇兑本位制、纸币本位制。金本位制最初是指金币本位制，即以黄金作为货币制度的基础、黄金直接参与流通的一种货币制度。金币本位制度发展到后期，由于黄金产量的下降，其作用逐渐被以其为基础的纸币所取代，只有当大规模支付需要时才使用黄金，以金块的形式参与流通和支付，这种形式的货币制度又称为金块本位制。金块本位制依然是一种金本位制，因为在这种制度下，纸币的价值以黄金为基础，并代表黄金流通，其与黄金保持固定的比价，黄金仍在一定程度上参与结算和支付。后来随着经济的发展，黄金的流通和支付职能逐渐被纸币所取代，货币制度演变为金汇兑本位。金汇兑本位制也是一种金本位制，但属于广义的范畴。在金汇兑本位制度下，纸币成为法定的偿付货币，简称法币（Legal Trender），政府宣布并维护单位纸币与黄金的比价，纸币充当价值尺度、流通手段和支付手段，并能同黄金按政府规定的比价自由交换。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用。第一次世界大战期间及1929～1933年大危机期间，各主要资本主义国家为筹集资金应付战争和刺激经济，大量发行纸币，导致纸币与黄金之间的固定比价无法维持，金汇兑本位制在几经反复后终于瓦解，各国开始普遍实行纸币本位制度。

二、金本位制度下的汇率决定

（一）金币本位制度（Gold Standard System）下的汇率决定

在金币本位制下，各国货币都有法定的含金量，因而两种货币间的比价在不考虑交易成本的前提下，是由它们各自的含金量决定的。由这两种货币间含金量之比得到的汇价称为铸币平价（Mint Parity）。金币本位制下，货币中的含金量是各国货币币值的基础，铸币平价是金平价（Gold Parity）的一种表现形式。

在金币本位制下，由于各国货币都含有法定的贵金属，各国的汇率决定的基础是铸币平价。实际生活中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动，但其波动的幅度受制于黄金输送点。在金币本位制下，黄金可以自由输入和输出。如果汇价涨得高于铸币平价和交易成本之和，那么人们就都不愿意购买外汇，而是通过黄金直接结算。相反，如果汇价低于铸币平价和交易成本之差，那么黄金就会流入。我们将黄金输入的界限叫黄金输入点，黄金输出的界限叫黄金输出点。汇价的波动以黄金输出点为上限，输入点为下限，铸币平价加运输费用是汇价的最高点；铸币平价减去黄金运输费用，是汇价的最低点，这是汇率变动的边界。由于黄金输送点限制了汇价的波动，所以在金币本位制下，汇率波动幅度较小，基本上是稳定的。

（二）金块本位制和金汇兑本位制度下汇率的决定

在金块本位制下，黄金已经很少直接充当流通手段和支付手段，政府掌握了绝大多数的金块，黄金的自由输入输出也受到了限制。同样，金汇兑本位制下黄金集中在政府手中，黄金不再具有流通手段的职能，输出输入受到极大的限制。在这两种货币制度下，货币汇率由纸币所代表的含金量之比决定，称为法定平价（Legal Parity）。法定平价是金平价的一种表现形式，实际汇率因供求关系而围绕着法定平价上下波动。但在金块本位和金汇兑本位制下，黄金输出输入受到了限制，因而黄金输送点实际上已经不复存在。在金块本位和金汇兑本位这两种削弱了的金本位制度下，虽然决定汇率的基础依然是金平价，但汇率波动的幅度则由政府来规定和维护。政府通过设立外汇平准基金来维护汇率稳定，当外汇汇率上升便卖出外汇；当外汇汇率下降时，便买进外汇。凭此使汇率的波动局限在允许的幅度内。

第三节　购买力平价理论

1918年，瑞典经济学家卡塞尔（Cassel）提出了“购买力平价”（Purchasing Power Parity，简称PPP）学说。购买力平价是用于比较各国货币购买力之间的关系，其基本思路是同样数量的货币在不同国家应购买到同样的商品组合。购买外国商品和劳务，产生了对外币的需求，从而就出现了本币和外币的交易比率，即汇率。购买力平价隐含的假设条件是：①市场完全竞争，商品价格呈完全弹性，市场一切要素之变化均能及时反映到商品价格的变化之中；②本国和外国的价格体系完全相同；③不考虑运输成本、保险及关税等交易费用。

一、一价定律

购买力平价的推导来自于一价定律（Law of Price），而一价定律的基础就是商品市场的套利原则。一价定律是指在自由贸易和不考虑关税、运输成本、配额等条件下，同一种可贸易商品在两国间以同一种货币表示的价格相同。

假定t期商品n的本币价格为Pt（n），外币价格为 （n），汇率为St（直接标价法）。一价定律可表示为：

如果对于所有商品n，一价定律都成立，那么，由商品i（i＝1，2，…，n）构成的一篮子商品的一价定律也成立。

二、购买力平价的基本形式

购买力平价存在两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价认为一国货币对外汇率主要由两国货币在其本国所具有的购买力决定，两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换比率。如一只中国产的手表，在国内市场的人民币价格为80元，而出口到美国后，在美国市场上的价格为10美元，那么，就这块手表来说，两国货币的购买力之比为8∶1，即人民币对美元汇率为8。如果将单一商品推广到所有商品，则汇率可表示为：

其中，S为汇率（直接标价法）。P和P＊分别表示本国和外国的综合物价水平。式（5－2）称为绝对购买力平价，它表明汇率是取决于两国相对价格的名义变量。当本国的价格水平相对上升时，本币购买力相对下降，即本币贬值，汇率（S）上升。相反，当本国的价格水平相对下降时，本币购买力相对上升，即本币升值，汇率（S）下降。这就是购买力平价所揭示的汇率与货币购买力或相对价格水平的经济关系。

绝对购买力平价说明了在某一时点上汇率的决定，相对购买力平价说明的则是一段时间内汇率的变动。假定绝对购买力平价在t0和t1时刻都成立，则有：

用式b除以式a，得：

式中，P1/P0和P＊1/P＊0分别表示以t0为基期，t1时刻本国和外国的物价指数，因为：

其中，π和π＊分别表示从t0至t1时间内本国和外国的通货膨胀率，因此式（5－4）可改写为：

将式（5－5）两边同时减去1，可得：

当π＊很小时，可以假定1＋π＊近似等于1，则式（5－6）可简化为：

式（5－7）即为相对购买力平价的简化表达式，它表明汇率变化率等于同期本国和外国的通货膨胀率之差。也就是说，汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。如果外国通货膨胀率π＊较大而不能忽略时，则应采用式（5－6），而不能采用简化式。购买力平价理论的结论主要有：

（1）购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平价理论中，一般假设单位货币的购买力是由货币发行的数量决定的。在社会可供商品总量既定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买力就越小。因此，货币数量通过决定货币购买力或物价水平从而决定汇率。

（2）汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率反方向的等量调整，因而在剔除了货币因素后得到的实际汇率是始终不变的。

（3）购买力平价决定中长期内的均衡汇率，或者本身就是中长期的均衡汇率。

三、购买力平价的修正

在分析价格和汇率之间的关系时，我们假设了市场处于完全竞争的状态。现在我们放松这一假定，假设市场交易过程中存在交易成本（主要指运输费用和保险费用）、税收和风险。那么购买力平价将如何变化？

（一）交易成本

我们假定交易成本为C，购买力平价可表示为：

运输成本和保险费用一般都是可计价的，因此我们可以把交易成本视为价格的一部分，即C＝αP＊，其中α为交易成本与商品外币价格的比率，因而我们可得下式：

此式即为考虑交易成本之后的购买力平价。从公式中我们可以看出，汇率是交易成本的减函数，即交易成本上升，本币升值。

在存在交易成本的情况下，只有当价格偏离购买力平价的绝对值大于套利交易所涉及的运输成本和保险费用时，才会出现利用价格偏离购买力平价的现象而进行的套利。这种限制条件好像创造了一个“中立地带”，在这个区间内，并不会发生套利活动。只要价格偏离购买力平价的幅度小于运输成本和保险费用，这种情况就会持续下去，因为套利者不会从这种消除价格偏离情况的套利活动中获利。

（二）税收

假定进口关税税率为t，进口关税通常可以看成是按价计征的，则征税后商品的外币价格为P＊（1＋α）（1＋t），将此式代入式（5－9）式后得到：

此式即为考虑了交易成本和进口关税之后的购买力平价。从中我们可以看出税收的作用与交易成本对汇率的影响非常接近。例如，套利者利用价格偏离购买力平价的时机时，其套利的商品会遇到一些关税上的问题。关税因素会使套利活动的可用资金减少到（1－t）。这种税收活动将扩大“中立区间”的幅度，在这个区间内套利活动无利可图。

（三）风险

购买力平价赖以成立的基础是商品市场上的无风险套利，这种活动使得两国商品的价格比成为两国间的汇价。但实际上两国间商品市场套利活动面临各种各样的风险。例如，假设本国和外国的小麦存在着价差，本国小麦的外币价格比国外便宜，那么套利者会在本国买进小麦，运到国外出售。但是，由于未来的情况是不确定的，外国套利者可能无法确定能否以已报出的价格进行交易。另外，小麦运输过程中也存在着各种风险。

由于这些风险的存在，形成购买力平价的商品套利可能受到不确定性因素的限制。如果套利者是风险厌恶者，就需要更大的利润来补偿其承担的风险，这样就会扩大以购买力平价汇率为中心的“中立地带”。

由上述内容可以看出，交易成本、税收和风险等因素都会导致以购买力平价为中心的获利空间的压缩，或者汇率围绕购买力平价波动的幅度加大。

四、对购买力平价理论的检验及评价

（一）对购买力平价的检验

诸多实证研究表明，一般只在高通货膨胀时期，购买力平价才能较好地成立。而对战后尤其是20世纪70年代以来工业化国家汇率变动的实证分析，得出的一般结论如下：

（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度很大。

（2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。

（3）汇率变动非常剧烈，这一变动幅度远远超过价格变动的幅度。一般两国间的相对通货膨胀率在一年中可能会达到4%～5%，而汇率在一天的变化就可能达到10%甚至更多。

从上面的分析可以发现，购买力平价一般不能得到实证检验的支持。

（二）对购买力平价的简单评价

（1）在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的，这是因为：首先，该理论是从货币的基本功能（购买力）角度来分析货币交换问题的，这非常符合逻辑，易于理解。其次，它的表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂的问题给出了最为简洁的描述。另外，购买力平价理论中所牵涉到的一系列问题都是汇率决定理论中非常基本的问题，因此对购买力平价的争论最为激烈，它也正是在这种争论中得到发展的，它始终处于汇率理论中的核心位置，是全部汇率决定理论的基础。

（2）购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。购买平价作为汇率决定理论的不完整性体现在多个方面。例如，对于汇率与价格水平之间存在着的这种关系，究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定了相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，购买力平价理论没有清楚地阐述这些因果关系。

（3）购买力平价理论的意义还在于，它开辟了从货币数量角度分析汇率问题的先河，从货币数量角度分析汇率决定始终是汇率理论的主流之一。汇率作为一国货币的对外价格，它既受制于各种货币因素，同时也对其他实际经济因素的变化作出反应，这就引出了对汇率进行分析的两种最为主要的研究角度，绝大部分汇率决定理论都可以根据这一标准而将之归入上述两者的范畴。购买力平价是前者的代表。

第四节　利率平价理论

利率平价理论（Theory of Interest－rate Parity）是由英国著名经济学家凯恩斯（J.Keynes）于1924年提出的。在现实生活中，各国与外国金融市场之间的联系越来越密切，而国际资金流动的发展使汇率与利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率内在的关系，就是利率平价理论。其基本思想是，汇率变动与两国的相对利差有关，投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期进行投资选择，以期获取收益、避免风险。利率平价说可分为套补利率平价（Covered Interest－rate Parity，简称CIP）和非套补利率平价（Uncovered Interest－rate Parity，简称UIP）两种。

利率平价理论的基本假定为：①国与国之间资本完全自由流动，不存在任何资本控制；②存在有效的外汇市场；③本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险完全替代。

一、套补利率平价

假设存在一个投资者拥有一笔可自由支配的资金，可以自由进出本国和外国的金融市场（只存在两国），并且资金在国际间流动不存在任何限制和交易成本。

如果该投资者想把这笔资金用于投资一年期的存款，则存在着投资于本国金融市场或者外国金融市场这两种不同的选择。该投资者在进行选择时，若其他条件不变，显然他会选择收益更高的投资方式。

我们假定国内的一年期存款利率为i，国外金融市场上同种利率为i＊，汇率水平为S（直接标价法）。

投资者投资本国金融市场，该投资者1单位本国货币到期可获得1＋i。如果该投资者投资国外金融市场，则需要先将本币兑换成外币，然后进行投资，等到期后再将外币兑换成本币。这样1单位的本币投资国外金融市场一年期存款，一年到期后可增值为（1＋i＊）/S（外币计价），假设一年后的即期汇率为St，这部分资金兑换成本币为（1＋i＊）St/S。由于一年后的即期汇率St是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者说汇率变动因素使这笔投资的收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为f。这样就可以抵消这笔投资存在的汇率风险。一年期后1单位本币将可增值为（1＋i＊）f/S。

在确定了两种投资方式的收益后，投资者将选择收益高的投资方式。如果1＋i＞（1＋i＊）f/S，投资者则会选择投资于本国金融市场；如果1＋i＜（1＋i＊）f/S，则投资者会选择投资于外国金融市场。如果两者相等，则两种投资选择没有区别，此时投资两国金融市场都可以。

如果两种投资方式的收益不同的话，市场上其他投资者也会选择收益高的投资方式。如果1＋i＜（1＋i＊）f/S，众多的投资者都会将资金投入外国金融市场，这将导致外汇市场上即期购入外币和远期卖出外币行为，从而使本币即期贬值（S增大），远期汇率升值（f减小），投资于外国金融市场的收益率下降。只有当两种投资选择的收益相等时，市场才处于平衡状态。因而，当投资者使用远期合约套期保值时，市场最终会使利率和汇率形成以下的关系：

设即期汇率和远期汇率之间的升（贴）水率为ρ，由式（5－11），我们得到下面的关系式：

ρ＝（i－i＊）/（1＋i＊）

即：

由于ρ及i＊均是很小的数值，所以它们的积可以省略，因此得到：

式（5－13）即为套补利率平价的一般形式。它的经济含义是，汇率的远期升贴水率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币远期将升值。也就是说，汇率的变动将抵消两国的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。

套补利率平价具有很高的实践价值。根据对市场交易者的实际调查，套补利率平价被做为指导公式广泛运用于交易之中，在外汇交易中处于市场创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率升贴水额的。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，套补的利率平价基本都能很好地成立。当然，实际汇率变动与套补的利率平价间存在着一定的偏离，这一偏离常被认为是受到了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素的影响。

二、非套补利率平价

套补利率平价理论中的投资者在进行投资时选择了远期合约来规避风险。实际上，部分投资者会根据自己对未来汇率变动的预期来计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。

在投资者风险中立的假设前提下，在不通过远期交易规避风险时，投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的，如果投资者预期一年后的汇率为ESt，则在外国金融市场上投资活动的最终本币收益为（1＋i＊）ESt/S。如果这一收入与投资本国金融市场的收益不相等的话，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者最终相等。这样，在市场处于平衡状态时有：

对上式进行类似上文的整理得：

其中，Eρ表示预期的汇率远期变动率。式（5－15）为非套补利率平价的一般形式。它的经济含义是，预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。

由于预期汇率的变动率是一个心理变量，很难获得可信的资料，而且实际意义不大，因而，利用非套补利率平价进行实证检验的并不多见。

三、从利率平价的角度分析远期外汇市场

从套补和非套补利率平价的一般形式，即式（5－13）和式（5－15），我们可以得到预期的汇率远期变动率等于远期汇率升（贴）水：

Eρ＝ρ＝i－i＊

这是由于在外汇市场上，还存在着另外一种交易者—投机者，他们的投机活动使得两种平价统一起来，对远期汇率的形成起到了决定性的作用。投机者总是试图在汇率变动中谋利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，市场上就出现了套利的机会。例如，当ESt＞f时，投机者就会认为远期汇率对未来的本币价值高估了，因此他将购买远期外汇。这样在期满后，汇率变动到预期水平时，将远期合约进行交割时获得的外币以这一预期汇率卖出，就将获得这一差价所形成的利润。投机者在远期市场上交易将使f值增大，直至与预期汇率水平相同为止。

如果远期汇率f与未来即期汇率水平之间的偏差值很小而且接近于零，我们则可以把远期汇率作为未来即期汇率的无偏预测。从投机者的投机行为我们可以看出，远期汇率无偏差的条件是在投机者的投机行为中形成的。在完全有效的资本市场中，投机者只有在远期合约价格等于预期未来即期汇率时才会执行交易。当放松资本市场有效假设后，要达到远期汇率无偏差必须满足以下两个假定条件：

（1）ESt＝St。即投机商能够对未来的即期汇率做出无偏差的预测。

（2）f＝ESt。即只有在远期和约价格等于它们对未来即期汇率的预期时，投机者才会选择执行远期合约的交易。

这两个假定条件中只要有一个不成立，远期汇率则被认为是未来即期汇率的有偏预测。

四、对利率平价说的评论

（1）利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，这有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。由于现实的外汇市场上资金流动非常迅速而频繁，使得利率平价（主要是套补的利率平价）的前提始终较好地成立。

（2）利率平价理论和购买力平价理论一样都不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的，不仅利率的差异会影响汇率的变动，汇率变动反过来也会通过资金流动影响不同市场上的资金供求关系，进而影响到利率。重要的是，利率和汇率可能同时受更为基本的因素（如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率和汇率两者间的联系。因此，利率平价理论与其他汇率决定理论是相辅相成的。

（3）利率平价说具有特别的实践价值。对于利率与汇率间存在的这一关系，由于利率的变动是非常迅速的，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，这就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效的途径，即培育一个发达的、有效率的货币市场，在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动对汇率进行调节。

第五节　国际收支学说

国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论，它的理论渊源可追溯到14世纪。1861年，英国经济学家葛逊（G.L.Goschen）较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理论被称为国际借贷说（Theory of International Indebtedness）。“二战”后，随着凯恩斯主义的宏观经济分析方法被广泛运用，很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支说的现代形式。

一、国际借贷说

国际借贷说认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇的供求是由国际收支引起的。商品的进出口、债券的买卖、捐赠和旅游的收支、资本交易，等等，都会引起国际收支的变化。而只有已进入支付阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时，外汇需求大于供给，本币汇率贬值；反之，本币汇率升值。当进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率便处于均衡状态。这种进入支出阶段的外汇支出又被称为流动债务，进入收入阶段的外汇收入被称为流动债权。因而该理论被称为国际借贷说。

但是，葛逊的理论没有说明哪些因素具体影响到外汇的供求，这就降低了该理论的应用价值。

二、国际收支说

汇率是外汇市场上的价格，它通过自身的变动影响外汇市场供求的平衡，从而使国际收支趋于平衡状态。国际收支账户（BP）包含经常账户（CA）和资本与金融账户（K），在经济达到均衡状态时始终有：

CA＋K＝0

如果将经常账户简单地视为贸易账户，则它主要是由商品与劳务的进出口决定的。其中，进口主要是由本国国民收入（Y）和实际汇率（SP＊/P）决定的，出口主要是由外国国民收入（Y＊）和实际汇率决定的。那么，影响经常账户收支的主要因素可表示为：

而资本与金融账户（K）的收支主要取决于本国利率（i）、外国利率（i＊），还有对未来汇率水平变化的预期（ESt）。结合式（5－16）可以得到影响国际收支的主要因素：

在其他变量外生给定的情况下，汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，以平衡国际收支。从式（5－17）可得：

从式（5－18）我们知道，汇率水平受国内外国民收入、物价、利率和汇率预期的影响。下面我们简单分析一下各变量变动对汇率的影响。

（1）在其他变量不变的情况下，本国国民收入增加将通过边际进口倾向的作用带来进口的增加，引致更多的外汇需求，从而外币升值，本币贬值。而外国国民收入的增加将使得外国进口增加，本国的出口上升，从而增加对本币的需求，最终本币升值。

（2）本国价格水平的上升将首先带来实际汇率的升值，进而影响到本国产品的国际竞争力，出口下降，经常账户恶化，最后使得本币贬值。外国物价水平的上升则会降低外国产品的国际竞争力，本国进口减少，经常账户改善，本币升值。

（3）本国利率提高将吸引更多的外资流入，引起本币需求增大，进而使得本币升值；相反，外国提高利率水平将使得本币贬值。

（4）如果预期本币在未来将贬值，则会造成资本外流以规避风险，短期内将使外币需求增加，本币需求减少，从而导致即期本币贬值。相反，如果预期未来本币升值，那么会造成即期本币的升值。

以上各变量对汇率影响的分析是在其他变量不变的情况下得到的。而实际上，这些变量之间存在着复杂的关系，一个变量变化时会影响到其他变量的变化，因而它们对汇率变化的影响是难以确定的。例如，本国国民收入的增加，不仅会通过进口边际倾向使得进口增加，它还会使得货币需求增加，从而导致利率上升，这样汇率的最终变化将取决于这两种变化的效应大小。

三、对国际收支说的简单评价

国际收支说是带有浓厚的凯恩斯主义色彩的汇率决定理论，它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形，在20世纪70年代实行浮动汇率制的早期，该理论占据了突出地位。对国际收支说的评价主要有以下三点：

（1）国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。

（2）国际收支说也不是一个完整的汇率决定理论。因为国际收支说并没有完整地说明和分析影响国际收支以及汇率的众多因素间的关系，也没有明确说明各因素间的因果关系。但是，汇率终归是在外汇市场供求均衡时才处于稳定的状态，从这个意义上说，任何汇率理论都要以这一关系为分析前提。因而，国际收支说只是在更深入的分析中可利用的一种工具。

（3）国际收支说认为，国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动，因而国际收支说是汇率决定的流量理论。但是，这导致国际收支说很难解释现实生活中很多的经济现象，例如，国际收支说认为利率的上升会引起外资流入，本币升值。但现实生活中利率的上升经常很难持续地吸引外资流入，进而引起本币的升值。再比如，汇率常常在外汇市场流量变动很小的情况下发生大幅度变动，而且，与其他普通商品市场相比，外汇市场上汇率变动更为剧烈和频繁。因此，以普通商品市场上的价格和供求之间的关系来分析外汇市场上的汇率变动不一定十分合理。

思考题：

1.解释完全资本市场假定的含义。为什么该假设使得购买力平价和利率平价分析更加容易？

2.经验验证表明，现实汇率变动经常出现偏离购买力平价的情况，这些情况可否为套利者提供套利机会？

3.讨论交易成本、税收和风险因素对利率平价的影响。

4.当利率平价成立时，选择哪种货币进行借贷都无关紧要。这种说法正确吗？请解释原因。

参考资料：

1.［美］保罗·克鲁格曼，茅瑞斯·奥伯斯法尔德：《国际经济学》，中国人民大学出版社，2002年。

2.［美］理查德·莱维奇：《国际金融市场价格与政策》，中国人民大学出版社，2002年。

3.姜波克：《国际金融新编》，复旦大学出版社，2001年。

4.姜波克，陆前进：《汇率理论与政策研究》，复旦大学出版社，2000年。

5.Cassel Gustav，Money and Foreign Exchange After 1914，Londin：Constable，1922.

6.Keynes.John Maynard，A Tract on Monetary Reform.London：Macmillan，1923.

7.Keynes，J.M，1936.，The General Theory of Employment，Interestand Money，London：Macmillian，1972.

【注释】

[1]《外汇管理条例》（1997年1月颁布）。